Temporada de resultados do 4º trimestre – o que esperar?

Ao nos aproximarmos da temporada de resultados das empresas do quarto trimestre de 2020 (4T20), publicamos nossa prévia com as estimativas e comentários sobre empresas e setores selecionados.


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*Atualizado em 04/03
Inclusão das empresas:

Elétricas & Saneamento: Cemig (CMIG4), Equatorial (EQTL3) e Sabesp (SBSP3)

Após a recuperação do PIB no terceiro trimestre de 2020, +7,7% vs. -9,7% no segundo tri frente aos duros impactos da pandemia, a temporada de resultados do quarto trimestre (4T20) começou no dia 26 de janeiro e esperamos que as empresas reportem resultados que deem continuidade ao movimento de recuperação iniciado no 3T20.

Tal recuperação, além de impulsionada pela retomada gradual da economia (o PIB do 4T20 registrou alta de +3,2% vs. 3T20), foi também estimulada frente à injeção de capital na economia por meio dos incentivos fiscais e monetários do governo e Banco Central, aumentando a liquidez no mercado, além do retorno dos investidores estrangeiros para a Bolsa e uma onda de IPOs e ofertas (follow-ons) no Brasil, fazendo com que as empresas consigam um maior caixa, melhorando seus balanços.

O mercado, segundo dados da Bloomberg, espera a manutenção do mesmo patamar em relação ao terceiro trimestre, mas uma melhora em relação ao mesmo período de 2019, estimando uma leve queda de 1% no lucro operacional (EBITDA) em relação ao 3T20, mas uma alta de 43,7% quando comparado ao 4T19. Em relação ao Lucro por Ação, o mercado espera uma estabilidade em relação ao 3T20 e ao 4T19.

Setorialmente, esperamos que três setores se destaquem: (i) Commodities, com as empresas beneficiadas principalmente pela forte alta do preço de minério de ferro (+13% T/T), recuperação dos preços de celulose de fibra curta (+3,5% T/T) e alta do petróleo Brent (+4% T/T), o que deve impulsionar os resultados dessas empresas, mesmo com a queda do dólar frente ao real de -7,4%; (ii) Consumo, com destaque para os supermercados, uma vez que esperamos resultados ainda mais fortes do que o 3T20, mesmo com a redução pela metade do auxílio emergencial desde Set/20 e acreditamos que a perspectiva de curto prazo do setor siga positiva uma vez que o consumo em casa deve continuar sendo uma realidade nos próximos meses enquanto a recuperação gradual do consumo fora de casa (bares, restaurantes e transformadores) contribui para a performance do Atacarejo; e (iii) Bancos, embora esperamos resultados para o quarto trimestre de 2020 ainda fracos na comparação anual, vemos um trimestre melhor para os bancos. Os Retornos sobre Patrimônio Líquido (ROEs) devem ser em média de 15,2% no trimestre (vs. 13,8% no 3T20).

Além disso, esperamos que o tema ESG (do termo em inglês Environmental, Social and Governance) ganhe espaço nos relatórios de resultados, bem como nas teleconferências de resultados, com os investidores demandando cada vez mais um posicionamento e ações por parte das empresas.

Abaixo destacamos nossa visão detalhada em relação ao que esperar para cada um dos setores da Bolsa e das empresas sob a cobertura da XP.

Cenário econômico

O ano de 2021 começou agitado para a economia brasileira. A alta das expectativas de inflação e o ambiente político conturbado nos Estados Unidos pressionaram as taxas de juros dos títulos do Tesouro Americano e afetaram as moedas emergentes. No caso do Brasil, a moeda também sentiu as incertezas políticas geradas pelas eleições nas casas legislativas. Ambos os fatores, assim como as dúvidas relacionadas à capacidade do governo de aprovar reformas importantes nesse ano, contribuíram para que o real começasse o ano em trajetória de desvalorização.

Apesar desses fatores, continuamos acreditando em juros baixos e com tendência de dólar enfraquecendo no mundo. No Brasil, apesar das pressões políticas, não esperamos alterações no regime fiscal. Neste ambiente, o real deve voltar a se apreciar – mantemos nossa projeção para a taxa de câmbio em 4,90 reais por dólar no final deste ano – reduzindo as pressões inflacionárias. A perda de fôlego da atividade econômica, que já vinha acontecendo antes mesmo do fim do auxílio emergencial, dá conforto ao Banco Central para manter a Selic em níveis estimulativos. Ao nosso ver, o ciclo de alta deve ser iniciado em maio e a Selic deve encerrar o ano em 3,50%.

Com relação à inflação, nossa projeção é de 3,9% (3,5% antes) para 2021. No entanto, é importante reconhecer o risco de que os choques de curto prazo perdurem por mais tempo, trazendo certo viés de alta para o nosso número. Quanto à atividade econômica, a dinâmica vista ao longo da pandemia persiste, com alguns setores (como a indústria) se recuperando de forma mais acelerada do que outros (como os serviços). As maiores fontes de incerteza continuam pairando sobre os impactos que a piora dos casos de Covid-19 e o fim dos auxílios podem exercer sobre a economia brasileira.

O que esperar para cada um dos setores

BANCOS

Embora esperamos resultados para o quarto trimestre de 2020 ainda fracos na comparação anual, vemos um trimestre melhor para os bancos. Os Retornos sobre Patrimônio Líquido (ROEs) devem ser em média de 15,2% no trimestre (vs. 13,8% no 3T20), impulsionado por: i) recuperação da economia, o que pode impulsionar as receitas de serviços; ii) possível redução das provisões complementares, dado que os modelos bancários passaram a apresentar perspectivas melhores de inadimplência; iii) custos controlados; e iv) um cenário de crédito ainda positivo. Por fim, acreditamos que o Santander será novamente o destaque do trimestre, apresentando uma melhora em relação ao ano anterior tanto de lucro quanto de ROE, seguido pelo Itaú e Bradesco. Por outro lado, os bancos públicos Banco do Brasil e Banrisul devem continuar apresentando desempenho inferior devido à recuperação das provisões e à delicada situação do Banrisul.

PAPEL E CELULOSE

A queda do dólar deve compensar os preços mais altos de celulose, em nossa opinião, encerrando o trimestre em alta de 3,5%, a US$ 460/t, em média. No entanto, anúncios de aumentos de preços no quarto trimestre poderão estar refletidos nos resultados do 1T21. O mercado estará atento às paradas de manutenção e seus impactos sobre os volumes e custos. No segmento de papel, o aumento de preço de aparas, alta de 35% no trimestre, é o principal destaque e deve compensar parcialmente a alta de preços de papeis e embalagens no período. Os volumes de papel para embalagem e papelão ondulado (ABPO estável vs. terceiro trimestre forte) devem continuar a compensar os fracos volumes do segmento de imprimir e escrever.

SIDERURGIA E MINERAÇÃO

Os preços mais altos do minério de ferro são o principal destaque do trimestre, encerrando o período em alta de 13%, a US$134/t, em média. Apesar de haver espaço para correção, acreditamos que o minério de ferro permanecerá em níveis altos nos próximos períodos devido à forte demanda da China e oferta ainda restrita. Dada a maior produção no terceiro trimestre, acreditamos que as vendas no quarto trimestre deverão ser maiores do que a produção. No segmento siderúrgico, a recuperação gradual do setor automotivo é o principal ponto a ser monitorado. O mercado deve prestar atenção às teleconferências para obter alguma informação adicional sobre os possíveis aumentos de preços em fevereiro, embora a paridade de importação esteja no campo positivo (cerca de +5%).

ELÉTRICAS E SANEAMENTO

Do lado das distribuidoras de energia, os resultados do 4T20 devem refletir a recuperação da atividade econômica frente aos demais trimestres do ano, resultante da retomada gradual do comércio e da indústria ocorrido ao longo do quarto trimestre. Apesar desta recuperação, esperamos que o resultado do ano de 2020 ainda reflita os efeitos negativos da pandemia de COVID-19. Quanto às geradoras, esperamos que os resultados sejam impactados negativamente pela alocação sazonal de garantia física e estratégias de compras de energia no trimestre e pelo GSF (medida do risco hidrológico, refletindo a menor incidência de chuvas no trimestre). Por fim, não deverá haver grandes surpresas no segmento de transmissão de energia. Quanto aos resultados das empresas de saneamento, estes devem vir marginalmente mais fracos, no caso da Sanepar devido à crise hídrica no estado do Paraná e à postergação do reajuste de 2020, e no caso da Sabesp maior participação da demanda residencial no mix, o que implica tarifas médias mais baixas.

