Temporada de Resultados Renda Fixa – 1º trimestre de 2025

Na safra 2024/25¹, a Coruripe apresentou melhora operacional em relação à safra anterior, com receita líquida de R$ 4,8 bilhão (+9% A/A) e EBITDA de R$ 1,9 bilhão (+10% A/A). Já no trimestre (4T24/25), a receita líquida caiu 4% A/A, mas houve recuperação da margem para 51,7%.

No acumulado dos doze meses da safra (abr/24 a mar/25), a moagem de cana-de-açúcar atingiu 15,9 milhões de toneladas, com ligeira queda de 1,3% A/A. Deste total, cerca de 39% foram de cana própria, e o restante de terceiros.

Apesar do aumento do preço do açúcar e do etanol na safra (+4,7% A/A para o açúcar VHP, +2% A/A para o açúcar cristal, +8% A/A para o etanol anidro e +11% para o etanol hidratado) e da maior qualidade do açúcar (ATR² de 136,55 kg/ton, ante 134,41 kg/ton A/A), houve menor produtividade no canavial, com TCH³ de 74,95 ton/ha, ante 83,95 ton/ha A/A.

O resultado líquido foi negativo em R$ 78 milhões no 4T24/25, pressionado por maiores despesas financeiras líquidas. Já no acumulado da safra, o lucro líquido foi impulsionado por positivamente por reversão de tributos (PIS/COFINS e IRPJ/CSLL referente ao IAA/4870), de R$ 199 milhões de outras receitas e R$ 446 milhões em impostos diferidos, e totalizou R$ 503 milhões (+85% A/A).

O capex foi de R$ 1,3 bilhão milhões na safra 2024/25, incluindo tratos culturais e ativos biológicos (em linha com o covenant de até R$ 1,3 bilhão para 12 meses).

Com isso, a dívida líquida da Coruripe aumentou para R$ 3,3 bilhões, acima dos R$ 2,8 bilhões vistas no 4T23/24, mas abaixo no comparativo trimestral de R$ 3,5 bilhões no 3T24/25. A alavancagem dívida líquida / EBITDA de 1,7x estava aderente ao seu covenant (3,0x) com relativa tranquilidade, entretanto, a liquidez corrente permaneceu abaixo de 1,0x ao final de março de 2025, mesmo com esforços importantes de alongamento, e a cobertura de juros (EBITDA / desp. fin. líq.) ficou justa em relação ao limite mínimo, mas em conformidade. Vale destacar que a Companhia ainda não divulgou os demonstrativos oficiais auditados, sendo passível de confirmação (o comentário foi realizado com base no release disponibilizado no site de RI da Coruripe).

Em janeiro de 2025, a Coruripe captou US$ 300 milhões (aprox. R$ 1,7 bilhão, prazo de 6 anos, sendo 1 de carência) para o pré-pagamento antecipado dos bonds emitidos em 2022, com vencimento original em fev/27. A operação foi sindicalizada, com a participação de bancos de primeira linha. Adicionalmente, o crédito a receber sobre o IAA permanece registrado no balanço de dez/24 no valor de R$ 4,5 bilhões, o qual pode ser uma fonte de recursos importante.

Notas: (1) Período findo em 31 de março de 2025 (4T25). (2) Açúcar Total Recuperável, medida de qualidade do qualidade do canavial. (3) Tonelada de Cana por Hectare, medida de produtividade do canavial.

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No 4T24/25 (março de 2025), a Raízen registrou receita líquida foi de R$ 57,7 bilhões (+7,5% A/A) e o EBITDA ajustado foi de R$ 1,7 bilhão (-53,3% A/A). O lucro líquido, por sua vez, foi negativo em R$ 2,5 bilhões, ante R$ -879 milhões no 4T23/24, também afetado por maiores despesas financeiras e provisão tributos diferidos (R$ -900 milhões em 2024/25).

A performance reflete os desafios de seu processo de reestruturação em andamento, oferecendo uma visão clara da trajetória atual da Companhia, que já iniciou passos críticos em direção à reciclagem de portfólio, renovação da liderança e remodelagem de suas operações comerciais.

No segmento de Açúcar e Renováveis, a menor disponibilidade de produtos foi o principal fator para a piora da performance, mais do que compensando os preços ligeiramente mais altos de açúcar e etanol, embora trading ainda tenha sido um fator de redução de margem no açúcar. Como resultado, o EBITDA ajustado caiu 77% A/A. Na safra 2024/25, o ATR¹ foi de 135,8 kg/ton (+1,5% A/A), enquanto o TCH² foi de 76,9 ton/ha (-10,6% A/A).

No segmento de Mobilidade, o ambiente de oferta no Brasil e problemas com o biodiesel resultaram em margens menores, enquanto a Argentina ajudou a compensar parcialmente o impacto negativo. Como resultado, a Raízen reportou margem EBITDA ajustada de R$ 127/m³ (margem normalizada considerando operações de acordo de R$ 166/m³) para o segmento, -37% A/A. Em Mobilidade Internacional, a margem EBITDA ajustada foi de USD 69/m³, o que representa uma queda de 8% A/A em comparação com números difíceis.

Expectativas da Raízen (Guidance): Após descontinuar suas informações projetadas anteriores, a Raízen divulgou novas estimativas para a safra, dentre elas: (i) Capex entre R$ 9 e R$ 9,8 bilhões, volume 20-25% menor do que o realizado na safra 2024/25; (ii) moagem de cana-de-açúcar entre 72-75 milhões de toneladas (ante 78,2 milhões na safra 2024/25), com uma mistura de açúcar de 52-54% (vs. 50%-50% na safra 2024/25); e (iii) aumento de 2-3% A/A nos volumes de Mobilidade Brasil, mantendo as margens de 2024/25.

A Raízen não possui covenant de nível máximo permitido de endividamento. A dívida líquida aumentou 79% para R$ 34 bilhões, com dívida líquida / EBITDA de 3,2x, ante 1,3x A/A. O aumento pode ser atribuído a: i) menor resultado operacional; ii) ainda elevado volume de investimentos em crescimento; e iii) maior necessidade de capital de giro, pela redução de R$ 6,6 bilhões do saldo de operações de risco sacado e adiantamento de clientes. A Companhia seguiu com sua estratégia de alongamento da dívida, que atingiu prazo médio de 8,9 anos, ante 6,8 anos A/A, reduzindo riscos de refinanciamento em meio à sua reestruturação.

Notas: (1) Açúcar Total Recuperável, medida de qualidade do qualidade do canavial. (2) Tonelada de Cana por Hectare, medida de produtividade do canavial.

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A BRF reportou um 1T25 sólido, com receita líquida de R$ 15,5 bilhões (+16% A/A) e EBITDA ajustado de R$ 2,75 bilhões (+30% A/A).

Apesar da sazonalidade e de diferenças no mix de produtos, os preços médios se mantiveram estáveis T/T e cresceram A/A, mais do que compensando a alta de custos no Brasil.

No segmento Internacional, o bom desempenho das demais regiões compensou a fraqueza na Turquia. A geração de caixa foi robusta, alcançando R$ 1,3 bilhões, marcando uma melhora relevante em relação ao 1T24.

A alavancagem caiu para uma mínima histórica de 0,5x dívida líquida/EBITDA. A Companhia não está sujeita a covenants restritivos.

As métricas de crédito robustas permitem à Companhia manter sua agenda de crescimento e viabilizar o pagamento do dividendo extraordinário alinhado à proposta de fusão com a Marfrig.

Em paralelo, ficam como ponto de monitoramento os desdobramentos da gripe aviária, a qual foi detectada no estado do Rio Grande do Sul no dia 16 de maio de 2025.

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No 4T24 (dez/24 a fev/25), a Camil apresentou desempenho fraco, mas com alguns sinais positivos. A receita líquida somou R$ 2,9 bilhões no trimestre, um crescimento de 12% em A/A.

No Brasil, o desempenho do segmento de produtos de maior valor agregado, como massas, biscoitos e café, foi destaque, com crescimento de 17,7% no volume vendido. Mesmo com preços elevados no café, a demanda se manteve firme. O segmento de produtos de giro rápido também mostrou recuperação, com leve alta de 1,0% no volume.

No mercado internacional, os resultados também foram positivos, provavelmente relacionado a efeitos cambiais.

Apesar disso, a rentabilidade da Companhia seguiu pressionada, com o lucro bruto recuando 7% e o EBITDA ajustado caindo 24% na comparação anual, totalizando R$ 194 milhões.

O principal motivo para essa queda foi o aumento das despesas administrativas, que impactaram diretamente as margens. A margem EBITDA ficou em 6,5%, bem abaixo dos 9,5% registrados no 4T23. Com isso, a Companhia encerrou o trimestre com prejuízo líquido de R$ 25 milhões, revertendo o lucro de R$ 107 milhões registrado um ano antes.

Por outro lado, a geração de caixa foi um ponto positivo. A Camil conseguiu reduzir sua alavancagem (relação entre dívida líquida e EBITDA) para 3,0x, ante 4,2x no trimestre anterior (3T24), ficando estável no comparativo anual e em conformidade com o limite contratual de até 3,5x.

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No 1T25, o volume de vendas da J. Macêdo teve queda de 8,2% A/A, com 191,5 mil toneladas (“t”). Composta, majoritariamente, pelas categorias de farinhas e farelos (48% da receita), e massas (30%), a receita líquida da Companhia reduziu 2,6% A/A, afetada pela queda no volume de vendas e nos preços, que também impactaram o EBITDA da Companhia (R$ 106 milhões, -28% A/A).

A dívida líquida (desconsiderando os instrumentos financeiros derivativos, líquidos) reportada no 1T25 foi de R$ 340 milhões, aumento de 188% em relação ao mesmo período de 2024, em virtude de novos empréstimos do BNDES investidos na construção das unidades fabris em andamento.

A Companhia possui dois covenants de alavancagem, sendo o primeiro a limitação do indicador dívida líquida / EBITDA em até 3,50x, em que a J. Macêdo encerrou o 1T25 em conformidade (0,7x), e a dívida bruta / patrimônio líquido em até 1,50x, que a Companhia também ficou adimplente (0,5x).

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A JBS reportou um início de ano sólido, superando a sazonalidade na maioria das proteínas, com a carne bovina nos EUA/Brasil como exceção: a receita líquida foi de R$ 114,1 bilhões (+29% A/A) e o EBITDA ajustado, considerando R$ 465 milhões em acordos antitruste, foi de R$ 8,9 bilhões (+39% A/A).

As operações de aves e suínos continuam em destaque nos EUA e no Brasil, impulsionando as margens consolidadas, enquanto a Austrália também contribuiu positivamente. No entanto, JBS Brasil contraiu mais do que o esperado e a margem EBITDA ajustada de US beef foi de -1,8%, levantando a questão de quão baixas as margens podem chegar ou quão pequena essa unidade de negócios poderia se tornar. Por outro lado, o consumo de caixa foi maior do que o esperado, totalizando R$ 5,3 bilhões, impulsionado principalmente por estoques e ativos biológicos.

A dívida líquida da JBS teve alta de 7% A/A até R$ 84,7 bilhões no 1T25. Contudo, a alta de 29% A/A na posição de caixa (R$ 29,7 bilhões) do período contribuiu para a sua desalavancagem de -2,6x A/A, com o indicador medido pela relação dívida líquida/EBITDA encerrando o período em 2,0x. A Companhia não possui covenants restritivos.

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A Marfrig reportou resultados mistos no 1T25. Na visão Consolidada (com BRF), a BRF contribuiu positivamente para a boa performance – vide comentário da BRF na página. A receita líquida cresceu 27% A/A para R$ 38,5 bilhões, enquanto a margem EBITDA permaneceu praticamente estável A/A em 8,3%.

Já na visão Marfrig ex-BRF, a receita líquida atingiu R$ 23,1 bilhões (+36% A/A), enquanto o EBITDA ajustado ficou em R$ 443 milhões (-16% A/A), com margem de 1,9% (-1,2p.p. A/A). A queima de caixa foi parcialmente compensada por menor necessidade de capital de giro.

Do lado positivo, as operações da América do Sul seguiram entregando margens de dois dígitos, mesmo em meio à sazonalidade mais fraca, refletindo a estratégia da Companhia de aumentar a participação de produtos processados no mix.

Por outro lado, a margem da National Beef (carne bovina nos EUA) ficou próxima do breakeven (zero a zero), em um trimestre desafiador.

Com isso, o endividamento consolidado reduziu para 2,7x dívida líquida/EBITDA, ante 3,4x A/A e com relativa folga em relação ao covenant de até 4,75x.

No dia 15 de maio de 2025, a Marfrig anunciou proposta de fusão com a BRF, criando a nova empresa MBRF Global Foods Company. A proposta será votada pelos acionistas de ambas as companhias no dia 18 de junho de 2025, o que vemos com grande chance de aprovação.

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A Minerva reportou receita líquida de R$ 11,2 bilhões (+56% A/A) e EBITDA de R$ 963 milhões (+53% A/A). No Brasil, o abate foi favorecido por uma oferta de gado melhor do que o esperado, combinada a uma demanda doméstica resiliente e um mercado externo aquecido – dinâmica que deve se manter ao longo do 2T e sustentar o ramp-up das novas operações. No entanto, os volumes das novas plantas cresceram acima das receitas, indicando uma possível alocação subótima da produção. Adicionalmente ao Brasil, com exceção da Argentina, todas as geografias apresentaram avanço de receita T/T.

As novas plantas processaram 79,4 mil toneladas no trimestre (+106% T/T), o que implica uma taxa de utilização entre 35-40% (considerando que algumas unidades ainda não operaram a plena capacidade), patamar que pode estar abaixo das expectativas do mercado. Além disso, os volumes dessas novas unidades representaram 19% do volume total, mas apenas 12% da receita bruta – o que pode estar relacionado ao uso de habilitações específicas ou a uma demanda mais fraca do que o esperado.

A demanda dos EUA segue em níveis recordes desde janeiro, em meio à pressão de preços enfrentada pela indústria americana de carne bovina. A Minerva tem se beneficiado desse momento favorável, com a região do NAFTA representando 30% das exportações dos últimos 12 meses (vs. 12% no mesmo período do ano anterior).

A alavancagem, medida por dívida líquida / EBITDA proforma, encerrou o 1T25 em 3,7x. Neste cálculo, a Companhia considerou um EBITDA adicional relativo a 7 meses para os ativos adquiridos, de R$ 788 milhões. A alavancagem sem os ajustes seria de 4,5x, refletindo principalmente os desembolsos da aquisição das plantas da Marfrig, em torno de R$ 5,6 bilhões. Para contornar sua alta alavancagem após o ciclo de aquisições, a Minerva anunciou no 1T25 o aumento de capital na ordem de R$ 2 bilhões, mantendo a relevância dos controladores atuais da Companhia.

A Minerva possui covenant* de alavancagem de até 3,5x, ou seja, não foi cumprido. Porém, este não gera vencimento antecipado da dívida, e sim algumas restrições para determinadas novas captações de dívida, capex e distribuição de dividendos. Destacamos como pontos de monitoramento a evolução da estrutura de capital da Companhia, bem como as perspectivas para os preços do gado.

Notas: (1) Exclui variação cambial não caixa. (2) Em 2024, considera EBITDA proforma pelos novos ativos adquiridos da Marfrig (10 meses): R$ 1,1 bilhão. Em 2023, considera EBITDA proforma por BPU (R$ 46,4 milhões – 8 meses) e dívida líquida ajustada pelo pagamento antecipado em investimentos (R$ 1,5 bilhão).

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Em 2025, a Ânima continuou a apresentar melhora na rentabilidade operacional e líquida. A receita líquida total cresceu 5,0% em relação ao 1T24, com resultados positivos em todas as verticais: Ânima Core (+1,7%), Ensino Digital (+7,2%) e Inspirali (+9,8%).

O EBITDA ajustado ex-IFRS16 cresceu 10,3% A/A, atingindo R$ 360,5 milhões, com expansão de 1,7 p.p. na margem em relação ao 1T24. Segundo a Companhia, isso foi reflexo de: a) contínua melhora dos resultados operacionais; b) maior eficiência na estrutura corporativa; c) processo mais assertivo de cobrança de mensalidades em atraso; e d) crescimento abaixo da inflação nas despesas com aluguéis.

A Ânima possui os seguintes covenants financeiros (mais restritivos): alavancagem de até 3,0x, e EBITDA ajustado / despesa financeira líquida >= 1,30x, aos quais a Companhia declarou-se adimplente ao final de março de 2025.

Realizamos também o exercício de calcular o índice de alavancagem considerando os passivos de arrendamento (IFRS16). Nesse caso, a dívida líquida/EBITDA seria de 3,7x (vs. 2,8x no 1T24).

O caixa ao final de março de 2025 era de R$ 1,4 bilhão, suficiente para fazer frente aos compromissos de vencimentos de dívida previstos para os anos de 2025, 2026 e 2027.

A Companhia vem realizando esforços para gestão de seus passivos, que se refletiram na redução do custo da dívida e na melhora do resultado financeiro líquido no 1T25.

Notas: (1) Dívida Líquida Ajustada = Empréstimos e Financiamentos - Caixa e Equivalentes + Outras Obrigações; (2) EBITDA Ajustado = sem IFRS16.

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A Cogna reportou resultados sólidos no 1T25, com a Kroton como o principal destaque, embora parcialmente compensado pela dinâmica negativa em outras verticais.

Na Kroton, as receitas cresceram 19% A/A (+15% excluindo a mudança na alocação de descontos). Todas as verticais registraram crescimento da base de alunos no período, enquanto as verticais Presencial e Digital apresentaram tickets médios mais altos e a KrotonMed foi impactada pela maior participação de alunos digitais em suas escolas (+11% nos cursos de medicina). A margem EBITDA ajustada aumentou 440bps A/A, para 36,2%, devido a uma melhor alocação de alunos, ganhos de eficiência, menor marketing e adiamento de despesas corporativas para o 2T25.

