Temporada de Resultados Renda Fixa – 3º trimestre de 2025

A Adecoagro Vale do Ivinhema (AVI) registrou receita líquida consolidada de R$ 2.440 milhões no acumulado até setembro de 2025 (9 meses¹), queda de 8,3% A/A, refletindo menores volumes e preços de açúcar, parcialmente compensados pelo aumento nas vendas de etanol hidratado (+15,6% A/A em receita) e pela contribuição de CBIOs (+40% A/A). No trimestre, a receita líquida foi de R$ 713 milhões, também inferior ao 3T24 (-43% A/A), em linha com a estratégia de priorização do mix para etanol diante da maior atratividade de preços no mercado interno.

A moagem acumulada atingiu 9,8 milhões de toneladas, queda de 3,8% A/A, apesar do recorde histórico no 3T25 (4,9 milhões de toneladas, +20,4% A/A), impulsionado pela recuperação do ritmo de colheita após eventos climáticos adversos no 2T25. A produtividade agrícola foi pressionada, com TCH² médio de 64 ton/ha (-11% A/A) e ATR³ de 127 kg/ton (-4,5% A/A). O mix de produção no trimestre foi 58% etanol / 42% açúcar, reforçando a flexibilidade operacional da companhia.

O EBITDA ajustado somou R$ 644 milhões no 3T25 (+15% A/A), beneficiado por ganhos na marcação a mercado de ativos biológicos e hedge de commodities, além de maior diluição de custos fixos com o recorde de moagem. No acumulado do ano, o EBITDA ajustado foi de R$ 1,2 bilhões nos 9M25 (-12% A/A), pressionado por menores preços e volumes de açúcar. A margem EBITDA ajustada no trimestre foi de 90,2%, bem acima dos 44,4% do 3T24, mas no acumulado caiu para 49,1% (vs. 51,4% em 9M24).

O resultado líquido consolidado foi positivo em R$ 159 milhões no trimestre, revertendo perdas anteriores. A geração de caixa operacional foi robusta, somando R$ 1.020 milhões no acumulado, sustentada pela liberação de capital de giro. O capex totalizou R$ 948 milhões no período, com foco em renovação e expansão agrícola, além de investimentos industriais.

A dívida líquida consolidada encerrou setembro em R$ 3,08 bilhões, -9% A/A, com alavancagem de 1,4x EBITDA, confortável frente ao covenant de 4,0x. A estrutura de endividamento segue composta por instrumentos atrelados ao CDI e IPCA, além de ACC/PPE em dólar para exportações, mitigando riscos cambiais.

Aquisição relevante pela controladora: Em setembro de 2025, o grupo Adecoagro anunciou acordo para adquirir 50% da Profertil S.A. (maior produtora de ureia da América do Sul) da Nutrien Ltd., por aproximadamente US$ 600 milhões. Foi realizado pagamento inicial de US$ 120 milhões, sendo US$ 96 milhões pela companhia. O fechamento está previsto para ocorrer até o final do ano, sujeito a condições usuais e direito de preferência da YPF. Por conta dessa aquisição, a agência S&P Global rebaixou a nota da controladora para ‘CreditWatch Negativo’.

Outro ponto de atenção em relação à controladora levantado pela agência é a recente aquisição da Adecoagro pela Tether Investments, que passou a deter 72% do capital, levanta dúvidas sobre a política financeira futura da Companhia. Embora a S&P ainda não tenha revisado sua avaliação de governança, a ausência de histórico da nova controladora adiciona um elemento de incerteza à análise.

Notas: (1) Diferente das demais usinas, a Adecoagro utiliza o calendário corporativo ao invés do calendário safra. (2) Tonelada de Cana por Hectare, medida de produtividade do canavial. (3) Açúcar Total Recuperável, medida de qualidade do qualidade do canavial.

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No 2T2025/26, a CMAA reportou receita líquida de R$ 903,8 milhões, queda de 11,5% A/A, refletindo preços menos favoráveis e menor contribuição do açúcar e do etanol hidratado, parcialmente compensada pelo avanço do etanol anidro. O EBITDA ajustado totalizou R$ 480,2 milhões, recuo de 11,6% A/A, com margem EBITDA praticamente estável em 53,1% (-0,1 p.p.), sustentada pelo controle de despesas operacionais. O resultado operacional (EBIT) foi de R$ 182,4 milhões, redução de 42,9% A/A, com margem de 20,2% (-11,1 p.p.), pressionado pelo aumento do CPV (+5,1% A/A) e menor diluição de custos. O lucro líquido somou R$ 56,1 milhões, queda expressiva de 63,7% A/A, com margem líquida de 6,2% (-8,9 p.p.), impactado pelo maior peso das despesas financeiras.

No trimestre, foram processadas 3,8 milhões de toneladas de cana, alta de 1,8% A/A, com maior participação de cana própria (51,2% do total). A produção de açúcar atingiu 340,3 mil toneladas (+10,0% A/A), enquanto o etanol totalizou 119,7 mil m³ (-24,9% A/A), refletindo queda acentuada no hidratado (-52,2%) e avanço no anidro (+18,7%). A geração de energia elétrica foi de 151,0 mil MWh, crescimento de 4,5% A/A. A qualidade da matéria-prima deteriorou-se, com ATR médio de 145,8 kg/t (-6,2% A/A), e a produtividade agrícola (TCH) no acumulado da safra caiu para 71,1 t/ha (-18,1% A/A), evidenciando os efeitos do déficit hídrico e temperaturas elevadas sobre os canaviais.

A dívida bruta encerrou o trimestre em R$ 2,4 bilhões (+30,1% A/A), enquanto a dívida líquida atingiu R$ 2,0 bilhões (+46,3% A/A), elevando a alavancagem para 1,7x (ante 1,0x A/A). O índice permaneceu em conformidade com o covenant de até 3,0x, apesar de ser necessária maior atenção à estrutura de capital.

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No acumulado da safra 2025/26 até setembro, a Coruripe apresentou retração operacional A/A. A moagem de cana totalizou 9,67 milhões de toneladas, queda de 10,3% A/A, com estabilidade na cana própria (-0,2%) e redução na cana de terceiros (-15,3%).

A qualidade da matéria-prima também foi afetada, com ATR¹ de 135,15 kg/t (-2,0%) e TCH² de 75,39 t/ha (-8,1%). A produção industrial acompanhou essa tendência: açúcar equivalente somou 25,45 milhões de sacas (-12,3%), enquanto o etanol recuou 27,8%, para 241,7 mil m³. A geração de energia elétrica caiu 9,9%, para 451,9 mil MWh, embora a eficiência industrial tenha se mantido estável em 88,7%.

Ao final do trimestre, a Companhia tinha 82% da produção de VHP da safra 2025/26 fixada a 19,81 cents/lb, equivalente a R$ 2.535/t, e iniciou fixações para as safras seguintes (2026/27 com 40% fixado e 2027/28 com 5%). Esse dado é relevante para visibilidade de receita futura e gestão de riscos.

Nos preços, houve melhora significativa no etanol, com avanço médio de 12,9% A/A (anidro +15,3%, hidratado +10,3%), enquanto o açúcar VHP subiu 7,5%, mas o cristal caiu 7,6%. Com isso, a receita líquida ficou praticamente estável em R$ 2,054 (+0,1% A/A) no acumulado da safra, sustentada pelo açúcar (+1,5%) e pela energia (+76% no spot), compensando a queda no etanol (-2,6%).

O EBITDA ajustado atingiu R$ 692 milhões (+6,4% A/A) no semestre, com margem de 33,7%, refletindo ganhos de preço e controle de custos, apesar da menor diluição operacional. Entretanto, o resultado líquido foi negativo em R$ 151 milhões, revertendo lucro de R$ 680 milhões no mesmo período anterior, impactado pelo aumento das despesas financeiras líquidas (R$ 657 milhões) e pela ausência de efeitos extraordinários. O capex acumulado somou R$ 662,7 milhões, concentrado em plantio (R$ 183 milhões), tratos culturais (R$ 198 milhões) e manutenção industrial (R$ 163 milhões). A dívida líquida avançou para R$ 3,7 bilhões (+4,9% A/A), com alavancagem dívida líquida/EBITDA ajustado de 1,9x.

A liquidez segue pressionada: caixa e aplicações somaram R$ 861 milhões frente a dívida de curto prazo de R$ 1,82 bilhão, e um índice de liquidez corrente de 0,76x, abaixo do covenant mínimo de 1,0x, cuja medição ocorre anualmente.

A dívida bruta totalizou R$ 4,56 bilhões, com maior concentração em bancos comerciais (66%) e mercado de capitais (25%). Embora a predominância de dívida bancária possa facilitar eventuais renegociações, avaliamos que a Companhia permanece exposta a riscos de refinanciamento, o que adiciona pressão sobre sua estrutura financeira e operações.

Por fim, a cobertura de juros (EBITDA/Desp.Fin.Líq.) também permaneceu abaixo do mínimo exigido pelo covenant: 2,5x ante 3,0x, o qual também é medido ao final da safra. Isso indica que a Coruripe precisará apresentar melhora significativa nos resultados para atender ao estabelecido nas cláusulas financeiras, em meio a um cenário mais desafiador para o setor.

Notas: (1) Açúcar Total Recuperável, medida de qualidade do qualidade do canavial. (2) Tonelada de Cana por Hectare, medida de produtividade do canavial.

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No 2T25/26, a FS apresentou sólida geração operacional, sustentada por maior volume de vendas e preços favoráveis do etanol anidro, apesar da pressão nos custos do milho. A receita líquida atingiu R$ 3,46 bilhões (+29,1% A/A), enquanto o EBITDA somou R$ 957 milhões, com margem de 27,7% (-0,4 p.p.), equivalente a R$ 1,48/litro de etanol vendido. O lucro líquido foi de R$ 456 milhões, refletindo expansão de 54,4% frente ao 2T24/25.

A moagem de milho totalizou 1,46 mivalhão de toneladas (+7,0% A/A), com produção de 636,7 mil m³ de etanol (+6,8% A/A) e vendas de 645,9 mil m³ (+11,1% A/A), destacando maior participação do etanol anidro (63,3% do mix). A Companhia também ampliou a comercialização de DDGs (+2,6%) e óleo de milho (+19,6%), reforçando a diversificação de receitas.

A FS segue com uma boa gestão de seus passivos. No trimestre, a Companhia captou R$ 315 milhões em linhas com custo abaixo do CDI, vinculadas a projetos de capex, incluindo: R$ 150 milhões via operação Eco Invest com HSBC (prazo 5 anos); R$ 100 milhões via Fundo Clima com BNDES (prazo 15 anos); R$ 65 milhões via Finep (prazo 15 anos). Além disso, houve recompras e emissões adicionais de Green Bonds, reforçando a estratégia de alongamento de perfil e redução de custo da dívida.

No balanço, a dívida líquida encerrou o trimestre em R$ 8,5 bilhões, equivalente a 2,7x EBITDA, redução expressiva frente aos 4,9x do 2T25 e abaixo do covenant de 3,0x. A posição de caixa somou R$ 1,90 bilhão, além de R$ 798 milhões em caixa restrito, garantindo liquidez para suportar o ciclo de capital de giro e os investimentos em expansão, além de sua estrutura de capitais mais frágil (Patr. Líq. / Ativo Total de 5% em set/25).

A FS realizou distribuição total de R$ 549,8 milhões aos acionistas, além de receber R$ 268,4 milhões referentes a empréstimo com partes relacionadas. Esses movimentos impactaram o consumo de caixa no trimestre.

O capex do trimestre foi de R$ 304 milhões, quase integralmente destinado ao crescimento, com destaque para a construção da quarta planta em Campo Novo do Parecis (CNP), cujo início das operações está previsto para dezembro de 2026, dentro do cronograma e orçamento. O investimento total previsto é de R$ 2,0 bilhões, e já conta com funding equacionado (R$ 1,6 bilhão já contratado) entre bonds e linhas bilateral, além do próprio caixa. Por conta disso, é esperado o aumento na alavancagem, fator que levou ao rebaixamento da perspectiva do rating global ‘Ba3’ pela Moody’s no dia 30/10/25 para negativa – veja aqui. De qualquer forma, consideramos a expansão positiva para a Companhia, pois consolida sua posição entre as maiores usinas do país no segmento.

A FS possui covenant de alavancagem de até 3,0x que, embora não implique em default ou vencimento antecipado, impõe restrições à contratação de novos empréstimos e à distribuição de dividendos.

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A Jalles Machado reportou desempenho operacional pressionado no 2T25/26, refletindo os impactos da quebra de safra no Centro-Sul e da menor produtividade agrícola. A moagem consolidada somou 3.269 mil toneladas, queda de 3,1% A/A, enquanto a produtividade (TCH) recuou 17,1% A/A, para 73,8 ton/ha. O ATR médio manteve-se praticamente estável, em 150,8 kg/t (-0,6% A/A), mas o ATR produzido caiu 3,6% A/A, para 492,9 mil toneladas, evidenciando menor eficiência agrícola.

No campo industrial, o mix manteve-se alcooleiro, com 50,5% para etanol e 49,5% para açúcar no trimestre. A produção de açúcar atingiu 232,9 mil toneladas (-6,6% A/A), enquanto o etanol somou 146,3 mil m³ (-0,7% A/A), com destaque para o avanço do etanol anidro (+21,8% A/A).

A receita líquida consolidada foi de R$ 641 milhões, alta de 18% A/A, impulsionada por maiores preços de etanol e maior volume comercializado no período. O EBITDA ajustado atingiu R$ 98 milhões, queda de 25% A/A, com margem de 15,3% (-8,7 p.p.), pressionada pelo aumento do CPV (+30,8% A/A) e despesas operacionais (+46,7% A/A). O lucro líquido foi de R$ 19 milhões, retração de 44% A/A, refletindo maior custo e despesas, além de efeitos não recorrentes.

A dívida líquida encerrou o período em R$ 1.851 milhões, alta de 3% A/A, com 83% da dívida bruta no longo prazo e prazo médio de 5,0 anos. O índice de alavancagem (Dívida Líquida/EBITDA LTM) permaneceu em 1,2x, estável frente ao ano anterior e bem abaixo do covenant de 3,25x, indicando manutenção da solidez da posição de caixa, que somou R$ 1.487 milhões, suficiente para cobrir amortizações até a safra 2029/30.

A Raízen não está sujeita a covenants financeiros.

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Sob uma perspectiva de crédito, o resultado da Raízen nesse último trimestre foi fraco, com piora relevante no prejuízo líquido, além de forte aumento no endividamento e alavancagem.

O EBITDA Ajustado (R$ 3,3 bilhões; -13% A/A) foi fraco, refletindo os desafios nos negócios de S&E e Mobilidade Argentina, que contrastaram com resultados fortes em Mobilidade Brasil.

Do ponto de vista de FCF, a Companhia apresentou um aumento significativo na dívida líquida (+49%) e na alavancagem (+2,5x), já que praticamente concluiu a substituição do risco-sacado por dívida de longo prazo — movimento que vemos de forma positiva em termos de perfil da dívida e legibilidade das demonstrações financeiras. Ressalta-se a redução A/A na parcela de curto prazo da dívida bruta, de 23% para 11%.

Por outro lado, vimos o FCF com melhores olhos. A Companhia reportou uma redução bem-vinda no Capex, juntamente com entradas de caixa provenientes da venda de ativos. Dos ~R$ 5 bilhões vendidos, ~R$ 1 bilhão já está na posição de caixa da Companhia e a administração mencionou durante a teleconferência de resultados que espera receber o valor restante até o final da safra 2025/26. Esses recursos serão usados exclusivamente para a redução de alavancagem.

Durante call de resultados, os executivos também destacaram que a safra atual permanece pressionada pela produtividade mais baixa, devido às queimadas do ciclo anterior, além da alavancagem elevada, de 5,1x Dívida Líquida/EBITDA.

Alta alavancagem, FCF limitado e margens fracas em S&E permanecem como pontos negativos, embora acreditemos ser importante destacar alguns pontos positivos: (i) redução significativa de 26% A/A em G&A (-23% vs. 6M25); (ii) margens fortes no negócio de distribuição de combustíveis, acima dos pares listados; (iii) redução relevante de Capex, ajudando a preservar caixa; e (iv) quase 95% do açúcar disponível (~50% do total) já protegido (hedge) a preços atrativos para 2026/27.

Como evento subsequente, a Companhia concluiu, no dia 13 de novembro, a contratação de uma linha de crédito rotativo (”RCF”), no montante de US$ 1 bilhão, com vencimento em cinco anos, em substituição às linhas que estavam vigentes.

Em suma, nossa visão de crédito é de que a Companhia ainda precisa reforçar seu caixa e geração de fluxo de caixa para equacionar a questão do endividamento e alavancagem. As iniciativas de venda de ativos e renovação de RCF são positivas nesse sentido, mas acreditamos que ainda haveria a necessidade de um aporte de capital.