DISTRIBUIÇÃO DE COMBUSTÍVEIS

Acreditamos que os resultados das empresas do setor ainda refletirão os impactos da crise do COVID-19, devido redução no volume de vendas, principalmente no Ciclo Otto (que agrega gasolina e etanol, com redução média de -8,8% A/A no 4T20, segundo a ANP) e Querosene de Aviação – QAV (-42,9% menor A/A), embora observemos que a demanda por Diesel apresentou maior resiliência (-1,8% menor A/A).

ÓLEO E GÁS

Acreditamos que os resultados do 4T20 da Petrobras deverão seguir a tendência positiva dos resultados do 3T20, reflexo de uma produção recorde de petróleo em 2020 com uma elevação da produção de ~12% em comparação ao ano anterior. Soma-se a isso, uma maior taxa de utilização do parque de refino, estimada em 78% (dados da ANP de outubro e novembro). Além disso, evidentemente destacamos os maiores preços médios de petróleo Brent no 4T20 de US$45,07/barril comparados a US$43,31/barril no 3T20.

VAREJO

Nós esperamos que o principal destaque do setor nessa temporada de resultados seja o segmento de supermercados, uma vez que esperamos resultados ainda mais fortes do que o 3T20, mesmo com a redução pela metade do auxílio emergencial desde Set/20. Além disso, acreditamos que a perspectiva de curto prazo do setor siga positiva uma vez que o consumo em casa deve continuar sendo uma realidade nos próximos meses enquanto a recuperação gradual do consumo fora de casa (bares, restaurantes e transformadores) contribui para a performance do Atacarejo. Aqui, chamamos atenção para o GPA, que deve apresentar uma aceleração no crescimento de vendas mesmas lojas e melhora de rentabilidade em todos segmentos. Para farmácias, esperamos resultado sólidos, com uma aceleração de crescimento de vendas mesmas lojas. Nós acreditamos que parte da recuperação das vendas tenha sido sustentado pela maior oferta de serviços nas farmácias, com um destaque para os testes de Covid-19. Em relação ao ecommerce, devemos ver uma desaceleração do ritmo de crescimento do canal online, possivelmente decorrente de uma antecipação de algumas compras pelos consumidores ao longo do ano, levando a uma Black Friday com um mix atípico no trimestre (menor ticket médio). Finalmente, estimamos uma melhora sequencial nos resultados do varejo tradicional, com o crescimento mesmas lojas atingindo a estabilidade A/A ou até apresentando crescimento, muito suportado por uma performance ainda sólida no canal online. Aqui destacamos que dezembro foi um mês especialmente desafiador para o varejo físico devido ao aumento de números de casos de Covid-19 e a implementação de restrições mais severas nas lojas. Nesse segmento, vale o destaque para o Grupo Soma e Vivara.

BEBIDAS

Em 2020, o consumo de cerveja deve registrar crescimento versus o ano anterior, apesar de uma conjuntura desafiadora incluindo lockdowns, mudança de canal de consumo e de embalagens – de garrafas em bares e restaurantes para latinhas supermercados, predominantemente –, além de certa escassez de matéria-prima, inclusive latas de alumínio. Olhando os dados do IBGE para bebidas alcoólicas, a produção de janeiro a novembro de 2020 cresceu 0,6% na comparação anual; caso os dados de dezembro aumentem em linha com a média histórica de crescimento dos últimos cinco anos (+8% M/M), 2020 deve fechar com um aumento de produção de 1,6% versus 2019 . Porém, com muitos bares e restaurantes ainda não funcionando em tempo integral e com aumento das restrições ao Carnaval, junto com as incertezas no cenário macroeconômico, acreditamos que a recuperação do consumo em 2021 deve ocorrer em ritmo mais lento do que o previsto, embora o pior pareça ter ficado para trás.

ALIMENTOS

O setor de alimentos, especialmente no caso das empresas de proteína, é fortemente sazonal, com as temporadas de safra e entressafra influenciando significativamente o preço das matérias-primas. Historicamente, para os frigoríficos da América do Sul, o quarto trimestre é o mais forte: apesar dos custos mais elevados com animais vivos, a demanda de final de ano é forte, tanto interna quanto externamente.  Já no caso do hemisfério Norte, geralmente o segundo trimestre é o melhor; no entanto, no final de 2020, vimos os EUA com maior disponibilidade de gado e forte demanda respaldada por subsídios do governo, logo entendemos que os resultados também devem ser positivos. Adicionalmente, a taxa de câmbio também estaria impulsionando empresas com alta exposição a exportações ou  com operações nos Estados Unidos. Do lado dos preços, bovinos e suínos devem seguir sustentados pela forte demanda da Ásia, enquanto os preços do frango ainda estariam ficando para trás. Por fim, os preços dos grãos também devem adicionar pressão sobre os custos mas, devido às estratégias de hedge de todos os players, esperamos que isso comece a apertar as margens apenas no 1T21.

AGRO

Os preços dos grãos, assim como ocorreu com quase todas as outras commodities agrícolas, fecharam 2020 em alta, em parte devido às perspectivas positivas para a demanda, em parte porque o balanço global de oferta para 2021 parece bastante apertado. Com o La Niña trazendo seca para o Sul do Brasil, enquanto o Centro-Oeste segue afetado por altas temperaturas, o mercado permanece cauteloso, aumentando suas posições de hedge em futuros agrícolas já há algum tempo. Adicionalmente, com o Departamento de Agricultura dos EUA (USDA) projetando níveis de produtividade mais baixos para o milho, os preços da commodity vem subindo em dólares e, dado o câmbio favorável aos produtores brasileiros, os preços seguem em patamares recordes em 2021. Estamos otimistas com os resultados do quarto trimestre para os produtores de commodities e para empresas verticalizadas, enquanto os processadores devem buscar todas as ferramentas de hedge disponíveis na tentativa de postergar esses aumentos em alguns meses.

CONSTRUÇÃO CIVIL

Esperamos que as incorporadoras de baixa renda apresentem resultados sólidos no quarto trimestre de 2020, impulsionado pelo forte resultado operacional como lançamentos e performance de vendas, que acreditamos estar relacionado a demanda resiliente por unidades habitacionais populares. Para média e alta renda, esperamos resultados melhores à medida que as companhias retomaram seus lançamentos e reportaram melhores desempenhos de venda após o grande impacto em razão do covid-19 como o fechamento dos estantes de vendas.

SHOPPING CENTERS

Esperamos que as companhias reportem resultados ainda amenos, mas com sinais de recuperação após as autoridades terem flexibilizados as restrições durante o trimestre como o horário de operação e de capacidade máxima. Assim, as companhias devem reportar melhores indicadores operacionais em relação ao trimestre passado como vendas nas mesmas lojas, menor nível de inadimplência e concessão de descontos dado a recuperação das vendas dos lojistas, que vemos como altamente correlacionado com o horário de funcionamento dos shopping centers.

EDUCAÇÃO

No setor de educação o quarto trimestre é sazonalmente fraco, e em 2020 deve ser ainda mais, com uma pressão negativa de maiores provisões para crédito por liquidação duvidosa. No entanto, isso já é esperado, e as atenções devem se voltar aos primeiros sinais dos processos de captação de alunos do 1T21, os quais indicarão como será o desempenho do setor neste ano. O destaque positivo deverá ser a Ânima (EBITDA ajustado de +17% a/a) a qual se beneficia de menor evasão de alunos e maior ticket médio do que as demais listadas. Do outro lado, nós esperamos mais um trimestre fraco para a Cogna (EBITDA ajustado de -53% a/a) com pressões da menor base de alunos e maiores provisões no segmento de graduação, ofuscando o desempenho positivo da vertical de educação básica. Nós esperamos um desempenho estável para a Yduqs (EBITDA ajustado de -1,5% a/a), com a melhora de receita ofuscada pela PCLD. Nós esperamos resultados negativos da Ser (EBITDA ajustado de -23% a/a) com redução de receita e aumento de PCLD.

