Análise Fundamentalista - Ações BBAS3

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Banco do Brasil (BBAS3): Recomendamos Compra; Precificado com destruição de valor

Atualizamos nossa recomendação para as ações do Banco do Brasil com Compra e aumentando nosso preço-alvo para R$52,0/ação, implicando em 64% de potencial em relação aos preços atuais. Acreditamos que o banco apresente uma assimetria de investimento positiva, principalmente com base no valuation atraente do banco, enquanto mantém uma operação defendida e com possível destravamento de valor com uma maior distribuição de dividendos. Por fim, executamos uma análise de cenário que concluiu que a TIR do banco seja de 13%, mesmo em um cenário em que o banco seja vendido a 0,54x P/VP, num período que o ROE do banco atingia 6%.

Barato. Atualmente negociando a 0,6x P/VP 2021, o mercado assume R$ 45 bilhões em destruição de valor, enquanto o banco entregou um Retorno Sobre Patrimônio Líquido (ROE) de 17% em 2019 e deve entregar 14% em 2021, um ano de recuperação. Esse desconto é similar ao de quando o banco tinha um ROE de 6% em 2015-16 (vs. 14% 2021E e um dividend yield de 13% em 2022). Dito isso, vemos uma assimetria positiva para o banco estatal.

Payout relevante. Acreditamos que a distribuição de dividendos do banco deve se tornar relevante, pois o banco deve aumentar seu Payout em um cenário de: i) maior capitalização; ii) recuperação de lucros; iii) Previ I com superávit de R$ 22 bilhões; e iv) um atrativo 0,7x P/VP.

Operacionalmente defendido. Acreditamos que a carteira do BB seja defendida com uma NIM estável nas carteiras de crédito rural, consignado e CDC para funcionários públicos. Além disso, o banco também é menos dependente de volumes de varejo e tem uma base de clientes mais protegida. O banco também possui: i) bom índice de cobertura acima de 90 dias de 328%; ii) boa adequação de capital com índice de capital nível I de 17%; iii) a melhor liquidez dos últimos anos; iv) tesouraria passiva com R$ 17 bilhões de Ativo Ponderado pelo Risco (RWA) de mercado; e v) uma baixa exposição ao câmbio. Por fim, o banco também está mais protegido contra interferências políticas por meio de comitês de capital e da Lei das estatais.

Nossa tese em gráficos

Destaques e riscos de investimento

O desconto é historicamente alto

O desconto do banco é historicamente alto, mesmo quando comparado aos anos 2014-2016. No entanto, mantemos o Banco do Brasil como nosso único papel com recomendação de Compra dentre os incumbentes dado que o banco está mais rentável e mais protegido, devido a:

  • Ganho de market share. Após um período em que a rentabilidade do Banco do Brasil era maior do que a de seus pares privados, o banco sistematicamente perdeu participação de mercado para bancos privados quando a exclusividade da folha de pagamento dos funcionários públicos acabou. No entanto, 2019 pareceu um ano de inflexão, com o banco recuperando participação de clientes, depósitos e empréstimos;
  • Rentabilidade com melhor qualidade. Um NIM mais estável com crédito rural e consignado deve tornar os resultados do Banco do Brasil mais sustentáveis ​​do que seus pares. Além disso, sua operação de bancassurance e gestão de recursos são menos voláteis do que a média de mercado. Por fim, acreditamos que o banco é menos dependente de bons resultados de tesouraria, uma vez que sua tesouraria é altamente passiva com um baixo RWA de mercado de R$ 17 bilhões;
  • O CEO diz que rentabilidade é sua responsabilidade. Por meio de carta aos colaboradores, o Sr. Fausto Ribeiro afirmou que a rentabilidade é uma grande responsabilidade de seu mandato como CEO do Banco do Brasil.

Finalmente, um Payout maior

Finalmente, um Payout maior. O payout do banco foi fortemente penalizado no passado devido aos baixos índices de adequação de capital. No entanto, acreditamos que o banco poderia iniciar uma política de payout (maior) a partir de 2022, quando a política regente de 40% de payout terminar. Se concretizado, o Banco do Brasil poderia igualar ao payout dos pares privados e atingir um dividend yield de 14% a partir de 2023, dado que o banco é atualmente negociado com um desconto de 40% ao valor patrimonial.