A Raízen não está sujeita a covenants financeiros.

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A São Martinho apresentou resultados pressionados no 2T25/26¹, com queda 11% A/A na receita líquida, devido a preços mais baixos de açúcar e etanol, embora o principal fator tenha sido menores volumes, refletindo tanto a menor disponibilidade de ATR² quanto a estratégia comercial da Companhia.

O EBITDA ajustado foi de R$ 817 milhões no trimestre, -13% A/A, refletindo a piora da performance operacional, e o lucro líquido atingiu R$ 176 milhões, -6% A/A. O consumo de caixa foi de R$ 548 milhões, em linha com a estimativa do nosso time XP Equity Research, devido à maior necessidade de capital de giro para estoques.

Também destacamos que a margem de EBITDA ajustado do etanol de milho caiu de 35,5% no 2T para 31,9%, mesmo com a entrada de preços mais baixos do milho nos resultados, com menor diluição de despesas industriais e SG&A.

Ao final do 3T25, a dívida líquida da Companhia atingiu R$ 5,4 bilhões (+9,7% vs. mar/25 e+15% A/A), com  alavancagem de 1,6x (+0,2x A/A), em conformidade com o covenant de até 3,0x. Consideramos que a São Martinho possui liquidez confortável e perfil alongado do endividamento – incluindo pré-pagamentos de CRAs e novos desembolsos do BNDES, o que mitigam os desafios operacionais.

Em função das adversidades climáticas que devem permear a safra, a São Martinho revisou seu guidance de ATR total para baixo em 4,2%, refletindo quedas de 2,7% e 1,6%, respectivamente, em moagem e ATR médio vs. expectativas iniciais (que temos em nosso modelo. Além disso, divulgou suas expectativas para o mix 25/26 de açúcar/etanol em 49%/51%, refletindo preços mais baixos do açúcar. Por outro lado, a Companhia reduziu seu guidance de capex para o ano em 5,3%, para R$ 2,8 bilhões. Comentário do time XP Equity Research: “Após incorporar os números atualizados em nosso modelo, estimamos uma potencial revisão negativa de 3,2% no EBITDA da safra completa, mas uma melhora no consumo de caixa de R$ 598 milhões para R$ 448 milhões”.

Notas: (1) Calendário-safra. (2) Açúcar Total Recuperável (qualidade da cana).

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No 2T25/26, a Zilor registrou receita líquida de R$ 945,8 milhões, crescimento de 13,1% A/A, impulsionado pelo aumento nos volumes de açúcar e etanol, com contribuição relevante da Unidade Salto Botelho (USB), que adicionou R$ 144,4 milhões ao resultado. A produção consolidada de açúcar atingiu 416,3 mil toneladas (+25,6% A/A), com forte avanço no açúcar branco (+76,6% A/A), refletindo a estratégia de priorização do mix açucareiro (50,1% no trimestre). A produção de etanol somou 240 mil m³ (+14,0% A/A), com maior participação do hidratado (+15,1% A/A), enquanto a exportação de energia elétrica alcançou 308,3 mil MWh, alta de 19,3% A/A.

A produtividade agrícola apresentou melhora no trimestre, com TCH (toneladas de cana por hectare) atingindo 78,4 ton/ha, avanço de 2,7% A/A, refletindo investimentos em fertirrigação e tratos culturais, além da entrada da USB. No acumulado da safra, o TCH foi de 82,6 ton/ha (+1,6% A/A). Por outro lado, a qualidade da matéria-prima medida pelo ATR (açúcar total recuperável) recuou para 144,9 kg/ton no 2T26 (-2,6% A/A) e 135,9 kg/ton no 6M26 (-2,2% A/A), em linha com a tendência do setor diante das condições climáticas adversas.

O EBITDA ajustado totalizou R$ 561,7 milhões, avanço de 18,3% A/A, com margem EBITDA ajustada de 59,4% (+2,6 p.p. A/A), refletindo ganhos de eficiência e diluição de custos. O EBIT ajustado foi de R$ 265,6 milhões (+31,0% A/A), com margem de 28,1% (+3,8 p.p. A/A). O lucro líquido atingiu R$ 195,5 milhões, crescimento expressivo de 81,8% A/A, com margem líquida de 20,7% (+7,8 p.p. A/A), beneficiado por maiores volumes, melhor mix e efeitos não caixa do ativo biológico.

O capex no trimestre foi de R$ 204,6 milhões (+39,3% A/A), concentrado em plantio de cana (R$ 73,4 milhões) e tratos culturais (R$ 88,8 milhões), além de modernização e mecanização (R$ 28,8 milhões), reforçando a estratégia de ganho de produtividade agrícola. A dívida líquida encerrou o período em R$ 1,81 bilhão, alta de 6,6% A/A, enquanto a alavancagem medida por dívida líquida/EBITDA ajustado recuou para 1,5x (vs. 1,7x em 2T24/25), mantendo patamar confortável.

A liquidez corrente foi de 2,6x, evidenciando liquidez adequada, reforçada por gestão de passivos. Em novembro/2025, a Companhia realizou emissão de Certificados de Recebíveis do Agronegócio (CRA) no montante de R$ 300 milhões, com vencimentos entre 7 e 10 anos, reforçando a estratégia de alongamento do perfil da dívida e diversificação das fontes de financiamento. Além disso, em 30/05/2025 (refletido no 1T25/26), a Zilor concluiu a venda de 70% da Biorigin S.A. para o grupo Lesaffre, gerando entrada de caixa de R$ 665,6 milhões e ganho não recorrente de R$ 354 milhões em outras receitas operacionais. A partir do 1T25/26, os resultados da Biorigin passaram a ser registrados por equivalência patrimonial.

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A Camil entregou resultados positivos no 2T25/26 (data-base ago/25), com o desempenho superior sendo impulsionado principalmente por resultados fortes no Brasil. Os lucros se recuperaram T/T, embora ainda estejam abaixo A/A, refletindo a queda nos preços do arroz e comparações difíceis de volume devido a efeitos pontuais. Sequencialmente, (i) melhores volumes no segmento Alto Giro; (ii) preços mais altos no segmento Alto Valor; e (iii) volumes mais fortes no Uruguai compensaram a queda nos preços do arroz.

A receita líquida foi de R$ 2,9 bilhões (-9% A/A, mas +11% T/T) e o EBITDA ajustado foi de R$ 251 milhões (-13% A/A, mas +7% T/T), enquanto o lucro líquido foi de R$ 79 milhões, apoiado por um efeito positivo nos impostos.

A Camil destaca a melhora da rentabilidade no negócio de açúcar após a queda no preço da commodity, combinada com uma maior participação do segmento Alto Valor, que ganhou participação na receita tanto A/A quanto T/T. No lado negativo, o segmento Alto Giro registrou a segunda queda consecutiva no volume A/A devido a peixes e massas.

[Comentário do time de Equities]: “O consumo de caixa foi menor do que o esperado, principalmente devido a um melhor desempenho nas contas a receber e aos avanços menores do que o previsto para fornecedores, com a empresa destacando avanços menores para produtores de grãos. Embora a relação dívida líquida/EBITDA de 4,1x no 2T25 seja desconfortável, especialmente considerando o nível atual das taxas de juros e o covenant de 3,5x para o final da safra (fev/26), acreditamos que vale lembrar a forte sazonalidade do capital de giro da Camil, com uma liberação significativa ocorrendo no 4T do seu ano fiscal. Como resultado, mantemos nossa estimativa de que a empresa alcançará 3,3x dívida líquida/EBITDA até fevereiro de 2026.”

Além da alavancagem, o indicador de liquidez deve ser monitorado, uma vez que a razão caixa / dívida de curto prazo se deteriorou para 0,8x, ante 1,3x A/A. Neste sentido, no dia 15/10/2025, a Companhia anunciou a 15ª emissão de debêntures, visando a captação de R$ 1 bilhão para a melhoria de sua estrutura de capitais.

(*) A medição do covenant da Camil é realizada de forma anual (fev/26). Portanto, apesar de estar acima da cláusula no 2T25, a alta alavancagem de Camil não incorre em penalidades neste momento.

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No 3T25, a J. Macêdo apresentou resultados positivos. O volume de vendas da totalizou 230,3 mil toneladas, crescimento de 12,9% em relação ao mesmo período de 2024. A receita líquida consolidada foi de R$ 852,3 milhões, avanço de 19,5% A/A, impulsionado pelo desempenho das principais categorias: farinhas e farelos (52% da receita bruta) cresceram 11,7% A/A em receita e 15,5% em volume; massas (30%) aumentaram 3,7% em receita e 5,0% em volume; biscoitos (12%) tiveram alta de 14,6% em receita e 12,8% em volume; misturas (9%) avançaram 26,1% em receita e 19,4% em volume. A categoria “Outros” (4%) cresceu 17,5% em receita, mas apresentou queda de 6,7% em volume.

O custo médio de aquisição do trigo — principal insumo da Companhia — ficou 1,3% abaixo da média de mercado para trigo importado e 9,9% abaixo para trigo nacional. Com isso, o EBITDA consolidado atingiu R$ 127,8 milhões, alta de 21,7% A/A, com margem EBITDA de 15,0% (+0,3 p.p. A/A). O lucro líquido foi de R$ 89,6 milhões, avanço de 31,4% A/A, com margem líquida de 10,5% (+0,9 p.p. A/A).

A J. Macêdo segue com um plano robusto de expansão industrial. Até setembro de 2025, os investimentos em imobilizado em andamento somaram R$ 589 milhões, destinados principalmente à construção das novas unidades fabris em Horizonte (CE) e Londrina (PR), além da modernização de ativos existentes. Em Londrina, a primeira fase do complexo industrial, prevista para 2026, envolve um aporte de R$ 250 milhões, incluindo um moinho com capacidade para 450 mil toneladas/ano, silos para 40 mil toneladas de trigo e um centro de distribuição estratégico para atender Sul, Sudeste e Centro-Oeste. O projeto completo, considerando as fases futuras, poderá alcançar entre R$ 850 milhões e R$ 950 milhões em investimentos, reforçando a verticalização da cadeia do trigo e a capacidade produtiva da Companhia.

O endividamento líquido ao final do trimestre foi de R$ 412,3 milhões, dobrou A/A. A Companhia contratou R$ 253,2 milhões em empréstimos e financiamentos no acumulado de 2025, majoritariamente junto ao BNDES (FINAME/FINEM) e Finep, destinados à construção das novas unidades fabris. A alavancagem medida por dívida líquida/EBITDA dos últimos 12 meses foi de 0,83x, ainda em patamar confortável. A Companhia permanece adimplente em relação aos covenants.

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A Minerva apresentou resultados robustos no 3T25, com receita líquida de R$ 15,5 bilhões, alta de 82,5% A/A e 11,5% T/T, impulsionada pelo ramp-up dos ativos adquiridos e preços firmes no mercado externo, que representou 61% da receita bruta. O volume total de vendas cresceu 44,8% A/A e 9,8% T/T, para 556,6 mil toneladas, com destaque para os novos ativos, que contribuíram com R$ 4,0 bilhões em receita (+31% T/T) e 147,5 mil toneladas (+24% T/T).

O EBITDA ajustado atingiu R$ 1,39 bilhão, avanço de 70,8% A/A e 6,6% T/T, com margem de 8,9%, inferior ao 3T24 (-0,7 p.p.), refletindo pressão nos custos do gado fora do Brasil. A margem bruta caiu para 16,5% (vs. 20,9% no 3T24), mas a diluição de despesas compensou parcialmente: SG&A representou 9,3% da receita líquida, menor nível desde 1T21, evidenciando captura de sinergias.

No trimestre, a companhia registrou R$ 120 milhões (+28% A/A), mas o destaque está no acumulado do ano: R$ 763 milhões (vs. apenas R$ 3 milhões em 9M24). Essa melhora expressiva decorre da reversão do prejuízo registrado em 2024, quando a empresa enfrentou impactos relevantes de variação cambial e despesas financeiras elevadas, além de menor geração operacional. Em 2025, o cenário foi favorecido pelo aumento de volumes, ramp-up dos ativos adquiridos e maior diluição de despesas, apesar do resultado financeiro ainda pressionado (R$ 1,1 bilhão negativo no 3T25).

A geração de caixa livre foi recorde, R$ 2,46 bilhões, sustentada por liberação de estoques (+R$ 1,6 bilhão) e fornecedores (+R$ 621 milhões). Essa performance permitiu reduzir a alavancagem líquida para 2,5x Dívida Líquida/EBITDA LTM (vs. 3,16x no 2T25), retomando níveis pré-aquisição. Importante destacar a folga frente ao covenant de 3,5x, o que reduz risco de descumprimento e reforça a qualidade de crédito. A dívida líquida encerrou em R$ 11,8 bilhões (+33% A/A), reflexo da aquisição dos ativos, enquanto a posição de caixa permaneceu elevada (R$ 14,9 bilhões), suficiente para cobrir amortizações até 2030. A companhia segue com gestão ativa de passivos, recomprando USD 75,7 milhões do Bond 2031 em outubro, totalizando USD 384,8 milhões no ano.

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No terceiro trimestre de 2025, a Ânima apresentou crescimento consistente e melhora na rentabilidade. A receita líquida consolidada alcançou R$ 1,006 bilhão, aumento de 7,2% em relação ao 3T24, com desempenho positivo em todas as verticais: Ânima Core (+4,0%), Ensino Digital (+14,8%) e Inspirali (+10,7%). No acumulado do ano, a receita somou R$ 3,05 bilhões, alta de 5,0% frente ao mesmo período de 2024.

O EBITDA ajustado ex-IFRS16 totalizou R$ 303,0 milhões no trimestre, crescimento de 14,4% ano contra ano, com margem de 30,1%, 1,9 ponto percentual acima do 3T24. Esse resultado reflete a melhora operacional nos segmentos, maior eficiência da estrutura corporativa e redução da provisão para devedores duvidosos (PDD), decorrente de melhor perfil de adimplência. No acumulado de nove meses, o EBITDA ajustado ex-IFRS16 foi de R$ 945,0 milhões, avanço de 9,8% em relação ao 9M24.

O lucro líquido atribuível aos acionistas controladores atingiu R$ 36,5 milhões no trimestre, aumento de 87,9% frente ao 3T24, apesar do maior custo financeiro decorrente da elevação da taxa Selic. No acumulado do ano, o lucro líquido foi de R$ 141,8 milhões, alta de 104,6% em relação ao mesmo período do ano anterior.

A alavancagem, medida pela dívida líquida sobre o EBITDA ajustado ex-IFRS16 LTM, caiu para 2,4x ao final de setembro, ante 2,7 vezes no 2T25 e 3T24 e em conformidade com seu covenant (< 3,0x), reforçando a tendência de desalavancagem orgânica. Considerando os passivos de arrendamento (IFRS16), a dívida líquida ajustada totalizava R$ 4,02 bilhões, implicando alavancagem próxima de 3,4 vezes (vs. 3,9x no 3T24).

A posição de caixa consolidada era de R$ 1,68 bilhão, suficiente para cobrir os vencimentos de curto prazo e suportar os investimentos planejados. Ressalta-se que o cronograma de amortizações ao final do trimestre indicava concentração relevante a partir de 2027.

No entanto, em 8 de outubro, o Conselho aprovou a 8ª emissão de debêntures simples, no montante de R$ 300 milhões, com vencimento em cinco anos, remuneradas a CDI + 1,50% ao ano. Os recursos serão destinados a reforço de caixa e gestão do perfil da dívida, reduzindo o risco de refinanciamento (embora ainda existente).

A Companhia segue com iniciativas de gestão de passivos, incluindo renegociações que reduziram o spread médio da dívida para 1,7% ao ano, abaixo dos 1,9% do 3T24, contribuindo para mitigar o impacto do custo financeiro elevado no trimestre.

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A Cogna apresentou resultados consistentes no terceiro trimestre de 2025, com crescimento relevante nas principais linhas operacionais e financeiras, reforçando a execução da estratégia e a capacidade de geração de caixa.

A receita líquida consolidada atingiu R$ 1.523,4 milhões (+18,9% A/A), com expansão em todas as unidades de negócio (Kroton, Vasta e Saber). O EBITDA recorrente somou R$ 422,7 milhões (+9,8% A/A), com margem de 27,7% (-2,3 p.p. A/A), refletindo impactos pontuais da estratégia de parcelamento de mensalidades (Pague Fácil) na Kroton. O lucro líquido ajustado foi de R$ 250,9 milhões, +665% A/A, impulsionado pelo crescimento do resultado operacional e redução das despesas financeiras.

A geração de caixa operacional após Capex (GCO) totalizou R$ 392,5 milhões, em linha com o 3T24, enquanto a geração de caixa livre foi positiva em R$ 300,1 milhões (+3,1% A/A). No acumulado do ano, a geração de caixa livre alcançou R$ 583,9 milhões (+197,9% A/A), superando o exercício anterior e evidenciando a eficácia das iniciativas de liability management e controle de custos.