Na Vasta, as receitas diminuíram 7% A/A, devido à base de comparação difícil das vendas B2G de R$69 milhões no 1T24 (+9% excluindo este efeito), embora parcialmente compensadas por maiores receitas de assinaturas. A margem EBITDA ajustada caiu 750 pontos-base A/A em função do mix, sem espaço para diluição de despesas devido à pressão sobre a receita e maiores despesas de marketing.

Por fim, na Saber, as vendas caíram 31% A/A devido à falta da modalidade de Novas Compras no calendário comercial do PNLD 2024 e à venda da SETS (-22% excluindo esse efeito), o que foi parcialmente compensado pelo crescimento da Voomp e da Acerta Brasil. A margem EBITDA ajustada foi um destaque, com aumento de 11,8p.p. A/A em função do mix e menores despesas de marketing / vendas.

Lucro Líquido. Em suma, o lucro líquido ajustado foi de R$154 milhões, auxiliado por uma menor alavancagem financeira e iniciativas de gestão de passivos, enquanto o FCF foi positivo em R$150 milhões (vs. R$9 milhões no 1T24) em função de melhores resultados operacionais, embora tenhamos notado um aumento nas contas a receber em função de uma maior captação e participação no Programa PMT.

É interessante notar que: i) a Start-Anglo tem 40 contratos já assinados e deve ter 7 escolas em 2025; e ii) 2025 será o ciclo de compras do Programa PNLD em nível de ensino médio. Sua alavancagem financeira, medida pelo indicador dívida líquida/EBITDA Aj., encerrou o 1T25 em 1,3x, em conformidade com seu covenant que restringe o indicador em 3,5x.

Notas: (1) Lucro líquido ajustado = Lucro líquido + Amortização do intangível.

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No 1T25, a Auren apresentou um desempenho sólido. A Companhia registrou um EBITDA ajustado de R$ 1,2 bilhão, um crescimento de 66% A/A (base proforma). Esse resultado foi impulsionado principalmente pela queda nos custos com energia e pelos ganhos na área de comercialização. Um dos destaques foi um efeito positivo de mais de R$ 60 milhões relacionado à diferença de preços entre regiões do país no mercado de energia. Isso acontece porque o preço de referência da energia (PLD – Preço de Liquidação das Diferenças) varia entre os submercados, e a Companhia se beneficiou ao vender energia em regiões com preços mais altos.

A geração de energia eólica também teve um bom desempenho, com aumento de 41% A/A, relacionado à entrada em operação dos complexos eólicos Tucano e Cajuína, à maior disponibilidade dos ativos (+12,4 p.p.) e à produção equivalente a 101% da expectativa de geração (P90), mesmo com uma limitação operacional (curtailment) de cerca de 8% no período.

Na geração hidrelétrica, o aumento foi de 23% A/A, beneficiado por um cenário hidrológico mais favorável, com maior volume de chuvas e reservatórios mais cheios. A Companhia também conseguiu reduzir sua exposição a contratos futuros, diminuindo sua posição não contratada em 35 megawatts médios (MWmed) para 2026 e em 182 MWmed para os anos de 2027 a 2029.

A Companhia reportou ainda R$ 56 milhões em sinergias no trimestre, resultado da integração de operações com a AES e ganhos de eficiência, em linha com a meta anual de cerca de R$ 250 milhões já divulgada no 4T24.

Por outro lado, o aumento das despesas financeiras e do imposto de renda — este último devido a uma mudança no método contábil — pressionaram o resultado final. Com isso, o lucro líquido caiu para R$ 54 milhões, frente aos R$ 151 milhões registrados no 1T24.

A alavancagem ajustada caiu para 5,0x dívida líquida / EBITDA no trimestre, ante 5,7x no 4T24, refletindo o pagamento antecipado de parte do financiamento da aquisição realizado em abril de 2025.

Ao fim do trimestre, cerca de 20% da dívida total da Companhia (R$ 5,1 bilhões) estava sujeita a cláusulas contratuais (covenants) na subsidiária Auren Operações. Entre essas exigências, destacam-se: (i) o limite de alavancagem de até 4,5x a relação dívida líquida/EBITDA ajustado — que ficou em 3,48x, dentro do permitido; e (ii) a obrigação de manter o índice de cobertura de juros (EBITDA ajustado/despesas financeiras) acima de 1,25x— que encerrou o período em 2,37x, também em conformidade.

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Após excluir os efeitos não recorrentes, o EBITDA ajustado da Cemig no 1T25 ficou em R$1.799 milhões, uma queda de 10% A/A. No entanto, observamos que a Cemig continua sua tendência operacional positiva no segmento de distribuição, demonstrando melhorias sequenciais e um aumento significativo no capex no período.

Destaques Financeiros: Ajustando para efeitos não recorrentes (R$28 milhões) e excluindo a receita de equivalência patrimonial (R$42 milhões), a receita de VNR (R$53 milhões) e os efeitos IFRS no EBITDA de transmissão (+R$55 milhões), o EBITDA ajustado da Cemig foi de R$1.759 milhões.

Cemig D: O segmento de distribuição apresentou um EBITDA ajustado de R$798 milhões (excluindo o efeito VNR). Os volumes de energia distribuída diminuíram 0,3% A/A, impulsionados pela queda no consumo dos segmentos comercial, rural e público de 3,2%, 9,7% e 5,3%, respectivamente, devido a temperaturas mais amenas e migração para a Geração Distribuída (GD). Além disso, observamos que os indicadores DEC/FEC permaneceram abaixo do limite regulatório e os números de arrecadação diminuíram ligeiramente T/T, enquanto as perdas de energia permaneceram ligeiramente abaixo da meta regulatória.

Cemig GT + Holding: Os segmentos de geração, transmissão e comercialização reportaram um EBITDA ajustado de R$799 milhões; a empresa foi afetada pela exposição de preços a submercados, que resultou em R$133 milhões em despesas. O volume de energia aumentou 9,3% A/A, atingindo 10.602 GWh. Em relação ao balanço energético para os próximos anos, a Cemig reportou uma posição short para 2025 até 2028. Além disso, para 2029 e 2030, a Cemig reduziu sua energia não contratada em comparação com o último relatório.

Dívida Líquida vs. Capex: A dívida líquida alcançou R$10,5 bilhões no trimestre. A dívida bruta atingiu R$15,2 bilhões, enquanto a posição de caixa era de R$4,8 bilhões. A relação dívida líquida/EBITDA foi de 1,4x (vs. 1,3x no 4T24), bem abaixo de seus atuais covenants. Também observamos um nível significativo de capex de R$1,2 bilhões no 1T25, com R$979 milhões relacionados ao segmento de distribuição.

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A Copel reportou resultados positivos no 1T25, com um EBITDA ajustado de R$1.503 milhões. Os principais destaques são: (i) o segmento de geração reportou resultados operacionais acima de nossas expectativas, impulsionados principalmente pela redução das despesas de PMSO¹, refletindo ganhos de eficiência contínuos da privatização; (ii) melhorias significativas no balanço energético da GeT, reduzindo sua posição não contratada com um preço médio de vendas mais alto; e (iii) o segmento de distribuição também reportou resultados fortes que ficaram em linha com nossas expectativas, destacando seu significativo investimento em capex para aprimorar a rede.

Destaques Financeiros: O EBITDA ajustado foi de R$1.503 milhões. Os itens não recorrentes registrados foram principalmente: (i) -R$6,7 milhões referentes a MtM da Copel Mercado Livre; (ii) R$21 milhões de provisões para o Programa de Demissão; e (iii) -R$109,8 milhões provenientes da venda de ativos.

Copel DisCo: O EBITDA ajustado de R$680 milhões refletiu a redução das despesas de PMSO, ainda como parte dos ganhos de eficiência da privatização. Além disso, observamos volumes resilientes (+0,9% A/A) quando comparados à um trimestre forte no 1T24.

Copel GeT: O EBITDA ajustado de R$783 milhões refletiu a redução de funcionários. Em relação ao balanço energético da Copel, a empresa conseguiu reduzir sua posição não contratada (57MWmed em 2025, 148MWmed em 2026, 96MWmed em 2027, 126MWmed em 2028 e 119MWmed em 2029) e, ao mesmo tempo, aumentou seu preço médio de vendas.

Dívida Líquida vs. Capex: A dívida líquida alcançou R$12,9 bilhões no trimestre. A dívida bruta atingiu R$19,4 bilhões, enquanto a posição de caixa foi de R$6,5 bilhões. A relação dívida líquida/EBITDA ajustada foi de 2,3x (vs. 2,6x no 4T24). Também observamos um nível significativo de capex de R$678 milhões no 1T25, dos R$3,0 bilhões planejados para 2025, principalmente relacionado ao segmento de distribuição.

Notas: (1) Pessoal, Material, Serviços de Terceiros e Outras despesas. 

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No 1T25, a Eletrobras apresentou estabilidade na receita líquida A/A, que atingiu R$ 9,7 bilhões. Já o EBITDA ajustado foi de R$ 5,3 bilhões, -4% A/A, explicado principalmente por custos de energia mais altos, parcialmente compensado por menores custos operacionais (Pessoal, Material, Serviços e Outros – PMSO). As despesas financeiras líquidas pressionaram o resultado líquido, com prejuízo de R$ 354 milhões no trimestre, ante lucro de R$ 331 milhões no 1T24.

Por outro lado, a redução nas exposições do balanço de energia foi um desenvolvimento significativo durante o trimestre, concentrando-se especialmente em 2025 e 2026. Utilizando a posição intermediária, a Eletrobras conseguiu reduzir sua exposição à energia não contratada em 280 megawatts médios (MWmed) em 2025 (-18% T/T), 403 MWmed em 2026 (-9% T/T) e 179 MWmed em 2027 (-2% T/T).

Também observamos uma diminuição favorável no empréstimo compulsório durante este período. Este passivo diminuiu em R$ 447 milhões no trimestre, totalizando R$ 13,1 bilhões, com ganhos de acordos representando R$ 201 milhões.

A Eletrobras reportou um Capex de R$ 912 milhões no trimestre, sendo R$ 596 milhões em reforços no segmento de transmissão. Além disso, a empresa anunciou que concluiu a venda de várias usinas termelétricas para o grupo J&F por um preço de R$ 2,9 bilhões, e ainda está pendente de aprovação regulatória a venda da usina termelétrica de Santa Cruz. Esses ativos geraram um fluxo de caixa de aproximadamente R$ 600 milhões e há um earn-out de R$ 1,2 bilhão a receber se certas condições forem atendidas.

A dívida líquida alcançou R$ 39,9 bilhões no trimestre. A dívida bruta totalizou R$ 71,2 bilhões, aumentando em R$1,6 bilhões em comparação com o 4T24. A relação dívida líquida/EBITDA foi de 1,7x, abaixo de seus atuais covenants de até 4,25x. A Companhia possui outras cláusulas contratuais em seus contratos de dívida, incluindo índice de cobertura do serviço da dívida (ICSD), aos quais se declarou adimplente ao final do 1T25.

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No 1T25, a Energisa registrou aumento de 4% na receita líquida (desconsiderando construção), enquanto o seu EBITDA ajustado¹ caiu 5% A/A, influenciado por efeitos não caixa e não recorrentes (provisões e marcação a mercado). O lucro líquido reduziu 10% A/A, também influenciado por maiores despesas financeiras.

O volume distribuído permaneceu estável em relação ao ano anterior, apoiado pela demanda residencial resiliente (+3,0% A/A) e pelo segmento industrial (+3,5% A/A). As perdas de energia variaram pouco em relação ao último trimestre, passando de 12,26% para 12,22%. A provisão para devedores duvidosos aumentou para 1,37% da receita, em comparação com 1,30% no trimestre anterior. Além disso, o PMSO² ajustado caiu 1,1% em relação ao ano anterior.

No segmento de Gás Natural, os volumes de ES Gás (responsável pela distribuição de gás no Espírito Santo) diminuíram 6,2% em relação ao ano anterior, refletindo a menor demanda no segmento industrial.

A dívida líquida atingiu R$ 26,9 bilhões no trimestre. A relação dívida líquida/EBITDA foi de 3,3x , acima da relação de 3,0x do 4T24, refletindo seus investimentos em capex nos negócios de distribuição e transmissão (total reportado de R$ 1,3 bilhão). Entretanto, a alavancagem permaneceu bem abaixo de seus atuais covenants (4,0x).

Notas: (1) EBITDA ajustado covenants = EBITDA + Receitas de acréscimos moratórios. (2) Pessoal, Material, Serviços de Terceiros e Outras despesas.

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No 1T25, a Eneva apresentou crescimento importante de seus resultados, com receita líquida de R$ 4,4 bilhões (+121% A/A) e EBITDA ajustado¹ de R$ 1,5 bilhão (+40% A/A). A Companhia também conseguiu reverter o lucro de -R$ 61 milhões no 1T24, para R$ 384 milhões ao final do 1T25.

Os destaques da Eneva foram: i) contribuição vinda do início das operações dos ativos de geração elétrica adquiridos no 4T24; ii) incorporação das subsidiárias Linhares, Tevisa e Povoação na Holding; e iii) programa de ações aprovado em jan/25, com quantidade máxima em 50 milhões de ações. A dívida bruta caiu 3% A/A.

O fortalecimento da posição de caixa da Eneva em R$ 4,8 bilhões (+100% A/A), contribuiu para a redução da dívida líquida até R$ 14,4 bilhões (-17% A/A). Assim, a alavancagem ajustada² ficou em 2,3x (vs. 2,2x reportado no 1T24).

A Eneva estava em conformidade também com o Índice de Cobertura do Serviço da Dívida de no mínimo 1,2x e os demais covenants de alavancagem de suas subsidiárias.

Notas: (1) EBITDA ajustado desconsidera o efeito contábil não caixa do Impairment de R$ 634,7 milhões reconhecido no 4T24 nos ativos a carvão das usinas Itaqui e Pecém II, que demonstraram redução do valor recuperável de seus ativos, considerando a conversão das usinas para gás natural dada a falta de visibilidade sobre a realização de leilão para recontratação dos ativos utilizando o combustível atual. (2) Considera o EBITDA de 12 meses dos ativos adquiridos no 4T24, inclusive pré-aquisição, conforme condições de covenants aprovadas pelos credores da Companhia nas Assembleias Gerais de Debenturistas em 2022.

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Os principais destaques da Engie no 1T25 são: (i) os volumes de geração vendidos aumentaram em ~12% no trimestre, seguindo a entrada em operação dos complexos eólicos Santo Agostinho e Assuruá; (ii) as usinas eólicas e solares operadas pela Engie registraram 7% de efeitos de curtailment (excluindo 12 p.p. de curtailment elétrico, que é reembolsável), em linha com a média do setor; e (iii) queda de 51% A/A no lucro líquido (R$ 826 milhões).

Destaques financeiros: A empresa reportou um EBITDA ajustado de R$ 2.040 milhões no trimestre, um crescimento de 12% A/A (considerando a equivalência patrimonial de R$ 126 milhões no período).

Destaques operacionais: A empresa vendeu 4.439 MWmed no trimestre (+12,1% a/a), impulsionada pelo aumento no volume de vendas para as Distribuidoras (DisCos), resultante da aquisição de ativos solares, e pelo aumento nas vendas no mercado livre, após a entrada em operação dos complexos eólicos Santo Agostinho e Assuruá. Em relação à sua posição de energia não contratada, a empresa conseguiu reduzir 50 MWmed em 2025, 6 MWmed em 2026, 45 MWmed em 2027, 37 MWmed em 2028, 99 MWmed em 2029 e 18 MWmed em 2030.

Alavancagem: A dívida líquida atingiu R$ 20,7 bilhões no trimestre. A relação dívida líquida/EBITDA foi de 2,7x (estável em relação ao 4T24), abaixo de seus atuais limites de covenants de 4,5x. A Engie reportou um Capex de R$ 1,1 bilhão, principalmente relacionado ao desenvolvimento de novos projetos e ao complexo eólico verde Serra do Assuruá.

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Os resultados operacionais da ISA Energia no 1T25 vieram neutros e em linha com o esperado pelo nosso time de Equities.

As receitas líquidas totalizaram R$ 1.132 milhões, +2% A/A, enquanto o EBITDA ajustado (regulatório) foi de R$ 923 milhões (+3% A/A), refletindo principalmente: (i) a revisão tarifária periódica (RTP) da Concessão Paulista; (ii) a incorporação de iniciativas de reforços e melhorias; (iii) o startup do projeto Minuano, focado na modernização da infraestrutura de transmissão de energia no Rio Grande do Sul; (iv) o reajuste inflacionário para o ciclo tarifário 2024/2025; e (v) o nível controlado de custos gerenciáveis (PMSO), que demonstrou uma leve diminuição de -0,6% A/A, abaixo da taxa de inflação do período.

As despesas financeiras líquidas, por sua vez, pressionaram o lucro líquido, que alcançou R$ 337 milhões, -18% A/A.

A dívida líquida ficou em R$ 12,1 bilhões, com uma relação dívida líquida/EBITDA de 3,3x (vs. 2,8x no 4T24), enquanto o capex alcançou R$ 1.108 milhões, principalmente em projetos greenfield (R$ 802 milhões) e projetos de reforços e melhorias (R$ 306 milhões). O maior nível de endividamento reflete a emissão de debêntures e um forte compromisso com o capex. 

A Isa Energia possui covenant de alavancagem de até 3,0x, mas com medição apenas anual ao final de dezembro, portanto não apurado no 1T25. De qualquer forma, ressaltamos o nível de endividamento atual acima do limite estabelecido nos contratos de dívida, indicando a necessidade de redução ao longo do ano para atendimento do índice.

