Temporada de Resultados Renda Fixa – 4º trimestre de 2025

No 3T25/26, a FS apresentou crescimento operacional e maior rentabilidade, impulsionados por aumento de volumes, melhora do mix com maior participação de anidro e preços médios mais altos do etanol e do óleo de milho. A receita líquida somou R$ 3,64 bilhões (+25,1% A/A), enquanto o EBITDA atingiu R$ 1,04 bilhão, com margem de 28,5% (+3,0 p.p.), equivalente a R$ 1,503/litro de etanol vendido. O lucro líquido foi de R$ 352 milhões, crescimento de 59,9% frente ao 3T25, refletindo melhor desempenho comercial e industrial.

A moagem de milho totalizou 1,45 milhão de toneladas (+6,1% A/A), resultando em 629,8 mil m³ de etanol produzidos (+5,1%). As vendas avançaram para 690,0 mil m³ (+10,5%), com maior participação do etanol anidro (74,7% do mix, +17,3 p.p.). Os coprodutos também contribuíram: produção de DDGs cresceu 1,6% e vendas 0,7%, enquanto o óleo de milho apresentou forte avanço nas vendas (+32,3%). A Companhia também ampliou emissões (+14%) e vendas (+15%) de CBIOs no trimestre. A taxa de cobertura das receitas pelo custo do milho apresentou melhora, atingindo 43,9%, +0,8p.p. A/A.

No trimestre, apesar da melhora operacional, houve consumo de caixa, influenciado pela sazonalidade típica de maiores pagamentos de milho, pelos elevados desembolsos de capex relacionados à construção da planta de Campo Novo dos Parecis (CNP) e pela distribuição de dividendos. Os investimentos totalizaram R$ 816 milhões, quase integralmente destinados ao crescimento, em linha com cronograma e orçamento. No mesmo período, a Companhia distribuiu R$ 727,6 milhões aos acionistas e declarou R$ 88,9 milhões adicionais, pagos em janeiro de 2026; esses fluxos, combinados ao capex e ao consumo de capital de giro.

Com isso, a dívida líquida encerrou o trimestre em R$ 9,51 bilhões (+20% A/A), com alavancagem de 2,76x (redução de 1,26x versus 3T25/26), permanecendo abaixo do covenant de 3,0x¹. A Companhia possuía caixa total de R$ 2,21 bilhões, dos quais R$ 514,9 milhões em caixa restrito, sustentando a liquidez em meio ao ciclo operacional mais intenso em desembolsos. A FS manteve disciplina na gestão de capitais, reforçada pela emissão do novo Green Bond de US$ 500 milhões e pela recompra parcial do bond 2031, reduzido para US$ 138,9 milhões.

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A Jalles Machado reportou desempenho operacional ainda pressionado no 3T25/26. A moagem consolidada totalizou 964,3 mil toneladas, queda de 27,9% A/A, enquanto a produtividade (TCH) recuou 13,5% A/A, para 59,2 ton/ha. O índice de produtividade do canavial (ATR) médio avançou para 164,3 kg/t (+23,7% A/A), impulsionado pela recuperação da maturação da cana e por um manejo mais eficiente nas unidades Jalles Machado e Otávio Lage. Já o ATR produzido recuou 15% A/A, para 158,4 mil toneladas, refletindo o menor volume de cana processada no trimestre.

No campo industrial, o mix aumentou a participação alcooleira, 65,8% para etanol e 34,2% para açúcar no trimestre, acompanhando o maior diferencial de preços entre etanol e açúcar. A produção de açúcar atingiu 51,7 mil toneladas (-32,5% A/A), enquanto o etanol somou 61 mil m³ (-7,3% A/A), com destaque para o avanço do etanol hidratado da unidade Jalles Machado.

A receita líquida recuou 30% A/A, para R$ 515 milhões, refletindo principalmente a menor disponibilidade de ATR e preços mais fracos de açúcar. O Ebitda ajustado somou R$ 346 milhões (queda de 10% A/A) e o lucro líquido alcançou R$ 55 milhões, após um prejuízo de R$ 74 milhões no mesmo período do ano anterior, impulsionado pelos resultados de hedge de açúcar e por despesas financeiras menores do que o esperado.

A dívida líquida encerrou o período estável, em R$ 1,8 bilhão, com 86% da dívida bruta no longo prazo e prazo médio de 4,9 anos, o qual consideramos alongado para a média do setor. A alavancagem (Dívida Líquida/EBITDA UDM) recuou de 1,5x para 1,2x, permanecendo bem abaixo do covenant de 3,25x. A posição de caixa somou R$ 2 bilhões (+74% A/A), suficiente para cobrir amortizações até a safra 2029/30.

[Comentário do time de Equities]: O fluxo de caixa livre foi de cerca de R$ 68 milhões, refletindo um desempenho de capital de giro melhor que o antecipado. A Jalles segue com menor nível de estoque para esta entressafra em comparação ao ano anterior, mas esperamos nova desalavancagem ao longo do 4T26, à medida que esses estoques forem gradualmente vendidos.

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A Raízen apresentou resultados mais fracos nos 9M25/26, com queda de 12% A/A na receita líquida, que atingiu R$ 174,5 bilhões, e redução equivalente no EBITDA Ajustado, para R$ 8,4 bilhões, enquanto a margem permaneceu estável em 4,8%.

O desempenho foi pressionado pelo segmento de Etanol, Açúcar e Bioenergia (EAB), afetado pelo ambiente climático adverso dos últimos anos, pelas geadas do início do ciclo e por maior pressão de custos. Por outro lado, o negócio de distribuição de combustíveis no Brasil registrou execução mais sólida, com crescimento em todos os produtos e melhora no ambiente competitivo. Na Argentina, o trimestre foi o melhor do ano, refletindo avanços operacionais e redução de despesas.

