SAPR11 - Ações SANEPAR - Companhia de Saneamento do Paraná

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Análise Fundamentalista - Ações SAPR11

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Sanepar: Uma regulação precária demais para se investir

Recomendamos Neutro, com preço alvo de R$ 24,50/unit
Em resumo, acreditamos que não podemos mais confiar na estabilidade do ambiente regulatório da Sanepar. Por conta desse ambiente de incertezas regulatórias, justifica-se que as ações negociem a um desconto em relação às pares do setor e aos níveis históricos.

Os grandes assuntos da Sanepar:

Reajuste tarifário anual de 2020

2ª revisão tarifária

#1 REAJUSTE TARIFARIO ANUAL

A Agência reguladora AGEPAR, anunciou a implementação de um reajuste tarifário de 5,11236% para o ano de 2020 a partir de 5 de fevereiro de 2021 (que se compara aos 9,62% calculados anteriormente). Dentre os motivos pelos quais temos uma percepção negativa do anúncio destacamos:

  • Mudança arbitrária de indexador: O primeiro motivo da alteração foi a mudança unilateral e arbitrária pela AGEPAR dos índices de inflação utilizados para atualizar a parcela gerenciável das tarifas no reajuste de 2020, (de IGP-M para IPCA) diferença acumulada de 7,32% vs. 4,306%;
  • Diferimento tarifário: Foi feita a retirada de um componente de 3,4432% do reajuste anual de 2020 relativo ao diferimento do 1º ciclo de revisão tarifária;

As mudanças foram atribuídas ao atual ambiente adverso de vulnerabilidade social devido à pandemia do COVID-19 e à crise hidrológica no estado do Paraná.

#2 SEGUNDA REVISÃO TARIFÁRIA

A Agência reguladora AGEPAR, anunciou os cálculos preliminares do 2º processo de revisão tarifária, com um resultado inicial previsto de -2,5882% nas tarifas. Dentre os motivos pelos quais temos uma percepção negativa do anúncio destacamos:

  • Cálculos preliminares da base de ativos (RAB): os cálculos preliminares da 2º revisão tarifária, principalmente no que se refere aos números divulgados da Base de Ativos Regulatórios Bruta e Líquida (RAB), que são de extrema importância dentro de um processo de revisão tarifária tendo em vista que as tarifas possuem um componente de remuneração do investimento realizado pela companhia. Mais especificamente, detalhamos: (a) os números publicados ainda não levam em consideração os investimentos feitos pela Sanepar ao longo do primeiro ciclo tarifário (2017-2020), o que se traduz na ausência de R$ 3,06 bilhões nos números preliminares da RAB Líquida, e; (b) há uma série de potenciais revisões negativas nos números publicados da RAB em termos de descasamentos físico-contábeis (“sobras físicas”), investimentos não auditados de 2016 e a inclusão de ativos não reembolsáveis via tarifas, implicando riscos de uma revisão negativa de R$ 2,85 bilhões sobre os números preliminares da RAB Líquida divulgada;
  • Cálculos incorretos do WACC: Identificamos uma incorreção nos cálculos de Custo Médio Ponderado de Capital (WACC) de 10,9351% / 7,2712% (bruto e líquido de impostos, respectivamente). O erro refere-se à inversão dos componentes dívida / capital e patrimônio líquido / capital na fórmula do WACC. Com a correção, nossos cálculos apontam que os resultados do cálculo do WACC deveriam ser de 11,1752% / 7,3757% (bruto / líquido de impostos);
  • Proposta de revisão total da base blindada: A AGEPAR propôs que a Base de Ativos Blindada (que corresponde aos investimentos históricos de ciclos tarifários anteriores que teoricamente estão protegidos de revisões futuras) pode ser totalmente revisada a cada ciclo ímpar de revisão tarifária (3º, 5º, 7º …). Na nossa visão, tal proposta é muito negativa e implica em muitas incertezas para a Sanepar em futuros ciclos de revisões tarifárias, dados os riscos de que os números da base de ativos poderiam ser revisados ao bel-prazer da Agência para mitigar aumentos de tarifas de saneamento. Nesse sentido, haveria um enorme grau de incerteza para as projeções de resultados da Sanepar no futuro;
  • Devolução do benefício fiscal do JCP em tarifas: A AGEPAR propôs a implementação de ajustes compensatórios negativos associados a despesas de imposto de renda e contribuição social (IR e CSLL) abaixo do previsto ao longo do 1º ciclo tarifário (2017-20). A diferença é explicada principalmente pelas distribuições de Juros sobre Capital Próprio (JCP) da Sanepar ao longo do período, as quais implicaram uma redução da base tributável de IR e CSLL. As conclusões que podem ser tiradas desse ajuste são: (i) a AGEPAR está basicamente negando à Sanepar o benefício fiscal associado às distribuições de JCP e (ii) o ajuste implica riscos de que as distribuições de JCP sirvam como forma de subsídio para as tarifas às custas de acionistas no futuro;

