BBAS3

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Banco do Brasil (BBAS3): Barato, defendido e digitalmente competitivo

Banco do Brasil é a nossa ação preferida do setor bancário, com recomendação de Compra e preço-alvo de R$ 43,00. Acreditamos que o preço atual implica uma destruição de valor não coerente com a atual posição defensiva do banco, criando assim uma oportunidade de valor. Também acreditamos que o banco seja digitalmente competitivo, uma vantagem relevante à medida que os novos participantes digitais se tornam concorrentes ferozes.

Operacionalmente defendido. Com empréstimos consignados e rurais representando 40% da carteira, acreditamos que os ativos do BBAS estão bem defendidos. Por outro lado, seu passivo se beneficiou do movimento de depósitos de clientes que buscaram liquidez, com poupanças, depósitos à vista e a prazo crescendo consideravelmente no início do ano, enquanto seu índice de capital nível I e de cobertura permanecem altos. O banco ainda é menos dependente da receita de serviços, sua tesouraria é basicamente passiva (menos arriscada) e está menos exposto ao câmbio devido ao menor patrimônio líquido no exterior.

Digitalmente competitivo. O Banco do Brasil foi o primeiro a entrar no mundo digital. De 2012 a 2019, o Banco do Brasil investiu R$ 24 bilhões em tecnologia, o que resultou em um banco digitalmente competitivo. Para exemplificar, o banco possui a maior penetração em celulares Android, bem como o maior número de usuários ativos entrando no app. Por fim, o BB ainda possui boas avaliações de usuários e uma estratégia omnichannel que acreditamos ser coerente.

Oportunidades

Carteira agro pode ser uma fortaleza. O segmento agro representa 27% da carteira do Banco do Brasil, e acreditamos que isso seja uma vantagem comparativa em momentos de crise, além de possivelmente proporcionar ganhos sustentáveis no longo prazo.

  • Menor inadimplência. Embora menos rentáveis, os empréstimos agrícolas são adequados para tempos de crise, pois apresentam um índice de inadimplência historicamente menor.
  • Benefícios fiscais. Como algumas de suas linhas agrícolas possuem benefícios fiscais, o banco possui uma alíquota efetiva mais baixa do que os pares.
  • Economicamente interessante. O setor é mais produtivo que o resto da economia desde 1996, com crescimento maior do que o do PIB mesmo em momentos de crise (cresceu 17% em 2017).
  • Vantagens comparativas. O BB tem um domínio histórico no segmento, com dois terços de market share, uma vez que o banco era responsável pelo financiamento do setor. Como resultado, o banco desenvolveu tecnologia, relacionamentos e processos superiores ao resto do mercado para atender clientes do ramo.

Não baseamos nosso cenário base em nenhum dos assuntos aqui. No entanto, também existem oportunidades em: i) venda de subsidiárias; ii) ganhos de eficiência; e iii) privatização.

  • Valor oculto via subsidiárias. Se excluirmos de seu preço e valor patrimonial as participações do banco na Cielo e Banco da Patagonia, o múltiplo P/PL ficaria ainda mais atrativo.
  • Parcerias são uma oportunidade. O banco anunciou uma joint venture em investment banking com o UBS e a intenção de fazer outra parceria no ramo de gestão de recursos. Acreditamos que tais mudanças sejam positivas no sentido de aproveitar melhor os segmentos e diminuir problemas relacionados a recursos humanos (contratação, dispensa, remuneração etc.).
  • Nem tatu, nem cobra, privatização. O ministro da Economia e o CEO do banco já expressaram que o governo deveria vender ou perder o controle do Banco do Brasil. Podemos pensar em pelo menos dois resultados possíveis: i) menores riscos relacionados a recursoos humanos; e ii) um múltiplo melhor, uma vez que o banco tradicionalmente negocia a ~40% de desconto em relação a seus pares privados.

Riscos e Governança

Porém, existem riscos comuns a uma empresa estatal. Como uma estatal, o banco apresenta claras desvantagens quando comparado aos pares privados, tais como: i) pouca flexibilidade na contratação devido a exigência de concurso público, o que é especialmente negativo para contratação de bons profissionais de tecnologia; ii) inflexível também na dispensa, mesmo de colaboradores com desempenho aquém do esperado; iii) remuneração pouco atrativa, devido ao limite de quanto um funcionário público pode receber; e iv) maior nível de burocracia e de agências de controle governamentais.

Riscos políticos. Por fim, acreditamos que exista um risco político relacionado a governança do banco devido ao controlador ser o estado, o que é especialmente preocupante devido à imprevisibilidade dos governos e ao possível uso do Banco do Brasil como ferramenta de política monetária.

Valuation

Utilizamos um modelo de desconto de dividendos como metodologia de avaliação, que resultou em um preço-alvo de R$ 43 por ação.

Como percebemos os riscos políticos do BBAS superior ao dos pares, usamos beta de 1,5 para o banco. Conseqüentemente, temos um custo de capital de 14,0% para descontar os dividendos do BBAS. Para modelar a perpetuidade, usamos uma taxa de crescimento sustentável de 6% e ROE de 14%, implicando um pagamento de 57%.

Também fizemos uma análise de cenário com as principais partes móveis, como: i) impactos de limites na margem financeira; ii) maiores impostos corporativos; e iii) pressão da concorrência em receitas de serviços.

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