SAÚDE

O mercado de hospitais foi impactado negativamente pela pandemia em 2020, especialmente na primeira metade do ano uma vez que pacientes cancelaram ou adiaram tratamentos/procedimentos eletivos, reduzindo as taxas de ocupação, tickets médios e consequentemente as receitas e margens. No entanto, na segunda metade do ano, dado que as restrições de mobilidade foram reduzidas, as taxas de ocupação começaram a aumentar novamente, e desta forma nós esperamos um desempenho mais benigno da Rede D’Or no 4T20 (EBITDA de +5% a/a) em contraste com o 9M20 (EBITDA de -26% a/a).

MANUTENÇÃO INDUSTRIAL

O setor de manutenção industrial foi negativamente impactado pela pandemia, especialmente no primeiro semestre de 2020, uma vez que as empresas postergaram seus contratos de manutenção. Contudo, é importante destacar que a manutenção é fundamental para conter a deterioração das plantas industriais. Como as restrições de mobilidade afrouxaram parcialmente até o final de 2020, e a carteira desse tipo de serviço têm atingido níveis historicamente elevados, esperamos uma melhora gradual no 4T20. No caso da Priner, esperamos uma evolução de 22% na receita líquida quando comparado ao 3T20, apesar de ainda estar 24% abaixo na comparação com o 4T19. 

Abaixo consolidamos nossas estimativas do 4T20 para as empresas da cobertura, organizadas por setor. Para facilitar a leitura, recomendamos o uso da ferramenta “Navegue pelo conteúdo” localizada à esquerda.

BANCOS

Itaú (ITUB4) – Neutro

Esperamos um resultado melhor no trimestre para o maior banco de nossa cobertura, devido a: i) melhores receitas de serviços impulsionado pela recuperação econômica; ii) menores provisões, dado que o banco já atingiu mais de 229% em reservas de provisões em relação ao saldo de inadimplências e o banco tem uma visibilidade melhor sobre as perspectivas de inadimplência; e iii) o banco continua mantendo os custos sob controle. No entanto, acreditamos que a atenção dos investidores se voltará ao posicionamento da administração em relação a cisão da XP.

Resultados já divulgados – clique aqui para ver o relatório com a análise completa.

Bradesco (BBDC4) – Compra

Esperamos que os resultados do Bradesco sejam melhores em relação ao trimestre anterior, devido a: i) receitas podem continuar crescendo com a recuperação econômica impulsionando as receitas de serviços; ii) os custos continuam sob controle, caindo 5% A/A; e iii) redução de provisões complementares. Por outro lado, esperamos que a operação de seguros tenha um desempenho inferior no trimestre, uma vez que a sinistralidade com seguro saúde deve continuar aumentando à medida que os clientes retomam o uso para procedimentos eletivos. Por fim, esperamos que o Bradesco continue reduzindo sua estrutura física, o que deve ser relevante em 2021 diante as menores receitas de serviços, pois os bancos devem reduzir custos em função de manter uma elevada rentabilidade.

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Santander (SANB11) – Neutro

Esperamos bons resultados para o Santander no trimestre, com lucro crescendo 6% T/T e 11% A/A, para R$ 4,1 bilhões. O banco deve ser o único de nossa cobertura que apresentará crescimento na comparação anual devido à sua política de provisões abaixo da média, que a administração do banco acredita ser capaz de suportar o pico de inadimplência em 2021. Além das provisões, destaque para as receitas não decorrentes de juros que devem se beneficiar de maiores volumes devido à recuperação da economia no trimestre.

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Banco do Brasil (BBAS3) – Compra

Não esperamos surpresas nos resultados do Banco do Brasil, com lucro praticamente estável ​​no trimestre em R$ 3,6 bilhões, uma vez que o banco continua a aumentar as provisões (em um ritmo mais suave do que os pares privados). Destaque para as despesas não decorrentes de juros, que acreditamos que possam reduzir em relação ao ano anterior devido à iniciativa de eficiência do banco, que inclui uma redução de ~3k funcionários, e impostos, que devem apresentar uma alíquota efetiva mais baixa, visto que o banco deve distribuir juros sobre o capital próprio (JCP) no trimestre. No entanto, acreditamos que a atenção dos investidores se voltará à teleconferência do banco, em busca da opinião do Sr. Brandão sobre a recente polêmica relacionada à sua possível demissão.

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Banrisul (BRSR6) – Compra

Esperamos que o Banrisul se recupere em uma base trimestral, visto que o 3T foi marcado pela “tempestade perfeita”, porém ainda esperamos que o banco tenha um desempenho inferior ao de seus pares. Os principais motivos são: i) menor atividade econômica no Rio Grande do Sul, que vive uma crise pior do que o próprio Brasil; ii) R$ 180 milhões em custos relacionados ao programa de desligamento voluntário; e iii) posição conservadora da administração em relação ao crescimento do crédito durante a pandemia de COVID-19.

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PAPEL E CELULOSE

Klabin (KLBN11) – Compra

Estimamos mais um conjunto de números fortes no 4T20, sustentados por preços e volumes de papel e vendas saudáveis de celulose (-7% T/T), apesar dos impactos das paradas, com bom mix. Em relação ao segmento de papel, ainda vemos volumes fortes (-4% T/T, estável A / A) e preços mais altos (+ 6% T/T), devido à forte demanda de alguns produtos em meio aos impactos da Covid-19. É importante destacar que o dólar ainda alto é o principal fator de alavancagem (4,5x Dívida Líquida / EBITDA, em nossa visão). Temos uma recomendação de Compra da Klabin (preço-alvo de R$32/ação) com expectativa de uma demanda saudável por papel / embalagens e continuidade na recuperação dos preços de celulose.

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Irani (RANI3) – Compra

Estimamos mais um trimestre de fortes volumes nos segmentos de papel para embalagens e papelão ondulado (estáveis na comparação trimestral), com a empresa operando em plena capacidade. Além disso, esperamos uma margem ligeiramente melhor com melhores preços realizados (+2% T/T), mais do que compensando os preços mais altos de aparas (papelão reciclado) no período. Portanto, esperamos um bom 4T, com volumes ainda fortes e preços mais altos. Além disso, projetamos números estáveis para o segmento de resinas no 4T20. Mantemos nossa recomendação de Compra com foco nos benefícios de longo prazo dos projetos de expansão da empresa.

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MINERAÇÃO E SIDERURGIA

Vale (VALE3) – Compra

Esperamos que preços mais altos de minério de ferro (~US$134/t, +13% na comparação trimestral) e melhores volumes (91 milhões de toneladas) gerem números ainda fortes no quarto trimestre de 2020. Em relação aos custos, frete mais baixo e custos de produção estáveis podem manter as margens da companhia em torno dos 60%. Temos um EBITDA de ~US$7,8 bilhões para o segmento de minério de ferro. Em relação ao segmento de metais básicos, temos um EBITDA maior no trimestre (US$794 milhões) com melhores condições nos mercados de níquel e cobre.

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Gerdau (GGBR4) – Compra

Estimamos mais um trimestre com bons números. Os destaques podem ser o baixo impacto de sazonalidade e os melhores volumes no segmento de aços especiais. Esperamos margens ainda saudáveis com os aumentos de preços e demanda resiliente compensando custos mais altos. Nos EUA, projetamos maiores volumes (+1,2% na comparação trimestral) e preços estáveis. Em relação ao segmento de aços especiais, vemos um trimestre de continuidade na recuperação do setor automotivo nos Estados Unidos e nas operações do Brasil (EBITDA de R$177 milhões). Mantemos nossa recomendação de Compra para Gerdau.