  • Premissas conservadoras. Assumimos: i) um índice de capital próprio de 12,5%, 1,5p.p. sobre a política de Jan/22 de 11%, exigindo assim uma maior retenção de capital; ii) que o Banco Central do Brasil aceitará o pagamento híbrido de R$ 1 bilhão de 2022 a 2029, o que diminui o payout aos acionistas; iii) que o banco jamais alavancará sobre os R$ 12 bilhões de capital destravado pela Medida Provisória 922/2020; e iv) que o RWA operacional não diminuirá, mas crescerá com as receitas. Mesmo assim, o banco seria capaz de atingir um payout de 53% de 2021 a 2024;
  • Ainda melhor a longo prazo. Dado que nosso modelo termina em 2024, nosso payout é prejudicado por: i) baixa política de payout de 40% em 2021; ii) o capital que deverá ser devolvido em 2025 devido a Medida Provisória 922/2020; e iii) o pagamento híbrido. Mesmo assim, o banco deve conseguir atingir um índice de payout de 61% e crescente a partir de 2023, tornando a TIR do investimento mais atrativa;
  • Riscos são notáveis. O mix de crédito pode fazer o RWA crescer mais do que a carteira do banco. Além disso, um ROE mais baixo poderia prejudicar a possibilidade do banco de entregar nossas projeções;
  • Dividend yield de 10% a 15% de 2022 a 2024. As premissas mencionadas poderiam gerar um dividend yield de 38% de 2022 a 2024, uma vez que o banco distribui R$ 38 bilhões no período. Dito isso, os investidores poderiam se beneficiar de uma TIR de 23% em um cenário sem reavaliação (venda a 0,74x P/VP).

Deixando para trás fantasmas do passado

Crédito para grandes empresas representam um risco menor. Dado que o banco tomou péssimas decisões de empréstimos para grandes empresas no passado tendo colocado o banco em risco, tentamos ajudar os investidores mostrando como os empréstimos do banco evoluíram para uma carteira menos arriscada e discricionária.

  • Crédito para grandes empresas perderam relevância. Enquanto a carteira do banco cresceu 8%, para R$ 697 bilhões, os empréstimos para grandes empresas caíram 20%, para R$ 101 bilhões, de 2017 ao primeiro trimestre de 2021 (1T21). Limitando a exposição do banco ao segmento em 15% da carteira;
  • Abrindo espaço para o crédito consignado. Por outro lado, o crédito consignado saltou 53% no mesmo período, para R$ 97 bilhões, quase igualando a participação de 15% de grandes empresas. Somando o crédito rural e o CDC salário para funcionários públicos, quase a metade da carteira está altamente defendida tanto da inadimplência quanto da interferência política;
  • E crescendo mais. Devido à adequação de capital, a carteira do banco cresceu a uma taxa de 1% ao ano de 2016 a 2020. À medida que o banco atinge sua estrutura de capital ideal, deverá ser capaz de conceder mais crédito. Estimamos uma taxa de crescimento de 8% ao ano para a carteira de crédito líquida de 2020 a 2024.

Menor exposição de capital e rentabilidade ao Plano 1 – Previ. Mesmo que nenhum benefício seja concedido do Plano 1 – Previ, a exposição de capital e rentabilidade do banco parece menor do que no passado, quando o capital do banco foi fortemente comprometido por uma política de taxas de juros mais baixas e pelas ações da Vale que caíram após a tragédia de Mariana em novembro de 2015.

  • Superávit de R$ 22 bilhões. Dado que as ações da Vale saltaram 70% A/A, o valor justo dos ativos do Plano 1 – Previ ultrapassou o valor presente do passivo atuarial em R$ 22 bilhões. Dito isso, acreditamos que a exposição seja limitada, uma vez que os ativos e passivos são altamente correlacionados e a curva de rendimento do passivo deve aumentar 1,25% sobre a curva do ativo para atingir um ponto de equilíbrio. Acreditamos que esse cenário seja improvável, uma vez que a curva de juros já está inclinada;
  • Um melhor plano de previdência de longo prazo. E acreditamos que a exposição pode ser ainda menor no longo prazo, já que a Previ parece estar se desinvestindo da Vale, conforme sugerido pelo comunicado da empresa. A empresa informou que a Previ reduziu sua participação na empresa para menos de 10%, e pela composição dos ativos do plano, onde o investimento perdeu relevância, embora a Vale tenha saltado 70% em relação ao ano anterior em 2020.