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A Equatorial reportou no 1T25 um EBITDA ajustado de R$2.675 milhões (+14,5% A/A). Em relação ao segmento de distribuição, os indicadores operacionais continuaram a mostrar uma melhoria sequencial em todas as DisCos do grupo. Sobre as despesas de PMSO¹, a EQTL GO foi o principal destaque, reportando uma redução significativa nas despesas operacionais A/A. No segmento de geração, observamos que os resultados da Echoenergia ainda foram impactados por efeitos de curtailment², mas reportaram resultados positivos em energia eólica mais próximos dos números de P50 devido à velocidade do vento estar acima da média para esta época do ano.

Destaques Financeiros: O EBITDA reportado foi de R$3.161 milhões, que ajustado pelo VNR (-R$344 milhões), efeito IFRS na transmissão (-R$54 milhões), itens não recorrentes (+R$156 milhões), MTM (-R$31 milhões) e a receita de participação da Sabesp (-R$214 milhões), atinge R$2.675 milhões. Em comparação com o 1T24, os resultados ajustados cresceram 14,5%, principalmente devido à receita de participação da Sabesp e à expansão de volume no segmento de distribuição (+2,4% A/A).

Desempenho Operacional: No que diz respeito às despesas operacionais (Opex), o PMSO ajustado diminuiu 3,9% A/A, demonstrando o compromisso da empresa com a disciplina de custos (principalmente impulsionado pela Equatorial GO, que apresentou uma redução de 15,7% A/A em seu PMSO). As provisões para devedores duvidosos ajustadas permaneceram estáveis em 1,7% da receita, refletindo maior inadimplência, principalmente nas subsidiárias CEA, Cepisa e Celpa. Em relação à Echoenergia, o efeito de curtailment atingiu 12,7%, parcialmente explicado pelo início de operação de suas usinas solares (a restrição em seus ativos solares Barreiras e Ribeiro Gonçalves alcançou 21% e 35%, respectivamente). Excluindo esses efeitos de curtailment, a geração de energia aumentaria em 59,2% A/A no 1T25 (principalmente explicado pelo início de operação de suas usinas solares).

Alavancagem e Capex: A dívida líquida alcançou R$44 bilhões no trimestre. A dívida bruta totalizou R$54,8 bilhões e a posição de caixa foi de R$11,2 bilhões. A relação dívida líquida/EBITDA foi de 3,2x (vs. 3,3x no 4T24) e bem abaixo de seus atuais covenants (4,5x). A Equatorial reportou um Capex de R$2,3 bilhões no 1T25, principalmente relacionado ao segmento de distribuição.

Notas: (1) Pessoal, Material, Serviços de Terceiros e Outras despesas. (2) Redução ou corte na geração de energia quando a produção de energia supera a capacidade de consumo ou de transmissão do sistema elétrico.

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A Cyrela reportou resultados positivos no 1T25. A receita líquida aumentou para R$ 1,95 bilhão (aumento de 24% A/A), impulsionada pelo robusto crescimento das vendas líquidas (aumento de 41% A/A). A margem bruta aumentou para 32,5%, ajudada por (i) um mix de receitas de maior margem e (ii) um efeito T/T mais suave dos ajustes a valor presente. O EBITDA aumentou para R$416 milhões (+15% A/A) devido (i) ao crescimento da receita e (ii) ao aumento do resultado de equivalência patrimonial (+12% A/A). No entanto, o aumento das despesas comerciais causou uma ligeira queda na margem. O lucro líquido aumentou para R$328 milhões (um aumento de 23% A/A), resultando em um forte ROE UDM de 21% (um aumento de 6,4 pp A/A). Acreditamos que a Cyrela continua a apresentar resultados resilientes, apesar do ambiente macroeconômico desafiador, e esperamos que a empresa mantenha um forte crescimento operacional ao longo do ano.

Expansão positiva da linha superior A/A impulsionada por sólidas vendas líquidas: A receita líquida atingiu R$ 1,95 bilhão, aumentando 24% A/A. Atribuímos esse crescimento a (i) uma expansão robusta das vendas líquidas (+41% A/A) impulsionada pela Vivaz (+114% A/A) e pelo segmento de alta renda (+28% A/A), e (ii) um maior nível de receitas a serem reconhecidas (+33% A/A), contribuindo para o reconhecimento de receitas à medida que os projetos avançam na construção.

Aumento da margem bruta, mantendo níveis positivos: A margem bruta aumentou para 32,5% (+1,1 p.p. A/A e +0,5 p.p. T/T). Acreditamos que esse crescimento foi ajudado por (i) margens mais fortes de projetos no mix de receitas do 1T25, e (ii) uma potencial normalização do impacto dos ajustes a valor presente, que afetaram as margens do 4T24 (as taxas de desconto aumentaram 36bps sequencialmente em comparação com 124bps no 4T24).

EBITDA aumenta, embora as margens caiam ligeiramente devido a maiores despesas: O EBITDA atingiu R$416 milhões (+15% A/A e estável), devido (i) ao aumento da receita e (ii) ao aumento do resultado de equivalência patrimonial (+12% A/A), acima de nossas estimativas em 21%. As margens, no entanto, caíram ligeiramente para 21,3% (queda de 1,7p.p. A/A), explicada por maiores despesas comerciais no aumento dos lançamentos.

Crescimento resiliente dos resultados, impulsionando um ROE de 21%: O lucro líquido aumentou para R$328 milhões (+23% A/A), enquanto as margens permaneceram praticamente estáveis A/A. Como resultado, o ROE ajustado UDM atingiu 21%, um aumento de 6,4 p.p. A/A, o que é sólido. Adicionalmente, o FCF atingiu R$71 milhões, acima dos R$61 milhões registrados no 4T24 e acima de nossas estimativas.

Alavancagem: A alavancagem, medida por (dívida líquida – AVJORA CashMe) / patrimônio líquido, atingiu -3% no 1T25, alta de 6,3 p.p. A/A e confortavelmente enquadrada em seu covenant (<80%).

Notas: (1) SFH = Financiamento à Produção. (2) Dívida Líq. Aj. Inclui Contas a pagar por aquisição de imóveis e exclui SFH

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A Direcional apresentou resultados robustos no 1T25. Os principais destaques foram: (i) sólida expansão do top-line de 34% A/A, em grande parte impulsionada por vendas líquidas positivas e um maior reconhecimento de receita (POC); (ii) a margem bruta melhorou para 38,6% (+1,6 p.p. T/T); (iii) a margem de backlog aumentou para 44. 1% (+20 bps T/T), sugerindo forte rentabilidade durante os próximos trimestres; (iv) o lucro líquido ajustado atingiu R$158 milhões (+32% A/A), levando a uma melhora significativa no ROE para 30%; e (v) o índice dívida líquida/patrimônio líquido aumentou para 10,9%, explicado por efeitos não operacionais envolvendo recebíveis.

Receita líquida (+): Aumentou significativamente para R$ 894 milhões (+34% A/A), impulsionado por sólidas vendas líquidas. Além disso, as receitas de backlog continuaram a se expandir (+62% A/A e +10% T/T), o que deve apoiar o crescimento da receita em 2025.

Margem Bruta (+): Aumentou para 38,6% (+2,7 p.p. A/A e +1,6 p.p. T/T), impulsionado pela forte margem de backlog nos últimos trimestres e pelo reconhecimento de receita proveniente de projetos com margens mais altas. No 1T25, a margem de backlog atingiu 44,1% (aumento de 20 bps T/T), o que atribuímos a (i) sólidos aumentos de preços apesar da expansão do VSO e (ii) inflação interna de custos em linha com as expectativas implícitas nos orçamentos de construção. Continuamos a observar uma forte margem de backlog, abrindo espaço para que a margem bruta consolidada continue a melhorar gradualmente nos próximos trimestres.Lucro Líquido & ROE (+): O lucro líquido ajustado cresceu significativamente em 32% A/A, atingindo R$158 milhões. Isso levou a um crescimento anualizado do ROE para um nível recorde de 30% (+6,0 p.p. A/A), que consideramos forte. No entanto, a Direcional registrou um índice dívida líquida/patrimônio líquido mais alto de 10,9% (comparado a -3,1% no 4T24), impactado pela queima de caixa de – R$ 14,9 milhões relacionada a efeitos não operacionais de recebíveis.

Notas: (1) SFH = Financiamento à Produção.

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A Even apresentou resultados mistos no 1T25: a receita diminuiu -17% A/A e -25% T/T, atingindo R$ 337,3, impactada principalmente por vendas mais fracas e um progresso limitado na construção. As margens brutas ficaram abaixo de nossas estimativas em -2,1 p.p., impulsionadas principalmente por atualizações de custos para refletir um ambiente de INCC mais alto, permanecendo abaixo de seus pares do setor. O lucro líquido foi de R$ 53,9 mm, com uma margem líquida positiva de 16%, refletindo (i) menores acordos legais T/T e (ii) reversões de provisões. Por fim, o FCF permaneceu positivo em R$ 166 mm refletindo (i) transferências e (ii) venda de SPEs.

Receita líquida: Receita impactada por vendas mais fracas: A receita líquida alcançou R$ 337,3 mm (-17% A/A), sustentado por vendas mais fracas (%Even) A/A, diminuindo -13,4%, e um progresso mais lento da construção, juntamente com efeitos negativos de sazonalidade.

Margem bruta: A margem bruta diminuiu para 23,3% (-2,9 p.p. A/A), afetada por atualizações de custos acima do esperado. No entanto, a margem líquida foi a surpresa positiva, atingindo 16% (+2,8 p.p. A/A), potencialmente impactada por reversões de provisões para contingências e níveis mais normalizados de despesas legais.

Lucro líquido supera estimativas com crescimento de equivalência patrimonial: O lucro líquido recorrente (ex. venda de participação acionária) ficou estável A/A, atingindo R$ 53,9 mm, apesar de ter superado significativamente nossas estimativas devido ao resultado financeiro melhor do que o esperado (+177,5% A/A) e ao reconhecimento positivo do resultado de equivalência patrimonial (R$ 24 mm) decorrente da remoção da cláusula suspensiva da RFM. Os níveis de ROE permaneceram praticamente estáveis A/A, atingindo 12,6%, mas ainda baixos em comparação com seus pares.

Margens líquidas sob pressão, apesar da venda de SPEs: A Even reportou um prejuízo líquido de R$ 14 milhões. No entanto, considerando os resultados da venda de participações em SPEs, o resultado atingiu R$ 30 milhões (-22% A/A), ficando abaixo de nossas estimativas em 15% e resultando em uma margem líquida moderada de 6,8%.

Geração de caixa e alavancagem: A geração de fluxo de caixa continua forte em R$ 166 milhões, uma vez que o processo de transferências continua a ser o foco da empresa. A alavancagem permanece modesta, já que o indicador dívida líquida/patrimônio líquido ficou em 11,2%. A alavancagem para efeito de covenants³ encerrou em 55%, em conformidade com o covenant de 120%.

(1) SFH = Financiamento à Produção. (2) Dívida Líq. Aj. inclui contas a pagar por aquisição de imóveis. (3) Indicador utilizado para covenants.

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Shoppings: A receita líquida apresentou um forte crescimento de 21% A/A, apesar da venda das participações em Bela Vista e Ponta Negra. Isso foi impulsionado por uma taxa de ocupação robusta, atingindo 99,1% (estável no T/T) e SSR² de 14% (era de 5% no 1T24), o que, em nossa visão, reflete (i) o processo de maturação das expansões e (ii) maior rentabilidade do aluguel no portfólio após a venda de shoppings não essenciais. Além disso, o EBITDA ajustado aumentou 15% A/A, embora as margens tenham caído ligeiramente (-2,9p.p. A/A), devido a maiores despesas G&A.

A JHSF apresentou resultados positivos no 1T25. A receita líquida cresceu 37% A/A, ajudada pelo sólido desempenho dos segmentos de receita recorrente, aumentando para 77% da receita total. O EBITDA ajustado cresceu sólidos 61% A/A, com sólido crescimento de receita e ganhos positivos de margem bruta em incorporação imobiliária. O lucro líquido ajustado atingiu R$79 milhões (excluindo valor justo e efeitos de impostos diferidos), um aumento de 81% A/A, o que parece sólido. Em suma, continuamos a ver dados mais fortes dos segmentos de renda recorrente.

Hospitalidade & Gastronomia: A receita bruta de hotéis aumentou 28% devido ao maior RevPar (+17% A/A) e maior ocupação (+2,0 p.p. A/A). Além disso, a receita bruta de restaurantes aumentou 21% A/A, devido ao aumento de ingressos (+14% A/A) e um maior número de couverts (+6% A/A). Como resultado, a receita líquida aumentou 23% A/A e o EBITDA ajustado aumentou 17% A/A, apesar de margens ligeiramente menores.

Aeroportos: A receita cresceu 32% A/A, impulsionada por movimentos mais fortes e ninhadas preenchidas. Além disso, o EBITDA ajustado cresceu 61% A/A, com expansão das margens em função da diluição de custos.

Incorporação imobiliária: A receita líquida aumentou 42% A/A, devido (i) ao aumento da porcentagem de conclusão dos projetos desenvolvidos, especialmente o Reserva Cidade Jardim, e (ii) ao aumento das vendas líquidas A/A. Além disso, notamos uma forte expansão da margem EBITDA (+17p.p. A/A), em função dos menores desembolsos com construção.

Destaques financeiros: A receita líquida cresceu 37% A/A, impulsionada pelo desempenho positivo dos segmentos de receita recorrente, que representam 77% da receita total. Além disso, o EBITDA ajustado teve um sólido aumento de 61% A/A, impulsionado por uma receita mais forte e maiores margens no desenvolvimento imobiliário. Por fim, o lucro líquido foi de R$348 milhões, favorecido por um valor justo de R$405 milhões (não-caixa). Ajustando pelo efeito não-caixa, estimamos o lucro líquido em R$79 milhões (+81% A/A).

A dívida bruta da JHSF encerrou o período em R$ 5,2 bilhões, com 17% desse montante no curto prazo. A posição de caixa era de R$ 1,9 bilhão, resultando em uma dívida líquida de R$ 3,3 bilhões. A alavancagem, medida pelo indicador dívida líquida (sem dívida conversível e receita performada)/Patrimônio Líquido, atingiu 39%, comparada a 37% no mesmo período do ano anterior. A Companhia permaneceu em conformidade com os covenants que limitam a alavancagem financeira a 60%.

Notas: (1) A alavancagem, medida pelo indicador dívida líquida (sem dívida conversível e receita performada)/Patrimônio Líquido (2) SSR = Aluguéis feitos na mesma área em diferentes períodos.

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Resultados Financeiros e Operacionais 1T25: No 1T25, a Mitre apresentou uma receita líquida de R$ 239,3 milhões, uma redução de 2,6% em relação ao 1T24. O lucro bruto foi de R$ 63,5 milhões, um aumento de 19,4% em relação ao mesmo período do ano anterior. A margem bruta atingiu 26,5%, um crescimento de 4,9 p.p. em relação ao 1T24. O lucro líquido foi de R$ 11,2 milhões, representando um aumento significativo em relação ao 1T24, principalmente em razão da melhora no resultado financeiro.

Lançamentos e Vendas: Os lançamentos no 1T25 totalizaram R$ 291,3 milhões, com 530 unidades lançadas. As vendas líquidas somaram R$ 324,5 milhões, um crescimento de 31,5% em relação ao 1T24. A velocidade de vendas (VSO) no trimestre foi de 14,5%, um aumento de 3,9 p.p. em relação ao 1T24.

Endividamento e Alavancagem: A dívida líquida da Companhia no 1T25 foi de R$ 469,1 milhões. Ao considerarmos as obrigações por aquisição de terrenos, o endividamento líquido seria de R$ 545 milhões.

A alavancagem, medida pela relação dívida líquida ajustada/patrimônio líquido, foi de 19%, um aumento em relação aos 17% registrados no 1T24. A Companhia reiterou a expectativa de geração de caixa no ano, com aproximadamente R$ 500 milhões a serem repassados, o que deverá contribuir para manter a alavancagem em níveis inferiores aos de 2024.

A Mitre possui covenants de alavancagem com medição apenas anual.

Landbank: O landbank da Companhia no 1T25 foi de R$ 4,4 bilhões, representando uma redução de 7,5% em relação ao 4T24. Esse valor é suficiente para suportar aproximadamente três anos de lançamentos, de acordo com o planejamento estratégico da Companhia.

Notas: (1) SFH = Financiamento à Produção (2) Cálculo inclui SFH e contas a pagar por aquisição de imóveis. (3) Cálculo exclui SFH e inclui contas a pagar por aquisição de imóveis.

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MRV Incorporação: No 1T25, a receita líquida da aumentou em 18% A/A para R$ 2,18 bilhões, ajudada por uma carteira de pedidos mais forte e maior produção, apesar do impacto de menores transferências no 1T25. A margem bruta aumentou para 29,6% (aumento de 2,6 p.p. T/T), mas foi suportada por efeitos não recorrentes do desreconhecimento da cessão de crédito da Pro Soluto (operações de venda garantidas), com efeito de +100 bps. Além disso, a MRV Inc. registrou um prejuízo líquido de R$ 70 milhões, impactado principalmente por maiores despesas financeiras. Ajustado por esses efeitos, o lucro líquido ajustado foi de R$ 26 milhões.

Resia (operação americana): O prejuízo líquido foi de R$ 280 milhões, acima do prejuízo líquido de R$ 237 milhões no 4T24, afetado pelo reconhecimento de US$ 36 milhões de impairments (reavaliação de valor justo) relacionados a três vendas de ativos no 2T25, que foram reconhecidos neste trimestre, apesar de menores despesas corporativas A/A. Dallas West foi vendido por US$ 57 milhões com uma margem bruta de -39% (acima dos -31% da última venda), enquanto as outras duas vendas de terrenos atingiram US$ 14 milhões, também com potenciais vendas com deságio.

MRV&Co.: A receita líquida atingiu R$ 2,29 bilhões (+20% A/A) e a margem bruta aumentou para 28,7% (+2,8p.p. A/A). No entanto, o impairment da Resia resultou em um prejuízo líquido ajustado de R$ 263 milhões.