A dívida líquida encerrou o trimestre em R$ 2,6 bilhões, redução de R$ 474,0 milhões A/A, com alavancagem de 1,11x dívida líquida/EBITDA ajustado, frente a 1,58x no 3T24, menor nível dos últimos 28 trimestres.

Se considerada a alavancagem IFRS16 (com arrendamentos) e com risco sacado, a dívida líquida / EBITDA teria sido de 2,0x (vs. 2,7x no 3T24).

A desalavancagem foi sustentada por forte geração de caixa e pré-pagamento de dívidas, incluindo amortização de R$ 500 milhões em debêntures COGN19. O custo médio da dívida ficou em CDI + 1,52%, com duration de 32 meses.

O Capex totalizou R$ 109,9 milhões (+30,3% A/A), com destaque para investimentos em tecnologia, infraestrutura e expansão, incluindo benfeitorias na unidade UNIFRON e integração da Faculdade de Medicina de Dourados. A companhia segue focada na digitalização da Kroton e na ampliação de soluções educacionais nas demais unidades.

Em 8 de agosto de 2025, a Cogna anunciou a aquisição da Faculdade de Medicina de Dourados (FMD), com 60 vagas autorizadas pelo MEC, pelo valor total de R$ 54,4 milhões (R$ 906 mil por vaga).

Em 15 de setembro de 2025, foi lançada uma oferta pública de aquisição (Tender Offer) da Vasta, ao preço de US$ 5,00 por ação, abrangendo até 15.970.992 ações ordinárias classe A, totalizando até US$ 79,85 milhões. A conclusão da oferta foi postergada para 9 de dezembro devido ao shutdown nos Estados Unidos, que afetou operações da SEC.

Em 26 de junho de 2025, a companhia assinou contrato de empréstimo com a International Finance Corporation (IFC) para financiar a transformação digital das atividades de graduação e pós-graduação da Kroton. A integralização ocorreu em 10 de setembro de 2025, no montante de US$ 100 milhões (R$ 545,8 milhões), com prazo de 6 anos e custo CDI + 1,44%.

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A AXIA Energia apresentou receita líquida de R$ 10.029 milhões no 3T25, queda de 9% em relação ao 3T24 (R$ 11.043 milhões), reflexo da alienação das térmicas e menor volume no ACR. No acumulado do ano, a receita líquida somou R$ 30.751 milhões, crescimento de 9% frente ao 9M24, sustentado pelo segmento de transmissão e expansão no ACL.

O EBITDA ajustado foi de R$ 5.890 milhões, redução de 51% vs. 3T24, mas ainda acima das estimativas de mercado, apoiado pela forte performance da geração hídrica e estratégias de comercialização. Excluindo provisões, o EBITDA regulatório ajustado atingiu R$ 6.382 milhões, com margem de 58,7%. O lucro líquido ajustado foi de R$ 2.176 milhões, queda de 68% frente ao 3T24, devido à ausência de efeitos não recorrentes relevantes como a Revisão Tarifária Periódica registrada no ano anterior.

O destaque do trimestre veio do segmento de geração, que entregou volumes acima do esperado e maior lucro bruto por MWh, impulsionado pela modulação positiva e pela dominância no mercado de trading. Essa combinação reforça a vantagem competitiva do portfólio hídrico da companhia, embora a recorrência das estratégias de trading seja menos previsível. No ACL, os volumes vendidos cresceram 15,8% (52,5 TWh), enquanto a margem unitária avançou para R$ 86/MWh (vs. R$ 48/MWh no 3T24).

No segmento de transmissão, as receitas ficaram praticamente estáveis (-1% vs. estimativas), mas a empresa mantém um backlog robusto, com 230 empreendimentos em implantação e CAPEX estimado em R$ 12,5 bilhões até 2030, além do arremate de lotes no leilão 04/2025 (RAP de R$ 138,7 milhões).

A dívida líquida ajustada atingiu R$ 42.128 milhões no 3T25, aumento de 8% vs. 3T24, refletindo o pagamento de R$ 4 bilhões em dividendos e maior captação de dívida. A relação Dívida Líquida / EBITDA LTM Ajustado foi de 1,9x, ante 1,6x no 3T24, indicando elevação da alavancagem.

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A ENGIE Brasil Energia apresentou resultados sólidos no terceiro trimestre de 2025, com crescimento expressivo de receita e EBITDA, sustentado pelo avanço de projetos estratégicos e pela expansão da capacidade instalada, embora com pressão sobre margens e aumento do endividamento.

A receita operacional líquida atingiu R$ 3,34 bilhões (+32% A/A), impulsionada pelo maior volume de energia vendida (+15,3% A/A) e pela evolução das obras do Sistema Asa Branca no segmento de transmissão. O EBITDA ajustado somou R$ 1,76 bilhão (+10% A/A), com margem de 52,7%, queda de 10,2 p.p. frente ao 3T24, refletindo maior participação de receitas de construção e custos associados. O lucro líquido foi de R$ 738 milhões (+12% A/A), beneficiado pelo crescimento operacional, mas parcialmente impactado pelo aumento das despesas financeiras.

A dívida líquida encerrou o trimestre em R$ 24,53 bilhões (+28% A/A), com alavancagem de 3,3x dívida líquida/EBITDA ajustado UDM, acima das 2,8x do 3T24, mas com folga em relação ao covenant de alavancagem. O custo médio nominal da dívida foi de 12,0% a.a. (IPCA + 6,4%), com prazo médio de 7,2 anos. A posição de caixa somava R$ 5,13 bilhões, garantindo liquidez corrente de 1,1x.

A produção bruta de energia foi de 6.167 MW médios (-2,7% A/A), com queda na geração hidrelétrica (-11,1%) devido à sobreoferta sistêmica, compensada pelo aumento de 33,1% na geração complementar (eólica e solar), impulsionada pela entrada em operação do Conjunto Eólico Serra do Assuruá e do Conjunto Fotovoltaico Assú Sol. A energia vendida totalizou 4.668 MW médios (+15,3% A/A), com preço médio líquido de R$ 211,61/MWh (-2,0% A/A).

Os investimentos somaram R$ 3,55 bilhões, concentrados na aquisição das UHEs Santo Antônio do Jari e Cachoeira Caldeirão (R$ 2,94 bilhões) e na construção dos projetos Asa Branca, Assú Sol e Serra do Assuruá.

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A Eneva apresentou resultados sólidos no 3T25, com receita operacional líquida de R$ 4,428 bilhões, crescimento de 72% em relação ao 3T24, impulsionada pelo maior despacho térmico por ordem de mérito, pela contribuição dos ativos adquiridos no 4T24 e pelo avanço dos segmentos de comercialização de gás On-Grid e Off-Grid. O EBITDA ajustado atingiu R$ 1,823 bilhão, alta de 61% frente ao mesmo período do ano anterior, apesar da redução da margem EBITDA ajustada para 41,2% (vs. 43,9% no 3T24), refletindo maior participação de negócios com menor margem e efeitos pontuais.

Entre os eventos relevantes do trimestre, destacam-se: a antecipação dos contratos regulados do Leilão de Reserva de Capacidade de 2021 para as UTEs Viana (vigência iniciada em ago/25) e Geramar I e II (início em out/25), reforçando a previsibilidade de receitas fixas até 2041; a captação de R$ 500 milhões junto ao BASA para o projeto Azulão 950 e R$ 192,6 milhões junto ao BNB para expansão das plantas de liquefação no Maranhão; além da emissão de 4,38 milhões de novas ações ordinárias em favor do BTG Pactual, decorrente do exercício de bônus de subscrição no contexto da incorporação da Termelétrica Viana.

Também foram iniciadas as obras civis e concluídas as contratações para construção do 3º trem da planta de liquefação no Maranhão, que ampliará em 50% a capacidade instalada, com COD previsto para o início do 2S27.
O lucro líquido somou R$ 352 milhões, crescimento expressivo de 242% sobre o 3T24.

Endividamento e Alavancagem: A dívida bruta consolidada encerrou o trimestre em R$ 19,465 bilhões, aumento de 12% frente ao 3T24, com apenas 3% no curto prazo. A dívida líquida totalizou R$ 15,528 bilhões, praticamente estável (+1% A/A), enquanto a alavancagem caiu para 2,7x (ou 2,4x excluindo impairment), bem abaixo do covenant de 4,5x. A posição de caixa atingiu R$ 3,937 bilhões, crescimento de 85% em relação ao 3T24, garantindo liquidez confortável (Caixa/Dívida CP: 7,9x).

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No 3T25, a Even apresentou resultados positivos, apoiados por uma sólida contribuição de projetos lançados recentemente. A receita líquida alcançou R$ 529 milhões, um aumento de 39% A/A, embora ligeiramente abaixo em relação ao T/T (-7%) devido a eventos pontuais. As receitas foram impulsionadas por (i) uma forte contribuição do projeto São Paulo Bay (~54% das receitas brutas de incorporação no 3T25), apoiada por seu robusto desempenho de vendas (51% vendido), e (ii) progresso positivo na construção de projetos bem vendidos, com um aumento de 6% no POC (percentual de conclusão) em relação à safra de 2023, que está ~70% vendida.

A margem bruta ajustada aumentou 7 p.p. T/T, excluindo os efeitos da venda do Hotel Faena no segundo T/T de 2025, apesar de ter caído 9,7 p.p. A/A, que havia sido um patamar bastante elevado. No geral, acreditamos que as margens foram significativamente apoiadas por margens potencialmente mais fortes do São Paulo Bay, o que também contribuiu para um aumento sequencial nas margens de backlog para 34,9% (+5 p.p. T/T).

O lucro líquido recorrente atingiu R$ 90 milhões (ante R$ -110 milhões no 3T24), beneficiando-se dos efeitos positivos sobre as margens e diluição das despesas administrativas e gerais. No geral, a Even alcançou um ROE de 13% nos últimos 12 meses (+1 p.p. A/A).

Apesar do aumento nas entregas e repasses, a Even registrou um consumo de caixa de R$ 94 milhões (uma queda em relação à geração de R$ 67 milhões no 2T25), o que aumentou a alavancagem financeira (Dívida líquida/patrimônio líquido) para 13% (+4 p.p. T/T), mas ainda abaixo no A/A. Com os dividendos anunciados pela Even de R$ 150 milhões (rendimento de ~10%), a alavancagem deve atingir ~20% Dívida líquida/Patrimônio Líquido, alinhando-se aos níveis históricos da Companhia. A Even permaneceu adimplente aos seus covenants.

Comentário do time XP Equity Research: “Consideramos os resultados da Even positivos, tendo em vista (i) a forte contribuição dos produtos lançados recentemente (principalmente São Paulo Bay) tanto para o reconhecimento da receita quanto para os ganhos de margem, e (ii) a estrutura de capital saudável da empresa, apesar do consumo de fluxo de caixa livre, que continua a permitir distribuições de dividendos atrativos.”

Notas: (1) Dívida Líquida + Contas a pagar por conta de aquisição de imóveis e terrenos / Patrimônio Líquido.

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No 3T25, a Mitre apresentou receita líquida de R$ 243,2 milhões, uma queda de 16,8% em relação ao 3T24 e de 5,3% frente ao 2T25, reflexo do menor volume de unidades comercializadas no período.

O lucro bruto foi de R$ 62,4 milhões, com margem bruta de 25,7%, expansão de 1,4 p.p. frente ao 3T24 e de 0,2 p.p. em relação ao trimestre anterior. A margem bruta ajustada atingiu 33,5%, crescimento de 3,2 p.p. A/A.

O lucro líquido foi de R$ 8,7 milhões, redução de 49,3% A/A e de 16,7% frente ao 2T25, com margem líquida de 3,6%. No acumulado dos nove meses, o lucro líquido somou R$ 30,3 milhões, praticamente estável em relação ao 9M24, com margem de 4,1%.

A Companhia lançou no trimestre o Haus Mitre Moema, com VGV bruto de R$ 561 milhões, alcançando 26,3% vendidos em apenas 20 dias. As vendas líquidas totalizaram R$ 279,7 milhões, queda de 13,0% A/A, com VSO de 13,3% no trimestre e 40,7% nos últimos 12 meses. Foram entregues 1.077 unidades, somando VGV de R$ 655 milhões, elevando o estoque para R$ 1,8 bilhão, impactado pelo lançamento do trimestre.

O landbank encerrou o período em R$ 4,6 bilhões, redução de 15,5% frente ao 2T25, mas suficiente para cerca de três anos de lançamentos.

A dívida líquida atingiu R$ 499,2 milhões, com alavancagem de 58%, aumento de 13 p.p. A/A, reflexo da postergação de repasses e atrasos na finalização de obras. Houve consumo de caixa de R$ 17,5 milhões no trimestre, mas a Companhia destaca uma carteira de repasses de aproximadamente R$ 400 milhões para os próximos meses, o que deve contribuir para a redução da alavancagem. A inadimplência da carteira permanece baixa, em 0,7%, e o LTV médio é de 40%, favorecendo a financiabilidade dos clientes.

Com as novas regras do Sistema Financeiro de Habitação, a Mitre ampliou de 30,4% para 40,3% o percentual do estoque enquadrado no programa, totalizando cerca de R$ 740 milhões, e elevou o enquadramento do landbank para 40,2%. Essa alteração pode impulsionar vendas da linha Raízes, dado o aumento do teto de financiamento para R$ 2,25 milhões e juros de até 12% a.a..

A Companhia se prepara para lançar o Raízes Premium Campo Belo no 4T25, com VGV estimado em R$ 260 milhões, reforçando a estratégia de seletividade nos lançamentos.

No acumulado do ano, houve captação de R$ 308,4 milhões em empréstimos e amortização de R$ 326,3 milhões, além do pagamento de R$ 41,9 milhões em dividendos. Esses movimentos indicam gestão ativa da estrutura de capital, mas também reforçam a necessidade de monitorar a geração de caixa operacional.

Notas: (1) Dívida Líquida + Obrigações a pagar por terrenos. (2) Dívida Líquida (sem financiamento à produção) + Obrigações a pagar por terrenos. (3) Contas a receber + Estoque a valor de mercado + Terrenos e adiantamentos + Receitas a apropriar. (4) Dívida Líquida + Obrigações a pagar por terrenos + Custo orçado a apropriar.

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No 3T25, a Intervias apresentou crescimento anual de receita (ex-construção) de 9,0% A/A, impulsionado pelo aumento da receita de pedágio (+7,9% A/A), reflexo do reajuste tarifário aplicado em julho de 2025 (+5,7%) e do avanço no tráfego total (+2,1% A/A), com destaque para veículos leves (+4,8% A/A), enquanto pesados tiveram leve alta (+0,7% A/A). A tarifa média atingiu R$10,62, alta de 5,7% frente ao 3T24.

O EBITDA Ajustado somou R$177,5 milhões no trimestre (+8,4% A/A), com margem de 85,5%, praticamente estável em relação ao 3T24. No acumulado de nove meses, o EBITDA Ajustado foi de R$483,3 milhões, queda de 63,4% A/A, explicada pelo efeito não recorrente do TAM nº 01/2024 no 9M24 (receita de reequilíbrio de R$878 milhões). Sem considerar esse efeito, o EBITDA cresceu 9% A/A.

O lucro líquido foi de R$89,2 milhões no trimestre (+26,9% A/A), refletindo maior tráfego e reajuste tarifário. No acumulado do ano, o lucro foi de R$146,7 milhões, redução de 65,6% A/A pelo mesmo efeito extraordinário do TAM.

A Companhia mantém um plano robusto de investimentos, com capex programado de R$3,1 bilhões até 2039, sendo R$102 milhões realizados no 3T25 (+110,9% A/A) e R$232 milhões no acumulado (+97,4% A/A), com destaque para as obras de duplicação da SP-191.

A dívida bruta totalizou R$2,62 bilhões (+2,5% vs. 2T25), parcela de curto prazo representando 2% do total. A dívida líquida foi de R$2,35 bilhões (+0,6% vs. 2T25), com posição de caixa de R$273 milhões (+22,5%).

A alavancagem medida por Dívida Líquida / EBITDA Ajustado ficou em 3,7x, dentro do limite contratual de 4,5x. A liquidez corrente segue abaixo de 1,0x, com passivo circulante superior ao ativo circulante em R$111 milhões, indicando necessidade de gestão de curto prazo.

Notas: (1) EBITDA UDM desconsidera R$ 878 milhões de receita de reequilíbrio nos 9M24 (não recorrente). (2) Despesa financeira líquida exclui a linha “juros ativos”, para melhor representar a receita financeira relacionada às aplicações financeiras.

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No 3T25, a Litoral Sul registrou receita líquida ajustada de R$ 220,5 milhões (excluindo receita de construção), crescimento de 8,7% A/A, impulsionado pelo reajuste tarifário contratual (+8,8% A/A) e pelo tráfego estável, com 42,4 milhões de veículos equivalentes (−0,1% A/A) e 69,2% de participação de veículos pesados, reforçando o perfil logístico da concessão. A tarifa média foi de R$ 5,66, alta de 8,8% A/A.