Menos suscetível a disrupção

Defendido quanto ao Open Banking. Nossa opinião é que o Open Banking ameaçará principalmente os segmentos onde a modelagem de crédito é mais desafiadora. Como a carteira do banco é amplamente composta por crédito rural, consignado e CDC para funcionários públicos, acreditamos que sua carteira seja mais protegida contra ameaças do Open Banking do que seus pares privados.

  • Crédito Rural | 28% da carteira. Poucos benefícios da modelagem, como garantia, o financiamento da conta de poupança e o relacionamento com os produtores são mais relevantes para as concessões de crédito;
  • Crédito Consignado | 14% da carteira. Por definição, empréstimos consignados não exigem modelagem, pois os pagamentos são processados ​​diretamente da folha de pagamento do cliente, portanto acreditamos que seja menos suscetível as iniciativas do Open Banking. No entanto, os empréstimos consignados do banco são concedidos principalmente a funcionários públicos, menos suscetíveis à concorrência do que os concedidos aos aposentados e pensionistas do INSS;
  • CDC para funcionários públicos | 3% da carteira. Por fim, outra parcela da carteira do banco é composta por empréstimos salariais, que são concedidos a servidores públicos com folha de pagamento estável, tornando a modelagem menos relevante do que o relacionamento.

Uma base de clientes digitalizada. O Banco do Brasil é o atual líder em usuários ativos mensais (MAU), com 10 milhões. Além disso, como grande parte dos 39 milhões de clientes do banco não são clientes que pagam pelas suas contas correntes, acreditamos que seus clientes sejam mais protegidos da concorrência do que seus pares privados.

Catalisadores

Como um investimento baseado em valor, não consideramos catalisadores em nossos números e teses. No entanto, acreditamos que o banco poderia se beneficiar de:

  • Soma das partes. Se considerarmos uma possível venda parcial ou total das subsidiárias, o valuation do banco pode tornar-se ainda mais atrativo. O banco teria um P/VP final de 0,5x se remover as subsidiárias listadas em uma análise de soma das partes.
  • As parcerias podem melhorar os fundamentos. Parcerias de divisões em linha com o UBS-BB (divisão de banco de investimento) podem melhorar significativamente o desempenho das empresas. Por exemplo, uma parceria especulada entre a divisão de gestão de recursos do banco e a BlackRock seria positiva em nossa opinião, já que o banco poderia reduzir o problema de contratar e reter talentos com flexibilidade, ao mesmo tempo demitir pessoas com baixo desempenho.
  • Eleições pró-mercado. Acreditamos que o mercado esteja bastante preocupado com as eleições presidenciais de 2022, que historicamente causam volatilidade nas ações. Como tal, uma eleição pró-mercado poderia beneficiar o papel.
  • Reversão de provisões. O índice de cobertura acima de 90 dias do banco atingiu 328%, com uma carteira relativamente bem protegida. No caso de a inadimplência aumentar abaixo do esperado, o banco poderia eventualmente reverter ou consumir as provisões, entregando um lucro não recorrente materialmente maior no curto prazo.
  • Privatização. Embora altamente improvável devido à exigência de um controlador pelo Banco Central, acreditamos que os investidores poderiam se beneficiar muito de um cenário de privatização.

Valuation

Nosso preço-alvo implica 64% de potencial

Nosso preço-alvo para 2021YE por modelagem de Lucro Residual (RI) e Desconto de Dividendos (DDM) de R$ 52,0 por ação apresenta um potencial de 64% em relação aos preços atuais.

Usamos uma mix de valuation por Lucro Residual (RI) e Desconto de Dividendos (DDM), em que nossas principais premissas incluem: (i) taxa livre de risco de 2,0%, (ii) prêmio de risco país de 2,5%, (iii) diferencial de inflação de 2,0%, (iv) prêmio de risco de 5,0% e (v) beta de 1,5, o que implica um custo de capital de 14,0%.

Confira nosso relatório mais recente onde detalhamos nossa visão sobre o setor.

Avaliação

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