Embora as operações brasileiras tenham continuado a apresentar melhorias graduais, apesar do aumento das despesas comerciais, a fraca lucratividade da Résia com a venda de ativos continua a pesar sobre os resultados da MRV&Co. Apesar disso, as vendas de ativos no segundo trimestre devem levar a uma melhor dinâmica de geração de caixa para a Resia no próximo trimestre.

Em termos de alavancagem financeira, a MRV Brasil aumentou ligeiramente para 40,7% dívida líquida / patrimônio líquido (+90 bps T/T), explicado pela queima de caixa da MRV Inc. no trimestre, enquanto a Résia aumentou para 47% de dívida/valor de mercado dos ativos (+5,4p.p. T/T), embora a geração de caixa da venda de ativos no 2T deva trazer melhores resultados. Por fim, na visão MRV&Co., a alavancagem foi de 48% dívida líquida / patrimônio líquido conforme o cálculo dos covenants, os quais foram cumpridos.

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A Trisul divulgou resultados positivos no 1T25. A receita líquida diminuiu para R$272 milhões (uma redução de 10% A/A), refletindo (i) um progresso de construção mais lento, (ii) menores vendas (% Trisul), e (iii) uma maior participação de vendas de lançamentos no mix. Por outro lado, o destaque foi o aumento das margens brutas para 32,6% (+7,9 p.p. A/A), impulsionado principalmente pelo impacto positivo de projetos mais novos com melhores margens. Além disso, as margens líquidas aumentaram para 15,8%, impulsionando o crescimento do lucro líquido em 38% A/A e superando nossas estimativas em 21%. Isso reflete a tendência de melhoria contínua dos trimestres anteriores. O ROE da UDM atingiu 12,2%, o que é mais saudável em comparação com os trimestres anteriores e mais próximo ao de seus pares.

Receita líquida: A receita líquida diminuiu para R$ 272 milhões (-10% A/A). A variação é explicada por (i) menor progresso de construção no 1T devido à sazonalidade, (ii) menores vendas líquidas (%Trisul), queda de -5% A/A, e (iii) maior participação de vendas de lançamentos no mix com menor percentual de conclusão (POC).

Margens Bruta: A margem bruta expandiu materialmente para 32,6% (+7,9 p.p. A/A e +2,1 p.p. T/T). Acreditamos que essa melhora no nível reflete a maior lucratividade de projetos mais novos no mix e a redução da relevância de projetos mais antigos (de menor margem).

Lucratividade: O EBITDA atingiu R$ 46 milhões (+5% A/A e em linha com nossos números), explicado por margens brutas positivas apesar de um modesto aumento nas despesas operacionais como % da receita. O lucro líquido aumentou significativamente para R$ 43 milhões (+38% A/A), com um crescimento da margem líquida de 5,5 p.p. A/A, atingindo 15,8%. Esse aumento foi impulsionado principalmente por maiores receitas financeiras (+96% A/A), apesar de uma menor contribuição do resultado de equivalência patrimonial e maiores despesas operacionais. O ROE UDM alcançou 12,2%, representando um aumento de 3,1 p.p. A/A, o que consideramos positivo, mas ainda abaixo de seus pares.

Lucro líquido e ROE: O lucro líquido atingiu R$214 milhões (+51% A/A). Isso se deveu principalmente à combinação de uma linha superior mais forte e à diluição das despesas de SG&A, embora notemos (i) maiores despesas financeiras com novas emissões de dívida, (ii) receitas financeiras estáveis e (iii) maiores despesas com minoritários (+57% A/A). No geral, a Cury registrou uma expansão robusta da margem líquida, atingindo 17,6% (+70 pontos-base A/A), impulsionando um ROE UDM de 67,5% (aumento de 120 pontos-base T/T).

Alavancagem: A alavancagem, medida por (dívida líquida - SFH + imóveis a pagar) / patrimônio líquido, atingiu 3,0% no 1T25, queda de 16 p.p. A/A e confortavelmente enquadrada em seu covenant (<50%).

Notas: (1) Sistema Financeiro de Habitação. (2) Dívida Líquida Ajustada inclui as contas a pagar (credores por imóveis compromissados - em dinheiro) e exclui e dívida relativa a financiamento à produção (SFH). (3) Alavancagem considerada para covenants.

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No 1T25, a Intervias reportou crescimentos anuais de receita (ex-construção) e EBITDA Ajustado de 8% A/A, resultado da maior receita de pedágio, dado o maior fluxo de veículos na rodovia (+3,1% A/A), e de reajustes de tarifas (+4,8%).

O lucro líquido registrado no 1T25 foi de R$ 0,9 milhão, diminuição de 99,7% comparado ao mesmo período do ano anterior. Essa variação ocorre, predominantemente, do
reconhecimento excepcional do “Acordo FIPE” – TAM nº 01/2024, de R$ 877 milhões (efeito não-caixa), que impulsionou o resultado do 1T24.

Devido ao setor de atuação, que demanda investimentos consideráveis, há a necessidade frequente de captação de recursos: o capex programado é de R$ 3,2 bilhões de 2025-2039, média de R$ 236 milhões / ano.

O endividamento bruto da Intervias cresceu para R$ 2,6 bilhões, à 11ª emissão de debêntures realizada em 2024, a qual permitiu o alongamento do seu perfil de dívida.

A alavancagem foi de 3,8x, em conformidade com o covenant de Dívida Líquida / EBITDA ≤ 4,5x. A cobertura de juros (EBITDA / Despesa Financeira) fechou em 3,6x no trimestre.

Por fim, chama a atenção a evolução da liquidez corrente da Intervias que, apesar de seguir abaixo de 1,0x, o que indica que pode precisar refinanciar suas obrigações de curto prazo, teve incremento de 0,7x no indicador.

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A Autopista Litoral Sul reportou alta de 10% A/A em sua receita líquida (ex-construção) no 1T25, totalizando R$ 204 milhões, impulsionada pelo aumento das tarifas (+6,1% A/A), conforme previsto em contrato, bem como do maior tráfego pedagiado (+3,5% A/A). O EBITDA da Companhia cresceu 8% A/A, refletindo maior eficiência operacional, incremento de receitas e controle de custos.

O resultado líquido, por sua vez, foi negativo em R$ 344 milhões no trimestre, devido, principalmente, ao reconhecimento de depreciação e amortização, impulsionado pela finalização da obra do Contorno de Florianópolis.

A Litoral Sul também teve deterioração em outros indicadores, como caixa/dívida de curto prazo de 1,7x (ante 3,8 no 1T24) e cobertura de juros de 1,6x (vs. 4,2x), além de manter uma liquidez corrente baixa (0,8x), o que consideramos pontos a serem acompanhados.

No 1T25, os investimentos totalizaram R$ 88,6 milhões, redução de 67% em comparação ao 1T24, refletindo a entrega, no 3T24, da obra do Contorno de Florianópolis. De 2025 a 2033, a Companhia prevê a realização de R$ 1,1 bilhão em investimentos, tanto para melhorias na infraestrutura das rodovias quanto para manutenção.

A dívida bruta encerrou o período em R$ 2,4 bilhões, com 4% desse montante no curto prazo. A posição de caixa era de R$ 223 milhões, resultando em uma dívida líquida de R$ 2,2 bilhões. A alavancagem, medida pelo indicador dívida líquida/EBITDA ajustado, atingiu 3,46x, comparada a 3,86x no mesmo período do ano anterior. A Companhia permaneceu em conformidade com os covenants, que limitam a alavancagem financeira a 3,5x. Vale destacar, entretanto, que: i) o indicador ficou muito próximo ao limite, sendo um pouco de atenção; e ii) a partir de 2026, o índice máximo reduzirá para 3,0x.

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No 1T25, o MetrôRio registrou receita líquida em linha com o 1T24, enquanto o EBITDA, subiu 2% A/A. O lucro líquido, por sua vez, foi de R$ 2 milhões, devido a uma redução significativa nos custos e despesas ao longo do período.

Na comparação dos três primeiros meses de 2025 com o mesmo período de 2024, observa-se uma leve retração no número de embarques em dias úteis, compensada por um crescimento consistente nos finais de semana e feriados.

O MetrôRio encerrou o 1T25 com dívida bruta de R$ 1,5 bilhão e caixa de R$ 648 milhões, chegando a uma dívida líquida de R$ 863 milhões. A alavancagem (Dívida Líquida/EBITDA) terminou o 1T25 em 2,5x, conforme nossos cálculos, abaixo dos 2,8x observados no 1T24.

A Companhia não apresenta covenants relativos a este indicador, porém, desde 31 de dezembro de 2023, está sujeita a cumprir com índice de cobertura do serviço da dívida (ICSD) igual ou maior do que 1,2x. A medição é apenas anual e no 4T24 o ICSD foi de 1,73x, em conformidade com seus covenants.

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A Rota das Bandeiras apresentou queda de 2% A/A na receita líquida no 1T25. A receita de pedágio (principal negócio) subiu 12,6% A/A por conta de aumento no tráfego, reajuste tarifário ordinário em julho de 2024 e reclassificação tarifária nas praças de Jundiaí e Louveira.

O EBITDA expandiu 13% A/A, atingindo R$ 254 milhões, com melhora de margem de 0,5 p.p. A/A.

Os investimentos no período, por sua vez, totalizaram R$ 27 milhões no 1T25.

A dívida bruta aumentou 1% para R$ 3,1 bilhões, sendo 24% concentrados no curto prazo. O saldo de caixa e equivalentes (de R$ 550 milhões) seria suficiente para cobrir apenas parcialmente as amortizações de curto prazo (R$ 729 milhões). Desta forma, em nossa visão, deve haver necessidade de refinanciamento por parte da Companhia.

A alavancagem medida por dívida líquida/EBITDA, apresentou melhora para 2,5x (vs. 2,4x no 1T24), possibilitando maior conforto em relação ao covenant de 3,5x (que é medido apenas anualmente).

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A CSN reportou resultados mistos no 1T25, com EBITDA ajustado de R$ 2,5 bilhões, -25% T/T e +28% A/A. O lucro líquido permaneceu no campo negativo, afetado por maiores despesas financeiras. Observamos: (i) um desempenho sequencial mais fraco na divisão de Aço, com margens caindo para 7,9% no 1T25 (-3 p.p. T/T), refletindo volumes de vendas sazonalmente mais baixos e custos ligeiramente mais altos; (ii) resultados neutros das operações de Mineração (preços ligeiramente melhores, mas volumes sazonalmente mais fracos); (iii) números pressionados na divisão de Cimento, devido a volumes sazonalmente mais fracos e um ambiente competitivo mais acirrado; e (iv) um desempenho razoável das divisões de Energia (melhores preços devido à menor volume de chuvas nas regiões Sudeste e Sul do Brasil) e Logística (maiores remessas ferroviárias). 

O capex foi de R$ 1,1 bilhão no 1T25, refletindo a construção da infraestrutura da nova planta de minério de ferro (itabirito P15) e investimentos relacionados à parada de manutenção do alto-forno na Usina Presidente Vargas (AF#2). O fluxo de caixa livre foi negativo em R$173 milhões, devido ao aumento do capex e dos resultados financeiros.

A dívida líquida alcançou R$ 35,8 bilhões (+7% A/A).A alavancagem caiu ligeiramente T/T para 3,3x dívida líquida/EBITDA (vs. 3,5x no 4T24). O indicador permaneceu em conformidade com o covenant de até 4,5x, embora continue sendo uma das principais preocupações em relação à Companhia. Enxergamos a posição de liquidez como satisfatória na visão consolidada, mas mais apertada na visão CSN Siderurgia (holding) ex-Mineração, com necessidade de refinanciamentos no curto prazo.

Reiteramos nossa visão estrutural cautelosa sobre as expectativas de preços do minério de ferro (dada uma demanda pouco inspiradora), com altos níveis de alavancagem da CSN implicando uma margem de segurança limitada em vista do aumento da taxa de juros no Brasil. Além disso, observamos uma perspectiva desafiadora para os negócios expostos ao mercado doméstico, uma vez que a indústria de aço no Brasil continua enfrentando alta concorrência em relação a produtos importados, além do ambiente competitivo mais acirrado para a divisão de cimento.

Por fim, a CSN avalia diversas oportunidades para desalavancagem, incluindo: (i) IPO de Cimentos e Logística; (ii) venda de participação no segmento de Energia; (iii) venda de participação na Mineração; e outras. Vale destacar, entretanto, que tais eventos de liquidez dependem de janelas favoráveis de mercado, bem como da aprovação do controlador.

Notas: (1) EBITDA ajustado considera participação na MRS (37,49%). (2) e (3) Dívida bruta e líquida considera participação na MRS (37,49%), sem juros accruados.

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A Usiminas reportou sólidos resultados no 1T25, com EBITDA ajustado de R$ 733 milhões (+6% T/T e +76% A/A), refletindo preços ligeiramente mais altos e custos mais baixos na divisão de aço.

A receita líquida foi de R$ 6,9 bilhões (+10% A/A). Para o aço, os volumes aumentaram 3% T/T, com os preços unitários subindo 1% T/T, com o mercado doméstico ganhando participação em relação às exportações. Para mineração, o volume de vendas de minério de ferro aumentou +1% T/T, com preços +18% T/T (em USD), devido a descontos menores e vendas mais altas de CFR (vendas incluindo o valor do frete).

A margem EBITDA ajustada foi de 10,7% (aumento de 3 p.p. T/T e de 4 p.p. A/A). Para o aço, o custo caixa por tonelada diminuiu 2% T/T, impulsionado por efeitos pontuais de compensação de seguro para matérias-primas e reversão de provisões relacionadas ao frete. Para a mineração, o custo caixa de produção por tonelada permaneceu praticamente inalterado T/T (-1% T/T), embora o custo caixa por tonelada tenha aumentado 11% T/T, refletindo maiores vendas de CFR.

A Companhia também apresentou uma indicação positiva para a divisão de aço no 2T25E, refletindo o custo por tonelada sequencialmente menor, seguindo as iniciativas de ganhos de eficiência, com volumes de vendas e preços estáveis T/T (preços mais altos para o setor automotivo e preços estáveis para o segmento Indústria, compensados por preços spot mais fracos). O aumento da penetração das importações de aços planos continua sendo um risco negativo para os preços dos aços planos daqui para frente.

A dívida líquida atingiu R$ 1,3 bilhões (+46% T/T e 4,4x maior A/A), com impacto negativo de R$ 778 milhões do capital de giro. A alavancagem foi de 0,7x dívida líquida/EBITDA, incluindo o CAPEX de R$ 219 milhões (-43% T/T). A Usiminas ficou aderente ao seu covenant de alavancagem de 3,5x.

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A Vale reportou leve queda nos resultados do 1T25, com EBITDA proforma ajustado de US$ 3,2 bilhões, -8% A/A. Com os números operacionais já reportados, observamos: (i) um desempenho melhor na divisão de transição energética da Vale, refletindo maiores preços realizados e receitas de subprodutos na divisão de Cobre e recuperando resultados na divisão de Níquel; e (ii) um sólido desempenho de custos em Soluções de Minério de Ferro da Vale, com custos³ C1/t em US$ 21,0/t (-11% A/A e +12% T/T).

Em soluções de minério de ferro, oEBITDA ajustado foi de US$ 2,9 bilhões (-17% A/A e -28% T/T), refletindo: (i) preços mais baixos do minério de ferro, devido aos menores preços de referência de 62% Fe (-16% A/A); (ii) impacto positivo de um real depreciado; (iii) menores custos caixa de C1 de US$ 21,0/t (-11% A/A), dado (a) o impacto positivo da depreciação do real e (b) o consumo de estoques do trimestre anterior a custos mais baixos, com a empresa reiterando seu guidance de C1 (ex-compras de terceiros) de US$ 20,5-22,0/t; e (iv) menores despesas de frete de US$ 18,6/t (-US$ 1,4/t T/T).

Em transição energética, o EBITDA foi de US$ 554 milhões (+116% A/A e +2% T/T), devido: (i) à melhora dos resultados na divisão de cobre, refletindo preços realizados e receitas de subprodutos mais altos; enquanto (ii) as operações de níquel lutam com preços realizados mais baixos, embora com efeitos positivos de custos de alimentação de terceiros, e a retomada das operações da Onça Puma.

A dívida líquida expandida² encerrou o 1T25 em US$ 18,2 bilhões (+11% A/A), principalmente devido aos dividendos e juros sobre capital próprio pagos durante o 1T25 (~US$ 2,0 bilhões); e (ii) fluxo de caixa livre de US$ 0,5 bilhão, com a posição de caixa da Vale afetada por: (a) gestão de passivos de caixa e outros de US$ 1,3 bilhão (pagamento de dividendos e amortização de dívidas); (b) US$ 0,2 bilhão devido aos pagamentos de Brumadinho e Samarco; e (c) US$ 0,8 bilhão devido a despesas com juros e impostos.

Os principais covenants financeiros da Companhia obrigam a manter certos índices, como o índice de alavancagem e de cobertura de juros, os quais são apurados ao final de cada exercício social (31 de dezembro de 2025).

Notas: (1) Exclui despesas relacionadas a Brumadinho e, a partir do 4T24, inclui o EBITDA de coligadas e JVs. Valores históricos foram revisados (anteriormente, o EBITDA refletia apenas os dividendos recebidos de Coligadas e JVs). (2) Dívida líquida expandida considera a dívida líquida acrescida de provisões de Brumadinho e provisões de Samarco & Fundação Renova. (3) C1/t (ou Custos C1 por tonelada) refere-se ao custo total de produção, incluindo custos de mina, ferrovia e porto, por tonelada de minério extraído e vendido. 