Diferentes premissas, diferentes cenários

Dada a ampla gama de resultados potenciais da 2ª revisão tarifária (principalmente no que diz respeito aos números finais da RAB), preparamos uma análise de diferentes cenários para avaliar os impactos potenciais para a Sanepar. As principais premissas comuns a todos os cenários são:

  • Assumimos que a AGEPAR incorpora na base de ativos os investimentos realizados pela Sanepar ao longo de 2017-20 em todos os cenários, dado que é a única abordagem razoável (mesmo que a Agência possa aplicar glosas sobre os investimentos realizados);
  • Assumimos a exclusão de R$ 518 milhões relativos a bens não reembolsáveis da RAB Bruta, tendo em vista que vemos uma baixa probabilidade de que tais valores figurem nos resultados finais da base de ativos;
  • Assumimos que a AGEPAR ajusta os cálculos do WACC para a inversão do componente dívida / capital e patrimônio líquido /capital, que calculamos anteriormente como 7,3757% / 11,1752% líquido de impostos e bruto de impostos, respectivamente;
  • Não assumimos quaisquer alterações em outros parâmetros da 2ª revisão tarifária, como custos não gerenciáveis, ajustes compensatórios, custos gerenciáveis e outras receitas;
  • Os quatro cenários contemplados em nossa análise são:

