Petrobras (PETR4): Resultados do 4T20 com diversos efeitos não recorrentes, e que não refletem cenário atual; Mantemos Venda

Nesse relatório, analisamos os resultados da Petrobras no quarto trimestre de 2020 (4T20). Além disso, fornecemos um guia sobre os pontos mais importantes a serem acompanhados por investidores.


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Quais foram os destaques dos resultados da Petrobras do 4T20?

Nesse relatório, analisamos os resultados da Petrobras no quarto trimestre de 2020 (4T20). Além disso, fornecemos um guia sobre os pontos mais importantes a serem acompanhados por investidores.

Resultados financeiros da Petrobras no 4T20

O EBITDA Ajustado da Petrobras no 4T20 foi de R$31,7bilhões, em linha com nossa nossa estimativa de R$30,7 bilhões por uma diferença de +3,0%, mas -5,8% abaixo do consenso de mercado de R$33,6 bilhões (compilado pela Bloomberg).

Notamos que nosso cálculo de EBITDA Ajustado difere daquele divulgado pela companhia por excluirmos diversos efeitos não-recorrentes (ou seja, que não refletem a realidade operacional da companhia) e sem efeito caixa, de forma a tornar o resultado o mais limpo possível para efeitos de comparação, conforme é possível visualizar na tabela a seguir:

No mesmo período, a Petrobras registrou um lucro de R$ 59,9 bilhões, incomparavelmente acima da nossa estimativa de lucro de R$ 2,0 bilhões e expectativa do consenso de mercado de Lucro Líquido de R$9,9 bilhões.

Apesar de tal número de Lucro ser o que figura normalmente nas manchetes dos jornais, recomendamos novamente cuidado com tal resultado, tendo em vista o impacto positivo de diversos itens sem efeito caixa, sendo os principais: (i) uma reversão  de baixa de ativos (impairment) de R$30,9 bilhões e (ii) uma reversão não-recorrente de despesas incorridas no passado com plano de saúde de R$13,0 bilhões. Ou seja, há um efeito combinado de R$44,0 bilhões sobre o Lucro Divulgado que não reflete as operações da companhia (afora outros que destacamos anteriormente).

O que é importante acompanhar em um resultado financeiro da Petrobras?

Em geral, a métrica mais importante a se acompanhar na Demonstração dos Resultados da Petrobras é o EBITDA. O EBITDA é a sigla em inglês para “Lucro Antes de Juros, Impostos, Depreciação e Amortização”.

De forma resumida, obtém-se o EBITDA de uma empresa somando as receitas obtidas aos custos caixa, no caso aqueles que envolvem um desembolso financeiro pela companhia.

Assim, a métrica permite avaliar o potencial de geração de caixa das operações principais da Petrobras, ou seja, aquelas relacionadas à indústria de óleo e gás.

Dentre as principais variáveis que impactam o EBITDA da Petrobras, destacamos:

(i) Preços do petróleo:
(ii) Volume de produção de petróleo,
(iii) Utilização do parque de refino e;
(iv) A margem (ou desconto) dos preços de combustíveis no mercado brasileiro em relação aos preços internacionais.

Além disso, normalmente expurgamos do EBITDA receitas ou custos não-recorrentes, os quais não estão relacionados às atividades principais da Petrobras. Como exemplo, citamos ganhos com a venda de ativos e provisões para litígios. Assim, normalmente comparamos nossa estimativa com o “EBITDA Ajustado” da empresa.

Por que em geral não focamos no lucro? Isso porque o lucro da Petrobras é muito afetado por efeitos não-caixa não relacionados com as operações da companhia. Como exemplo, citamos variações monetárias da dívida com a volatilidade da taxa de câmbio.

Geração de caixa e endividamento da Petrobras no 4T20

A Petrobras divulgou uma geração de caixa (excluindo efeitos não-recorrentes, como venda de ativos) de R$19,4 bilhões. Ainda que tal geração de caixa ainda possa ser considerada saudável, notamos que configura uma redução de -29% em relação aos níveis de R$29,5 bilhões do 3T20.

A dívida líquida da Petrobras ao final do 4T20 foi de R$328,3 bilhões, uma redução de -2,2% em relação ao 3T20 (R$373,5 bilhões). A relação Dívida Líquida / EBITDA ajustado da Petrobras no 4T20 foi de 2,22x, também uma redução em relação ao nível de 2,33x do 3T20. Tal redução de endividamento pode ser considerada coo positiva por investidores.

O que é importante acompanhar nesse tópico?

Em geral, uma empresa pode financiar suas atividades com capital próprio ou de terceiros, este último mais conhecido como dívida. Em maior ou menor grau, todas as empresas precisam tomar dívidas para financiar suas atividades.

No entanto, o volume de endividamento deve ser adequado à geração de caixa da empresa. Caso contrário, a sustentabilidade da empresa pode ficar comprometida.

Além dos montantes de dívida bruta e da dívida líquida (endividamento subtraído do caixa da companhia), uma importante métrica a se monitorar é a Dívida Líquida / EBITDA.

A Dívida Líquida / EBITDA permite avaliar se o montante de dívida de uma empresa está alinhado com sua geração de caixa operacional.

O endividamento da Petrobras atingiu seu pico em dezembro de 2015, aos 5,31x Dívida Líquida / EBITDA. Isso foi reflexo do aumento do endividamento com a desvalorização do real, aliado à queda dos preços de petróleo globais na época.

Desde a gestão de Pedro Parente a partir de maio de 2016, a Petrobras focou seus esforços na redução do endividamento. E tal compromisso foi renovado e intensificado durante a Gestão do Sr. Castello Branco.