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No dia 27/05, a S&P Global rebaixou os ratings da Braskem de 'BB+' para 'BB' em escala global, com perspectiva 'Negativa', devido aos desequilíbrios entre oferta e demanda, com preços baixos de petroquímicos, sem perspectiva de melhora. Além disso, a agência não espera diminuição de alavancagem.

Queima de caixa e aumento da dívida líquida. A dívida líquida da Companhia foi de USD6,6 bilhões no final do 1T25, um aumento de USD398 milhões A/A. A alavancagem em dólares, medida por Dívida Líquida/EBITDA recorrente, aumentou em relação ao último trimestre para 7,92x (7,4x no 4T24), mas caiu A/A (8,6x no 1T24).

Em reais, a alavancagem foi de 6,3x no 1T25 (vs. 6,9x no 1T24). Caso considerássemos os passivos relacionados ao evento geológico de Alagoas no cálculo da dívida, o índice teria sido de 7,2x (vs. 8,2x no 1T24).

Apesar do maior EBITDA, a Braskem queimou caixa no 1T25 devido ao menor fluxo de caixa operacional em função do capital de giro negativo (principalmente por conta de estoques) e do capex ainda elevado.

Ressalta-se que a posição de caixa permanece robusta, sendo suficiente para cobrir a dívida de curto prazo em quase sete vezes. Essa liquidez robusta mitiga a elevada alavancagem.

A Braskem não possui covenants financeiros.

Melhores spreads no 1T25. Como prevíamos, os spreads petroquímicos internacionais deram um impulso significativo aos resultados da Braskem no 1T25. Os spreads de resinas no Brasil aumentaram +5% t/t devido aos spreads de PE-nafta nos EUA (+15% t/t), mas parcialmente compensados por PVC Par e PP Ásia. Os spreads de nafta dos principais produtos químicos também aumentaram (+6% em relação ao trimestre anterior). O spread médio dos EUA e da Europa diminuiu um pouco (-3% em relação ao trimestre anterior). Por fim, no México, o spread de PE-etano aumentou em +4% no trimestre.

Taxas de utilização crescem no trimestre. No Brasil, a taxa média de utilização aumentou 4 p.p. para 74% no 1T25. A taxa de utilização de PE Verde aumentou 10 p.p. em relação ao trimestre anterior, após uma parada não programada na planta do Rio Grande do Sul no 4T24. A taxa de utilização dos EUA e Europa também aumentou no trimestre (+13 p.p.). Já no México, a taxa de utilização média aumentou 2 p.p. em relação ao trimestre anterior.

Nota: Dívida, Caixa e Equivalentes e alavancagem não consideram a Braskem Idesa.

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No 1T25, a Brava Energia reportou EBITDA ajustado de R$ 1,1 bilhão, aumento de +112% T/T, vindo de um 4T24 particularmente fraco, mas queda de 14% A/A. O lucro líquido de R$ 829 milhões (ante prejuízo de R$ 21 milhões A/A) foi explicado principalmente por ganhos de marcação a mercado de instrumentos financeiros.

A produção média da Brava foi de 71,1 mil barris de óleo equivalentes por dia no 1T25, um aumento substancial de +81% T/T. Essa melhora é explicada principalmente pelo aumento na produção de óleo para 58,8 mil barris por dia, que é mais do que o dobro do número do 1T24, após as paradas de produção em Papa Terra e Atlanta no 4T24. Com isso, a produção deve continuar a aumentar a partir dos níveis do 1T25. Desde então, Atlanta conectou dois poços em abril, além de dois poços adicionais a serem concluídos em junho. Papa-Terra também aumentou. Em abril, a produção média da Brava cresceu +15,5% em relação ao 1T25 e ficou em 81,2 kboed (mil barris de óleo equivalente por dia).

Por outro lado, o custo de extração (lifting cost) aumentou +14,3% T/T para US$ 20/boe devido a uma maior contribuição do segmento offshore, o que contribuiu negativamente para as margens operacionais no trimestre.

Em relação ao endividamento, houve expansão sequencial da alavancagem. A dívida líquida consolidada da Brava (incluindo earn-outs de aquisições) foi de R$ 11,9 bilhões no final do 1T25, uma redução de R$ 175 milhões em relação ao trimestre anterior, mas aumento de R$ 4 bilhões A/A. A alavancagem da Brava medida em dólar (conforme covenants) atingiu 3,4x dívida líquida / EBITDA no final do 1T25, um aumento substancial em relação aos 2,8x do trimestre anterior, principalmente devido ao impacto positivo da rolagem do 1T24 na métrica últimos doze meses (UDM) na composição do EBITDA utilizado na alavancagem. O limite superior do covenant da Brava foi temporariamente aumentado³ (pelo segundo trimestre consecutivo) para 4,0x.

Notas: (1) A visão proforma até o 3T24 busca permitir a comparação com o período anterior às incorporações da Enauta e da Maha Energy pela Brava Energia (antiga 3R Petroleum), concluídas em 31 de julho de 2024. (2) A dívida bruta desconsidera o saldo devedor da debênture cambial emitida pela 3R Potiguar\Enauta Energia, adquirida integralmente pelo Santander, de R$ 2,9 bilhões, e no Caixa e Equivalentes de caixa desconsidera a aplicação financeira do TRS (R$ 2,9 bilhões ou US$ 508 milhões). (3) Waiver aprovado em março de 2025.

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No 1T25, a receita líquida consolidada foi de R$ 499 milhões, +32% A/A, e o EBITDA atingiu R$ 231 milhões, sendo +62% A/A, apoiado pelo aumento da produção e maior eficiência na comercialização do gás natural e do óleo bruto. O lucro líquido voltou ao patamar positivo para R$ 209 milhões no trimestre, apoiado por maiores receitas financeiras, devido à apreciação do real frente ao dólar no período (sem efeito caixa).

Nossa produção média diária de petróleo e gás natural segue em trajetória de crescimento e atingiu 13,8 mil barris de óleo equivalente por dia (combinando a energia contida no petróleo e no gás natural), representando um aumento de 25% em relação ao 1T24.

Além disso, a Origem Portuária assumiu a gestão do Terminal Aquaviário de Maceió (TAMAC) MAC11A, área localizada dentro do Porto de Maceió (AL), destinada à movimentação e armazenagem de granéis líquidos, especialmente combustíveis e petróleo. A expectativa da Companhia é que forneça soluções energéticas integradas, com maior autonomia operacional para o escoamento e comercialização da produção. O primeiro carregamento de petróleo foi de 120 mil barris, volume recorde.

A dívida bruta atingiu R$ 3,3 bilhões, sendo 11% classificados no curto prazo. A posição de caixa era de R$ 816 milhões, chegando a uma dívida líquida de R$ 2,5 bilhões, aumento de 86% A/A, mas redução de 7% T/T. O incremento no comparativo anual é principalmente devido à variação cambial da dívida (swap), em torno de R$ 795 milhões, sem efeito caixa. Com isso, a alavancagem consolidada, medida por dívida líquida/EBITDA, cresceu para 3,8x no 1T25, ante 2,2x no 1T24. A Companhia possui covenants de cobertura dos ativos (ALCR^¹) na Origem Energia, e de alavancagem e cobertura de juros (ICSD^²) na Origem Alagoas, aos quais a Origem se declarou adimplente^³ ao final do 1T25.

Notas: (1) Asset Life Coverage Ratio. (2) Índice de Cobertura do Serviço da Dívida. (3) Covenants conforme abaixo:

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A Prio apresentou resultados sólidos no 1T25.O EBITDA ajustado de USD 447 milhões ficou praticamente estável no comparativo anual (-4% A/A), mas aumentou 39% T/T, em grande parte impulsionado pelo aumento significativo na produção (+25% T/T) e vendas (+43% T/T) de um trimestre completo do campo de Peregrino. O lucro líquido de USD 345 milhões no trimestre (+54% A/A) foi apoiado por ganhos cambiais sobre impostos diferidos.

A produção da PRIO atingiu uma média de 109,3 mil barris de óleo equivalente / dia (kboed) no 1T25, um aumento significativo de +25% T/T devido à consolidação da produção do trimestre inteiro de Peregrino após a conclusão do acordo no final de 2024. As vendas aumentaram ainda mais para 10,2 milhões de barris (+43% T/T) devido à comercialização dos estoques que haviam sido acumulados no 4T24. Olhando para o futuro, a PRIO tem um aumento significativo de produção em 2026, enquanto aguardamos a entrada em operação do Wahoo e o fechamento do Peregrino.

O campo de Peregrino também contribuiu para um aumento sequencial no custo de extração (lifting cost) para USD 12,8/boe, ante de 11,1/boe no 4T24, devido ao seu custo médio mais alto – o que pode ser uma oportunidade de melhoria quando a Prio consolidar as operações. Os resultados foram sólidos, mas acreditamos que os investidores estarão focados em entender os detalhes da aquisição de Peregrino e o desenvolvimento de Wahoo.

Um novo acordo para Peregrino. No dia 2 de maio, a Prio anunciou a aquisição de 60% na operação de Peregrino, da Equinor. O negócio está avaliado em US$ 3,35 bilhões. Trata-se de uma aquisição considerável (2/3 do valor de mercado da Prio), mas acreditamos que o pagamento real em dinheiro no fechamento pode ser substancialmente menor, de USD 2,3 bilhões, a depender do preço do petróleo.

A PRIO também divulgou seus dados operacionais de abril. A produção total foi, em média, de cerca de 91,1 mil boe/dia, uma queda de cerca de -13% M/M, explicada principalmente por uma parada programada no campo de Frade, parcialmente compensada por um aumento de +8,4 mil boe/dia (+44% M/M) no campo de Albacora Leste. Embora previsto nos dados de produção da ANP, consideramos o declínio sequencial da produção como marginalmente negativo. Por outro lado, espera-se que a produção se recupere em maio após a retomada em Frade.

A dívida líquida (incluindo obrigações de aquisição “earn-out”) foi de USD 2,45 bilhões, com alavancagem de 1,3x dívida líquida / EBITDA no 1T25, em conformidade com o covenant de 2,5x. Apesar da redução da dívida líquida em USD 55 milhões T/T, mesmo com recompras de ações de USD 45 milhões e capex de USD 130 milhões no trimestre, houve aumento considerável de USD 1,3 bilhão A/A, relacionado aos investimentos da Companhia. A parcela da dívida concentrada no curto prazo é pequena (2%), mas vale destacar que Companhia possui vencimentos relevantes em 2026 (USD 1,1 bilhão) e em 2027 (USD 913 milhões). Acreditamos que a Prio possua acesso a bancos e ao mercado de capitais para tais rolagens.

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No 1T25, a Aegea continuou seu crescimento, e obteve aumento de 19% na receita líquida A/A, em base proforma, decorrente
principalmente dos reajustes tarifários, do aumento do volume faturado e da receita de contraprestação das PPPs, e do início das novas operações.

No 1T25, houve crescimento de 56,9% devido, principalmente, ao aumento do volume faturado, aos reajustes tarifários e às medidas de eficiência operacional implementadas nas
concessões, sobretudo na Corsan, além do impacto positivo do crédito de PIS/COFINS. Excluindo este efeito, o EBITDA Ajustado registrou um crescimento de 25,2%

Ao final de mar/25, a Companhia atingiu alavancagem de 2,7x, em conformidade com o seu covenant de 3,5x, mas acima de mar/24 (2,3x). Vale ressaltar que o covenant é baseado nos números societários (ou seja, não considera Águas do Rio e Corsan).

A alavancagem proforma também apresentou crescimento, para 4,1x (vs. 3,8x em mar/24). Por outro lado, houve uma redução da alavancagem em relação ao 4T24, quando a relação Dívida líquida/EBITDA foi de 4,3x, reflexo do pagamento da última parcela da outorga de Águas do Rio no valor de R$ 3,8 bilhões.

O prazo médio da dívida é alongado, de 7,3 anos. O caixa proforma ao final de maço seria suficiente para cobrir as amortizações até parte de 2027. O refinanciamento da Parsan, de R$ 3,8 bilhões, foi concluído 1T25, com extensão do prazo para cinco anos, melhorando sua liquidez.

Aegea Proforma considera: i) dívida da Parsan (holding da Corsan); ii) os resultados da Águas do Rio 1 e da Águas do Rio 4, coligadas não consolidadas nas Demonstrações Financeiras, cujos resultados são contabilizados via equivalência patrimonial; e iii) os resultados de janeiro a dezembro de 2023 da Corsan, que passou a ser consolidada pela Aegea a partir de julho de 2023.

O covenant de alavancagem considera os números societários (não proforma).

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Indicadores operacionais 1T25:

Inadimplência: 3,5% (+0,2 p.p. A/A), refletindo principalmente o efeito de recuperação de PECLD com clientes públicos e privados no 1T24 e o envelhecimento natural da carteira de recebíveis da operação de Maceió. Excluindo RMM, a inadimplência teria recuado 0,2 p.p., resultado de ações como intensificação de negociações com clientes inadimplentes, feirões de renegociação e parcerias com órgãos de crédito.
Perdas: 36,4% (+0,4 p.p. A/A).
Economias Ativas: +67 mil novas (+2% A/A), com destaque para Saneatins (+21 mil), Goiás (+8 mil) e Maceió (+7 mil).
Volume faturado: 114 milhões de m³ (+2% A/A).
Tarifa média: +4,3% A/A, de R$ 6,21 para R$ 6,48, refletindo reajustes tarifários e ações comerciais como substituição de hidrômetros e regularização de cadastro.

A Receita Operacional Líquida Ajustada totalizou R$ 870 milhões no 1T25, estável A/A. Em bases comparáveis (ex-Rio das Ostras - RDO), o crescimento teria sido de 4,9%.

O EBITDA Ajustado foi de R$ 462 milhões no 1T25 (-2% A/A), com margem de 53% (-1,5 p.p. A/A). Em bases comparáveis, o crescimento teria sido de 4,3%, com margem estável. Excluindo a operação de Maceió (em estágio inicial de maturação), a margem teria sido de 59%.

A dívida bruta encerrou o trimestre em R$ 14,0 bilhões (+2% vs. 4T24), com prazo médio de 10,2 anos e custo médio de 12,3% a.a. O caixa consolidado foi de R$ 2,4 bilhões, suficiente para cobrir amortizações até 2027, mantendo a posição de liquidez confortável.

A alavancagem, medida por Dívida Líquida/EBITDA, permaneceu em 6,4x no 1T25. A alavancagem ajustada, que considera EBITDA Ajustado e Dívida Líquida Ajustada, também se manteve estável, em 6,2x. Excluindo a operação de Maceió, o indicador seria de 5,3x. A Companhia mencionou que segue comprometida com a desalavancagem gradual, impulsionada pelo amadurecimento dos ativos e expansão da geração de caixa.

A partir de dezembro de 2025, passará a ser exigido o cumprimento do covenant de alavancagem de ≤ 6,5x.

Veja Mais:

No 1T25, a Iguá apresentou crescimento de 12% A/A na receita líquida ex-construção e de 28% A/A no EBITDA ajustado¹. O resultado líquido permaneceu no campo negativo devido, principalmente, às despesas financeiras.

A melhoria da rentabilidade operacional foi impulsionada pela expansão da base de clientes (+2,9% A/A em água e +3,6% A/A em esgoto), além da redução do índice de perdas no faturamento (água não faturada) para 43,9%, redução de 2,2 p.p. em relação ao 1T24 (46,1%), que compensou a maior inadimplência (PECLD²/receita líquida ajustada) do período (3,0%, vs.2,2% no 1T24 e 2,8% no 4T24).

O capex atingiu R$ 200 milhões no trimestre (+13,3% vs. 1T24), com foco na Iguá Rio, uma vez que a mais recente concessão da Iguá Sergipe estava em fase pré-operacional (fase assistida finalizada após o encerramento do 1T25). Em paralelo, a Companhia segue avaliando alternativas para otimização de portfólio, com venda de ativos não estratégicos.

A dívida líquida consolidada atingiu R$ 10 bilhões, +57% A/A, devido, principalmente, ao primeiro pagamento da outorga fixa na Iguá Sergipe, além da quitação da terceira e última parcela da outorga da Iguá Rio, no valor de R$ 1,8 bilhão.

Com isso, a alavancagem consolidada, por sua vez, encerrou o 1T25 em 11,6x dívida líquida / EBITDA, acima dos 9,2x no 1T24. O prazo médio da dívida da Companhia alcançou 11,4 anos, com vencimentos concentrados a partir de 2030.

Em relação aos covenants, os índices financeiros possuem medição anual tanto para as subsidiárias, quanto para a holding, os quais foram atendidos ao final do 4T24 (última medição realizada). Vale destacar que, em dezembro de 2024, a Companhia obteve liberação temporária junto aos credores da 5ª emissão de debêntures (IGSN15) para descumprimento de covenants (waiver), conforme a seguir:

Notas: (1) A Iguá realizou ajustes no cálculo do EBITDA Ajustado histórico, de modo a melhor refletir as regras contábeis de receita e custo de construção (ICPC01) e de contratos com clientes e provisão contábil para perdas (CPCs 47 e 48). Com isso, o número do EBITDA ficou mais conservador, o que resultou no aumento da alavancagem histórica do consolidado (de 8,8x para 9,5x em 2023 e de 8,9x para 9,7x em 2024). (2) Perdas Estimadas em Créditos de Liquidação Duvidosa.

Covenants:

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No 1T25, a Rio+ Saneamento apresentou crescimento operacional e financeiro consistente. O volume total faturado atingiu 33,2 mil m³, alta de 2,9% A/A, enquanto o número de economias faturadas cresceu 4%, totalizando 708,6 mil.

A receita líquida ex-construção somou R$ 234 milhões, avanço de 17% A/A, impulsionada por reajuste tarifário e expansão da base de clientes. O EBITDA ajustado foi de R$ 41 milhões, com margem de 17,5%, refletindo ganhos operacionais e diluição de custos fixos.