  • Cenário 1: Cenário Pessimista: Assumimos a exclusão das sobras físicas e dos investimentos de 2016 da Base de Ativos (RAB), resultando em impactos negativos de R$ (4,56) bilhões e R$ (2,85) bilhões na RAB bruta e líquida, respectivamente. Nesse cenário, estimamos (a) RAB Bruta e Líquida de R$ 22,2 bilhões e R$ 13,4 bilhões em novembro de 2020 (data-base para avaliação da base de ativos para a revisão); (b) um ajuste da parcela B das tarifas (que cobre os custos gerenciáveis e a remuneração do capital) de -7,64% e; (c) um reajuste tarifário total de -3,61%.
  • Cenário 2: Cenário Otimista: Assumimos a inclusão na Base de Ativos das sobras físicas e dos investimentos realizados em 2016, bem como e a correção monetária associada de tais componentes, resultando em acréscimos de R$ 375 milhões e R$ 630 milhões para a RAB Bruta e Líquida, respectivamente. Nesse cenário, estimamos (a) RAB Bruta e Líquida de R$ 27,2 bilhões e R$ 16,9 bilhões em novembro de 2020; (b) um aumento da parcela B das tarifas de + 1,60% e; (c) um aumento tarifário global de + 5,63%.
  • Cenário 3: Cenário intermediário 1: Assumimos a inclusão na Base de Ativos das sobras físicas e dos investimentos  realizados pela Sanepar em 2016, mas aplicamos um corte (“glosa”) de 20% sobre os investimentos realizados pela Sanepar entre 2017 e 2020, tendo em vista que é comum a aplicação de glosas por agências reguladoras em processos de revisões tarifárias. Isso implica impactos totais de R$ (329) milhões e R$ 18 milhões sobre a RAB Bruta e Líquida, respectivamente. Nesse cenário, estimamos (a) RAB Bruta e Líquida de R$ 26,5 bilhões e R$ 16,2 bilhões em novembro de 2020; (b) um aumento na parcela B das tarifas de + 0,04% e; (c) um aumento tarifário global de + 4,06%.
  • Cenário 4: Cenário intermediário 2: Assumimos a exclusão da Base de Ativos das sobras físicas, mas realizamos a incorporação dos investimentos realizados em 2016 e a aplicamos uma glosa de 20% sobre os investimentos realizados pela Sanepar entre 2017 e 2020. Isso implica impactos negativos de R$ (3,38) bilhões e R $ (1,79) bilhões para a RAB Bruta e Líquida. Nesse cenário, estimamos (a) RAB Bruta e Líquida de R$ 23,4 bilhões e R$ 14,4 bilhões em novembro de 2020; (b) um reajuste da parcela B das tarifas de -4,97% e; (c) um reajuste tarifário global de + 0,05%.
  • Assumimos o Cenário 4 em nossa atualização das estimativas para a Sanepar, visto que (i) por um lado, vemos riscos potenciais de que a Sanepar possa não ser capaz de fornecer os documentos necessários para endereçar o questionamento referente às sobras físicas e (ii) por outro lado, nós não esperamos grandes complexidades na validação dos investimentos realizados em 2016. Também fornecemos os impactos para o nosso preço-alvo em 12 meses de Sanepar em todos os cenários apresentados.

    Embora se possa argumentar que o risco-retorno da 2ª revisão tarifária seria balanceado, e até mesmo positivo tendo em vista a existência de cenários em que há potencial de ganho para as ações, recomendamos a investidores muita cautela com relação à Sanepar no âmbito regulatório. O motivo é que ainda há muitas incertezas para os resultados finais da 2ª revisão tarifária da companhia, e até o momento os anúncios realizados pela agência AGEPAR sinalizam um arcabouço regulatório muito precário para justificar investimento nas ações.

    O que é a Sanepar?

    Fundada na década de 1960, a Companhia do Saneamento do Paraná (Sanepar) é uma empresa estatal de saneamento controlada pelo Governo do Estado do Paraná.

    A Sanepar atende 345 municípios do estado do Paraná e um no estado de Santa Catarina, além de 297 localidades menores. Além disso, a empresa opera 54 mil km de redes de água e 35 km de redes de esgoto.

    100% da população na área de cobertura da Sanepar é abastecida com água tratada.

    Por fim, 72,5% da população têm seu esgoto coletado (e 100% do esgoto é tratado).

    Para saber mais, acesse aqui o site de Relação com Investidores.

    Como chegamos no preço-alvo da Sanepar?

    O preço-alvo de R$24,50 para as ações da SAPR11 foi obtido por meio do método de fluxo de caixa descontado

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O investimento em ações é indicado para investidores de perfil moderado e agressivo, de acordo com a política de suitability praticada pela XP Investimentos Ação é uma fração do capital de uma empresa que é negociada no mercado. É um título de renda variável, ou seja, um investimento no qual a rentabilidade não é preestabelecida, varia conforme as cotações de mercado. O investimento em ações é um investimento de alto risco e os desempenhos anteriores não são necessariamente indicativos de resultados futuros e nenhuma declaração ou garantia, de forma expressa ou implícita, é feita neste material em relação a desempenhos. As condições de mercado, o cenário macroeconômico, os eventos específicos da empresa e do setor podem afetar o desempenho do investimento, podendo resultar até mesmo em significativas perdas patrimoniais. A duração recomendada para o investimento é de médio-longo prazo. Não há quaisquer garantias sobre o patrimônio do cliente neste tipo de produto. 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