As principais iniciativas para reduzir o endividamento foram: (i) venda de ativos, (ii) reduções de custos operacionais e (iii) política de preços de combustíveis alinhada com as referências globais.

Anúncio de dividendos

A Petrobras aprovou a distribuição de dividendos no montante de R$ 10,3 bilhões que corresponde a R$ 0,7874/ação ON e PN (ou seja 3,3 % div. yield) a serem pagos em 29 de abril de 2021. As ações passarão a ser negociadas “ex-dividendos” a partir de 15 de abril de 2021. Segundo a companhia, o valor distribuído é equivalente a 5% do capital social e é dividido entre R$ 5,7 bilhões originados da destinação dos resultados de 2020 e R$ 4,6 bilhões da conta reserva de retenção de lucros.

Notamos que o valor do dividendo distribuído reflete o valor mínimo do dividendo das ações preferenciais previsto em estatuto. Além disso, o anúncio corrobora as mensagens da administração da companhia de distribuição de mesmos proventos a acionistas as ações ON e PN.

Nossa visão do 4T20: Em linha com nossas expectativas ajustando para efeitos não-recorrentes, mas abaixo do consenso de mercado.

Temos uma avaliação neutra do desempenho da Petrobras no 4T20, dado que os números do EBITDA ajustado vieram em linha com nossa expectativa, mas abaixo dos números do consenso de mercado. Relembramos também que o Lucro Líquido registrado reflete diversos itens não recorrentes e / ou sem efeito caixa, o que implica uma baixa utilidade prática desta métrica. Por outro lado, acreditamos que o mercado verá com bons olhos a redução do endividamento no trimestre.

Novamente, recomendamos a investidores cuidado ao se pautarem em manchetes a respeito dos resultados da Petrobras devido à necessidade desse filtrar diversos efeitos não recorrentes dos resultados.

Resultados do 4T20 não refletem as condições atuais: Saiba por que manteremos venda

Independente da interpretação do mercado sobre os resultados da Petrobras (que acreditamos que será de neutra a positiva), notamos que as condições atuais que a empresa está situada são completamente diferentes das do 4T20. Em primeiro lugar, notamos que a defasagem dos preços de diesel em relação à paridade de importação no acumulado do ano até o momento é de -12.6%, uma deterioração frente aos -7.9% do 4T20 e implicando maiores riscos para os resultados da companhia por menores margens de refino e realização de importações de combustíveis a prejuízo.

Nesse sentido, notamos que os resultados da Petrobras no 4T20 já são uma ilustração da nossa tese. Com base em nossas análises, a companhia não está praticando preços de diesel inteiramente alinhados à paridade de importação desde meados de novembro-dezembro de 2020. Acreditamos que tal prática de preços já se manifestou nos resultados do segmento de refino no 4T20, com a margem bruta do segmento recuando para 10.2% ante 13.4% no 3T20 (ou uma diferença de R$2,0 bilhões).

As ações da Petrobras têm apresentado elevada volatilidade desde o anúncio pelo Governo de substituição de Roberto Castello Branco como Conselheiro e Presidente da companhia pelo General Joaquim de Silva e Luna. Após a queda significativa de -21,5% e -20,5% de PETR4 e PETR3 em 22 de fevereiro de 2021, as ações da Petrobras já se recuperaram +13,7% e +10,3%.

Sabemos que as ações da Petrobras são muito relevantes para investidores de renda variável, tendo em vista que estão entre as ações mais relevantes do índice Ibovespa (8,9% do índice entre as duas classes de ações). Entretanto, mesmo após a significativa queda de -10,72% e -12,25% desde que realizamos o rebaixamento da recomendação das ações, nossa percepção de risco para as ações continua a mesma. Por este motivo, seguimos com a recomendação de Venda para as ações da Petrobras.

A principal razão para a manutenção da nossa visão negativa para as ações da Petrobras diz respeito aos riscos que enxergamos para a companhia continuar a praticar uma política de preços de combustíveis alinhada com a paridade de importação. Notamos que mesmo após o significativo reajuste de +14,6% dos preços do diesel implementado em 19 de Fevereiro de 2021, a defasagem dos preços do diesel ainda segue elevada: estimamos -8,6% de defasagem em relação aos preços internacionais para este combustível, acrescidos da margem adicional para cumprir custos de importação.

No caso, consideramos que os riscos para tal política permanecerão elevados tendo em vista o contexto positivo para preços de petróleo tendo em vista as expectativas de recuperação da demanda global com o avanço das vacinações para a COVID-19, com o Brent encerrando o pregão de hoje (24/02), em alta de +2,55%, aos US$67,04/barril.

Notamos que tais riscos não apresentam impacto desprezível. Com base em nossa análise, o nível atual de defasagem dos preços do diesel geram um ônus de R$13,7 bilhões à Petrobras (-7,4% da nossa projeção de EBITDA), dividido entre menores margens sob combustíveis produzidos no parque de refino da companhia e importações à prejuízo.

Não consideramos a tais perdas como desprezíveis e passíveis de serem ignoradas por sua magnitude, e nesse caso temos o dever de destacar tais riscos a investidores para que tomem decisões conscientes de investimento (quaisquer sejam elas).

Assim sendo, continuaremos a monitorar ativamente evoluções a respeito da Petrobras, tanto (i) do ponto de vista de governança, aguardando a realização da Assembleia Geral Extraordinária (AGE) que avaliará a indicação do General Joaquim de Silva e Luna ao Conselho de Administração (para posteriormente assumir a Presidência da Companhia) , como (ii) de evoluções a respeito da política de preços de combustíveis da Petrobras.

Mantemos recomendação de Venda nas ações da Petrobras, com preços-alvo de R$24/ação para PETR4/PETR3.

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