Apesar da melhora operacional, o lucro líquido permaneceu negativo em R$ 12 milhões, pressionado pelo resultado financeiro negativo de R$ 49,2 milhões, reflexo do elevado nível de endividamento e custos de capital, devido à fase pré-operacional dos ativos.

Os investimentos no trimestre somaram R$ 55 milhões, totalizando R$ 522,9 milhões desde o início da operação. Destaca-se a redução de R$ 173,9 milhões na outorga fixa, deliberada em janeiro/25, devido à exclusão de três municípios do contrato original. O valor será compensado na 3ª parcela da outorga, prevista para julho/25.

A dívida líquida atingiu R$ 2,7 bilhões (+29% A/A). A Companhia ainda não possui covenants financeiros, os quais só passarão a ser exigidos quando a empresa concluir as etapas previstas no contrato, incluindo obras e metas financeiras (evento chamado de completion físico-financeiro): i) “completion parcial 1” em dez/2027; ii) “completion parcial 2” em dez/2030; e iii) “completion total” em dez/2034.

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A Receita Líquida Ajustada alcançou R$ 5,4 bilhões (+28% A/A). O volume total faturado foi de 1.101 metros cúbicos.

O EBITDA ajustado foi de R$ 3,0 bilhões, crescimento de 17% A/A. Observamos que o opex ainda foi positivamente afetado pela redução das despesas com pessoal, refletindo sua iniciativa de PDV, que resultou em uma redução de 7% no número de funcionários durante o 1T25.

Em relação ao lucro líquido, a Sabesp registrou R$ 1,2 bilhão excluindo efeitos não recorrente, com despesas financeiras mais altas do que no 1T24.

A dívida líquida alcançou R$ 19,5 bilhões no trimestre. A dívida bruta totalizou R$ 27,6 bilhões, enquanto a posição de caixa era de R$ 8,1 bilhões. A relação Dívida Líquida/EBITDA Ajustado foi de 1,7x, bem abaixo de seus atuais covenants (3,5x). Além disso, a Sabesp continuou acelerando a implementação de seu capex para alcançar suas metas de universalização, atingindo R$ 2,9 bilhões no 1T25 (principalmente focado em esgoto).

Programa de Recompra de Ações. A empresa também reportou um fato relevante anunciando um plano de recompra de aproximadamente 6,9 milhões de ações (cerca de 1% de suas ações totais) dentro de um período de 18 meses, a partir de 13 de maio.

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No 1T25, a Dasa registrou receita líquida consolidada de R$ 3,8 bilhões (+3% A/A), EBITDA ajustado de R$ 708 milhões (+11% A/A) e prejuízo líquido de R$ 111 milhões (ante prejuízo de R$ 176 milhões no 1T24). A unidade de Diagnósticos (BU2) compensou a leve queda nas vendas da unidade de Hospitais e Oncologia (BU1), que sofreu com maior provisionamento de glosas (novo modelo adotado desde o 4T23) e descontinuação de operações menos rentáveis.

O aumento do EBITDA refletiu, além da expansão da receita, a melhoria das margens operacionais de Diagnósticos (margem bruta ajustada de 37,9%, +1,8 p.p.) e os ganhos de eficiência do programa de excelência operacional.

O capex foi de R$ 69 milhões no trimestre (+29% A/A), com foco em manutenção e expansão da BU2, tecnologia e priorização de projetos com maior retorno no curto prazo.

A dívida bruta foi de R$ 12,9 bilhões, sendo 9% no curto prazo. Com uma posição de caixa de R$ 3,5 bilhões, o endividamento líquido foi de R$ 9,3 bilhões, leve redução frente ao 1T24 (-3% A/A). Ao incluirmos o saldo de aquisições a pagar, a dívida líquida seria de R$ R$ 10,5 bilhões (-8% A/A).

No 1T25, a Dasa emitiu debêntures no valor de R$ 3,0 bilhões. Essa emissão foi realizada em preparação para o fechamento do Acordo de Associação com a Amil, concluído no dia 1º de abril de 2025. Parte da captação foi utilizada para o resgate antecipado da 18ª emissão de debêntures, no valor de R$ 1,0 bilhão. Outra parte foi usada para resgatar a 20ª emissão, no valor de R$ 1,3 bilhão, em 8 de abril de 2025. O saldo remanescente foi destinado ao reforço de caixa da Companhia.

A alavancagem da Companhia, medida por Dívida Líquida/EBITDA (calculado conforme os contratos de dívida), atingiu 3,7x (queda de 0,6x A/A) em conformidade com o covenant de até 4,0x - Observamos o desenquadramento pontual em relação ao índice no 1T24, o qual não foi considerado como desconformidade pela necessidade de a alavancagem permanecer acima de 4,0x por dois trimestres consecutivos, o que não aconteceu à época. No 1T25, a Dasa também permaneceu aderente ao seu covenant de cobertura de juros (EBITDA/resultado financeiro líquido), o qual deve ser mantido acima de 1,5x. Destaca-se, no entanto, a proximidade que ela apresenta em relação aos limites, sendo um risco a ser monitorado.

Recentemente foi celebrado o fechamento (closing) da empresa de controle conjunto (joint venture) entre a Dasa e Amil, com participação de 50% de casa empresa, tendo sido concluídas no trimestre as reestruturações societária e financeira da nova operação. A empresa vai ser focada na prestação de serviços hospitalares e a estratégia vai em linha com recentes movimentos de mercado, nos quais pagadores e prestadores estreitam relacionamentos e compartilham riscos para garantir maior previsibilidade de custos e receitas, além de reduzir riscos e desperdícios nas operações. 

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Provisões cíveis em queda. A empresa deve agora contabilizar os serviços de assistência relacionados com processos judiciais como custos médicos, o que deverá conduzir a uma sinistralidade mais elevada no futuro. De acordo com a nova metodologia, a sinistralidade foi de 68,6%, embora a sinistralidade-caixa numa base proforma tenha sido de 67,6% (-40 pontos base A/A e -30 pontos base T/T). Entretanto, as despesas-caixa em % da receita aumentou 20 pontos base A/A, uma vez que o aumento das contingências e dos custos com pessoal foi parcialmente compensado pela redução das despesas com terceiros, enquanto as despesas com vendas diminuíram 50 pontos base A/A, devido sobretudo à redução das comissões e da PDD. Como resultado, a margem EBITDA ajustada foi de 13,4% (-90pb A/A). Notamos que, numa base proforma, as provisões cíveis diminuíram 13% T/T, para R$217 milhões. No total, o lucro líquido ajustado foi de R$416 milhões, com um resultado financeiro ainda pesado, enquanto o FCF foi positivo, em R$570 milhões, devido a uma conversão de caixa operacional de 86%.

A Hapvida registou uma melhoria no 1T25 devido a uma melhor dinâmica de sinistralidade e provisões.
A receita aumentou 7% A/A, suportada principalmente por um aumento de 9% do ticket médio dos planos de saúde (+8% devido a aumentos de preços e +1% devido ao mix), enquanto o declínio de 2% dos planos odontológicos foi compensado por um aumento de 2% dos serviços. Em termos de base de beneficiários, a Hapvida registou um decréscimo de 70 mil T/T, devido à sazonalidade negativa e à mudança de sistema do NDI-SP.

Interessante notar que: i) A Companhia encerrou o 1T25 com 87 hospitais, 78 unidades de emergência, 351 clínicas, e 87 unidades de diagnóstico por imagem e coleta laboratorial; ii) Ao final do 1T25, a Companhia possuía 371 mil beneficiários PPO (+0,7 mil T/T).

Sua alavancagem financeira, medida pelo indicador dívida líquida/EBITDA Aj., encerrou o 1T25 em 1,0x, em conformidade com seu covenant que restringe o indicador em 3,0x.

Notas: (1) Ebitda Ajustado, conforme descrito nas cláusulas contratuais dos empréstimos e financiamentos, desconsidera despesas de incentivos de Longo Prazo (ILP), despesas não recorrentes, incluindo o efeito das provisões para perdas no valor recuperável do contas a receber e a recalendarização das contingências nas devidas competências e excluindo o efeito do acordo ReSUS e multas ANS (Agência Nacional da Saúde).

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No 1T25, a Oncoclínicas registrou receita líquida de R$ 1,5 bilhão, representando um aumento de 2% A/A. Segundo a Companhia, o baixo crescimento se deu por conta da política comercial de reduzir a exposição a fontes pagadoras com menor taxa de conversão de receita em caixa, visando à priorização da geração de caixa e melhoria da qualidade da base de receita. O número de procedimentos cresceu 3% no período e o ticket médio permaneceu em linha com o 1T24.

O EBITDA ajustado caiu 47% A/A e a margem EBITDA teve queda de 8,5 p.p. A piora foi atribuída: (i) à menor alavancagem operacional, causada pela desaceleração da receita, em função da estratégia comercial mencionada acima; e (ii) despesas operacionais ainda mais elevadas do que o normal, por causa
de efeitos não-recorrentes que ocorreram durante o período.

A Oncoclínicas reportou prejuízo líquido no trimestre, de R$ 128 milhões, resultado, principalmente, da menor alavancagem
operacional, despesas operacionais mais elevadas e maior alíquota efetiva de imposto de renda.

De acordo com a Fitch em relatório de julho de 2024, "as elevadas necessidades de capital de giro e despesas com juros nos últimos três anos pressionaram fortemente a geração de fluxo de caixa das operações da companhia, que, somados aos maiores investimentos em expansão, resultaram em fluxos de caixa livre recorrentemente negativos."

Nesse sentido, a Oncoclínicas apresentou melhora no número de dias de capital de giro (-18 dias A/A). No entanto, apesar do aumento de R$ 132 milhões A/A, o fluxo de caixa livre permaneceu R$ 152 milhões negativo no 1T25.

Em relação ao endividamento, a Companhia teve crescimento de 5% em sua dívida bruta (R$ 5,2 bilhões no 1T25), sendo 16% referentes a obrigações de curto prazo. A posição de caixa de R$ 1,7 bilhão ao final do trimestre seria suficiente para fazer frente às amortizações até o final de 2026. Ressalta-se que o caixa mais do que triplicou A/A devido a uma injeção de capital dos acionistas no valor de R$ 1,5 bilhão no 3T24. Ou seja, a melhora na liquidez não foi fruto de geração de caixa das operações (que foi de apenas R$ 11 milhões no trimestre).

A alavancagem financeira, medida pela relação dívida líquida/EBITDA ajustado, para efeitos de covenants, apresentou uma redução de 0,5x (A/A), chegando a 3,3x no 1T25. A Oncoclínicas se manteve em conformidade com seus covenants (índice igual ou menor que 3,5x), mas ressaltamos a proximidade do limite imposto pela cláusula restritiva.

(1) EBITDA ajustado: reflete o montante ordinariamente divulgado pela Companhia ao mercado adicionado do EBITDA das aquisições e deduzido do aluguel do IFRS 16.
(2) Dívida líquida: somatório das dívidas bancárias (empréstimos, financiamentos e debêntures) e contas a pagar por aquisição deduzidas dos saldos de caixa e equivalentes de caixa e títulos e valores mobiliários.

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A Rede D’Or apresentou resultados mistos no 1T25, com uma dinâmica negativa nos volumes dos hospitais mais do que compensada pelos fortes números operacionais da Sulamérica.

No negócio de hospitais, a receita líquida aumentou 7% a/a (estável no t/t), principalmente devido a um ticket médio mais alto (+7,6%) e ao crescimento das receitas de infusões oncológicas (+17% a/a), enquanto o aumento de leitos em operação (+4%) foi compensado por uma taxa de ocupação mais baixa (-270 pontos-base a/a e -130 pontos-base abaixo da média histórica), levando a um desempenho estável de pacientes-dia. Além disso, observamos que as glosas ficaram em 5,4% como % da receita bruta (+20 pontos-base t/t e +30 pontos-base a/a). No negócio de seguros, a receita líquida aumentou 12% a/a (+3% t/t), apoiada pela expansão dos beneficiários (+8,5%) e por um ticket médio mais alto (+3%). No total, a receita líquida consolidada aumentou 7% a/a para R$13 bilhões.

Sulamérica como destaque; aberturas de novos hospitais pressionando as margens: O custo-caixa de hospitais aumentou como % da receita, principalmente devido a taxas de ocupação mais baixas em função da abertura de hospitais, enquanto a maior penetração da oncologia também foi um vento contrário. Em termos de despesas-caixa, o ligeiro aumento como % da receita veio de uma base de comparação difícil de uma reversão de provisão no 1T24 (estável em uma base ajustada), enquanto a empresa teve um não recorrente positivo de R$93 milhões de um ajuste de valor patrimonial do hospital SL Campinas. Do lado positivo, a sinistralidade da Sulamérica diminuiu 390bps a/a (-160bps t/t), uma vez que a empresa continua aumentando os preços e melhorando seu controle da operação (por exemplo, utilização e desperdício), enquanto os ativos colaterais foram responsáveis por adicionar R$101 milhões a/a ao EBITDA em uma base ajustada. Em resumo, a margem EBITDA ajustada consolidada foi de 21% (+240bps a/a). Como resultado, o lucro líquido foi de R$1 bilhão (+21% a/a), apesar das maiores despesas financeiras decorrentes do aumento das taxas de juros.

Interessante notar que: i) Entre os 4 mil novos leitos que a empresa espera abrir até 2028, 81% são BF e 19% são GF; ii) A empresa atingiu 2,4 milhões de beneficiários odontológicos no 1T25 (+11% a/a); iii) A distribuição de R$400 milhões de JCP combinada com os R$316 milhões em recompra de ações totaliza R$716 milhões (1% de yield).

Alavancagem: Sua alavancagem financeira, medida pelo indicador dívida líquida/EBITDA, encerrou o 1T25 em 1,8x. A Companhia não possui covenants financeiros.

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A JSL reportou resultados positivos, com lucro líquido de R$ 45 milhões. Destacamos: (i) desempenho sólido da receita (+12% A/A, embora -7% T/T devido a uma sazonalidade mais fraca) devido a: (a) a aceleração de novos projetos; (b) esforços de reprecificação positivos; e (c) expansão da base de contratos (R$ 1,8 bilhão adicionados no 1T); (ii) crescimento mais forte do EBITDA de 16% A/A e 6% T/T, impulsionado por: (a) um foco intensificado na renegociação de contratos existentes; e (b) alavancagem operacional favorável resultante de medidas de eficiência de custos; e (iii) um ROIC menor de 14,3% (vs. 14,6% no 4T24), apesar de sinais positivos para os próximos trimestres em um ambiente operacional melhor e um perfil de contrato leve aumentado.

As receitas líquidas demonstraram uma dinâmica positiva, aumentando em 12% A/A, para R$ 2,3 bilhões, embora tenham caído 7% T/T devido à sazonalidade mais fraca. Acreditamos que isso reflete: (i) a aceleração de contratos recentemente adicionados nos setores de alimentos e bebidas e papel e celulose; e (ii) esforços de reprecificação positivos. Além disso, observamos uma demanda sustentada, já que a JSL exibiu uma forte atividade comercial, adicionando R$ 1,8 bilhão em novos contratos (comparado a R$ 886 milhões no trimestre anterior).

O EBITDA alcançou R$ 458 milhões (+16% A/A e +6% T/T), com a margem se recuperando para 19,8% (+0,6 p.p. A/A e +2,3 p.p. T/T). Atribuímos essa melhoria a uma combinação de: (i) foco contínuo na renegociação de contratos existentes em um ambiente de preços de insumos e custo de capital mais altos; e (ii) maior alavancagem operacional resultante de medidas de eficiência de custos.

O lucro líquido apresentou queda de 7% A/A, principalmente devido ao aumento das despesas financeiras (25% A/A) em um ambiente de taxas de juros mais altas. Esse desempenho pode ser atribuído a uma receita tributária positiva de R$ 29 milhões, impulsionada por: (i) benefícios de IoC mais fortes do que o esperado (+R$ 9 milhões); e (ii) a execução de créditos presumidos de ICMS acumulados retroativamente a janeiro de 2024 (+R$ 18 milhões).

Notamos: (i) alavancagem estável em 3,0x dívida líquida/EBITDA (vs. 3,0x no 4T24); e (ii) uma leve compressão na taxa de ROIC para 14,3% (em comparação com 14,6% no 4T24). No entanto, há uma perspectiva positiva à frente devido à melhoria nas dinâmicas operacionais e ao aumento do perfil “light” nos novos contratos (a JSL está avaliando alugar em vez de comprar novos ativos).

EBITDA-A ou EBITDA Adicionado – Corresponde ao EBITDA acrescido do custo contábil residual da venda de ativos imobilizados, o qual não representa desembolso operacional de caixa, uma vez que se trata da mera representação contábil da baixa dos ativos no momento de sua alienação. É utilizado para efeitos de covenants.

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A Localiza reportou resultados neutros. com lucro líquido de R$ 842 milhões (+13% A/A).

Aluguel de Carros (RaC): desempenho estável da receita (+0% T/T) enquanto os volumes continuaram em tendência de queda (-2% A/A, após -3% A/A no 4T24 e estável A/A no 3T24). Além disso, pela primeira vez desde o 2T22, a tarifa média não aumentou sequencialmente (estável T/T), reforçando nossa preocupação com os potenciais impactos da desaceleração econômica. O EBITDA foi de R$ 1,7 bilhões (-1% T/T), com compressão da margem (-0,4 p.p. T/T) devido ao aumento dos custos de preparação com o maior número de carros vendidos.

Aluguel de Frota: As receitas líquidas continuaram a crescer (+2% T/T) impulsionadas por (i) tarifas fortes (+4% T/T), à medida que a RENT foca na reprecificação de novos contratos; e (ii) redução de volumes (-2% T/T), em parte devido à diminuição da exposição da Localiza a ativos de uso intensivo. O EBITDA alcançou um nível sólido de R$ 1,6 bilhões (+2% T/T), com desempenho de margem estável (+0,2 p.p. T/T) devido a (i) aumento dos custos de preparação com maiores volumes de carros vendidos; e (ii) maiores despesas de inadimplência, especialmente relacionadas a veículos pesados.