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Usiminas (USIM5) – Neutra

Projetamos números mais fortes no 4T20. No segmento de aço, esperamos que maiores volumes (+10% na comparação trimestral) e preços compensem custos por tonelada mais elevados no período. A retomada do setor automotivo deve impactar positivamente preços realizados devido ao melhor mix e volumes maiores (maior diluição de custos). Na mineração, embarques estáveis (~2,2 milhões de toneladas) e preços mais altos do minério de ferro (US$134/t) podem resultar em outro trimestre de EBITDA recorde (R$757 milhões). Mantemos nossa recomendação Neutra.

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Aura Minerals (AURA33) – Compra

A Aura Minerals está posicionada para divulgar resultados muito bons após um forte relatório de produção no 4T20 (69 mil onças de ouro equivalente). O principal destaque é o maior teor da mina Ernesto (no segmento EPP) resultando em fortes margens. Além disso, o ramp-up da mina Gold Road, apesar da menor concentração no período, é outro ponto positivo. Acreditamos que o mercado deve prestar atenção na teleconferência de resultados da empresa para entender melhor a evolução dos teores nas minas. Temos recomendação de Compra.

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ELÉTRICAS

AES Tietê (TIET11) – Compra

Atualizamos nossas estimativas incorporando os resultados do 3T20. Nosso novo preço-alvo é de R$18/unit (R$17/unit anteriormente). Para o 4T20, esperamos que os resultados das geradoras sejam impactados negativamente pela estratégia de sazonalização da garantia física adotada alinhada ao rebaixamento do GSF (risco hidrológico) das usinas participantes do MRE, bem como elevados preços de energia no mercado de curto prazo (spot), tendo em vista que o 4T20 foi um período em que as condições hidrológicas foram mais adversas. Além disso, acreditamos que o Lucro Líquido da AES Tietê também deve ser negativamente impactado pelos efeitos da alta do IGP-M sobre a correção monetária do passivo do risco hidrológico no balanço da companhia.

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Engie (EGIE3) – Neutro

Atualizamos nossas estimativas incorporando os resultados do 3T20. Nosso novo preço-alvo é de R$44/ação (R$41/ação anteriormente), refletindo principalmente os efeitos da alta do IGP-M sobre os resultados da subsidiária TAG. Para o 4T20, esperamos que os resultados das geradoras sejam impactados negativamente pela estratégia de sazonalização da garantia física adotada alinhada ao rebaixamento do GSF (risco hidrológico) das usinas participantes do MRE, bem como elevados preços de energia no mercado de curto prazo (spot), tendo em vista que o 4T20 foi um período em que as condições hidrológicas foram mais adversas. Por outro lado, acreditamos que parte desses efeitos deverão ser mitigados pela estratégia de trading de energia da Engie, bem como os efeitos positivos da ata do IGP-M sobre os resultados da subsidiária de gasodutos TAG.

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Copel (CPLE6) – Compra

Atualizamos nossas estimativas incorporando os resultados do 3T20. Nosso preço-alvo manteve-se de R$75/ação. Para o 4T20, o braço de distribuição da companhia (Copel Dis) atingiu 8,019 GWh de energia vendida, um crescimento de +3,3% na comparação anual. Quanto ao segmento de geração, esperamos que os resultados das geradoras sejam impactados negativamente pela estratégia de sazonalização da garantia física adotada alinhada ao rebaixamento do GSF (risco hidrológico) das usinas participantes do MRE, bem como elevados preços de energia no mercado de curto prazo (spot), tendo em vista que o 4T20 foi um período em que as condições hidrológicas foram mais adversas.

CESP (CESP6) – Compra

Atualizamos nossas estimativas incorporando os resultados do 3T20. Nosso novo preço-alvo é de R$36/ação (R$37/ação anteriormente). Para o 4T20, esperamos que os resultados das geradoras sejam impactados negativamente pela estratégia de sazonalização da garantia física adotada alinhada ao rebaixamento do GSF (risco hidrológico) das usinas participantes do MRE, bem como elevados preços de energia no mercado de curto prazo (spot), tendo em vista que o 4T20 foi um período em que as condições hidrológicas foram mais adversas.

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Omega Geração (OMGE3) – Compra

Atualizamos nossas estimativas incorporando os resultados do 3T20. Nosso preço-alvo manteve-se R$50,00/ação. Esperamos que os resultados do 4T20 da Omega sejam fortes dado a sazonalidade da safra de ventos na região Nordeste do Brasil que se concentra no 2º semestre do ano.

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EdP – Energias do Brasil (ENBR3) – Compra

Atualizamos nossas estimativas incorporando os resultados do 3T20 e o resultado operacional do 4T20. Nosso preço-alvo manteve-se R$21/ação. Para o 4T20, no segmento de distribuição, os resultados refletirão o aumento de +1,9% no volume de energia, dividido em +2,5% para a EDP São Paulo e +1,0% para a EDP Espírito Santo. Quanto ao segmento de geração, esperamos que os resultados sejam impactados negativamente pela estratégia de sazonalização da garantia física adotada alinhada ao rebaixamento do GSF (risco hidrológico) das usinas participantes do MRE, o que implica em menores margens brutas de compra e venda de energia.

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ISA CTEEP (TRPL4) – Neutro

Incorporamos os resultados do 3T20, e atualizamos estimativas a respeito do cronograma de obras de novas linhas de transmissão da CTEEP, além de rolar nosso preço-alvo para o final de 2021. Nosso novo preço-alvo é de R$25/ação (R$23/ação anteriormente). Não deve haver grandes surpresas nos resultados do 4T20 no segmento de transmissão de energia.

Resultados já divulgados – clique aqui para ver o relatório com a análise completa.

TAESA (TAEE11) – Neutro

Incorporamos os resultados do 3T20, e atualizamos estimativas a respeito do cronograma de obras de novas linhas de transmissão além de rolar nosso preço-alvo para o final de 2021. Nosso novo preço-alvo é de R$32/ação (R$30/ação anteriormente). Não deve haver grandes surpresas nos resultados do 4T20 no segmento de transmissão de energia.

Resultados já divulgados – clique aqui para ver o relatório com a análise completa.

Cemig (CMIG4) – Neutro

Atualizamos nossas estimativas incorporando os resultados do 3T20 e recentes inciativas de gestão de portfólio de ativos. Nosso novo preço-alvo é de R$12,00/ação (R$11,00/ação anteriormente). Para o 4T20, no segmento de distribuição, Cemig D, os resultados deverão refletir as tendências de demanda de energia em leve recuperação de maneira consolidada (mercados cativo e livre). Quanto ao segmento de geração, acreditamos que os resultados deverão refletir os impactos da baixa incidência de chuvas na forma de rebaixamento de garantia física (comumente denominado “corte de GSF”, Generating Sclaing Factor no jargão do setor) e preços elevados de energia no mercado de curto prazo (PLD).

Equatorial (EQTL3) – Neutro

Ajustamos nossas estimativas para a Equatorial, incorporando os resultados do 3T20 e os resultados operacionais do 4T20. Nosso preço alvo permanece inalterado em R$ 22,00/ação. Esperamos que os resultados do 4T20 da Equatorial reflitam (i) aumento/redução do consumo de energia de 0,0% na Equatorial Pará, +3,4% na Equatorial Maranhão, +2,1% na Equatorial Alagoas e +2,5% na Equatorial Piauí, (ii) os impactos positivos da revisão tarifária extraordinária da Equatorial Alagoas, e (iv) o contínuo avanço dos projetos de transmissão de energia.


SANEAMENTO

Sanepar (SAPR11) – Compra

Atualizamos nossas estimativas incorporando os resultados do 3T20. Nosso preço-alvo manteve-se de R$24,50/unit. O resultado do 4T20 da Sanepar deve ser um pouco mais fraco, dado (i) o adiamento do reajuste tarifário de 2020 pela agência reguladora Agepar para fevereiro de 2021 e (ii) os efeitos da crise hídrica no estado do Paraná.

Resultados já divulgados – clique aqui para ver o relatório com a análise completa.

Copasa (CSMG3) – Venda

Incorporamos os resultados do 3T20 no nosso modelo, e atualizamos premissas relacionadas a volumes e provisões para inadimplência. Nosso preço-alvo ficou mantido em R$15/ação. O resultado do 4T20 da Copasa deve ser um pouco mais fraco, dado (i) o adiamento do reajuste tarifário de 3,04% pela agência reguladora, ARSAE, que passou a vigorar apenas em novembro (ii) provisões potencialmente mais altas para inadimplência.