O EBITDA Ajustado atingiu R$ 175,8 milhões, avanço de 7,1% A/A, com margem de 79,8%, refletindo maior eficiência operacional e controle de custos. O resultado líquido foi um prejuízo de R$ 120,4 milhões, frente ao prejuízo de R$ 52,6 milhões no 3T24, impactado pelo aumento da depreciação e amortização (+29,5% A/A), decorrente da entrada em operação do Contorno Viário de Florianópolis em agosto/24.

A dívida bruta encerrou o trimestre em R$ 2,41 bilhões, sendo 9% no curto prazo, enquanto a posição de caixa somou R$ 353,3 milhões, resultando em dívida líquida de R$ 2,05 bilhões.

A alavancagem (Dívida Líquida/EBITDA Ajustado) foi de 3,2x, abaixo do covenant de 3,5x. Destacamos, no entanto, que a redução do limite de alavancagem para 3,0x em 2026 exige atenção à gestão de caixa e endividamento. A Companhia segue adimplente com os covenants de ICSD (≥1,2x) e PL/Ativo Total (≥20%).

Apesar de não se tratar de uma cláusula de restrição, chama a atenção a piora na cobertura de juros pelo EBITDA, de 6,7x no 3T24 para 1,6x no 3T25. A variação reflete, principalmente, o fim da capitalização de juros associada à obra do Contorno de Florianópolis, concluída em agosto de 2024. Com isso, os encargos financeiros da dívida passaram a ser integralmente reconhecidos como despesa, conforme pre visto nas normas contábeis.

Os investimentos totalizaram R$ 79,0 milhões no trimestre (−69,8% A/A), refletindo a conclusão das obras do Contorno Viário e intervenções no km 668. A previsão de CAPEX até 2033 é de R$ 956 milhões, sendo R$ 281 milhões em melhorias e R$ 675 milhões em manutenção.

TAC com ANTT: Em negociação para ajuste de não conformidades regulatórias, sem impacto contábil até setembro/25.

Repactuação contratual: Processo de otimização do contrato segue em análise pela ANTT, sem efeitos financeiros no trimestre.

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No 3T25, o MetrôRio apresentou receita líquida de R$330,8 milhões, crescimento de 37,7% A/A, impulsionado pela unificação das Linhas 1, 2 e 4 após o 10º Termo Aditivo ao Contrato de Concessão (TA 10) e pelo reajuste tarifário de 5,33% em abril, que elevou a tarifa média para R$7,84 (+2,7% A/A). A demanda manteve-se estável, com 41,3 milhões de passageiros pagantes (+2,1% A/A), apesar do impacto inicial do reajuste tarifário.

O EBITDA atingiu R$112,7 milhões, alta de 37,7% A/A, com margem EBITDA de 34,1%, estável frente ao 3T24. O resultado líquido foi um lucro de R$39,3 milhões, avanço expressivo frente ao lucro de R$7,7 milhões no 3T24, refletindo maior eficiência operacional e integração tarifária.

A dívida bruta encerrou setembro em R$1,47 bilhão, enquanto as disponibilidades somaram R$479 milhões, resultando em dívida líquida de R$989 milhões (+21,3% vs. dez/24). A alavancagem (Dívida Líquida/EBITDA) caiu para 1,6x, ante 2,9x no 3T24, favorecida pelo aumento do EBITDA.

A 9ª emissão de debêntures do MetrôRio prevê hipóteses de vencimento antecipado caso ocorra descumprimento do índice de cobertura do serviço da dívida (ICSD; mínimo 1,2x), medido uma vez ao ano. Em 31/12/2024, o ICSD foi calculado em 1,73x, acima do mínimo exigido. Não houve medição no 3T25.

O CAPEX totalizou R$61,3 milhões no trimestre, concentrado na extensão da vida útil dos ativos e na retomada das obras da Estação Gávea, cujo investimento previsto é de até R$697 milhões (modelo EPC Turnkey), com conclusão estimada em 40 meses a partir de maio/25.

Após o fechamento do trimestre, em outubro, o MetrôRio realizou emissão de R$2,8 bilhões em debêntures simples, não conversíveis, com vencimento em março/2042 e remuneração IPCA + 7,88% a.a. Os recursos serão destinados à conclusão da Estação Gávea e ao pré-pagamento de dívidas. Em seguida, houve resgate antecipado da 9ª emissão (R$1,5 bilhão) com recursos da nova emissão.

Também em outubro, a incorporação da Metrobarra foi aprovada em Assembleias Gerais. A operação simplifica a estrutura societária e transfere integralmente ativos e passivos da Metrobarra para o MetrôRio, incluindo contratos da Linha 4. O valor contábil incorporado foi de R$904 mil.

Obrigações futuras: O TA 10 prevê aporte de até R$600 milhões pelo MetrôRio para a obra da Estação Gávea, além de compromissos regulatórios e extensão do prazo da concessão até jan/2048, reforçando a necessidade de gestão de caixa e endividamento de longo prazo.

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A receita de pedágio, principal fonte de faturamento da Rota das Bandeiras, avançou 8,8% A/A, impulsionada pelo aumento do tráfego (VEQ +4,0% A/A) e pelo reajuste tarifário ordinário aplicado em julho de 2025. A tarifa média no trimestre foi de R$ 11,71, alta de 4,6% A/A.

O EBITDA ajustado atingiu R$ 281,6 milhões, crescimento de 11,7% A/A, com margem de 88,2% (+2,3 p.p. A/A), refletindo redução de custos de construção e manutenção. Os custos totais caíram 4,1% A/A, enquanto as despesas operacionais subiram 50,5% A/A, influenciadas por provisões de contingências.

Os investimentos (CAPEX) somaram R$ 41,1 milhões no trimestre, direcionados à ampliação da faixa adicional na SP-065, duplicação da SP-063 e melhorias em interseções da SP-332. No acumulado do ano, os investimentos totalizam R$ 95,7 milhões, bem abaixo dos R$ 193,5 milhões do mesmo período de 2024, devido ao cronograma de obras.

A dívida bruta encerrou o trimestre em R$ 3,11 bilhões, composta majoritariamente por debêntures (98%). O saldo de caixa e aplicações financeiras foi de R$ 769 milhões, garantindo cobertura confortável das obrigações de curto prazo (R$ 519 milhões).

A dívida líquida recuou para R$ 2,34 bilhões, levando a uma alavancagem de 2,2x dívida líquida/EBITDA, dentro do covenant contratual (que é apurado apenas ao final do primeiro e segundo semestres).

Como eventos subsequentes ao fechamento do 3T25, destacamos:

15/10/2025: Liquidação integral da 1ª emissão de debêntures ODTR11, com pagamento de R$ 412,3 milhões (R$ 197,5 milhões de principal e R$ 214,9 milhões de juros e atualização monetária).

20/10/2025: Pagamento de R$ 227 milhões em dividendos e R$ 31,45 milhões em JCP, conforme deliberação da AGE de 29/09/2025.

28/10/2025: Liquidação do empréstimo de capital de giro junto ao Banco ABC Brasil (R$ 57,7 milhões) e contratação de novo empréstimo no mesmo valor junto ao Banco Bradesco.

Notas: A apuração dos covenants é feita apenas no final do primeiro e segundo semestres (ou seja, não auferidos no 3T25). Os índices a serem cumpridos são: ICSD > 1,2x e Dívida Líquida / EBITDA < 3,0x.

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A CSN reportou resultados sequencialmente melhores no 3T25, apoiado por: (i) fortes resultados das operações de mineração; (ii) melhoria do desempenho da divisão de Cimento; (iii) um sólido desempenho da divisão de Logística; e (iv) um desempenho mais fraco na divisão de Aço.

Destaques financeiros: EBITDA ajustado de R$ 3.319 milhões +26% T/T, +45% A/A. Os investimentos totalizaram R$1,4 bilhão no 3T25, refletindo os efeitos sazonais e a construção da infraestrutura da planta Itabirito P15, além de investimentos relacionados à modernização das operações do alto-forno UPV. O fluxo de caixa livre ficou negativo em R$ 815 milhões, impulsionado por maiores despesas financeiras, maiores investimentos e consumo de capital de giro.

Pontos positivos: (i) forte desempenho da divisão de Mineração (EBITDA +57% T/T), impulsionado pela melhoria dos embarques de minério de ferro (+4% A/A), preços realizados mais altos do minério de ferro (+27% T/T) em meio a um desempenho de custos controlado (C1/t +1% T/T), (ii) melhoria dos resultados na divisão de Cimento (EBITDA +32% T/T, margens de 29%),  refletindo maiores volumes de vendas (+5% T/T) e um melhor desempenho de preços; enquanto (iii) o desempenho de Logística melhorou no trimestre (EBITDA +6% T/T).

Pontos Negativos: (i) desempenho mais fraco do EBITDA trimestral da divisão de Aço, com margens em queda em 8,1% no 3T25 (-3 p.p. T/T e -26% T/T), impulsionado pela melhoria dos volumes de vendas (+4% T/T), menores custos de placas (-6% T/T), embora compensado por um ambiente de preços mais fraco (-6% T/T).

Por fim, a dívida líquida atingiu R$ 37,5 bilhões (+7% A/A), com dívida líquida/EBITDA de 3,2x praticamente em linha com o 2T25, e permanece como uma das principais preocupações dos investidores sobre a tese de investimento da CSN. A alavancagem permaneceu em conformidade com o covenant de até 4,5x. Em relação ao perfil de endividamento, embora na visão consolidada conste apenas 16% do total da dívida no curto prazo, a visão ex-Mineração mostra um cronograma de vencimentos mais apertado. Como mitigante, a maior parte dos valores a vencer nos próximos 3 anos está concentrada em dívidas bilaterais com bancos, o que tende a facilitar as negociações de alongamento da Holding.

Comentário de Equity Research: “Embora a CSN tenha reportado um desempenho melhor do que o esperado no 3T25, reiteramos nossa perspectiva estrutural cautelosa sobre os preços do minério de ferro (dado o ambiente de demanda pouco inspirador na China), com a alta alavancagem da CSN implicando uma margem de segurança limitada em meio às elevadas taxas de juros do Brasil. Além disso, embora a Companhia possa se beneficiar de possíveis medidas antidumping de aço, continuamos preocupados com o risco de uma potencial deterioração adicional no mercado siderúrgico sob altas taxas de juros prolongadas”.

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No 3T25 a Santos Brasil apresentou receita líquida de R$ 920 milhões (+20% A/A), enquanto o EBITDA ajustado somou R$ 523 milhões (+29% A/A), com margem EBITDA de 56,8% (+3,8 p.p. A/A). O lucro líquido foi de R$ 231 milhões (+7% A/A), refletindo maior resultado operacional, parcialmente compensado por despesas financeiras mais elevadas. No acumulado dos nove meses, a receita líquida totalizou R$ 2,68 bilhões (+27% A/A) e o EBITDA ajustado alcançou R$ 1,40 bilhão (+34% A/A), com margem de 52,0% (+2,7 p.p. A/A). O lucro líquido acumulado foi de R$ 623 milhões (+16% A/A).

No trimestre, observamos aumento da alavancagem devido ao movimento de recompra de ações e fechamento de capital, que gerou saída relevante de caixa no 3T25. A dívida líquida encerrou em R$ 1,83 bilhão, frente a R$ 131 milhões no 3T24 (+1.299% A/A). Esse aumento não decorreu de crescimento relevante da dívida bruta no período (+3% A/A), pois a captação ocorreu em trimestre anterior para financiar a recompra. O impacto no 3T25 veio da redução significativa do caixa, que caiu de R$ 2,4 bilhões para R$ 815 milhões (-67% A/A), refletindo a execução dessa estratégia de distribuição de capital e investimentos iniciada em 2024.

Como consequência, a liquidez corrente recuou de 3,4x para 1,3x. A alavancagem medida por dívida líquida/EBITDA ficou em 1,0x, ante 0,1x no ano anterior, ainda abaixo do covenant de 3,0x. O indicador EBITDA/despesa financeira líquida caiu para 7,6x (vs. 11,9x no 3T24), sinalizando menor folga frente ao aumento do endividamento.

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A Usiminas reportou resultados em linha com as expectativas no 3T25, com leve avanço no EBITDA ajustado e perspectivas positivas para o 4T25, apesar do forte impacto contábil de impairment.

O EBITDA ajustado consolidado totalizou R$ 434 milhões no trimestre (+6% T/T; +2% A/A), com margem de 6,6% (+0,3 p.p. A/A), refletindo melhora nos volumes e controle de custos, especialmente na divisão de aço. A receita líquida apresentou leve recuo em R$ 6,6 bilhões, com leve alta nas exportações (+3% T/T) compensando a queda no mercado interno (-1% T/T). O lucro líquido foi negativo em R$ 3,5 bilhões, revertendo o lucro de R$ 128 milhões no 2T25, devido ao reconhecimento de impairment de R$ 2,2 bilhões na divisão de siderurgia, relacionado à revisão de fluxos de caixa futuros em meio ao cenário de preços deprimidos do aço.

Na divisão de Aço, o EBITDA foi de R$ 308 milhões (margem de 5,3%), com volume de vendas de 1,1 Mt¹ (+2% T/T), enquanto os preços médios caíram 4% T/T, refletindo retração nos segmentos de distribuição e industrial. Os custos caíram 4% T/T, para R$ 4.982/t, com destaque para menores preços de matérias-primas e efeito cambial favorável. O CAPEX somou R$ 266 milhões no trimestre, com foco em siderurgia (R$ 247 milhões) e mineração (R$ 19 milhões).

A dívida líquida caiu para R$ 327 milhões (-69% T/T), com alavancagem dívida líquida/EBITDA ajustado em 0,16x, refletindo a sólida posição de caixa (R$ 6,0 bilhões) e geração de caixa operacional de R$ 878 milhões. Esse nível de alavancagem representa ampla folga em relação ao covenant financeiro da Companhia, que estabelece um limite de 3,5x.

(1) Milhões de toneladas

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Resultados melhoraram sequencialmente e superaram a nossa expectativa, mas a alavancagem aumentou e a queima de caixa continua

A queima de caixa continua. A dívida líquida aumentou US$ 309 milhões no trimestre, para US$ 7,1 bilhões no final do 3T25 (excluindo a Braskem Idesa). A Braskem queimou caixa no nível operacional, com o capex (-US$ 216 milhões) sozinho sendo maior que o EBITDA. Incluindo pagamentos de juros (-US$ 271 milhões), impostos (-US$ 10 milhões) e pagamentos a Alagoas (-US$ 71 milhões), parcialmente compensados pelo capital de giro e vendas de ativos (US$ 44 milhões), o consumo total de caixa no trimestre foi de US$ 374 milhões em base consolidada (dos quais cerca de US$ 33 milhões na Braskem Idesa).

Maior alavancagem. No 2T25, escrevemos que a alavancagem da Braskem foi de mal a pior. No 3T25, a alavancagem em US$ aumentou ainda mais, para 14,8x Dívida Líquida/EBITDA LTM (de 10,6x no 2T25). O aumento de +4,2x na alavancagem em relação ao trimestre anterior parece superlativo. No entanto, conforme o EBITDA se aproxima de zero, a dívida líquida/EBITDA perde significado como medida de alavancagem. O aumento de 50% na alavancagem é melhor explicado por uma redução de -25% no EBITDA LTM no denominador, em vez de um aumento de cerca de 5% na dívida líquida (numerador).

[Para os mais interessados em matemática, este é um caso de f(x) = 1/x quando x -> 0, onde f(x) é a alavancagem e x é o EBITDA LTM.]

Contando trimestres. Acreditamos que uma métrica mais relevante agora seria a medida da liquidez. Quanto tempo levará para a Braskem esgotar sua posição de caixa? A posição de caixa de US$ 2,3 bilhões da Braskem no final do terceiro trimestre de 2025 duraria sete trimestres a uma taxa de queima de caixa de cerca de US$ 300 milhões por trimestre. Incluindo os pagamentos da dívida (US$ 108 milhões em 2025, US$ 383 milhões em 2026), o caixa poderia se esgotar até o final de 2026 (ainda mais provável se levarmos em conta a linha de crédito rotativo de US$ 1 bilhão que expira no final de 2026). Para reverter o consumo de caixa e ganhar longevidade, a Braskem precisará contar com (i) uma recuperação dos spreads petroquímicos (cenário esperado apenas para 2030, segundo a própria Braskem); e (ii) a aprovação do programa PRESIQ (que, segundo a Companhia, poderia adicionar no mínimo US$ 200 milhões ao EBITDA por ano).

Brasil melhor, México e EUA/UE mais fracos. O resultado consolidado do EBITDA foi de US$ 150 milhões, impulsionado principalmente por um EBITDA mais forte no Brasil (US$ 205 milhões) e corporativo/eliminações, mas parcialmente compensado por um desempenho mais fraco do que o esperado nos EUA/Europa (EBITDA de -US$ 15 milhões) e no México (EBITDA de -US$ 37 milhões).