Seminovos: (i) aumento no número de carros vendidos para ~75 mil (+15% A/A e +4% T/T), que, embora em melhora, ainda permanece em um ritmo que renova a frota a um nível abaixo do desejado; (ii) melhor perfil dos ativos vendidos, pois a empresa está vendendo carros com menor quilometragem (-14% A/A), contribuindo para preços de venda mais altos (+6% A/A e +1% T/T) e menores custos de manutenção; (iii) compressão da margem EBITDA para 2,0% (vs. 2,6% no 4T24) devido a (a) redução da margem bruta para 6,9% (vs. 7,7% no 4T24), e (b) diluição superior de SG&A em 4,9% da receita líquida (vs. 5,1% no 4T24) devido aos volumes mais fortes; e (iv) depreciação no topo da faixa de orientação da empresa tanto para RaC quanto para Frota, com a empresa indicando que a diferença de preços entre novos e usados continua a aumentar (à medida que os preços dos carros novos sobem em meio a um cenário estável de Seminovos). A alavancagem, medida pela relação dívida líquida/EBITDA, reduziu para 2,6x (ante 2,7x no 1T24), mantendo a Localiza em conformidade com seus covenants.

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A Movida reportou resultados positivos com lucro líquido de R$ 79 milhões.

Rent-a-Car (RaC): (i) as tarifas continuaram a apresentar bom desempenho (+22% A/A e +3% T/T) à medida que a empresa se concentra em seu produto eventual e na recomposição de rendimentos (+0,3 p.p. A/A e estável T/T); (ii) os volumes, por outro lado, começam a mostrar alguma desaceleração (-6% A/A) após trimestres consecutivos de expansão tarifária; e (iii) desempenho positivo do EBITDA (+16% A/A e +4% T/T) com margem de 64% (+1,0 p.p. A/A e -0,4 p.p. T/T).

Locação de Frota: desempenho geral positivo baseado em: (i) aumentos contínuos de tarifas (+6% T/T) em esforços de reprecificação e com novos contratos sendo assinados com yields mais altos; (ii) desempenho de volume estável (-1% T/T), enquanto notamos que este é o segundo trimestre consecutivo em que a carteira de receitas diminui (-0,6% no 4T24 e -0,5% no 1T25), possivelmente indicando desaceleração da receita futura; e (ii) forte desempenho do EBITDA (+11% T/T) com margem aumentando para 76% (+3,6 p.p. T/T).

Seminovos: (i) alto número de carros vendidos em 25 mil veículos (+7% A/A e +13% T/T), reduzindo a frota para se adequar a uma sazonalidade mais lenta após a expansão vista no 4T24; (ii) margem EBITDA estável em 1,1% (vs. 1,2% no 4T24) devido ao impacto líquido de (a) menor margem bruta de 7,0% (vs. 7,9% no 4T24), e (b) diluição de custos superior causando uma redução de SG&A para 5,9% da receita (vs. 6,7% no 4T24); e (iii) a Movida indicou que espera margens estáveis ​​à frente, pois vê um melhor estoque de veículos, com um mix mais focado em carros com melhor liquidez de vendas.

Lucro Líquido: Observamos um desempenho positivo do lucro líquido de R$ 79 milhões (+61% A/A e +26% T/T), impulsionado principalmente por: (i) forte desempenho operacional; e (ii) níveis estáveis ​​de depreciação por carro/ano tanto no RaC quanto no GTF, ofuscando os maiores resultados financeiros (+8% T/T) decorrentes do aumento das taxas de juros.

Alavancagem: A Movida aumentou ligeiramente a alavancagem para 3,1x dívida líquida/EBITDA (vs. 3,0x no 4T24), enquadrada no covenant de 3,5x. Além disso, observamos que o índice dívida líquida/imobilizado aumentou para 0,75x (vs. 0,67x no 1T24).

LTV = Loan to Value. Representa a relação entre a dívida líquida e o valor dos veículos. A ideia é medir o quanto os ativos líquidos da Companhia

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No 1T25, a Santos Brasil reportou resultados sólidos, com crescimento em todas as linhas de negócio. A receita líquida da Companhia subiu 37% A/A, influenciada, principalmente, por: (i) Crescimento nas Operações de Cais (+42% A/A) devido a alta do ticket médio e das movimentações nos terminais; (ii) Alta da receita das Operações de Armazenagem, e (iii) Incremento de 12% A/A na receita líquida do segmento de logística.

O EBITDA da Santos Brasil totalizou R$ 496 milhões no 1T25, impulsionado pela alta do ticket médio e volume movimentado das suas operações, mas que foi mitigado pelo aumento de 22% A/A nos custos operacionais da Companhia (R$ 350 milhões).

A alavancagem da Santos Brasil, medida pelo indicador dívida líquida/EBITDA, atingiu 1,4x no 1T25, uma alta de 1,3x A/A. Com a utilização de um EBITDA proforma, a alavancagem da Companhia encerrou o 1T25 em 1,5x. Apesar do aumento, a Companhia seguiu com baixa alavancagem e conforto em relação ao seu covenant de 3,0x.

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A Simpar reportou resultados neutros, com um lucro líquido de R$ 26 milhões (vs. R$ 122 milhões no 1T24).

A Movida reportou resultados positivos. Destacamos: (i) no segmento de aluguel, as tarifas continuam sendo um motor importante para a receita, embora notemos que, após os fortes aumentos sequenciais observados nos últimos trimestres, os volumes estão começando a mostrar sinais de desaceleração; e (ii) desempenho estável em Seminovos, com a empresa esperando que os níveis de depreciação e margens atuais permaneçam estáveis no futuro.

A Vamos reportou resultados mais fracos. Os destaques são: (i) aumento nos resultados financeiros, resultando em maior pressão sobre o lucro líquido; e (ii) continuidade de uma sólida performance de yield marginal, crescendo em linha com as taxas de juros, e uma diminuição nos retornos de ativos alugados.

A JSL reportou resultados positivos: (i) desempenho sólido da receita, impulsionado por: (a) aceleração de novos projetos; (b) esforços de reprecificação positivos; e (c) expansão da base de contratos; (ii) crescimento do EBITDA impulsionado por: (a) foco na renegociação de contratos existentes; e (b) medidas de eficiência de custos.

Holding e Outros: (i) A margem EBITDA da Automob enfrentou alguma pressão sequencial, ficando em 4,3% (-0,1 p.p. T/T), enquanto se expandiu em +0,3 p.p. A/A devido a (a) desempenho mais forte de veículos leves, com aumento nos volumes de carros usados e melhoria nas margens dos novos; e (b) aumento nas receitas de F&I; (ii) A Ciclus apresentou um desempenho mais fraco (EBITDA -11% T/T), refletindo uma combinação de (a) redução da receita tanto da Ciclus Rio quanto da Ciclus Amazônia (-2% T/T em média) e (b) aumento nos custos (+5% T/T); e (iii) a alavancagem manteve uma dinâmica estável em 3,6x dívida líquida/EBITDA (em linha com o 4T24).

Notas: (1) Covenant de incorrência: conceito utilizado apenas para a emissão do Bond e não ocorre o vencimento antecipado; (2) Seção inferior de Índices Ajustados apenas para efeitos de conhecimento. Não são considerados para covenants. A dívida bruta ajustada considera também derivativos líquidos (R$ 845 milhões no 1T25), arrendamentos a pagar (R$ 2,3 bilhões), obrigações a pagar por aquisições (R$ 1,4 bilhão) e cessão de direitos creditórios (R$ 2,4 bilhão).

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No 1T25, a Unidas teve crescimento de frota de 0,7% A/A, encerrando o ano com 117,2 mil ativos. Houve aumento de 11% na receita líquida consolidada, para R$ 1,6 bilhão, explicado i) desempenho positivo de Gestão e Terceirização de Frotas; e ii) aumento da participação do varejo nas Vendas de Ativos.

O EBITDA consolidado ajustado por eventos não-recorrentes e considerando o resultado do RAC do primeiro semestre de 2023 teve aumento de 13% A/A ao alcançar R$ 599 milhões. A margem EBITDA subiu 0,6p.p., movimento que é explicado pela melhora na eficiência operacional no RAC, e do desenvolvimento da alavancagem operacional no GTF Leves.

Em 1T25, o resultado líquido ajustado foi de -R$ 38 milhões, efeito do aumento da taxa de depreciação dos veículos, alto nível da taxa de juros e da sazonalidade do segmento de pesados.

O capex da Unidas foi de R$ 852 milhões, sendo R$ 815 milhões em frota. A alta de 5,2% A/A é justificada pelo foco da Companhia em expandir seu segmento de GTF.

A dívida líquida da Companhia encerrou o 1T25 em R$ 8,6 bilhões. A alavancagem medida pela dívida líquida / EBITDA, conforme cálculo das escrituras da dívida, finalizou em 3,5x, em conformidade com o covenant de 4,5x. A Unidas possui outras cláusulas contratuais que limitam a alavancagem de subsidiárias, bem como exigem cobertura de juros e de imobilizado, aos quais a Companhia se declarou adimplente em sua totalidade ao final de 1T25.

O caixa de R$ 3,6 bilhões seria suficiente para cobrir as amortizações de dívidas até o final de 2026.

EBITDA Ajustado: Refere-se ao EBITDA UDM somado à receita de venda de ativos e outras receitas (despesas) sem efeito caixa conforme definição estabelecida para fins de covenants.

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Locação: (i) Em Serviços, observamos um desempenho estável da receita (T/T), impulsionado pela sazonalidade mais fraca do 1T devido à redução da faturamento dos contratos de Açúcar e Etanol na entressafra. Além disso, notamos uma expansão positiva da margem EBITDA para 89% (vs. 86% no 4T24); e (ii) em Seminovos, notamos um forte desempenho de receita (+76% A/A), à medida que a Vamos se concentra em aumentar a venda de ativos não alugados para aumentar a utilização. Por outro lado, observamos uma compressão da margem (7,2% vs. 18,0% no 4T24) devido a um mix de vendas pior e esforços aumentados para acelerar a venda do estoque de ativos da Sempre Novo.

Além disso, notamos a continuidade de uma sólida performance de rendimento marginal de 2,7%, aumentando em linha com as taxas de juros (+0,2 p.p. A/A), embora tenha havido uma queda de -0,1 p.p. T/T, refletindo a sazonalidade mais fraca do 1T nos contratos de S&E. Observamos uma atividade comercial positiva com capex contratado de R$ 1,4 bilhão (estável A/A), o maior valor dos últimos trimestres. Notamos que esse valor tem uma porcentagem maior de capex não monetário (~65%) devido à inclusão da Sempre Novo e renovações de contratos com ativos usados.

Lucro líquido: Observamos um desempenho mais fraco do lucro líquido (-46% A/A e -34% T/T), que atribuímos principalmente à pressão crescente proveniente dos resultados financeiros (+33% A/A e +11% T/T) em um cenário de taxas de juros mais altas.

Dívida: A Vamos encerrou o 1T25 com posição de caixa e aplicações financeiras que somavam R$ 4,5 bilhões, além de R$ 850 milhões em linhas compromissadas não sacadas, totalizando R$ 5,3 bilhões em liquidez, suficientes para cobrir as dívidas vincendas até setembro de 2027.

O prazo médio da dívida líquida era de 4,3 anos com custo médio de 10,6%. A dívida líquida fechou o ano em R$ 11,8 bilhões, crescimento de 16% em relação ao ano anterior. A alavancagem para fins de covenants era de 3,3x (dívida líquida/EBITDA), abaixo do nível máximo permitido (3,75x) e do índice do 1T24 (3,5x).

LTV = Loan to Value. Representa a relação entre a dívida líquida e o valor dos veículos. A ideia é medir o quanto os ativos líquidos da Companhia

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As vendas líquidas aumentaram em +8%, apoiadas pelo forte ritmo de expansão do Assaí (+11 lojas UDM) e SSS¹ ajustadas em aceleração de +5,5% (excluindo o efeito calendário de +3,3). Em nossa opinião, essa tendência aponta para um 2T25 favorável, apesar de um poder de compra ainda pressionado.

A margem bruta aumentou 30 bps A/A, devido à maturação da expansão e ao lançamento de ofertas de serviços (640 unidades disponíveis no final do trimestre, +224 em relação ao 1T24), enquanto a margem EBITDA ajustada (IFRS) também aumentou 30 bps A/A, uma vez que a dinâmica pressionada de receita impediu a diluição das despesas. Por fim, o lucro líquido atingiu R$117 milhões, refletindo melhores resultados operacionais, enquanto o FCF foi positivo em R$90 milhões (+73% A/A), apoiado principalmente por menores investimentos em Capex, já que a empresa não teve aberturas no trimestre (vs. 4 no 1T24).

A alavancagem medida por dívida líquida / EBITDA (conforme covenants) foi de 2,0x, menor em 0,2x frente ao 1T24. Já a alavancagem para efeito de covenants³ encerrou o 1T25 em 1,74x, em conformidade com o limitante de 3,00x.

Notas: (1) SSS – Same Store Sales: Vendas mesmas lojas reflete o desempenho de lojas que já estão em operação há mais de um ano, ou seja, sem ter a influência de novas aberturas ou fechamentos de lojas. (2) De forma resumida, o IFRS-16 é uma norma contábil vigente desde 2019 que afetou principalmente as varejistas (dentre outros setores), ao considerar os contratos de aluguel de lojas (ou equipamentos) como passivo de arrendamento, enquanto as despesas com aluguel foram reclassificadas para despesas financeiras, ao invés de despesas operacionais. (3) A alavancagem para covenants é calculada por: [Dívida Bruta (-) Caixa (-) Contas a receber com deságio de 1,5%] / [Lucro Bruto (+) Depreciação Logística (-) SG&A].

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O Carrefour Brasil reportou resultados mistos no 1T25, com números de vendas ligeiramente melhores (que já haviam sido divulgados anteriormente), fortemente impactados por efeitos de calendário e pressão sobre as margens de lucro do varejo e da Sam’s.
As vendas líquidas consolidadas aumentaram em +6%, com o desempenho do atacarejo (+9,5%, SSS¹ em +7%) compensado por ajustes na estrutura no varejo (-6%, SSS em +2,6%) e adiamento da sazonalidade da Páscoa na Sam’s (-8%, SSS em -4%).
O atacarejo continua sendo um destaque na lucratividade. A margem bruta consolidada caiu 70bps A/A, com a margem estável do atacarejo mais do que compensada por um mix mais pobre no varejo (-130bps A/A) e na Sam’s (-220 bps A/A) devido ao adiamento da Páscoa, enquanto a depreciação do real e as promoções de aberturas também foram fatores negativos para a Sam’s. Enquanto isso, o EBITDA ajustado consolidado foi apenas ligeiramente menor (-10bps), com o sólido desempenho do Atacadão (+20bps A/A) na maturação de sua expansão sendo mais uma vez compensado pela expansão do Sam’s (-460bps A/A) e pelos ajustes de NPL do CSF Bank, principalmente ligados à resolução 4.966 (leia mais aqui), embora a empresa também tenha observado uma deterioração macro. Olhando para o lucro líquido, ele foi de R$1,2 bilhão, uma forte alta em relação à nossa expectativa, impulsionado por um ganho fiscal positivo de R$1 bilhão, embora parcialmente compensado por maiores despesas relacionadas ao fechamento/desinvestimento de lojas e baixas contábeis.

O lucro líquido consolidado atingiu R$225 milhões (+477% A/A), impactado positivamente por melhores resultados financeiros sobre o menor custo da dívida intercompany, enquanto a queima de FCF foi de -R$9 bilhões (vs. -R$8 bilhões no 1T24), em uma dinâmica de capital de giro mais fraca (+6 dias) impulsionada por estoques (+4 dias) e fornecedores (-4 dias).

A dívida líquida teve alta de 10% A/A até R$14,4 bilhões, enquanto a posição de caixa caiu 10% A/A até R$ 5,5 bilhões. A alavancagem consolidada, medida pelo indicador Dívida Líquida (c/ recebíveis descontados e aluguéis) / EBITDA Ajustado UDM, encerrou o 1T25 em 3,2x (+0,14x A/A). Ao fim do 1T25, a Companhia não estava sujeita a covenants de alavancagem.

Notas: (1) SSS – Same Store Sales: Vendas mesmas lojas reflete o desempenho de lojas que já estão em operação há mais de um ano, ou seja, sem ter a influência de novas aberturas ou fechamentos de lojas. (2) (Dívida Líquida) Caixa líquido (c/ recebíveis descontados e aluguéis) / EBITDA Ajustado UDM.

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O GPA reportou outro conjunto de resultados mistos, com efeitos de calendário e maior alavancagem ofuscando as melhorias operacionais. As vendas líquidas consolidadas aumentaram em +4% A/A, impactadas por efeitos de calendário (o adiamento da Páscoa para o 2T e o ano bissexto de 2024), o que prejudicou a comparabilidade do SSS¹. Nesse sentido, ajustando por efeitos de calendário, o SSS atingiu +7,3%, ainda desacelerando T/T (-230bps), principalmente nos formatos Pão de Açúcar (-370bps) e Extra Mercado (-380bps), enquanto Proximidade (+300bps) e Aliados (+43bps) foram os destaques.

A rentabilidade foi novamente o principal destaque, com a margem bruta atingindo 27,6% (+40bps a/a), refletindo melhores condições comerciais, ajustes operacionais e receitas de mídia de varejo. Enquanto isso, a margem EBITDA ajustada aumentou 50bps, resultado da alavancagem operacional, embora notemos que outras despesas (R$85 milhões), principalmente relacionadas a encargos de reestruturação e fechamento de lojas, vieram acima do esperado, embora tenham caído 59% a/a.