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Sabesp (SBSP3) – Neutro

Atualizamos nossas estimativas incorporando os resultados do 3T20. Nosso novo preço-alvo é de R$50,00/ação (R$54/ação anteriormente). O resultado do 4T20 da Sabesp deve ser um pouco mais fraco, dado a maior participação da demanda residencial no mix, o que implica tarifas médias mais baixas.


PETRÓLEO E COMBUSTÍVEIS

Petrobras (PETR4) – Venda

Nossas estimativas refletem (i) preços médios de petróleo tipo Brent de US$ 45,08/barril e câmbio de 5,41 no período, (ii) os níveis de produção de petróleo e derivados informados pela ANP e pela empresa e (iii) prêmios de combustível (ou descontos) à paridade ao longo do período.

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Ultrapar (UGPA3) – Neutro

Acreditamos que os resultados das empresas do setor de distribuição de combustíveis ainda refletirão os impactos da crise do COVID-19 no 4T20 com uma redução expressiva no volume de vendas na comparação anual. Nossa prévia dos resultados do 4T20 reflete: (i) dados atualizados de vendas de combustíveis para o período com base em dados do Sindicom, (ii) margens para a Ipiranga de R$90,8/m3, refletindo o cenário ainda competitivo do setor de distribuição de combustíveis e menor alavancagem operacional da Ipiranga devido a menores volumes de venda (iii) margens atualizadas para a Oxiteno com base na evolução das cotações de petroquímicos. Mantemos nossa recomendação Neutra nas ações da Ultrapar com novo preço-alvo de R$22/ação (de R$20/ação anteriormente).

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VAREJO

Pão de Açúcar (PCAR3) – Compra

Esperamos que a companhia continue a apresentar resultados sólidos, com crescimento de receita e expansão de margem A/A e T/T em todas as operações, apesar do fim do auxílio emergencial na metade de setembro. Estimamos uma receita líquida de R$ 18,1 bilhões para a operação brasileira, um aumento de 20% A/A, impulsionado por um crescimento de vendas mesmas lojas de 18,9% A/A no Assaí (vs. + 18% no 3T) e + 11,0% A/A (vs. + 10,4% no 3º trimestre) para a operação de Multivarejo. Em relação à rentabilidade, esperamos que a margem EBITDA Ajustado permaneça em níveis sólidos, em 8,5% para a operação de Varejo (+2p.p. A/A) e em 8,0% para Assaí (+0,2p.p. A/A). Na divisão internacional (Éxito), esperamos uma receita líquida de R$ 5,6 bilhões e margem EBITDA de 10,5%. Por fim, estimamos o lucro líquido consolidado em R$ 613 milhões, vs. ~ R$ 130 milhões no 4T19.

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Grupo Mateus (GMAT3) – Compra

Nós esperamos resultados positivos no 4T20 uma vez que a companhia deve continuar a entregar um crescimento de receita sólido combinado com margens fortes, mesmo depois do auxílio emergencial ter sido reduzido pela metade desde Setembro. Essa tem sido uma das principais preocupações da tese de investimento, por conta do impacto na renda do benefício ter sido mais expressivo nas regiões Norte e Nordeste. Nós estimamos a receita líquida em R$3,5 bilhões, crescendo 49% A/A, puxada por um crescimento de vendas mesmas lojas de 23,4% A/A, principalmente explicado pela performance do Atacarejo (+33,4%A/A) e do Eletro Mateus (+35,8%A/A). Em relação à rentabilidade, nós esperamos um aumento da margem bruta de 3,9p.p. A/A enquanto a margem EBITDA deve permanecer em níveis sólidos, em linha com o 3T20 (em 8,3%). Finalmente, nós estimamos um lucro líquido de R$210 milhões.

Carrefour (CRFB3) – Neutro

Estimamos que os resultados permaneçam sólidos, com receita líquida do segmento de varejo alimentar em R$ 19,9 bilhões, aumento de 24% A/A, impulsionado pelo crescimento de vendas no conceito mesmas lojas de 26,0% para o Atacadão e + 12,5% para o varejo. A desaceleração do crescimento do varejo (de um crescimento de vendas mesmas lojas de 26,6% no terceiro trimestre) é explicada principalmente por um desempenho mais lento e normalizado para o segmento não alimentar, juntamente com uma desaceleração do crescimento do e-commerce. A rentabilidade deve permanecer em níveis sólidos, embora abaixo do 3T, com uma margem EBITDA de 7,5% no Atacadão (-0,3p.p. A/A) e de 7,7% no Varejo (+ 1,6p.p. A/A). Vemos o Banco Carrefour ​​como um destaque positivo no trimestre, pois esperamos que ele registre uma forte recuperação em relação ao 3T20, com uma contribuição positiva de ~ R$ 120 milhões para o EBITDA consolidado. Por fim, esperamos um lucro líquido consolidado de R$ 708 milhões (+ 11% A/A).

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RD (RADL3) – Neutro

Devemos continuar a ver resultados melhores no quarto trimestre, crescimento de vendas no conceito mesmas lojas de 10,1% (vs. +6,8% no 3T20 e 11,3% no 4T19) e 4,9% para lojas maduras (vs. +1,4% no 3T20). Nós acreditamos que parte da recuperação das vendas tenha sido sustentado pela maior oferta de serviços nas farmácias, com um destaque para os testes de Covid-19. Em relação à rentabilidade, estimamos uma margem bruta estável A/A em 28% enquanto a margem EBITDA deve ter uma leve melhora A/A por conta de diluição de despesas operacionais. Finalmente, nós estimamos um lucro de R$199mn, +7% A/A.

d1000 (DMVF3) – Compra

Esperamos um resultado fraco para d1000 no 4T20. Apesar de estimarmos uma melhora em relação ao trimestre anterior, ainda esperamos um crescimento de vendas mesmas lojas (madura) no terreno negativo, em -3,0% A/A, principalmente afetadas pelas lojas em shoppings. Dessa forma, esperamos uma queda de 5,3% A/A na receita bruta para R$286 milhões. Em relação à rentabilidade, estimamos uma margem bruta em um patamar saudável (30,0%) e em linha com o 4T19 (+0,4pp A/A), enquanto a margem EBITDA ajustada (ex-IFRS) deve cair 1,0 p.p. A/A para 1,7%, devido à desalavancagem operacional. Finalmente, estimamos um lucro líquido de R$0,4 milhão.

B2W (BTOW3) – Compra

Esperamos que a B2W apresente um crescimento de GMV de +40,4% A/A, desacelerando em relação ao 3T20 (em +56,1% A/A), sendo +52% A/A na operação própria (1P) e +34% no marketplace (3P). Com isso, a companhia deve continuar a apresentar um crescimento inferior aos seus pares, muito explicado pelo fato dos vendedores do marketplace terem enfrentados problema de estoque, dado o desequilíbrio da oferta da indústria decorrente da Covid-19. Em relação à rentabilidade, esperamos uma contração de margem bruta de -2,1p.p. A/A por conta da maior participação da operação própria (1P), mas a margem EBITDA deve ficar estável em relação ao 4T19 (+0,1p.p A/A), em 11,3%. Por fim, estimamos um lucro líquido de R$9 milhões, uma melhora em relação ao prejuízo de R$22 milhões do 4T19.

Lojas Americanas (LAME4) – Compra

Esperamos um resultado fraco no varejo físico, com uma queda de 6,0% A/A na receita líquida no trimestre, ou -4,7% A/A no conceito mesmas lojas (vs. -2,5% no 3T20 e +6,8% no 4T19). No entanto, apesar de uma queda de margem bruta de 0,9 p.p A/A, estimamos uma margem EBITDA relativamente estável A/A decorrente de um bom controle de despesas operacionais. No resultado consolidado, estimamos uma receita líquida em R$7,4 bilhões (+12,7% A/A), puxada por um forte desempenho do canal online, enquanto a margem EBITDA deverá ter uma queda de 2,5 p.p. A/A dado o impacto de mix de canal (maior participação do online). Finalmente, estimamos um lucro consolidado de R$370 milhões, 14% abaixo do ano anterior, por conta de uma contribuição ainda negativa dos resultados da Ame.