Mais provisões para Alagoas. No dia 10/11, após o fechamento do mercado, a Braskem anunciou a assinatura de um termo de acordo com o Estado de Alagoas relacionado ao evento geológico na região. O acordo prevê pagamentos totais de R$ 1,2 bilhão, a serem feitos em 10 parcelas anuais variáveis ajustadas, principalmente após 2030. Desse montante, R$ 139 milhões já foram pagos. A empresa também informou que já havia provisionado R$ 467 milhões (até setembro de 2025) para indenização por danos materiais.

Spreads em queda. Como antecipamos, os spreads petroquímicos internacionais continuaram em queda, mais uma vez impactando negativamente os resultados da Braskem. No Brasil, os spreads das resinas caíram 8% no trimestre, pressionados por quedas generalizadas: PE: -4%; PP: -14% e PVC: -13%. Os spreads de principais químicos também caíram 4% no trimestre. O spread médio dos EUA e da Europa diminuiu 4% no trimestre, enquanto o spread do PE no México ficou praticamente estável (+1% no trimestre).

Volumes estáveis, taxas de utilização mistas. O volume total de vendas atingiu 2.400 kt, um ligeiro aumento em relação ao 2T25 (+1% t/t), mas uma queda de 6% a/a. No Brasil, a taxa de utilização do etileno caiu para 65% (-9 p.p. t/t e -8 p.p. a/a), impactada por uma parada programada na fábrica do Rio de Janeiro. As vendas de resina diminuíram 4% t/t, impulsionadas por volumes domésticos mais baixos (-5% t/t), enquanto as vendas dos principais químicos aumentaram 11% t/t. A taxa de utilização do PE verde caiu 31 p.p. t/t para 40%, refletindo os esforços de otimização de estoque. A taxa de utilização nos EUA e na Europa aumentou 5 p.p. t/t, embora as vendas de PP tenham diminuído ligeiramente (-2% t/t). Finalmente, no México, a taxa média de utilização subiu 3 p.p. t/t e as vendas totais caíram 6% t/t.

Mudanças no Comitê de Auditoria. A Braskem também anunciou mudanças em seu Comitê de Conformidade e Auditoria Estatutário. O Sr. José Mauro da Cunha foi eleito para substituir o Sr. Roberto Faldini e exercerá o cargo até a primeira reunião do Conselho de Administração após a Assembleia Geral Anual de 2026. O Sr. Cunha é membro do Conselho da Braskem desde dezembro de 2019, nomeado pelo acionista Novonor. Ele é formado em Engenharia Mecânica pela Universidade Católica de Petrópolis (RJ) e, mais recentemente, atuou como Presidente do Conselho (até janeiro de 2024) e CEO (até março de 2022) da Novonor.

LTV = Loan to Value. Representa a relação entre a dívida líquida e o valor contábil dos veículos (frota). A ideia é medir o quanto os ativos líquidos da Companhia cobririam da dívida em caso de necessidade de venda.

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EBITDA em linha, menor alavancagem, geração de caixa livre positiva e maior produção.

Entrada de caixa, EBITDA em alta, menor alavancagem. A dívida líquida consolidada da Brava (incluindo ganhos com aquisições) ficou em US$ 1,7 bilhão no final do terceiro trimestre de 2025, uma queda de US$ 273 milhões (20% do seu valor de mercado) em relação ao trimestre anterior. A alavancagem caiu para 2,3x ND/EBITDA LTM (2,6x para efeitos de covenants, cujo limite é de 3,0x), uma redução substancial em relação aos 3,1x do 2T25. A redução da dívida líquida foi impulsionada principalmente pelo recebimento de recebíveis da Yinson (cerca de US$ 255 milhões) e pelo ganho com a joint venture em downstream com a PetroReconcavo (cerca de US$ 48 milhões). A equação de fluxo de caixa da Brava parecia mais positiva, com caixa operacional de cerca de US$ 232 milhões, capex de -US$ 143 milhões e resultados financeiros de -US$ 54 milhões, resultando em uma geração de FCFE de US$ 34 milhões (rendimento anualizado de cerca de 10,5%). O capex da Brava em 2025 já inclui a segunda fase do projeto de Atlanta (US$ 46 milhões ao longo do segundo e terceiro trimestres de 2025), embora a produção só esteja prevista para 2027.

Lifting cost em queda. O lifting cost consolidado para o trimestre diminuiu -9,5% em relação ao trimestre anterior, para US$ 15,7/boe. A queda foi impulsionada pelo segmento offshore, que caiu -US$ 3,0/boe em relação ao trimestre anterior, para US$ 11,0/boe, apoiado por (i) custos normalizados e maior produção em Atlanta; (ii) maior produção em Papa-Terra e Manati; e (iii) custos mais baixos em Peroá. O lifting onshore aumentou sequencialmente para US$ 17,2/boe (+0,5/boe em relação ao trimestre anterior), impactado principalmente pelos custos mais altos de energia devido a reajustes contratuais. Olhando para frente, o lifting médio de Atlanta de US$ 12/boe no 3T25 pode diminuir ainda mais à medida que a produção se estabiliza e as atividades de comissionamento da FPSO diminuem. O lifting cost de Papa-Terra, de US$ 22,3/boe, aumentou em relação aos US$ 18,7/boe no 2T25. Por fim, o lifting cost de Manati, de US$ 15,0/boe, diminuiu -39,7% em relação ao trimestre anterior, após a normalização da produção.

O maior desconto em relação ao Brent compensou o aumento da produção. No terceiro trimestre de 2025, o desconto do preço de realização do óleo da Brava em relação ao Brent aumentou para -USD 7,2/bbl, uma deterioração de -USD 2,0/bbl em comparação com o trimestre anterior. O preço efetivo de realização da Brava diminuiu -1,3% em relação ao trimestre anterior, para cerca de USD 61,9/bbl, apesar dos preços do Brent terem aumentado +1,8% em relação ao trimestre anterior, para USD 69/bbl. A diferença na variação de preços deve-se principalmente ao aumento da contribuição do Parque das Conchas e à menor contribuição de Papa-Terrra e Atlanta.

Produção trimestral recorde. A produção da Brava atingiu uma média de 91,8kboed no trimestre, uma sólida melhoria em relação ao 2T25 (+5,9kboed em relação ao trimestre anterior). O crescimento foi impulsionado principalmente pela maior produção de gás (+4,2kboed em relação ao trimestre anterior), refletindo o primeiro trimestre completo de produção de Manati. Os volumes de produção de óleo também aumentaram (+1,7kboed), apoiados pela conexão dos poços 2H e 3H em Atlanta e pela maior eficiência operacional em Parque das Conchas. Esperamos que a produção permaneça em torno dos níveis atuais no futuro próximo, o que deve continuar a apoiar os próximos resultados.

(1) Inclui valor dos compromissos referentes à aquisição de ativos atualizado em 30 de setembro de 2024 (R$ 1.626 milhões no 3T25). Não inclui R$ 3.734 milhões (3T25) em arrendamentos.

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No 3T25, a receita líquida consolidada da Origem Energia totalizou R$ 425 milhões, representando crescimento de 34% A/A, impulsionado pelo aumento das vendas de petróleo (+53,3%) e gás natural (+23,6%). O EBITDA atingiu R$ 146 milhões, com avanço expressivo de 497% A/A (ou +29% ajustado), refletindo maior eficiência operacional e diluição de custos fixos, principalmente com a retomada integral da produção após a paralisação não programa ocorrida no final de 2024.

Com isso, a margem EBITDA evoluiu de 7,7% no 3T24 para 34,4% no 3T25, enquanto a margem bruta subiu para 38,8% (+22,4 p.p. A/A). O lucro líquido consolidado foi de R$ 65,7 milhões, queda de 15% A/A, influenciado por resultado financeiro negativo de R$ 90 milhões, decorrente da marcação a mercado de instrumentos dolarizados vinculados às debêntures e encargos de liquidação antecipada.

A produção média diária consolidada foi de 11,9 mil boe/d, alta de 61,5% A/A, mas com retração de 9,3% T/T. O Polo Alagoas respondeu por 11,7 mil boe/d (+64,7% A/A), sustentado por intervenções em poços e campanha exploratória no Campo de Pilar. A produção de gás representou 72% do portfólio, alinhada à estratégia de soluções integradas em gás natural. O Polo Tucano Sul, na Bahia, manteve produção voltada exclusivamente para gás natural.

O caixa consolidado somava R$ 1,27 bilhão ao final do trimestre, enquanto a dívida bruta totalizava R$ 3,64 bilhões, composta por debêntures e instrumentos financeiros vinculados a swaps cambiais. A alavancagem medida pela dívida líquida/EBITDA ajustado permaneceu elevada em 2,9x, mas a geração operacional robusta (R$ 702 milhões em caixa operacional nos 9M25) indica capacidade de desalavancagem gradual, segundo relatório da Fitch. A Companhia segue adimplente com seus covenants financeiros.

Em relação à gestão de passivos, em setembro de 2025, a Origem concluiu a 2ª emissão pública de debêntures simples, no montante de R$ 1,4 bilhão, destinada a projetos prioritários (Polo Alagoas, Polo Tucano Sul e TAMAC) e à liquidação antecipada de debêntures e notas comerciais das subsidiárias Alagoas (OGAL) e Infraestrutura Portuária (OGIP).

Na mesma ocasião,foi aprovada em Assembleia Geral Extraordinária a incorporação da OGAL pela Origem Energia, condicionada à aprovação da ANP. A operação visa simplificar a estrutura societária, incluindo a captura de benefícios tributários. Vale destacar que a OGAL é uma subsidiária integral da OGEN e, já está incluída nas demonstrações financeiras consolidadas da OGEN. Dessa forma, entendemos que a alteração não representa impacto relevante sob a ótica de risco de crédito.

Notas: (1) EBITDA Ajustado desconsidera despesas não recorrentes com a paralisação não programada da produção em 2024.

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A PRIO reportou receita líquida de US$ 558 milhões no 3T25, alta de 18% A/A e 19% T/T, mesmo diante da queda de 13% no preço médio do Brent (US$ 68,32/bbl). O desempenho foi sustentado pelo aumento de 26% na produção e 36% nas vendas frente ao 3T24, com destaque para Frade (37,6% da receita) e Albacora Leste (33,2%).

O EBITDA ajustado (ex-IFRS 16) somou US$ 335 milhões, queda de 2% A/A, mas alta de 10% T/T, refletindo maior CPV (+118%) e lifting cost elevado (US$ 17,4/bbl, +77% A/A e +26% T/T), impactado pela incorporação de Peregrino e suas paradas (programada em julho e interdição em agosto). A margem EBITDA ajustada recuou 12 p.p., para 60%. O lucro líquido (ex-IFRS 16) foi de US$ 92 milhões, redução de 44% A/A, pressionado por maiores despesas financeiras e aumento de depreciação.

Do ponto de vista operacional, a produção média consolidada foi de 88,2 mil boe/dia, queda de 12% T/T devido às paradas em Peregrino (produção média de 14,6 kbpd, -63% T/T), parcialmente compensada por Frade (+43% T/T) e Polvo/TBMT (+26% T/T). Albacora Leste manteve estabilidade T/T e atingiu eficiência recorde de 91,1%.

O fluxo de caixa operacional foi positivo em US$ 350 milhões, mas o FCF foi negativo em US$ 274 milhões, refletindo CAPEX elevado (US$ 188 milhões) para Wahoo, manutenção em Peregrino e workovers em TBMT.

A dívida líquida aumentou para US$ 2,82 bilhões, alta de US$ 50 milhões T/T, levando a alavancagem para 2,0x dívida líquida/EBITDA ajustado, ante 1,8x no 2T25, mas ainda dentro do covenant de 2,5x. A Companhia reforçou sua estrutura de capital com emissão de debêntures dolarizadas (US$ 539 milhões) em julho e bonds internacionais (US$ 700 milhões) em outubro, além de tender offer parcial dos bonds 2026 (US$ 431 milhões). O custo médio da dívida ficou em 6,35% a.a., com duration de 2,78 anos.

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No 3T25, a Aegea manteve sua trajetória de crescimento, com destaque para o aumento de 24,2% na receita líquida proforma em relação ao 3T24, totalizando R$ 5,1 bilhões. Esse desempenho foi impulsionado pelos reajustes tarifários, pelo crescimento do volume faturado (+6,7%) e pelo aumento das receitas de contraprestação das PPPs, especialmente da Ambiental Ceará e Ambiental Paraná 2.

O EBITDA proforma do trimestre atingiu R$ 2,9 bilhões, representando um crescimento de 28,5% A/A, reflexo do maior volume faturado e das medidas de eficiência operacional implementadas nas concessões. Excluindo o efeito não recorrente do crédito de PIS/COFINS registrado no 1T25, o EBITDA ajustado acumulado no ano cresceu 33,0%.

Ao final de set/25, a alavancagem proforma, medida pela relação Dívida Líquida/EBITDA dos últimos 12 meses, foi de 3,7x, acima dos 3,5x registrados em set/24, mas estável em relação ao 2T25. Essa elevação decorre principalmente do maior volume de Capex e do pagamento da última parcela da outorga da Águas do Rio, no valor de R$ 3,8 bilhões.

Os investimentos proforma totalizaram R$ 2,7 bilhões no trimestre, sendo R$ 1,7 bilhão em Capex e R$ 1,0 bilhão em outorgas, com destaque para os projetos de ampliação da cobertura de esgoto e o início de novas operações. No acumulado dos últimos 12 meses, os investimentos somaram R$ 11,7 bilhões, sendo R$ 6,3 bilhões em infraestrutura e R$ 5,3 bilhões em outorgas.

O caixa proforma encerrou o trimestre em R$ 7,2 bilhões, suficiente para cobrir as amortizações até parte de 2027.

No caso da alavancagem para efeitos de covenants, o índice apurado foi de 2,9x no 3T25, enquadrado no limite de 3,5x.

Após o fechamento do 3T25, houve ainda a conclusão de operações relevantes de captação de recursos, incluindo:

• Emissão de US$ 750 milhões em Blue Bonds no mercado internacional, com prazo de 10 anos, representando a maior emissão corporativa desse tipo já realizada globalmente.
• Emissão de debêntures no mercado local no valor de R$ 2,3 bilhões, com prazo de 7 anos. Do total captado, R$ 3,6 bilhões foram destinados ao liability management, alongando o prazo médio da dívida de 7,2 para 7,5 anos.
• Aprovação de captaçãode R$ 2 bilhões em linhas de longo prazo pela Corsan junto ao BNDES, sendo R$ 1,8 bilhão com vencimento em 20 anos e R$ 200 milhões com vencimento em 9 anos.

Por fim, em 5 de novembro, a Aegea anunciou a aquisição da Ciclus Rio por R$ 1,9 bilhão. A empresa, que pertencia ao Grupo Simpar, atua na gestão e manejo de resíduos sólidos no estado do RJ, incluindo transbordo, transporte, disposição final e geração e venda de biogás. Essa transação reforça a estratégia de integração de serviços e amplia a atuação da companhia para além de água e esgoto.

Para efeitos de covenants (societário), a Companhia não considera Águas do Rio 1 e da Águas do Rio 4, coligadas não consolidadas nas Demonstrações Financeiras, cujos resultados são contabilizados via equivalência patrimonial, nem o endividamento do veículo de investimento Parsan.

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Indicadores operacionais 3T25:

Inadimplência: 3,5% (+0,2 p.p. A/A), com redução para 2,4% excluindo a operação de Maceió (RMM; ainda em fase de investimentos), reflexo da intensificação de negociações com clientes inadimplentes, feirões de renegociação e parcerias com órgãos de gestão de crédito.

Perdas: 35,1% (+0,5 p.p. A/A), excluindo RMM.

Economias Ativas: +70 mil novas (+2,2% A/A), totalizando aproximadamente 3,2 milhões, com destaque para Saneatins (+22 mil), Goiás (+9 mil) e Maceió (+8 mil).

Volume faturado: 117 milhões de m³ (+1,1% A/A), com maior concentração em clientes residenciais (83%).

Tarifa média: +4,5% A/A, de R$ 6,38 para R$ 6,67, refletindo reajustes tarifários e ações comerciais como substituição de hidrômetros e regularização de cadastro.

Indicadores financeiros 3T25:

A Receita Operacional Líquida Ajustada totalizou R$ 926 milhões no 3T25 (+6,7% A/A). Em bases comparáveis (ex-Rio das Ostras – RDO), o crescimento acumulado no ano teria sido de 6,1%.

O EBITDA Ajustado foi de R$ 516 milhões (+12,9% A/A), com margem de 55,7% (+3,1 p.p. A/A), o maior patamar da história da Companhia. Excluindo a operação de Maceió, a margem teria sido de 60,3%.

