Análise Fundamentalista - Ações ITUB4

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Itaú (ITUB4): Recomendamos Neutro; Incorporando o spin-off da NewCo

Decidimos manter a recomendação neutra para o Itaú com preço alvo de R$ 28,0/ação, o que implica queda de -4% em relação aos preços atuais. Apesar de maiores riscos operacionais percebidos quando comparados ao Banco do Brasil e Bradesco, decidimos manter o Itaú neutro à medida que a visibilidade no negócio da NewCo aumenta e vemos os múltiplos do Itaú sendo negociados a uma taxa mais baixa em relação aos pares e sua média histórica, criando oportunidades para que o valor seja desbloqueado.

A soma das partes ajuda a múltiplos. À medida que a visibilidade do negócio da NewCo aumenta, decidimos incorporar uma soma das partes no Itaú. Dito isso, encontramos múltiplos mais atraentes para o banco incumbente, com 1,6x P/VP e 9,0x P/L para 2021, 33% abaixo da média histórica de 5 anos do P/VP e 17% de desconto para o parceiro privado Santander Brasil (comparando a um prêmio de 2% na média de 5 anos).

2022 direitos de compra aumentam a atratividade. O Itaú também detém o direito de comprar outros 11,4% da XP Inc. por um preço bastante atraente de 19x P/L em 2022 (vs. 41,6x P/L que a ação é negociada), uma transação bastante lucrativa. Se incorporarmos o possível ganho da operação à avaliação do banco com um desconto de 12% K(e), o P/VP final do Itaú seria de 1,54x.

Por outro lado, consideramos o banco operacionalmente mais arriscado do que o Bradesco e o Banco do Brasil. Nossa visão é que a composição da receita do Itaú é altamente suscetível a disrupções, dado: i) mais empréstimos para o varejo passivos para serem modelados (open banking); ii) um maior percentual de tarifas de varejo; e ii) uma operação de seguro fraca. Dito isso, acreditamos que tanto a concorrência (cartões e tarifas de varejo principalmente) e ameaças regulatórias (banco aberto e pagamento mais rápido) representam uma ameaça maior para o Itaú.

Nossa tese em gráficos

Destaques e riscos de investimento

Soma das partes

Um banco transacionado a 1,54x P/VP 2021, implicando em desconto de 33% para a média de histórica. Como temos mais visibilidade do negócio da NewCo (XP Inc.), decidimos fazer uma análise da soma das partes para ver quanto os investidores estão pagando pelo banco. Nosso resultado aponta que o Itaú está negociando atualmente a 1,54x P/VP, um desconto de: i) 33% para a média de 5 anos; ii) 20% para o Santander Brasil; e iii) 4% para o Bradesco. No entanto, acreditamos que os investidores devem incorporar essa análise, pois as divulgações recentes feitas pelo Itaú, Itausa e XP Inc. indicam que a cisão deve ocorrer no 2S21. Dito isso, não acreditamos que o banco tenha supervalorizado mesmo com o valor salgado de 2,0x P/VP 2021.

A análise. Assumimos: i) o valor contábil da XP consolidado no Itaú. divulgado no 4T20 + a participação do Itaú nos lucros reinvestidos da XP; ii) 5 meses de ganhos previstos na participação de 40,52% (na XP) do Itaú; iii) que o Itaú venderá suas ações de 11,38% da XP Inc. também em 2022; e que iv) a participação de mercado da XP Inc. será mantida.

  • Risco positivo. Não se pode querer subtrair a participação do Itaú nos ganhos do XP nos 5 primeiros meses do ano, pois eles de fato pertencerão ao Itaú em 2021;
  • Risco negativo. Assumimos outra cisão em 2022, pois: i) o direito de compra do Itaú 11,38% do XP será materialmente relevante para mais tarde; e ii) criaria mais valor para os investidores, em nossa opinião. Caso contrário, os investidores podem ser impactados negativamente por impostos ou por uma participação com desconto.

Valuation

Nosso preço-alvo implica numa possível perda de -4%

Nosso preço-alvo para 2021YE baseado nos modelos de RI e DDM de R$ 28,0 por ação apresenta uma possível queda de -4% em relação aos preços atuais.

Nossas principais premissas incluem: (i) taxa livre de risco de 2,0%, (ii) prêmio de risco país de 2,5%, (iii) diferencial de inflação de 2,0%, (iv) prêmio de risco patrimonial de 5,0%, e (v) beta a 1,1, o que implica um custo de capital próprio de 12,0%.

Confira nosso relatório mais recente onde detalhamos nossa visão sobre o setor.

Avaliação

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