Por fim, o resultado financeiro continua a pesar no lucro líquido, levando a um prejuízo líquido de -R$168 milhões, impactado por despesas financeiras mais leves e uma reversão de provisões no nível de imposto de renda (R$187 milhões), enquanto a queima de FCF atingiu -R$620 milhões (vs. -R$679 milhões no 1T24), com estoques pressionados pelo adiamento da Páscoa.

A alavancagem medida por dívida líquida / EBITDA (conforme covenants) foi de 1,4x, maior em 0,2x frente ao 1T24. Para efeito de covenants, a Companhia utiliza o EBITDA ex-IFRS-16² para o cálculo do endividamento, ao qual se manteve aderente com relativa tranquilidade.

Notas: (1) SSS – Same Store Sales: Vendas mesmas lojas reflete o desempenho de lojas que já estão em operação há mais de um ano, ou seja, sem ter a influência de novas aberturas ou fechamentos de lojas. (2) De forma resumida, o IFRS-16 é uma norma contábil vigente desde 2019 que afetou principalmente as varejistas (dentre outros setores), ao considerar os contratos de aluguel de lojas (ou equipamentos) como passivo de arrendamento, enquanto as despesas com aluguel foram reclassificadas para despesas financeiras, ao invés de despesas operacionais.

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A Natura&Co. reportou mais um conjunto de resultados mistos no 1T25, com desaceleração da receita para dígitos únicos altos (+9% A/A), principalmente suportada pela Natura LatAm.

A diretoria observou que está trabalhando para estabilizar o canal, enquanto a produtividade já retornou ao nível de dígitos médios (~15%) em março. Além disso, as dinâmicas da margem bruta permaneceram sólidas, enquanto as pressões de câmbio/inflação não impactaram o trimestre, mas os ganhos da Onda 2 - projeto de integração regional que visa fortalecer a sinergia entre as marcas do grupo (Natura, Avon, entre outras) na América Latina - e o mix de marcas podem ser mitigadores.

Embora a margem EBITDA continue pressionada A/A, melhorou T/T (+3,0 p.p). A Avon continua sendo um ponto negativo devido à falta de inovação. O México surpreendeu positivamente, já que os desafios da base de multinível estão sendo compensados por uma melhor produtividade. O fluxo de caixa livre da Natura LatAm foi positivo em R$ 185 milhões, mesmo a Avon Internacional tendo drenado -R$ 0,6 bilhão.

Por fim, o lucro líquido ajustado alcançou R$ 264 milhões devido a melhores resultados financeiros, enquanto o fluxo de caixa livre foi negativo em -R$675 milhões, impactado principalmente pela Avon Internacional. A administração reiterou que uma resolução para a Avon Internacional continua sendo estudada, incluindo um potencial desinvestimento, enquanto também mencionou que implementará uma reestruturação acelerada para minimizar os desembolsos de caixa no curto prazo.

Apesar da performance mista no 1T25, a Natura permanece com indicadores sólidos de liquidez e baixa alavancagem (0,9x), com cronograma da dívida alongado (apenas 2% no curto prazo, com vencimentos relevantes apenas a partir de 2028). A Companhia não está sujeita a covenants financeiros.

Notas: (1) O EBITDA Ajustado desconsidera custos de transformação / integração / reestruturação do grupo, bem como outras (receitas) / despesas líquidas não recorrentes, incluindo relacionadas a Avon. Em 2024, a Avon International foi contabilizada como operação descontinuada até ser reconsolidada em 4 de dezembro.

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No 1T25, a Zamp registrou receita líquida de R$ 1,2 bilhão (+13% A/A), tendo como principal impulsionador as vendas digitais (55,5% do fat. do trimestre, com crescimento de 22,8% A/A). A margem EBITDA, por sua vez, reduziu 1,7 p.p., pressionada por custos de estruturação, enquanto as novas lojas ainda não refletem a capacidade total. O lucro líquido, por sua vez, seguiu negativo (R$ -44 milhões), afetado também pelas elevadas despesas financeiras.

A Companhia encerrou o 1T25 com 2.680 lojas de restaurantes, adição líquida de #1.652 A/A, incluindo 1.518 lojas Subway e 114 Starbucks. Do total, 880 lojas são próprias e 1.800 franqueadas. Destacamos os esforços em otimização de portfólio nas marcas, com redução de 28 lojas no comparativo trimestral.

O fluxo de caixa operacional foi negativo em R$ 103,6 milhões no 1T25, devido a uma piora na linha de capital de giro, principalmente por: i) impostos a recuperar (relacionados às transações de aquisição); ii) pagamentos antecipados com desconto; e iii) incorporação dos estoques da Starbucks. O capex seguiu controlado, totalizando R$ 55 milhões no 1T25, redução de R$ 30 milhões A/A.

Burger King (“BKB”): houve crescimento de 6,1% nas vendas líquidas do segmento, apoiado por: i) SSS¹ de +4,6% A/A (ante 11,3% no 1T24); e iii) crescimento dos canais digitais (+6,0% A/A). A piora de 137 bps na margem é devida ao maior custo da carne, compensada parcialmente com repasses de preços.

Popeyes (“PLK”): assim como visto para o BKB, o segmento apresentou aumento de vendas líquidas no trimestre (+9,0% A/A). O SSS foi de 8,6% (ante 14,8% no 1T24). Já a margem do segmento aumentou 120 bps UDM, com a inflação mais controlada sobre o frango.

Os negócios recém-adquiridos Subway e Starbucks apresentaram melhores performances no trimestre, com SSS de +20,4% A/A e +16,1%, respectivamente. No Subway, foram realizados investimentos mais eficientes em marketing. No Starbucks, a Companhia destacou desafios pelo aumento do preço do café, e já traçou iniciativas para incremento dos resultados, incluindo sortimento e qualidade, bem como a reativação do delivery.

A alavancagem medida por dívida líquida / EBITDA (conforme covenants) foi de 2,2X, em linha com o 1T24, mas acima dos 1,6x observados no 4T24. Para efeito de covenants, a Companhia utiliza o EBITDA ex-IFRS-16² para o cálculo do endividamento, ao qual se manteve aderente.

Notas: (1) SSS – Same Store Sales: Vendas mesmas lojas reflete o desempenho de lojas que já estão em operação há mais de um ano, ou seja, sem ter a influência de novas aberturas ou fechamentos de lojas. (2) De forma resumida, o IFRS-16 é uma norma contábil vigente desde 2019 que afetou principalmente as varejistas (dentre outros setores), ao considerar os contratos de aluguel de lojas (ou equipamentos) como passivo de arrendamento, enquanto as despesas com aluguel foram reclassificadas para despesas financeiras, ao invés de despesas operacionais.

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Redução da dívida líquida devido ao desinvestimento da Vale. A dívida líquida corporativa da Cosan diminuiu R$ 8,5 bilhões para R$ 17,5 bilhões no final do trimestre (ou R$23,5 bilhões incluindo o resgate de ações preferenciais). Essa redução é explicada principalmente pelo desinvestimento da totalidade da participação de 4,1% da Cosan na Vale por R$ 8,9 bilhões.

O índice de cobertura de serviço da dívida (ICSD) ficou em 1,2x (LTM), ajudado pela redução de capital recebida da Compass no trimestre. Em 31 de março de 2025, a Companhia e suas controladas mantiveram a conformidade com todas as cláusulas restritivas financeiras e não financeiras previstas nos referidos contratos.

Finalmente, a gestão de passivos foi um destaque no 1T25. A Cosan emitiu uma nova debênture, recomprou diversos títulos e resgatou cerca de R$ 2,2 bilhões em ações preferenciais da Cosan Nove (Raízen).

Por fim, a CSAN agora não tem vencimentos de dívida até 2028 e o custo médio da dívida caiu para CDI+0,9% (de CDI+1,4%).

Desafios para a Moove. Os resultados do 1T25 da Moove foram impactados negativamente pelo incêndio em sua fábrica no Rio de Janeiro no início de fevereiro. Os volumes de vendas diminuíram 8% t/t (-10% a/a), resultando em uma redução na receita (-10% t/t, -4% a/a). O EBITDA ajustado reportado de R$ 232 milhões também diminuiu significativamente (-22% t/t, -32% a/a), com a margem EBITDA diminuindo 1,5p.p t/t e 4,1p.p a/a.

Um trimestre sem surpresas para a Radar. O EBITDA da Radar foi de R$ 141 milhões (+3% a/a, -91% t/t), e o lucro líquido de R$ 134 milhões (+6% a/a, -91% t/t). O declínio significativo em relação ao trimestre anterior é devido ao efeito da reavaliação de terras no quarto trimestre – o portfólio da Radar permanece em R$ 17,0 bilhões, com R$ 5,3 bilhões atribuíveis à Cosan. A Radar declarou que a empresa vendeu uma fazenda acima do valor de avaliação durante o 1T25.

Compass (resultados divulgados em 8 de maio). A Compass reportou resultados em linha, o que, em nossa opinião, é bom neste caso. O EBITDA de R$ 1,3 bilhão (+45% a/a) foi ajudado pela captura de ganhos extraordinários pela Edge com a arbitragem de cargas de GNL. Excluindo tais ganhos, o EBITDA normalizado de R$ 1,1 bilhão cresceu 20% a/a. Apesar de o primeiro trimestre ter sido sazonalmente mais fraco, o EBITDA dentro da taxa de execução (~ R$ 1,2 bilhão a R$ 1,5 bilhão por trimestre) implicou em um guidance de EBITDA para 2025 de R$ 4,7 bilhões a R$ 5,1 bilhões. Além disso, a Compass pagou R$ 1,5 bilhão de redução de capital aos acionistas – a alavancagem aumentou para 2,0x Dívida Líquida/LTM EBITDA.

Rumo (resultado divulgado em 8 de maio). De acordo com a equipe de Transportes da XP, a Rumo apresentou resultados neutros (EBITDA -3% YoY e +3% vs. XPe). Eles destacaram: (i) o yield expandiu, mas abaixo de suas estimativas (+2% YoY; -4% vs. XPe); (ii) a forte eficiência de custos mais do que compensou as tarifas mais baixas e sugere um upside para seus números à frente; e (iii) o capex foi alto em R$ 1,8 bilhão, embora o guidance de R$ 5,8-6,5 bilhões tenha sido mantido (sugerindo um desempenho anual antecipado). Veja mais detalhes na nota: Rumo (RAIL3): Tracker mensal de ferrovia e resultados do 1T25

Raízen (resultados divulgados em 13 de maio). De acordo com a equipe Agri da XP, o resultado do 4T25 da Raízen reflete os desafios do processo de turnaround em curso, oferecendo uma visão sóbria da trajetória atual da Companhia: a receita líquida foi de R$ 57,7 bilhões (+8% YoY) e o EBITDA ajustado de R$ 1,7 bilhão (-53% YoY). A Companhia já iniciou etapas críticas para a reciclagem do portfólio, renovação da liderança e reestruturação de suas operações de negócios – uma estratégia que eles veem de forma positiva. Veja mais detalhes na nota: Raízen (RAIZ4) | Revisão de resultados do 4T25: Resultados abaixo do esperado; Processo de turnaround em andamento

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No 1T25, a Klabin apresentou resultados sólidos, com crescimento de 10% A/A na receita líquida, impulsionado pelo desempenho positivo nos negócios de papel e embalagens, com maiores volumes de kraftliner¹ e sacos industriais. O EBITDA ajustado foi de R$ 1.859 milhões, representando um aumento de 13% A/A, enquanto a margem EBITDA permaneceu estável em 38,3% (+1,0p.p. A/A). O lucro líquido foi de R$ 446 milhões (-3% A/A), devido a um aumento no pagamento de IR no período. A posição de caixa da Klabin reduziu para R$ 5.671 milhões (-47% A/A), enquanto a liquidez corrente caiu para 2,0x (-0,83x A/A), refletindo o impacto de investimentos e pagamentos realizados no período.

Celulose: Os volumes de vendas de celulose caíram 5% A/A, com queda de 4% na produção, devido a paradas não recorrentes para manutenção, com a retomada das operações e a fábrica operando normalmente. Os custos caixa de produção de celulose aumentaram 8% T/T (estável A/A), com maiores custos de madeira, produtos químicos e óleo combustível no 1T25, devido à redução de volumes (afetando a diluição de custos fixos e o consumo de materiais específicos) e ao aumento dos preços de produtos químicos. Os preços caíram 3% T/T, impactados pelo efeito de carryover. Por fim, o EBITDA ajustado foi de R$ 693 milhões, com margens de 49,6% (+2 p.p. T/T).

Papel, Embalagens e Outros: Os volumes de vendas de papel aumentaram 2% A/A, com queda nos volumes de cartões revestidos (-5% A/A), compensados por maiores volumes de papelão para embalagens (+14% A/A), com uma recuperação contínua do mercado de vendas de kraftliner¹. Para Embalagens, os volumes de vendas aumentaram 1% A/A, principalmente devido aos maiores volumes de sacos industriais (+4% A/A), impulsionados pelo crescimento dos embarques de cimento no Brasil, com preços aumentando 5% T/T (caixas de papelão ondulado +5% T/T, sacos industriais +9% T/T). Adicionalmente: (i) a Klabin reiniciou as operações de algumas máquinas de papel: (a) PM#1² (Monte Alegre), que produz kraftliner; (b) PM#17 (Goiana), que produz papel reciclado; e as máquinas de papel reciclado PM#29 (Paulínia) foram reativadas no dia 5 de maio; enquanto (d) PM#30 (Franco da Rocha) foi descomissionado e o ativo será colocado à venda. Por fim, o EBITDA ajustado atingiu R$ 1.166 milhões, com margens de 33,7% (+5 p.p. T/T).

A dívida líquida aumentou para R$ 30.482 milhões (frente a R$ 21.350 milhões no 1T24), com alavancagem de 4,0x dívida líquida/EBITDA, em linha com o perfil intensivo em capital da Companhia. A Klabin não está sujeita a covenants financeiros, mas seu endividamento reportado segue em linha com o limite máximo definido em sua política interna, tendo reiterado seu foco na desalavancagemapoiada pelo ramp-up de projetos como Caetê e Plateau.

Notas: (1) tipo de papelão utilizado na produção de embalagens resistentes, especialmente caixas de papelão ondulado. (1) sigla para Paper Machine, seguida de um número que identifica cada equipamento específico nas unidades da Klabin.

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A Tupy apresentou resultados pressionados no 1T25, com EBITDA ajustado de R$ 247 milhões (-20% A/A e -2% T/T). A receita líquida ficou praticamente estável no trimestre (-4% A/A),com (i) um ambiente desafiador para as vendas de veículos pesados nos EUA e na Europa levando a receitas pressionadas de Componentes Estruturais & Contratos de Manufatura (-6% A/A, com impactos indiretos também para a produção doméstica), parcialmente compensado por (ii) melhores vendas de Distribuição e Energia & Descarbonização. 

A rentabilidade contraiu devido à menor alavancagem operacional, parcialmente compensada por iniciativas de redução de custos, levando a uma margem EBITDA ajustada de -1,9p.p. A/A.

Embora as taxas de câmbio possam ter sustentado a conversão de receitas externas, observamos impactos negativos tanto nas despesas financeiras quanto nos impostos, impulsionando um resultado pressionado, com prejuízo líquido de -R$ 12 milhões.

Embora vejamos com bons olhos os esforços de redução de custos e diversificação da empresa (reforçados pelo anúncio de contrato no segmento marítimo),vemos um cenário incerto para os volumes automotivos aumentando uma perspectiva desafiadora para as linhas de produtos mais tradicionais da Tupy, especialmente nos mercados externos.

Apesar do momento operacional mais adverso, a alavancagem medida por dívida líquida / EBITDA encerrou o 1T25 em 2,0x, em linha com o 1T24 e com relativa folga em relação ao covenant de até 3,5x. Destacamos como positivo o alongamento do perfil da dívida, com apenas 7% classificada no curto prazo (ante 17% A/A). A liquidez corrente e a cobertura de juros também permaneceram adequadas em nossa visão, servindo como colchão para a Companhia.

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Em janeiro de 2025, a Vero concluiu a incorporação da America Net S.A., consolidando a reestruturação societária iniciada em 2023. O 1T25 marca o primeiro trimestre completo após essa incorporação, refletindo os efeitos da integração operacional e financeira. Combinamos os resultados históricos gerencialmente (Vero + America Net), para a melhor comparação entre os períodos.

A receita líquida da Companhia atingiu R$ 432 milhões no 1T25, crescimento de 7% em relação ao 1T24. O desempenho foi impulsionado por: i) adições líquidas de 8,8 mil clientes em banda larga fixa (vs. 2,6 mil no 1T24); ii) crescimento de 15% na base de clientes móveis (totalizando 200 mil); iii) redução da perda de clientes (churn) para 1,9%; e iv) aumento de 4,8% na receita média por usuário (ARPU), que chegou a R$ 112,8.

O EBITDA ajustado totalizou R$ 223 milhões, praticamente estável em relação ao 1T24 (+0,1%), com margem de 51,5% (vs. 55,1% no 1T24). O lucro líquido foi de R$ 42 milhões, revertendo o prejuízo de R$ 8 milhões registrado no mesmo período do ano anterior. A melhora no resultado reflete ganhos de eficiência operacional e disciplina financeira, apesar do aumento nas despesas financeiras líquidas (+9,2% A/A).

A dívida bruta consolidada encerrou o trimestre em R$ 3,5 bilhões, com R$ 592 milhões em caixa, resultando em uma dívida líquida de R$ 2,8 bilhões. O endividamento inclui arrendamentos e obrigações relativas a aquisições. A alavancagem, medida por dívida líquida/EBITDA ajustado, ficou em 3,37x, em linha com o covenant de 3,75x vigente para 2025 (o limite cai para 3,50x a partir de 2026 e para 3,25x a partir de 2027). A cobertura de juros (EBITDA/despesa financeira líquida) foi de 2,7x, também em conformidade com o índice mínimo de 2,0x exigido em algumas emissões.

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