A dívida bruta encerrou o trimestre em R$ 14,5 bilhões, com prazo médio de 10 anos e custo médio de 13,3% a.a. O caixa consolidado foi de R$ 2,4 bilhões. Em outubro de 2025 (depois do fechamento do 3T25, portanto), foi concluída a 14ª emissão de debêntures simples no valor de R$ 1,5 bilhão, prazo de 5 anos (bullet) e remuneração CDI + 1,90% a.a., voltada ao alongamento do perfil da dívida. Com isso, o caixa cobre as amortizações até o final de 2027, reduzindo pressões de refinanciamento.

A alavancagem, medida por Dívida Líquida/EBITDA Ajustado, foi de 6,2x no 3T25 (estável vs. 4T24). Em termos consolidados, a BRK não está sujeita a covenants de alavancagem. Excluindo a operação de Maceió, o indicador seria de 5,2x.

A Companhia diz seguir comprometida com a desalavancagem gradual, impulsionada pelo amadurecimento dos ativos e expansão da geração de caixa.

A Companhia não está sujeita a covenants financeiros em bases consolidadas.

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A Iguá registrou receita líquida ajustada de R$ 873 milhões (+33% A/A), impulsionada pelo início da operação plena da Iguá Sergipe (maio/25) e pela consolidação da Iguá Rio. O EBITDA ajustado atingiu R$ 298 milhões (+48% A/A), com margem de 34,1% (+3,4 p.p. A/A). O resultado líquido permaneceu negativo, com prejuízo de R$ 137 milhões (+109% A/A), refletindo maior despesa financeira associada ao endividamento.

O total de economias avançou para 2,36 milhões (+74% A/A), com destaque para a adição de 967 mil economias em Sergipe. O volume faturado cresceu 52% A/A, com destaque para água (+71% A/A). As perdas de faturamento reduziram para 47,4% (-2,0 p.p. A/A) e a inadimplência caiu para 1,1% (-0,2 p.p. A/A).
O Capex somou R$ 155 milhões (+1,8% A/A), direcionado a obras de expansão e modernização em Sergipe, Paranaguá e Rio de Janeiro.

Estrutura de Capital e Alavancagem
A dívida líquida encerrou o trimestre em R$ 11,63 bilhões (+72% A/A), com dívida bruta de R$ 12,74 bilhões (+53% A/A) e prazo médio de 11 anos. A alavancagem consolidada foi de 11,1x Dívida Líquida/EBITDA LTM, frente a 7,3x no 3T24. Esse patamar elevado reflete a estrutura típica de project finance, comum em concessões de saneamento, onde há alta dívida para financiar investimentos, mas geração de caixa futura assegurada pelos contratos de longo prazo.

Esse nível é condizente com o estágio dos novos projetos, que ainda são pré-operacionais e não contribuem integralmente para o EBITDA. Excluindo Sergipe, o índice seria 8,9x, e 3,1x considerando apenas ativos maduros (ex-Rio e Sergipe), evidenciando que a alavancagem ajustada ao portfólio operacional segue em linha com o setor.
O perfil de dívida, com prazo médio de 11 anos, reforça previsibilidade e sustentabilidade financeira, mitigando riscos de liquidez no curto prazo.

Covenants e waivers: Os covenants financeiros são medidos anualmente e foram cumpridos na última verificação (4T24). Em dezembro/24, a Iguá obteve waiver temporário para a 5ª emissão de debêntures (IGSN15), permitindo descumprimento de índices durante a fase inicial das concessões do Rio e Sergipe. Essa flexibilização foi negociada para acomodar o aumento da alavancagem decorrente dos desembolsos de outorga e investimentos, com previsão de retorno ao cumprimento integral conforme evolução do EBITDA, conforme a tabela ao lado:

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No 3T25, a Rio+ Saneamento manteve trajetória de expansão operacional e reforço da infraestrutura, consolidando três anos de operação. O número de economias faturadas atingiu 738,1 mil, crescimento de 4,8% A/A, impulsionado por ações comerciais e de otimização de custos. O volume total faturado foi de 32,7 mil m³, praticamente estável (-0,3% A/A), com aumento de 14,5% no esgoto e leve retração no consumo de água (-1,0%), influenciada por fatores climáticos. A base de clientes segue concentrada no segmento residencial (63% das economias), enquanto clientes não residenciais representam 35% do faturamento, conferindo maior estabilidade à receita.

A receita líquida ex-construção somou R$ 223,4 milhões, alta de 14,8% A/A, refletindo reajuste tarifário e expansão da base de clientes. O EBITDA contábil foi de R$ 4,9 milhões (margem de 2,2%), enquanto o EBITDA ajustado (que inclui receitas financeiras de multas por recebimento com atrasos) atingiu R$ 10,3 milhões, com margem de 4,5%, sinalizando melhora operacional frente ao 3T24. O resultado líquido permaneceu negativo em R$ 32,1 milhões, pressionado por despesas operacionais e resultado financeiro negativo de R$ 32,6 milhões, decorrente principalmente de encargos sobre debêntures e atualização da outorga.

Os investimentos no trimestre totalizaram R$ 81,2 milhões, elevando o capex acumulado para R$ 653,8 milhões desde o início da operação. As obras incluíram a conclusão da subadutora em Rio das Ostras, beneficiando mais de 11 mil moradores, avanços na ETE Lages (Paracambi) e modernização da rede em Itaguaí. A Companhia segue com foco em universalização do saneamento, modernização da infraestrutura e ações sociais, incluindo programas de renegociação de débitos e iniciativas educacionais.

O fluxo de caixa operacional foi positivo em R$ 27 milhões no acumulado de 9M25, mas houve consumo líquido de caixa de R$ 128 milhões, refletindo investimentos e serviço da dívida.

A dívida líquida atingiu R$ 2,9 bilhões, +23% A/A. Vale ressaltar a característica de projeto da Companhia, com ativos ainda pré-operacionais, o que justifica a sua alavancagem elevada neste momento. O endividamento é composto por R$ 3,46 bilhões em debêntures, distribuídas entre a 2ª emissão (duas séries): vencimentos até 2043 e 2052, indexadas ao IPCA + 7,33% e IPCA + 6,79% a.a.; e a 3ª emissão: vencimento até 2052, IPCA + 7,15% a.a.

Os contratos possuem covenants financeiros com exigibilidade apenas após marcos contratuais (“completion”) em 2027, 2030 e 2034, mitigando risco de aceleração de dívida no curto prazo.

Reequilíbrio econômico-financeiro da concessão: Em jun/2025, o regulador AGENERSA reconheceu o direito da Rio+ a reequilíbrio pelo excedente de economias beneficiárias de Tarifa Social, determinando compensação via abatimento da 3ª parcela da outorga fixa. Estado e Concessionária recorreram; negociações seguem em andamento com prorrogações sucessivas (última em nov/2025). Segundo consta nas demonstrações financeiras da Companhia, o pagamento da parcela encontra-se suspenso, sem descumprimento contratual. O valor a pagar da terceira parcela era de R$ 299,7 milhões ao final do 3T25, já deduzido dos abatimentos relativos à saída dos municípios Sapucaia, Itatiaia e Bom Jesus do Itabapoana da concessões.

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No 3T25, a Dasa registrou receita líquida consolidada de R$ 2,6 bilhões (–34,3% A/A), refletindo a desconsolidação da Ímpar após a formação da joint venture Rede Américas.

O EBITDA consolidado atingiu R$ 691 milhões (–8% A/A), com margem de 26,5% (+7,6 p.p.), sustentada por ganhos operacionais, disciplina de custos e efeitos da nova estrutura societária.

O lucro líquido foi de R$ 97 milhões, revertendo o prejuízo de R$ 87 milhões no 3T24, impulsionado pela redução das despesas financeiras e melhora operacional.

A unidade de Diagnósticos manteve trajetória positiva, com receita líquida de R$ 2,1 bilhões (+12% A/A), apoiada pelo aumento no volume de exames (+13,8%) e evolução do mix, especialmente nos segmentos premium e domiciliar. A margem bruta ajustada avançou para 39,5% (+3,6 p.p.), refletindo ganhos de produtividade e eficiência.

A vertical de Hospitais e Oncologia Nordeste apresentou receita líquida de R$ 449 milhões (+2% A/A), com crescimento em Hospitais (+8,2%) e Oncologia (+4,4%). O lucro bruto ajustado foi de R$ 168 milhões (+22,1% A/A), com margem de 37,4% (+6,2 p.p.), beneficiada pela redução de custos e otimização operacional.

Os investimentos (capex) somaram R$ 61 milhões (–55,4% A/A), concentrados em manutenção, expansão de Diagnósticos e tecnologia, em linha com a estratégia de priorização de projetos de maior retorno. A geração operacional de caixa atingiu R$ 481 milhões (+113% A/A), com redução de 31 dias no ciclo de conversão de caixa.

A dívida financeira bruta encerrou o trimestre em R$ 8,7 bilhões, com 17% no curto prazo. A posição de caixa foi de R$ 2,5 bilhões, resultando em dívida líquida de R$ 6,7 bilhões (–34% A/A). A alavancagem caiu para 2,38x dívida líquida/EBITDA, ante 3,50x no 3T24, mantendo-se abaixo do covenant de 4,0x. O custo médio da dívida foi de CDI + 1,78% a.a., com prazo médio de 3,0 anos.

Emissão de debêntures: Em 13/11/2025 (após o fechamento do 3T25), foi aprovada a 22ª emissão de debêntures simples, no montante de R$ 1,1 bilhão, com prazo de 5 anos e custo de CDI + 3,40%, visando alongar o perfil da dívida e refinanciar obrigações de curto prazo.

Indenização relacionada à JV com Amil: Em 22/09/2025, foi firmado aditamento ao Acordo de Associação para pagamento de R$ 168 milhões à Ímpar, em até 24 meses, atualizado pelo CDI.

A dívida líquida ajustada (que não é considerada para covenants, e sim para um indicativo do passivo real da Companhia) inclui arrendamentos, contas a pagar por aquisições e exclui caixa por antecipação de recebíveis.

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A receita líquida atingiu R$ 7.774,9 milhões no 3T25, crescimento de 6,0% A/A e 1,3% T/T, sustentado pelos reajustes nos planos de saúde. O ticket médio consolidado avançou para R$ 292,7 (+6,1% A/A), enquanto planos odontológicos cresceram 6,6% A/A, com adição líquida de 74,9 mil beneficiários. Serviços médico-hospitalares subiram 4,5% T/T, mas ainda recuam 6,8% A/A.

O EBITDA ajustado foi de R$ 746,4 milhões (margem 9,6%), queda de 17,6% T/T e 2,1% A/A. Excluindo efeitos não recorrentes (R$ 133,1 milhões), seria R$ 613,3 milhões (margem 7,9%). O lucro líquido ajustado somou R$ 337,7 milhões (4,6% ROL), alta de 4,1% A/A, mas teria sido R$ prejuízo de R$ 57 milhões sem eventos pontuais, incluindo a amortização de intangível.

A sinistralidade caixa avançou para 75,2%, +1,3 p.p. T/T e +1,4 p.p. A/A, pressionada por maior frequência de utilização, sazonalidade desfavorável e ramp-up da rede própria. Desde janeiro/25, foram inaugurados 7 hospitais e 25 unidades ambulatoriais, incluindo a unidade flagship Brigadeiro (SP) em setembro/25. Essa expansão adicionou 917 leitos totais (aprox. 500 já operacionais) e pressiona temporariamente a sinistralidade.

O CAPEX foi de R$ 225,2 milhões, focado em tecnologia e infraestrutura. Também foram desembolsados R$ 92,3 milhões em atividades de M&A, incluindo parcelas retidas de aquisições anteriores (Santa Monica, Belo Dente, Grupo São Francisco) e acordo com o vendedor da NotreDame Intermédica.

O fluxo de caixa livre foi negativo em R$ 51,9 milhões, refletindo maiores desembolsos com contingências e ressarcimento ao SUS. A companhia pagou R$ 92,3 milhões referentes ao acordo com a ANS e multas da Hapvida Assistência Médica, sendo R$ 73,4 milhões via levantamento de depósitos judiciais e R$ 18,9 milhões com recursos de caixa. Parte da provisão foi revertida para resultado, com impacto positivo no resultado financeiro.

A dívida líquida (ex-provisões técnicas inerentes ao setor de planos de saúde) encerrou em R$ 6.944 milhões, estável A/A, com alavancagem de 1,9x, em conformidade com o covenant de até 3,0x. A Hapvida concluiu sua 10ª emissão no valor de R$ 3,6 bilhões, com custo de CDI + 1,05% a.a. e vencimento em 2032/33. Os recursos foram utilizados para amortização antecipada de debêntures da 2ª e 3ª emissões, reduzindo o custo médio da dívida para CDI + 1,13% a.a. e ampliando a duration para 3,9 anos.

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No 3T25, a Oncoclínicas reportou receita líquida de R$ 1,413 bilhão, queda de 13,6% A/A e retração de 3,5% em relação ao 2T25. A redução decorre da estratégia de descontinuação de contratos com fontes pagadoras de baixa conversão de receita em caixa e maior inadimplência, com destaque para a interrupção do atendimento à Unimed FERJ a partir de agosto.

O número de procedimentos totalizou 151,6 mil, queda frente aos trimestres anteriores, enquanto o ticket médio cresceu 3,8% A/A e 5,7% T/T, refletindo repasses de preço e política comercial mais seletiva.

O EBITDA ajustado foi de R$ 241,4 milhões, com margem de 17,1%, representando queda de 20,3% A/A, mas crescimento expressivo de 30,4% em relação ao 2T25, com expansão de 450 bps na margem. A melhora sequencial decorre da expansão da margem bruta (+200 bps), redução de despesas operacionais e exclusão dos efeitos das operações hospitalares. No acumulado do ano, o EBITDA ajustado somou R$ 592,3 milhões (margem de 13,6%). O prejuízo líquido ajustado (ex-PILP e itens não recorrentes) foi de R$ 97,9 milhões, menor que os R$ 136,8 milhões do 2T25, mas ainda negativo.

O capital de giro apresentou melhora relevante: 25 dias no 3T25, redução de 16 dias frente ao 2T25 e de 24 dias A/A, impulsionando a geração de caixa. O fluxo de caixa operacional foi positivo em R$ 246,4 milhões, revertendo o consumo observado no trimestre anterior.

A dívida líquida ajustada (incluindo aquisições a pagar e arrendamentos) atingiu R$ 3,9 bilhões, com alavancagem de 4,5x dívida líquida/EBITDA ajustado. Ao se considerar a dívida líquida Pro forma para o aumento de capital de R$ 1,4 bilhão concluído em novembro (após o fechamento do resultado, portanto), a alavancagem cairia para 3,0x.

A dívida bruta total era de R$ 4,38 bilhões, sendo 22% de curto prazo. A posição de caixa contábil era de R$ 494,9 milhões, inferior ao trimestre anterior, mas reforçada pelo aporte subsequente.

No trimestre, a Companhia realizou desinvestimentos relevantes: assinatura de documentos vinculantes para venda dos hospitais Marcos Morais (RJ) e Uberlândia Medical Center (MG); e, como eventos subsequentes, venda do Hospital Vila da Serra (Nova Lima) em 13/11/2025. Também realizou o cancelamento do projeto de cancer center em São Paulo (01/10/2025) e, em 13/11/2025, o distrato do projeto em Belo Horizonte e renegociação do contrato de Goiânia. Por fim, interrompeu em agosto o contrato com Unimed FERJ, mantendo apenas um escopo limitado com pagamentos antecipados semanais, além da repactuação da confissão de dívida existente.

Os movimentos reforçam o plano “back to core” da Oncoclínicas, visando a focar em oncologia, desalavancagem e melhoria da eficiência operacional. Em nossa visão é necessário, no entanto, que as ações não sejam apenas pontuais e sim, uma mudança de direcionamento sustentável.

O aumento de capital de R$ 1,4 bilhão só será refletido no 4T25, uma vez que foi realizado após o fechamento do 3T25.

No 3T25, a Oncoclínicas realizou provisão para perdas sobre parte do saldo ainda mantido em Certificados de Depósitos Bancários (CDBs) junto ao Banco Master de Investimentos S.A. no valor de R$ 217,0 milhões.

Após a liquidação do Master no dia 18 de novembro pelo Banco Central, a Companhia declarou que tinha ainda uma exposição de R$ 216 milhões, que consideramos no exercício dos índices “sem CDBs Master” no caixa.

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A JSL apresentou resultados positivos, com lucro líquido ajustado de R$36 milhões. Destacamos: (i) receita resiliente (+6% A/A e +4% T/T), com a maturação de projetos recentemente adicionados compensando a estratégia da JSL de reduzir exposição a contratos ligados a grãos; (ii) atividade comercial mais fraca, com R$854 milhões (vs. R$1,5 bilhão no 2T25) em meio a um cenário macro desafiador; (iii) EBITDA positivo (+13% A/A e +7% T/T), sustentado por (a) renegociação de contratos, (b) maior alavancagem operacional com a maturação dos contratos e (c) iniciativas contínuas de eficiência de custos; e (iv) melhora em alavancagem e ROIC (-0,2x e +0,1 p.p. T/T), refletindo um ambiente operacional mais favorável e perfil de contratos mais “leves”. 