Magazine Luiza (MGLU3) – Neutro

Nós esperamos ver um resultado com tendências similares ao 3T20, com crescimento de receita ainda forte, apesar de desacelerando T/T, com uma pressão de margem bruta levemente compensada por uma diluição de despesas operacionais. Apesar de um cenário mais desafiador para o varejo físico principalmente em dezembro com o aumento das restrições, estimamos um resultado sólido do varejo físico, com crescimento de vendas no conceito mesmas lojas acelerando em relação ao 3T20 para 9,7% A/A (de +7,2% no 3T20 e vs. +12,6% no 4T19). Em relação ao ecommerce, estimamos vendas totais (GMV) subindo 108,7% A/A, com vendas de estoque próprio (1P) em +110% A/A (vs. +149,5% no 3T20) e um crescimento de +105% A/A no marketplace (3P) (vs. 145% no 3T20). Sobre rentabilidade, esperamos uma pressão de margem bruta de 3,2p.p. A/A por conta de um impacto de mix de canal (maior participação do 1P) além de atividades promocionais mais fortes, principalmente na Black Friday. Esperamos que a diluição de despesas operacionais compense parte desse impacto, mas estimamos uma queda da margem EBITDA de 2,7p.p. A/A para 5,1%. Finalmente, estimamos o lucro líquido em R$197 milhões, subindo 17% A/A.

Via Varejo (VVAR3) – Neutro

Apesar de um cenário mais desafiador para o varejo físico principalmente em dezembro com o aumento das restrições, esperamos que a companhia apresente um crescimento de vendas no conceito mesmas lojas positivo de 4,2% A/A (em linha com o 3T20 e vs. -0,9% no 4T19). Em relação ao ecommerce, estimamos um crescimento de vendas totais (GMV) em +92,6% A/A, com vendas de estoque próprio (1P) em +95% A/A (vs. +294% no 3T20) e um crescimento de +85,0% A/A no marketplace (3P) (vs. 83,4% no 3T20). Em relação à rentabilidade, esperamos uma pressão de margem bruta de 0,7p.p. A/A decorrente a um impacto de mix de canal (maior participação do online) enquanto a margem EBITDA ajustada deve ficar levemente abaixo do 4T19, em 7,8%, por conta da diluição de despesas operacionais. Finalmente, estimamos o lucro líquido em R$147 milhões, vs. um prejuízo de R$25 milhões no 4T19.

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C&A (CEAB3) – Compra

A C&A deve apresentar melhores resultados em relação ao terceiro trimestre, embora ainda impactados pelos efeitos da Covid-19, principalmente em dezembro, devido ao aumento de casos e restrições mais severas. Além disso, encontros sociais menores limitaram as ocasiões de presentes e, consequentemente, as vendas. Estimamos que as vendas no conceito mesmas lojas consolidado seja ligeiramente negativo (-1% A/A), já que o desempenho do e-commerce deve permanecer forte e ajudar a compensar as vendas ainda fracas do varejo físico. Esperamos também uma melhora nos resultados de serviços financeiros, chegando mais perto do ponto de equilíbrio. Com isso, estimamos uma receita líquida consolidada de R$ 1,75 bilhão, estável em relação ao ano anterior, e um EBITDA ajustado (ex-IFRS) de R$ 168 milhões, queda de 51% A/A, embora muito melhor que o negativo de R$ 26 milhões do 3T. Por fim, esperamos que o lucro líquido seja de R$ 45 milhões, comparado com R$ 200 milhões no 4T19.

Lojas Renner (LREN3) – Neutro

Esperamos resultados melhores em relação ao terceiro trimestre, embora ainda impactados pelos efeitos da Covid-19, principalmente em dezembro, devido ao aumento de casos e restrições mais severas. Estimamos vendas mesmas lojas ligeiramente negativas (-1% A / A), suportadas por um desempenho do e-commerce ainda sólido e melhorando as tendências de vendas em out-nov/20. Esperamos que a Realize (serviços financeiros) contribua para o EBITDA, embora ainda abaixo dos níveis anteriores à Covid-19. Como resultado, estimamos uma receita líquida consolidada em R$ 3,0 bilhões (queda de 6% A/A), enquanto o EBITDA ajustado consolidado (ex-IFRS) deve ficar em R$ 583 milhões (-32% A/A), com uma margem ainda pressionada de 19,5% (-7,5p.p. A/A), por conta de uma menor alavancagem operacional aliada a maiores promoções. Por fim, estimamos um lucro líquido de R$ 311 milhões (-39% A/A).

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Vivara (VIVA3) – Compra

A Vivara deve se destacar no 4º trimestre, pois deve entregar um sólido crescimento da receita (+ 18% A/A), suportado por um crescimento de vendas mesmas lojas consolidado de +6,5% A/A. Acreditamos que isso reflete a estratégia correta da empresa de antecipar as vendas de Natal ao longo do trimestre, enquanto as vendas online continuam muito fortes, com o projeto “Jóias em Ação” como um destaque. Quanto à rentabilidade, esperamos que a margem bruta permaneça em níveis sólidos de 68%, mas uma queda de 4,4p.p. A/A, principalmente explicada por uma base de comparação difícil, uma vez que o esforço da Black Friday da empresa foi muito limitado no 4T19 enquanto também houve o lançamento de diversas novas coleções, que contribuem para as margens. Como resultado, estimamos um EBITDA ajustado (ex-IFRS) de R$ 117 milhões, com redução de margem de 4,5p.p. no período devido à queda da margem bruta. Por fim, esperamos um lucro líquido de R$ 90 milhões no trimestre, estável em relação ao ano anterior.

Grupo Soma (SOMA3) – Compra

Acreditamos que o Grupo Soma deva se destacar no segmento de vestuário, favorecido pelo adiamento da campanha de atacado para o quarto trimestre, que foi muito forte, aliada a uma atuação sólida no canal digital. Observamos que o desempenho no atacado foi muito forte, mesmo excluindo o efeito do atraso, com um crescimento de receita de 54% no 2S20 contra um 2S19 pré-Covid. Assim, estimamos uma receita líquida consolidada de R$ 441 milhões (+21% A/A), embora a margem bruta deva cair 2,5p.p. A/A devido ao mix de canais (maior participação no atacado). O EBITDA ajustado deve ficar em R$ 69 milhões (+ 10% A/A) e o lucro líquido em R$ 35 milhões.

Pague Menos (PGMN3) – Compra

Esperamos um resultado sólido da Pague Menos no 4T20, com o destaque para o crescimento de vendas no conceito mesmas lojas de 11,8% (vs. +11,0% no 3T20 e 2,6% no 4T19) e 10,9% para lojas maduras (vs. +9,8% no 3T20). Nós acreditamos que parte da recuperação das vendas tenha sido sustentado pela maior oferta de serviços nas farmácias, com um destaque para os testes de Covid-19. Em relação à rentabilidade, estimamos uma pressão de margem bruta de 2,0p.p. A/A devido ao mix de produtos. Apesar de esperarmos que a companhia apresente ganhos em despesas operacionais decorrentes de iniciativas internas como a melhoria da produtividade da loja; esperamos que a margem EBITDA caia 1,2pp A/A. Finalmente, estimamos um lucro de R$ 37 milhões, vs. R$15 milhões no 4T19.

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EDUCAÇÃO

Ânima (ANIM3) – Compra

Nós esperamos um 4T20 positivo conforme a companhia deve apresentar um aumento da base de alunos em comparação com o 4T19 (+7%, devido a aquisições feitas ao longo do ano e evasões estáveis) e um maior ticket médio (+12% a/a), gerando um aumento da receita (19% a/a). Com margens estáveis em 19%, esperamos que o EBITDA ajustado cresça 17% a/a, e maiores despesas com PCLD devem compensar as melhoras de lucro bruto. Ânima foi, de fato, o destaque positivo de um ano de grandes dificuldades para o setor devido à pandemia, e nós esperamos outro ano positivo em 2021, o qual deverá ser alavancado pela aquisição da Laureate. Reiteramos a nossa recomendação de Compra para ANIM3 e um preço-alvo de R$45/ação.