Receita: A receita líquida consolidada atingiu R$2,5 bilhões (+6% A/A e +4% T/T). Esse desempenho foi impulsionado pela maturação de diversos contratos recém-implementados e iniciativas de reajuste, que compensaram os ventos contrários da estratégia da JSL de reduzir exposição a contratos relacionados a grãos. Além disso, a Companhia apresentou menor dinamismo comercial, com R$854 milhões em novos contratos (vs. R$1,5 bilhão no 2T25 e R$2,2 bilhões no 3T24), dado o cenário macro desafiador impactando a demanda.

Rentabilidade: O EBITDA ajustado atingiu R$526 milhões (+13% A/A e +7% T/T), com margem expandindo para 21,2% (+1,3 p.p. A/A e +0,5 p.p. T/T), principalmente devido a: (i) renegociação de contratos diante de maiores custos de insumos e custo de capital; (ii) maior alavancagem operacional com a maturação dos contratos; e (iii) foco intensificado em medidas de eficiência de custos.

Lucro Líquido: Apesar do impacto contínuo de despesas financeiras líquidas significativamente maiores (+27% A/A), o lucro líquido ajustado foi de R$36 milhões (+11% A/A). Esse resultado reflete principalmente um efeito fiscal positivo de R$12 milhões, decorrente de: (i) política contínua de pagamento de Juros sobre Capital Próprio (JCP), favorecendo menor alíquota sobre um EBT reduzido; e (ii) execução contínua de créditos presumidos de ICMS (+R$9 milhões).

Alavancagem e Retornos: (i) a alavancagem caiu para 3,0x dívida líquida/EBITDA (vs. 3,2x no 2T25), refletindo o foco da Companhia na geração de caixa por meio de uma base de custos aprimorada e perfil de ativos mais leve nos novos contratos (avaliando leasing em vez de comprar novos ativos); e (ii) o ROIC aumentou ligeiramente para 14,6% (de 14,5% no 2T25), sustentado por níveis mais fortes de rentabilidade e pela maturação contínua das novas operações.

LTV = Loan to Value. Representa a relação entre a dívida líquida e o valor contábil dos veículos, máquinas e equipamentos (frota). A ideia é medir o quanto os ativos líquidos da Companhia cobririam da dívida em caso de necessidade de venda.
Notas: (1) Índice ajustado para efeitos de demonstração apenas, considerando passivos relacionados a aquisições a pagar e derivativos líquidos.

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A Movida apresentou resultados positivos, com lucro líquido de R$70 milhões. Destacamos: (i) forte desempenho nos segmentos de locação, impulsionado por (a) aumentos contínuos de preços tanto em RaC quanto em Gestão de Frotas (+13% A/A em média), e (b) maiores margens também suportadas por melhoria de custos (+4,1/+0,6 p.p. A/A em RaC/GTF); (ii) desempenho estável em Seminovos (margem EBITDA em 1,1%); e (iii) redução da alavancagem para 2,7x dívida líquida/EBITDA (-0,2 p.p. T/T).

Rent-a-Car (RaC): (i) dinâmica robusta de tarifas (+13% A/A e +9% T/T), refletindo (a) esforços contínuos de reajuste (yield aumentou 0,1 p.p. A/A e permaneceu estável T/T), e (b) maior relevância de diárias de curto prazo em relação às de longo prazo; (ii) volumes estáveis A/A apesar do aumento significativo de preços; e (iii) EBITDA cresceu fortemente (+22% A/A e +11% T/T), com margem expandindo para 68,5% (+4,1 p.p. A/A e +1,3 p.p. T/T) devido a iniciativas de redução de custos e ambiente de preços mais favorável.

Gestão de Frotas: (i) tarifas médias ligeiramente maiores sequencialmente (+1% T/T), sustentadas por esforços bem-sucedidos de reajuste e novos contratos assinados com yields superiores; (ii) volumes positivos (+3% T/T) com frota operacional maior e backlog de receita em alta (+3% T/T), o que deve continuar suportando dinâmica positiva de receita; e (iii) EBITDA mais forte (+4% T/T), também favorecido por melhora de margem (+0,5 p.p. T/T).

Seminovos: (i) volumes em níveis mais fracos (-20% A/A e -6% T/T), embora com evolução positiva na renovação de frota (idade média da frota operacional de RaC caiu para 10 meses vs. 11 meses no 3T24); e (ii) margem EBITDA estável vs. 2T25 em 1,1%, refletindo o efeito líquido de (a) menor margem bruta de 4,9% (vs. 5,2% no 2T25), e (b) menores despesas SG&A (SG&A como % da receita em 4,9% vs. 5,1% no 2T25).

Lucro Líquido: O resultado final atingiu R$70 milhões, também suportado por reversão fiscal de R$11 milhões devido à expectativa de menor alíquota efetiva no ano. Apesar disso, notamos que o valor é 10% menor A/A, explicado por (i) maiores despesas financeiras em um cenário macro desafiador e maior nível de endividamento; e (ii) maior depreciação por carro ao ano nos segmentos RaC e Frotas.

Alavancagem: A dívida líquida/EBITDA reportada manteve tendência de queda, atingindo 2,7x (vs. 2,9x no 2T25), o menor nível em cinco anos. Além disso, destacamos que a relação dívida líquida/PP&E caiu para 0,72x (vs. 0,74x no 2T25). Se considerarmos apenas os veículos, o indicador (LTV) se manteve estável em 0,76x.

Guidance para 4T25: A Movida também divulgou guidance para o último trimestre de 2025, incluindo (i) lucro líquido entre R$75-90 milhões; e (ii) dívida líquida entre 2,6-2,8x. Vemos esses números de forma positiva, já que ambos estão acima das expectativas do mercado (lucro líquido +54% e alavancagem -0,2x vs. consenso). O ponto médio do guidance implica lucro líquido de ~R$300 milhões em 2025.

LTV = Loan to Value. Representa a relação entre a dívida líquida e o valor contábil dos veículos (frota). A ideia é medir o quanto os ativos líquidos da Companhia cobririam da dívida em caso de necessidade de venda.

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A Simpar apresentou resultados negativos, com prejuízo líquido de R$161 milhões (vs. R$35 milhões no 3T24).

Movida apresentou resultados positivos: (i) forte desempenho nos segmentos de locação, impulsionado por (a) aumentos contínuos de preços em RaC/Frotas e (b) maiores margens também suportadas por redução de custos; e (ii) margem EBITDA estável em Seminovos em 1,1%. Além disso, a Movida divulgou guidance para o 4T25, que vemos de forma positiva, já que tanto lucro líquido quanto alavancagem indicam upside frente às expectativas do mercado (+54% e -0,2x vs. consenso, respectivamente) (link para relatório completo).

JSL apresentou resultados positivos: (i) receita resiliente com a maturação de projetos recentemente adicionados; (ii) EBITDA positivo (+13% A/A e +7% T/T), sustentado por (a) renegociação de contratos, (b) maior alavancagem operacional com a maturação dos contratos e (c) iniciativas contínuas de eficiência de custos; e (iii) melhorias em alavancagem e ROIC, refletindo um ambiente operacional mais favorável e perfil de contratos mais “leves” (link para relatório completo).

Vamos apresentou resultados fracos: Pelo lado positivo, (i) desempenho geral positivo na receita; e (ii) maior implementação de capex e menor nível de retomadas de ativos. Por outro lado, a rentabilidade permaneceu pressionada, já que tanto Locação quanto Seminovos enfrentam compressão de margem devido à estratégia recente de acelerar a venda de ativos não locados (link para relatório completo).

Automob apresentou resultados fracos: (i) ambiente desafiador em Veículos Pesados (receita -12% A/A) em meio à dinâmica fraca de vendas em Máquinas & Equipamentos Agrícolas, o que explica parcialmente um impairment de frota de ~R$105 milhões no trimestre; e (ii) despesas financeiras significativamente maiores (+111% A/A), apesar da companhia começar a dar sinais de desalavancagem (link para relatório completo).

Holding e Outros: (i) EBITDA sólido da Ciclus de R$89 milhões (+16% T/T), refletindo (a) receita robusta na Ciclus Amazônia (+11% T/T) e (b) iniciativas bem-sucedidas de redução de custos (-2% T/T); (ii) EBITDA da CS Infra positivo em R$12 milhões (+10% T/T), refletindo melhorias operacionais na CS Rodovias e início das operações da CS Mobi Leste SP.,

Alavancagem consolidada da Simpar caiu para 3,5x dívida líquida/EBITDA, uma leve melhora em relação ao nível de 3,6x no trimestre anterior. Endividamento reportado da holding aumentou para R$3,2 bilhões, ante R$3,0 bilhões no 2T25.

LTV = Loan to Value. Representa a relação entre a dívida líquida e o valor contábil dos veículos (frota). A ideia é medir o quanto os ativos líquidos da Companhia cobririam da dívida em caso de necessidade de venda.

Notas: (1) Para fins de cálculo de covenants, o EBITDA não considera impairment e inclui o EBITDA UDM das empresas adquiridas; (2) Indicador Dívida Líquida/EBITDA considera a definição de Dívida Líquida descrita nas escrituras dos Bonds, cujos valores negativos oriundos dos swaps não devem ser incluídos

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No 3T25, a Unidas registrou receita líquida consolidada de R$ 1.962 milhões (+11,3% A/A), impulsionada por Gestão e Terceirização de Frotas (GTF) e Venda de Seminovos (+17,1%). No acumulado, somou R$ 5.294 milhões (+9,0%). O EBITDA consolidado foi de R$ 708 milhões (+13,7%), com margem de 36,1% (+0,8 p.p.), refletindo ganhos nos segmentos de GTF Pesados e Seminovos. O lucro líquido atingiu R$ 18 milhões, abaixo dos R$ 37 milhões do 3T24, pressionado por juros elevados e maior despesa financeira (+31,6%), mas recuperando frente ao prejuízo acumulado (-R$ 5 milhões).

GTF Leves teve receita de R$ 297 milhões (+18,0%), EBITDA de R$ 231 milhões (+14,1%) e margem de 77,9%, sustentada por tarifa média (+15,1%) e frota locada (+2,4%). GTF Pesados somou R$ 282 milhões (+6,3%), EBITDA de R$ 201 milhões (+16,7%) e margem de 71,0%. Seminovos alcançou R$ 942 milhões (+17,1%), com margem EBITDA de 1,0% (+3,1 p.p.), apoiada pelo preço médio dos ativos leves (+9,0%). No RAC, a receita foi de R$ 445 milhões (estável), EBITDA de R$ 267 milhões (+0,6%) e margem de 60,0%, com tarifa média (+9,0%) compensando redução da frota (-6,9%). O ROIC UDM foi 12,3% (+0,5 p.p.), apesar do custo da dívida em 16,8% a.a., reduzindo o spread para 2,1 p.p.

Os investimentos totais somaram R$ 1.207 milhões, sendo R$ 1.085 milhões em leves e R$ 122 milhões em pesados, além de R$ 48 milhões em digitalização e manutenção. O capex líquido foi de R$ 417 milhões (R$ 398 milhões em leves e R$ 19 milhões em pesados), em linha com a estratégia de priorizar rentabilidade e disciplina na alocação de capital, com frota estável e foco em contratos mais rentáveis. Ao longo de 2025, foram fechadas 9 lojas de aluguel e 2 de seminovos para ganhos de eficiência.

A alavancagem encerrou em 3,25x dívida líquida/EBITDA (-0,4x A/A). A dívida líquida foi de R$ 8.578 milhões (+6% T/T) e o caixa de R$ 4.081 milhões, cobrindo 2,3x a dívida de curto prazo. A companhia manteve adimplência aos covenants. Embora não tenha havido emissões relevantes no trimestre, em 2025 foram realizadas operações para alongar perfil e reforçar liquidez: debêntures de R$ 450 milhões (junho), notas comerciais de R$ 350 milhões (maio) e R$ 200 milhões (março), todas atreladas ao CDI.

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Receita positiva, mas margens continuam pressionadas. Destacamos: (i) Em Locação, a receita líquida reportada atingiu níveis recordes de R$1,0 bilhão (+12% A/A e +4% T/T), principalmente por (a) demanda resiliente por locação de novos ativos apesar das altas taxas de juros, (b) melhora na taxa de ocupação e (c) esforços contínuos de reajuste (especialmente em contratos estendidos). Em rentabilidade, a margem EBITDA continuou caindo sequencialmente para 85,5% (-0,6 p.p. T/T), impactada principalmente por custos maiores relacionados à preparação de ativos recentemente devolvidos para venda. (ii) Em Seminovos, a receita aumentou significativamente para R$395 milhões (+90% A/A e +22% T/T), enquanto a margem EBITDA caiu para níveis próximos ao break-even devido a um mix menos favorável e incentivos de preço (em linha com a decisão estratégica de acelerar a venda de ativos não locados). No consolidado, a receita líquida foi de R$1,5 bilhão (+8% T/T; +26% A/A).

Tendência positiva sequencial em capex e devoluções de ativos. O capex implementado atingiu R$1,0 bilhão (estável A/A e +12% T/T), composto por: (i) R$776 milhões em novos ativos; (ii) R$161 milhões em extensões de contratos; e (iii) R$108 milhões em ativos usados (Sempre Novo). Além disso, as devoluções de ativos caíram sequencialmente para R$251 milhões (-7% A/A e -31% T/T), embora ainda em níveis relativamente altos pré-2T. Encerramentos de contratos ficaram em R$209 milhões (+13% A/A; -22% T/T).

Desalavancagem começa a aparecer nos resultados. Em meio a um cenário macro desafiador de juros altos, que continua penalizando o resultado final (90% do EBIT consumido por resultado financeiro líquido), o nível de dívida líquida da Vamos caiu sequencialmente pela primeira vez em oito trimestres. Assim, a dívida líquida/EBITDA atingiu 3,3x para efeitos de covenants (limite de 3,75x), entrando antecipadamente no intervalo do guidance (Vamos projetava 3,1-3,4x até o final de 2025). Se considerarmos arrendamentos e obrigações a pagar por aquisições, a alavancagem atinge 4,6x (vs. 4,5x no 3T24).

LTV = Loan to Value. Representa a relação entre a dívida líquida e o valor contábil dos veículos (frota). A ideia é medir o quanto os ativos líquidos da Companhia cobririam da dívida em caso de necessidade de venda.

(1) Dívida bruta ajustada inclui passivos de arrendamento, obrigações a pagar por aquisições e derivativos líquidos.

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O Assaí reportou resultados sólidos no 3º trimestre de 2025, com crescimento moderado de receita e expansão de margem, mesmo diante de um cenário macroeconômico desafiador. As vendas mesmas lojas (LFL) ficaram estáveis no trimestre (0%), refletindo pressão sobre o consumo, mas outubro trouxe avanço de +5,2%, sinalizando alguma recuperação. A campanha de aniversário concentrada em outubro contribuiu para esse desempenho, embora o quadrimestre (jul–out) tenha registrado crescimento modesto de +1,3% em LFL.

A receita líquida atingiu R$18,96 bilhões (+2,1% vs. 3T24), impulsionada por (i) abertura de 2 lojas no trimestre e 8 nos últimos 12 meses (+2,4% de área de vendas); e (ii) manutenção do fluxo de clientes, apesar do ticket médio pressionado no B2B. No acumulado de 9M25, a receita líquida cresceu 5%, para R$56,5 bilhões, com LFL de +3,1%.

A margem bruta avançou para 16,7% (+0,3 p.p. vs. 3T24), sustentada pela maturação das lojas e gestão eficiente de preços. O EBITDA ajustado Pré-IFRS16 foi de R$1,08 bilhão (+6% vs. 3T24), com margem de 5,7% (+0,2 p.p.), enquanto no acumulado do ano somou R$3,18 bilhões (+10%). O lucro líquido Pré-IFRS16 foi de R$195 milhões no trimestre (R$160 milhões ajustado por créditos fiscais), praticamente estável vs. 3T24, e R$621 milhões no 9M25 (+36% A/A).

A dívida líquida, desconsiderando recebíveis descontados, encerrou o trimestre em R$11,4 bilhões, redução de 7% em relação ao 9M24. A alavancagem, medida pela relação Dívida Líquida/EBITDA LTM, caiu de 2,4x para 1,7x, permanecendo abaixo do covenant de 3,0x e reforçando a trajetória de desalavancagem. Para fins de covenant, consideramos as contas a receber adicionadas ao caixa, conforme previsto nas escrituras das emissões. A dívida bruta totalizou R$15,9 bilhões, com apenas 6% no curto prazo, e o caixa atingiu R$4,5 bilhões, elevando o indicador Caixa/Dívida CP para 4,7x (vs. 0,8x em 9M24).

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O Atacadão apresentou desempenho resiliente no 3T25, com crescimento moderado de receita e manutenção da geração operacional, apesar de pressões financeiras e de capital de giro. A receita operacional líquida consolidada somou R$ 29,1 bilhões no trimestre (+2,4% A/A), acumulando R$ 88,3 bilhões nos nove meses (+4,7% A/A), sustentada pelo formato de atacarejo e pela integração das operações adquiridas.

O lucro bruto atingiu R$ 5,3 bilhões no trimestre, com margem bruta próxima de 18%, enquanto o EBITDA foi de R$ 1,5 bilhão (+11% A/A), refletindo controle de despesas operacionais (SG&A de R$ 3,8 bilhões) e ganhos de escala. O resultado financeiro líquido permaneceu negativo em R$ 920 milhões, pressionado pelo custo da dívida e pela antecipação de recebíveis, levando o lucro líquido consolidado a R$ 111 milhões no trimestre (queda de 60% frente ao 3T24), e R$ 864 milhões no acumulado do ano (+13,5% A/A).

A posição de caixa consolidada encerrou setembro em R$ 6,1 bilhões, queda relevante frente aos R$ 16,0 bilhões de dezembro, em função de maior consumo de capital de giro (variação negativa de R$9,3 bilhões) e investimentos operacionais. O fluxo de caixa operacional foi negativo em R$6,9 bilhões nos nove meses, enquanto os desembolsos com capex somaram R$ 710 milhões e as atividades de financiamento consumiram R$ 2,4 bilhões.

A dívida bruta consolidada totalizou R$ 20,0 bilhões, sendo R$ 8,8 bilhões no curto prazo (44%), além de R$ 15,1 bilhões em obrigações ligadas a operações de cartão de crédito. A alavancagem medida por dívida líquida / EBITDA encerrou o 3T25 em 2,1x, alta leve de 0,2x A/A, enquanto a cobertura de juros permaneceu estável em 2,3x, patamar que consideramos razoável. Em relação ao endividamento, vale destacar que, apesar da concentração elevada no curto prazo, a maior parte são contratos com a Carrefour Finance S.A., subsidiária da matriz na França, o que mitiga riscos de refinanciamento, em nossa visão.

Eventos subsequentes: i) Em 24/07/2025, o Conselho aprovou empréstimo com Carrefour Finance S.A. no valor total de R$9,8 bilhões (R$9,05 bilhões para Atacadão e R$750 milhões para WMS), com taxa de 15,4% a.a., prazo de 36 meses, sem covenants ou garantias. Os recursos visam reforço de capital de giro e quitação de debêntures e CRAs, restando apenas séries específicas vinculadas às securitizadoras True e Vert, que somam R$671 milhões e dependem de aprovação para liquidação antecipada.

ii) Em 20/10/2025, a Companhia aprovou a alienação e leaseback de 22 imóveis por R$ 976 milhões, prazo contratual de 15 anos, visando reforço de caixa e redução do endividamento. Operação sujeita à aprovação do CADE.

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O GPA reportou resultados tímidos no 3º trimestre, com a demanda fraca pressionando a receita e a margem bruta, embora as despesas gerais e administrativas (G&A) tenham sido controladas. No lado positivo, a empresa apresentou fluxo de caixa livre (FCF) positivo, apoiado por melhores dinâmicas de capital de giro, que continuam sendo consumidas por resultados financeiros pesados. Enquanto o cenário macroeconômico fraco deve permanecer um desafio para os resultados de curto prazo e as recentes mudanças na governança trazem incertezas para os movimentos estratégicos, a orientação recentemente divulgada pode apoiar melhores margens e tendências de FCF no futuro.

Demanda fraca pressiona receita. As vendas líquidas consolidadas cresceram apenas 1,4% A/A, em meio a uma demanda mais fraca e competição mais acirrada. Excluindo fechamentos de lojas, o same-store sales (SSS) consolidado ficou em +4,1%, desacelerando trimestre a trimestre (-1 pontos percentuais, excluindo efeito calendário).

Controle das despesas administrativas compensa investimentos em competitividade. A margem bruta caiu 0,1 pontos percentuais, para 27,6%, refletindo uma atividade promocional mais intensa em um ambiente competitivo mais acirrado, parcialmente compensada por melhores condições comerciais, ajustes operacionais e receitas de mídia no varejo. Vale destacar que outras receitas/despesas operacionais (-R$ 79 milhões) foram impactadas por uma despesa de R$ 39 milhões relacionada a custos de reestruturação e fechamento de lojas no trimestre. Por fim, a Companhia reportou um prejuízo líquido ajustado de R$ 319 milhões (excluindo efeitos pontuais de monetização de créditos fiscais de R$ 418 milhões e efeitos de atualização monetária de R$ 70 milhões sobre créditos fiscais de períodos anteriores), enquanto o FCF foi positivo em R$ 314 milhões (contra -R$ 53 milhões no 3T24), devido a melhores dinâmicas de capital de giro, principalmente estoques.

Pontos interessantes a destacar: i) Durante o trimestre, o GPA implementou a segunda fase da simplificação da estrutura administrativa, que deve gerar uma economia adicional de R$ 90 milhões nos próximos 12 meses; ii) O e-commerce atingiu 13,1% das vendas, com margem EBITDA (ex-IFRS) de 10,3%; iii) A empresa ganhou participação de mercado nos formatos premium (+0,6 pontos percentuais ano a ano) e proximidade (+1,6 pontos percentuais ano a ano), embora tenha perdido 0,2 pontos percentuais no mercado de autosserviço no Estado de São Paulo; e iv) A marca própria alcançou 23% das vendas, com alta de 1,2 pontos percentuais ano a ano.

A alavancagem aumentou 0,1x trimestre a trimestre, para 3,1x Dívida Líquida / EBITDA Ajustado (ex-IFRS). A Companhia permaneceu em conformidade com os covenants financeiros, embora com margem relativamente apertada, o que sugere atenção contínua à gestão de indicadores-chave para evitar eventuais descumprimentos¹.

Novo plano de eficiência anunciado para 2026. Junto aos resultados, o GPA divulgou um fato relevante anunciando que o Conselho aprovou um plano de eficiência para 2026, com as seguintes diretrizes principais: (i) O Capex para o ano deve variar entre R$ 300 e 350 milhões (contra R$ 693 milhões nos últimos 12 meses); e (ii) as despesas operacionais devem ser reduzidas em R$ 415 milhões (vs. 2025), principalmente por meio de otimizações nas operações das lojas e na estrutura administrativa.

Notas: (1) Destaca-se que está em andamento a aprovação dos credores para a suspensão do índice da dívida líquida sobre o patrimônio líquido conforme proposta da administração divulgada em 02 de setembro de 2025. A anuência desta suspensão está condicionada a alteração da definição do “EBITDA Consolidado” no índice dívida líquida sobre EBITDA, para: resultado antes do resultado financeiro e dos tributos, ajustado pelos valores de: (1) parcelamento de impostos e contingências tributárias; (2) resultado com ativo imobilizado; (3) depreciação e amortização, (4) depreciação e amortização (Logística); e (5) pagamentos de passivo de arrendamento e juros.

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A Natura reportou resultados fracos no 3T25. As vendas líquidas caíram 13% a/a (-4% em moeda constante), com: (i) Natura Brasil estável A/A, em meio a uma dinâmica macro mais fraca desde junho; (ii) Avon Brasil ainda enfrenta dificuldades (-17%), sofrendo com a falta de inovação enquanto aguarda seu relançamento no 1S26; (iii) Natura Hispana recuando 12% A/A (+12% em moeda constante, ou alta de dígitos médios excluindo Argentina), impactada pela instabilidade operacional temporária e desaceleração macro na Argentina, ainda que com melhora sequencial no México; (iv) Avon Hispana sendo a mais afetada (-42% em BRL e -27% em moeda constante) pela implementação da Onda 2 – projeto de integração regional que visa fortalecer a sinergia entre as marcas do grupo (Natura, Avon, entre outras) na América Latina –, ainda que também apresente melhora sequencial excluindo Argentina (-15% A;A); (v) Home & Fashion permanecendo pressionada na Hispana (-36% em moeda constante) devido aos ajustes do modelo comercial da Onda 2. A Companhia passou a divulgar a divisão de canais por região, mostrando que a venda direta segue como o ponto fraco em ambas as regiões (embora com melhora na produtividade das consultoras), enquanto os canais digitais (DTC) apresentaram crescimento em ambas.

Desalavancagem operacional pressiona EBITDA. A margem bruta apresentou leve recuo A/A (-10p.p.), com a queda de 3p.p. no Brasil (comparativos difíceis) compensada por efeitos positivos da hiperinflação na Argentina, que impulsionaram a margem da Hispana (+3p.p). Excluindo Argentina, a margem da Hispana também teria recuado A/A, devido aos ajustes da Onda 2, ainda que com melhora sequencial no México. O principal destaque negativo, porém, foi a queda de 3,5p.p na margem EBITDA consolidada, refletindo forte desalavancagem operacional nas duas regiões (menos diluição de custos fixos), embora o Brasil já tenha implementado reduções táticas de despesas que devem aparecer no 4T. O prejuízo líquido foi de R$ -1,9 bilhão, refletindo perdas financeiras com derivativos cambiais e um impairment não caixa de R$ 1,8 bilhão referente à venda da Avon Intl., já esperado (mais detalhes aqui). A queima de caixa foi de R$ 101 milhões devido ao fraco resultado operacional, elevando a alavancagem em 0,8x A/A, para 2,5x.

Interessante notar que: (i) O Emana Pay atingiu 32% de penetração sobre o sell-in e quase 40% ao final do trimestre, alcançando 36% das consultoras; (ii) A desaceleração no Brasil foi puxada pelas consultoras menos produtivas, mais expostas a restrições de crédito; e (iii) A Natura ressaltou que, uma vez concluídos os investimentos estratégicos na marca, o G&A deve cair significativamente como % das vendas, refletindo o plano de eficiência estrutural em andamento.

Olhando adiante, esperamos que a dinâmica desafiadora persista no 4T, ainda que com uma leve melhora sequencial, à medida que a Onda 2 mature no México e Argentina e a Natura implementa medidas táticas de eficiência que devem evoluir para iniciativas estruturais, impulsionando ganhos de produtividade. Vale destacar que a Natura reiterou seu compromisso em entregar expansão de margem EBITDA em 2025. Além disso, não foi necessário novo aporte de caixa para financiar a Avon Intl., o que pode aliviar preocupações de investidores com esse ativo; um capítulo que, em nossa visão, está essencialmente encerrado.

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A Zamp apresentou crescimento consistente no 3T25, com receita líquida de R$ 1,31 bilhão, alta de 16,7% A/A, impulsionada pela consolidação das marcas Subway e Starbucks. No acumulado do ano, a receita soma R$ 3,75 bilhões (+15% A/A). As vendas digitais seguiram em expansão (+22,6% A/A), representando 54,8% da receita total, com destaque para o delivery (+29% A/A).

O EBITDA ajustado atingiu R$ 182 milhões no trimestre (+35% A/A), com margem de 13,9% (+1,8 p.p.), refletindo ganhos de escala e diluição de despesas, apesar do cenário inflacionário. No acumulado de 9M25, o EBITDA ajustado foi de R$ 483 milhões (+16% A/A), com margem de 12,9% (+0,1 p.p.). A melhora operacional não foi suficiente para reverter o prejuízo líquido, que somou R$ 33 milhões negativos no trimestre e R$ 149 milhões negativos no acumulado, ainda pressionado por despesas financeiras elevadas (R$ 89,5 milhões no trimestre).

A estrutura de capital apresentou mudanças relevantes: a dívida líquida encerrou em R$ 768 milhões (+41% A/A), com alavancagem de 2,0x Dívida Líquida/EBITDA LTM, abaixo do covenant de 3,0x, mas com menor folga frente ao histórico (1,4x no 3T24). A dívida bruta caiu para R$ 1,1 bilhão (-27% A/A), enquanto o caixa reduziu significativamente para R$ 341 milhões (-65% A/A), impactando a liquidez corrente, que recuou para 0,9x (vs. 1,3x no 3T24). A cobertura de juros (EBITDA/Desp. Financeiras) também piorou para 1,6x (vs. 2,6x no 3T24), sinalizando pressão pelo custo financeiro.

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A Tupy apresentou resultados pressionados no 3T25, com EBITDA ajustado de R$ 165 milhões, queda de -51% A/A e -21% T/T. A Companhia continua enfrentando um cenário de demanda (mais) difícil, com incertezas macro, taxas de frete mais baixas e normalização de estoque de OEMs (montadoras) dificultando a demanda por veículos comerciais, especialmente nos EUA. 

Nessas circunstâncias e em meio a um câmbio desfavorável, a receita líquida caiu -13% A/A, para R$ 2,4 bilhões. As margens foram impactadas pela menor diluição dos custos fixos, com margem EBITDA ajustada de 6,9% caindo -5,4p.p. A/A (parcialmente compensado pela margem de ~ 11% da MWM – produtora de motores e geradores), auxiliado por um melhor mix de produtos e preços.

Apesar dos desafios acima mencionados, a geração de fluxo de caixa operacional foi um destaque positivo em R$ 383 milhões, refletindo iniciativas de capital de giro, incluindo um projeto de redução de estoque com impacto de R$ 62 milhões (e os próximos R$ 200 milhões a serem liberados até dez’25, conforme indicado pela Tupy). Evitando aumento adicional da alavancagem. A dívida líquida / EBITDA encerrou o 3T25 em 2,6x, ante 2,45x no 2T25 e 1,8x no 3T24, em conformidade com o covenant de até 3,5x.

Por fim, esperamos que as iniciativas de reestruturação proporcionem algumas melhorias a partir de 2026, à medida que a Tupy ajusta sua capacidade a uma perspectiva de volume menor (R$ 100 milhões em economia de custos esperada para o próximo ano), mitigando parcialmente uma condição desafiadora do mercado, que não vemos se recuperar no curto prazo. Em meio a esse cenário, seus passivos permanecem alongados em meio a esse momento mais desafiador, servindo como atenuante.

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O terceiro trimestre de 2025 marca a consolidação da estrutura societária da Vero após a incorporação da America Net S.A. e da Impera Investimentos Ltda., concluídas em janeiro. Os resultados refletem a integração operacional e financeira dessas operações, com ganhos de escala e eficiência.

A receita líquida atingiu R$ 434,2 milhões, crescimento de 4,8% A/A, sustentado pela expansão da base de produtos e fortalecimento das ofertas B2C e B2B. A companhia encerrou o trimestre com ~1,4 milhão de clientes de fibra, churn controlado em 1,95% LTM e ARPU de R$ 116,6 (+6,6% A/A), mantendo a liderança setorial em rentabilidade e qualidade de serviço. A velocidade média entregue foi de 645 Mb, com 69% da base acima de 600 Mb, reforçando o posicionamento premium.

O EBITDA ajustado somou R$ 234,7 milhões (+5,0% A/A), com margem de 54%, refletindo sinergias e controle de custos. O lucro líquido ajustado foi de R$ 18,1 milhões (+13,1% A/A), apesar do impacto do resultado financeiro líquido de R$ 82,8 milhões, decorrente do elevado custo da dívida e marcação a mercado de debêntures. A geração de caixa operacional (EBITDA – Capex) foi robusta, alcançando R$ 131,4 milhões, alta de 84,3% frente ao 3T24.

A dívida bruta consolidada encerrou o trimestre em R$ 3,4 bilhões, com R$ 625 milhões em caixa, resultando em dívida líquida de R$ 2,8 bilhões.

A alavancagem (dívida líquida/EBITDA ajustado LTM) ficou em 3,1x, abaixo do covenant vigente de 3,75x, e a cobertura de juros (EBITDA/despesa financeira líquida) em 2,4x, também em conformidade com as emissões de debêntures. Ressalta-se, no entanto, que o custo da dívida e a marcação a mercado dos instrumentos financeiros aumentam a volatilidade do resultado financeiro.

Se considerássemos o cálculo da alavancagem com leasing e passivos por aquisições, o índice teria permanecido em 3,1x no 3T25, mas com queda em relação ao 3T24 (4,1x).

Em 12 de agosto de 2025, houve a conclusão da 5ª emissão de debêntures, no valor de R$ 300 milhões, distribuída em três séries com vencimentos entre 2032 e 2035. As remunerações variam entre 15,03% a.a. prefixado e IPCA + 9,26%/9,27% a.a., indicando custo elevado de captação e pressão sobre despesas financeiras futuras.

Em 2 de julho de 2025, a Companhia realizou a contratação de empréstimo de R$ 40 milhões junto ao BNDES, com prazo de 60 meses, carência de 12 meses e taxa TR + 2,70% a.a., reforçando a liquidez para capital de giro.

Em 31 de outubro de 2025 (portanto após o fechamento do 3T25), houve a dissolução da controlada Siena do Brasil Ltda., encerrando suas operações.

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