Cogna (COGN3) – Neutra

Nós esperamos um 4T20 negativo para a Cogna devido ao desempenho abaixo da média no segmento de graduação (Receita Líquida de -20% a/a e EBITDA de -67% a/a) ofuscando o desempenho positivo da vertical de educação básica. Consequentemente, o resultado consolidado deverá ser de redução de 10% da receita a/a e de 53% do EBITDA a/a. Conforme apontamos no nosso relatório de início de cobertura, o fluxo de notícias ruins da companhia deve continuar por enquanto, uma vez que o processo de remodelagem do segmento de graduação continue a impactar negativamente os resultados dos próximos trimestres. Consequentemente, reiteramos a nossa recomendação de Neutra e um preço-alvo de R$5,1/ação.

Ser (SEER3) – Neutra

Nós esperamos um 4T20 negativo para a Ser mesmo considerando os ativos recentemente adquiridos. Estimamos uma redução de 10% a/a da base de alunos presencial combinada com uma redução de 4% do ticket médio (ou -9% a/a da receita de graduação presencial), a qual deve ofuscar o desempenho positivo do segmento de ensino a distância (EAD): base de alunos de +44% a/a receita de +22% a/a. Desta forma, esperamos uma redução de 9% da receita líquida consolidada que, combinada com o aumento de despesas com PCLD, resulta em um  EBITDA ajustado de -23% a/a. O lucro líquido foi positivamente impactado pela quantia recebida da Ânima devido à sua negociação da compra da Laureate (R$180 milhões – bruto). Com um desempenho não promissor da base de alunos presencial, pressão sobre o ticket médio em ambos segmentos presencial e EAD, e o fato do último representar apenas aproximadamente 10% da receita, não prevemos grandes melhoras nos resultados de curto prazo, o que nos leva a reiterar a nossa recomendação de Neutra e um preço-alvo de R$17,0/ação.

Yduqs (YDUQ3) – Compra

Nós esperamos um 4T20 neutro para a Yduqs conforma as melhoras da receita devem ser ofuscadas pelas maiores despesas com PCLD. Estimamos uma base alunos de +28% a/a devido ao crescimento de +53% a/a do EAD e 8% a/a do presencial a qual se beneficiou das aquisições feitas pela companhia ao longo do ano. Nós esperamos uma receita líquida de +12% a/a, dado que a maior parte do aumento da base vem do EAD, o qual dilui o ticket médio. Estimamos um aumento de 2pp em PCLD a qual, combinada com maiores despesas de marketing, deve resultar em uma redução de 4,2pp da margem EBITDA ajustada. O Ebitda ajustado de R$285 milhões representa uma redução de 1,5% a/a. Nós reiteramos a nossa visão otimista da companhia, recomendação de Compra e preço-alvo de R$50,7/ação dado que acreditamos que o crescimento contínuo da base de alunos (puxado pelo segmento de EAD) irá resultar em maiores margens.

SAÚDE

Rede D’Or São Luiz (RDOR3) – Compra

Nós esperamos um 4T20 positivo para a companhia após um fraco 9M20 impactado negativamente pela pandemia, a qual reduziu taxas de ocupação, pressionando as receitas e margens (EBITDA ajustado de -26% a/a em 9M20). Durante a segunda metade do ano passado e especialmente o 4T20, restrições de mobilidade foram reduzidas e taxas de ocupação foram retomadas e apesar de redução esperada de 7% a/a de receita, nós estimamos uma melhora de 5% no EBITDA, chegando a R$965 milhões com expansão de margens na casa de 3pp, atingindo 30%. Nós reiteramos a nossa recomendação de Compra e preço-alvo de R$85/ação visto que acreditamos que a companhia deve apresentar fortes resultados, e que o risco de uma possível segunda onda do vírus deve ser compensado por uma forte agenda de fusões e aquisições.

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MANUTEÇÃO INDUSTRIAL

Priner S.A. (PRNR3) – Compra

Esperamos um 4T20 melhor para a Priner após nove meses difíceis em 2020 (9M20) impactado negativamente pela pandemia, que reduziu a demando pelos serviços de manutenção industrial para a maioria dos clientes, pressionando a receita líquida (receita líquida -33% vs 9M19). Apesar disso, a empresa conseguiu reduzir rapidamente os custos da operação (-33% vs 9M19), reduzindo os impactos no EBITDA ajustado (-15% vs o mesmo período). Com o afrouxamento das restrições de mobilidade e tendo em vista que a Priner presta serviços essenciais de manutenção industrial, esperamos uma evolução de 20% na receita líquida quando comparado ao 3T20 – apesar de ainda estar 25% abaixo na comparação com o 4T19 – e um EBITDA de R$2,4 milhões no trimestre (-74,7% vs 4T20) para fechar o ano em R$ 16,9 milhões (-36,5% vs 2019). Reiteramos nossa recomendação de compra e R$13,4/ ação para a empresa, pois acreditamos que a empresa deve apresentar números melhores e acelerar suas oportunidades de M&A para o ano que vem.


AGRO, ALIMENTOS & BEBIDAS

AmBev (ABEV3) – Compra

Esperamos um resultado sólido para a AmBev no 4T20 apesar das dúvidas quanto ao efeito das restrições no fim do ano, quando várias cidades cancelaram as festas de ano novo e mantiveram restrições aos horários de funcionamento de bares e restaurantes. Estimamos receita líquida de R$ 17,3 bilhões no período, um aumento de 9% A/A, reflexo da recuperação do volume de cerveja no Brasil (estimamos +1% A/A) e melhoria nas outras unidades de negócio, como América Central (CAC) e América do Sul (LAS). Projetamos o volume de cerveja Brasil em 23,8 milhões de hectolitros, marginalmente acima do registrado no mesmo período de 2019, mas 9% acima do valor registrado no 3º trimestre de 2020, quando a Ambev surpreendeu o mercado com alta de 25% A/A.

Além do volume, outro indicador relevante será a receita por hectolitro, uma vez que a Ambev teria consolidado seu reajuste anual de preços ao longo do trimestre em meio a um cenário desafiador; com isso, estimamos 3% de aumento A/A. As unidades CAC e LAS, fortemente impactadas pela pandemia, seguem em recuperação: projetamos melhora na margem EBITDA da operação LAS (+570bps), ao passo que o efeito de maior volume e mix menos rentável deve prejudicar CAC (-300bps). A sazonalidade não é favorável à operação do Canadá mas, apesar da potencial queda no faturamento versus o trimestre anterior, a margem EBITDA estimada ficou ligeiramente positiva (+90bps) e os resultados devem seguir impulsionados por um câmbio desvalorizado.

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BRF (BRFS3) – Compra

Nossa expectativa é de cenário heterogêneo para a BRF no 4º trimestre de 2020, com pressão de alta nos custos sinalizando margens menores no curto prazo compensada em parte por vendas maiores no mercado doméstico, onde o sazonal favorável deve ter aberto espaço de alta nos preços dos produtos in natura e dos itens comumente consumidos durante as festividades. Com restrições de circulação presentes no fim do ano e turismo ainda longe do normal, as famílias teriam focados em eventos menores e mais indulgentes, fato que teria favorecido a carne de frango, sobretudo frente à perda de competitividade das proteínas concorrentes.

Por outro lado, a BRF seguiria tendo dificuldade no repasse da alta dos custos na exportação, além do cenário complicado no Oriente Médio devido à pandemia, fato que deve impactar negativamente o volume de vendas nessa região. Estimamos a receita líquida em R$ 10,5 bilhões, aumento de 13% A/A, porém com queda de 242bps na margem Ebitda, com performances heterogêneas: um mercado externo ainda desafiador apenas parcialmente compensado por um mercado doméstico em leve recuperação.

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Marfrig (MRGF3) – Compra

Apesar de tradicionalmente o 4º trimestre ser o mais forte para frigoríficos na América do Sul, principalmente devido ao sazonal de demanda forte no mercado doméstico, a pressão de alta no custo do boi gordo no Brasil deve afetar as margens da Marfrig, resultado compensado parcialmente pelo bom momento da indústria nos Estados Unidos. Estimamos a receita líquida da operação consolidada em R$ 18,1 bilhões, aumento de 27% A/A, ainda favorecida pelo Real desvalorizado frente ao Dólar e pelas exportações aquecidas para Ásia. A expectativa é de preços mais altos no mercado doméstico e na exportação em relação ao 3º trimestre, em ambas as geografias, mas com queda no volume de abate na América do Sul e pressão dos COGS, puxada principalmente por Brasil.

A leitura é de acomodação frente a resultados historicamente favoráveis nos trimestres anteriores, mas seguimos otimistas com a operação nos EUA e enxergamos 2021 como ano mais crítico do ciclo no Brasil, portanto com recuperação prevista para 2022 em diante. Projetamos uma contração de 380bps na margem EBITDA da operação América do Sul e de 320bps na América do Norte. Por outro lado, os esforços para baixar o custo da dívida frente à mudança na estrutura da empresa (75% da operação nos EUA e acima de 90% da receita em Dólar) devem começar a aparecer e com isso a perspectiva de geração de caixa futuro fica mais favorável ao Marfrig, fato que deve ser bem recebido pelo mercado.


SETOR IMOBILIÁRIO

LOG Commercial Properties (LOGG3) – Compra

Para a Log Commercial Properties, esperamos resultados robustos no quarto trimestre, uma vez que o segmento de galpões logísticos apresentou bom desempenho em meio ao surto de covid-19, impulsionado principalmente pelo crescimento do comércio eletrônico (e-commerce). Sobre os resultados operacionais, esperamos baixa inadimplência e concessão de descontos. Do lado financeiro, a LOG deve reportar uma receita líquida de R$38 milhões (+6% contra o trimestre passado e +9% contra o ano passado), lucro líquido de R$25 milhões (-62% t/t e -38% a/a) e FFO de R$26 milhões (+10% t/t e +24% a/a), impulsionado pela adição de nova área (ABL) em seu portfólio. Finalmente, ressaltamos que o lucro líquido do terceiro trimestre de 2020 e quarto trimestre de 2019 foram positivamente impactados pela venda de seus ativos para o fundo imobiliário LGCP11.

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Multiplan (MULT3) – Compra

Para Multiplan, esperamos recuperação dos resultados em relação ao terceiro trimestre após maior flexibilização da operação dos shopping centers por parte das autoridades ao longo do trimestre. Do lado operacional, a Multiplan deve reportar melhores resultados operacionais como redução das concessões de desconto, inadimplência e evolução nas vendas nas mesmas lojas. Do lado financeiro, a companhia deve reportar uma receita líquida de R$295 milhões (-19% em relação ao mesmo período de 2019), lucro líquido de R$164 milhões (+15% contra o mesmo período de 2019) e FFO de R$222milhões (+13% contra o mesmo período de 2019). Estimamos um lucro líquido maior devido ao benefício fiscal do pagamento de JCP durante o trimestre. Finalmente, ressaltamos que o resultado da Multiplan no terceiro trimestre de 2020 foi positivamente impactado pela venda do Diamond Tower por R$810 milhões.

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JHSF (JHSF3) – Compra

Para JHSF, esperamos resultados robusto no 4T20, impulsionados pelos shoppings e pelo desempenho do segmento residencial da companhia. Nos shopping centers, esperamos bons resultados operacionais como vendas nas mesmas lojas e redução nas concessões de descontos durante o trimestre, principalmente no Shopping Cidade Jardim e no Catarina Fashion Outlet. No segmento residencial, a companhia reportou forte desempenho de vendas em sua prévia operacional do quarto trimestre de R$378,6 milhões (-7,9% contra trimestre anterior e +192,9% contra o ano passado). Dito isso, a JHSF deve reportar uma receita líquida de R$366 milhões (+3% contra trimestre passado e +96% contra ano passado), Ebitda ajustado de R$205 milhões (-10% t/t e +169% a/a) e lucro líquido de R$149 milhões (-15% t/t e -29% a/a).

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Iguatemi (IGTA3) – Compra

Para Iguatemi, esperamos resultados melhores para a Iguatemi, uma vez que a companhia apresentou números operacionais em recuperação em sua prévia operacional referente ao quarto trimestre. As vendas nas mesmas lojas caíram 11,8% ano contra ano, a taxa de vacância subiu para 9% (contra 8,4% no terceiro trimestre) e a Iguatemi conseguiu cobrar 97,6% dos aluguéis devidos no trimestre, enquanto as concessões de novos descontos caíram significativamente. Do lado financeiro, esperamos uma receita líquida de R$204 milhões (-3,3% ano contra ano), lucro líquido de R$71 milhões (-35,4% ano contra ano) e FFO de R$108milhões (-25,7% ano contra ano).

brMalls (BRML3) – Neutro

Esperamos que a brMalls tenha resultados em recuperação no quarto trimestre. Esperamos a continuidade da recuperação de seu desempenho operacional, principalmente vendas nas mesmas lojas e índices de inadimplência, após a flexibilização do horário de funcionamento dos shopping centers pelas autoridades durante o trimestre. Do lado financeiro, esperamos uma receita líquida de R$252 milhões, EBITDA de R$147 milhões e FFO de R$64 milhões, pois esperamos que o resultado financeiro da companhia continue pressionado devido à dívida atrelada ao IGP-M.

MRV (MRVE3) – Neutro

Esperamos que a MRV publique resultados robusto referente ao quarto trimestre em razão do forte desempenho de vendas (R$7,5 bilhões, aumento de 35% ano contra ano). Com isso, esperamos uma receita líquida de R$1.680 milhões (+18% ano contra ano), com margem bruta estável, visto que a queda da concessão de descontos pode ser parcialmente compensada pelo maior custo de construção devido ao aumento da inflação de material. Por fim, esperamos um lucro líquido de R$134 milhões (-11% ano contra ano).

Tenda (TEND3) – Compra

Para Tenda, esperamos que a companhia publique bons resultados referentes ao quarto trimestre em razão do volume recorde de vendas líquidas de R$795 milhões (+29% ano contra ano) no quarto trimestre, reforçando a resiliência do segmento popular (programa CVA/ ex-Minha Casa, Minha Vida). Dito isso, esperamos que a companha registre receita líquida robusta de R$666 milhões (+18% ano contra ano), mas as margens brutas devem cair marginalmente devido à inflação dos custos de construção. Ainda, esperamos um lucro líquido de R$75 milhões (-2% ano contra ano). No balanço patrimonial, esperamos uma queima de caixa de R$25 milhões, principalmente devido à aceleração das obras no quarto trimestre para evitar pressão adicional na inflação de materiais de construção.

EZTec (EZTC3) – Compra

Esperamos que a EZTec publique bons resultados no quarto trimestre. A companhia apresentou números brandos em sua prévia operacional, tendo lançado R$381 milhões (queda de 59% ano contra ano) e vendas líquidas de R$282 milhões (queda de 49% ano contra ano). Os novos lançamentos foram concentrados em dezembro, deixando pouco tempo para a venda desses últimos projetos. No resultado financeiro, esperamos uma receita líquida de R$268 milhões (queda de 13% ano contra ano) e margem bruta em linha com os trimestres anteriores. Adicionalmente, esperamos que o lucro líquido atinja R$135 milhões (+25% ano contra ano), impulsionado por forte resultado financeiro devido ao aumento da inflação IGP-DI durante o trimestre (já que a maioria de seus recebíveis está atrelada ao índice) e à baixa alavancagem financeira da companhia.


BENS DE CAPITAL

Aeris Energy (AERI3) – Compra

Esperamos que a Aeris continue sua forte trajetória de crescimento no 4T20, com receita líquida aumentando 177% e 11% em uma base anual e trimestral, respectivamente, refletindo seus investimentos em expansão de capacidade alocados ao longo de 2020. Por outro lado, notamos que devido a maior pressão de custos durante o trimestre, margem EBITDA deve contrair ~ 300 bps vs. 3T20, para 10% no 4T20, levando o nossa estimativa de lucro líquido para ~ R$41 milhões, + 3% A/A e 27% menor quando comparado ao 3T20.

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