Houve no trimestre maior volume de ajustes. O lucro líquido foi impactado por uma provisão de R$ 11,1 bilhões relacionada à revisão das premissas de recuperabilidade de ativos diante do nível elevado de alavancagem e da deterioração do perfil de crédito. A Companhia apontou que se trata de efeito não caixa e que eventuais melhorias no macro e na estrutura de capital podem permitir reversões futuras.

A dívida líquida aumentou 27% A/A e alcançou R$ 52,7 bilhões, elevando a alavancagem para 5,1 vezes (vs. 3,2x no 3T24/25), reflexo do menor EBITDA, os desembolsos de CAPEX ainda remanescentes do ciclo e de encargos financeiros mais elevados. A Companhia não está sujeita a covenants financeiros. Por outro lado, a liquidez corrente avançou de 1,1x para 1,8x, apoiada pelo caixa de R$ 17 bilhões e pelo perfil de endividamento mais alongado. A Raízen conta ainda com US$ 1 bilhão em linha de crédito disponível, ao custo de um commitment fee equivalente a 30% da Margem Aplicável sobre o montante não utilizado, hoje entre 1,2% e 1,35% a.a., conforme o rating da companhia, além de SOFR acrescida da Margem Aplicável e de eventual taxa de utilização em caso de saque.

Em conferência de resultados, a Companhia apontou que o plano de venda de ativos segue conforme idealização anterior, com avanços esperados para o ano de 2026, como a conclusão da venda de ativos na Argentina. 

[Comentário do time de Equities]: “A Companhia queimou mais R$ 2,5 bilhões no trimestre, superando nossa estimativa devido ao menor consumo de estoques — um dado positivo, mas insuficiente para nos animar, já que esperamos uma liberação de capital de giro menor do que anteriormente antecipado no 4T26.”

Como evento subsequente, a Companhia divulgou, no dia 09 de fevereiro, a contratação de assessores financeiros para avaliação de alternativas econômico-financeiras preliminares. O movimento desencadeou revisões de rating pelas agências Fitch, S&P Global e National.  Moody’s e Moody’s Local. 

Em suma, nossa visão de crédito é de que a Companhia ainda precisa reforçar seu caixa e geração de fluxo de caixa para equacionar a questão do endividamento e alavancagem. As iniciativas de venda de ativos são positivas nesse sentido, mas acreditamos que ainda haveria a necessidade de um aporte de capital.

Notas: (*) A Raízen não está sujeita a covenants financeiros.

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(Com participação de XP Equity Research)

A São Martinho teve um 3T25/26 misto. A receita líquida recuou para R$ 1,593 bi (-14% A/A) e o EBITDA ajustado para R$ 787 mi (-26% A/A), com margem de 49,4% ainda robusta, porém abaixo do 3T24/25. O lucro líquido, por outro lado, avançou para R$ 424 mi (+169% A/A), favorecido por menores despesas de depreciação/amortização e algum alívio no resultado financeiro. Em nossa visão, o trimestre não sinaliza deterioração estrutural, mas reforça a maior volatilidade intra-safra de caixa quando a Companhia escolhe carregar estoques para otimizar preço.

A queda de receita foi explicada sobretudo por menores volumes comercializados de etanol, já que a empresa postergou vendas para o 4T buscando capturar preços melhores, o que elevou inventários. A estratégia tende a ser positiva se o momento de preços se confirmar, mas, no curto prazo, piora a conversão de EBITDA em caixa: a própria Companhia reportou que o maior acúmulo de estoque contribuiu para uma queima de caixa relevante no exercício (R$ 386 mi), elevando métricas de alavancagem, apesar do covenant permanecer confortável. O efeito combinado de açúcar a preços mais baixos e menor diluição por volumes ajuda a explicar a compressão de margens ano após ano. 

No acumulado de 9M25/26, a receita líquida somou R$ 5,190 bi (-5% A/A) e o EBITDA ajustado R$ 2,409 bi (-10% A/A), com margem de 46,4% (-2,6 p.p.), enquanto o lucro líquido alcançou R$ 663 mi (+47% A/A). O endividamento aumentou, com a dívida bruta de R$ 9,173 bi (+8% A/A) e dívida líquida de R$ 5,872 bi (+13% A/A), levando a Dívida Líquida/EBITDA (UDM) a 1,8x (vs. 1,3x no ano anterior), ainda com boa folga ao covenant de 3,0x. A queda da cobertura EBITDA/despesa financeira líquida para 5,1x (-1,25x A/A) é negativa em direção, já que aponta uma menor gordura para absorver juros, mas não é por si só um sinal ruim absoluto, levando em conta que uma cobertura acima de 5x é vista como confortável para o setor.

Olhando adiante, entendemos como positivo o hedge/contratação de cerca de 60% da necessidade de milho 2026/27 a preços relativamente estáveis. Por outro lado, a fixação de açúcar em torno de 20% (estimativa da XP Equity Research para a safra 2026/27) mantém maior exposição a um cenário menos favorável de preços e pode pressionar margens A/A. Assim, entendemos que o risco de crédito permanece ancorado, mas a velocidade de comercialização no 4T e a disciplina de hedge para açúcar serão interessantes para normalizar caixa e promover uma alavancagem mais amena ao longo da safra.

Notas: (1) Calendário-safra.

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(Com participação de XP Equity Research)

A Camil apresentou resultados mais fortes no 3T25/26 (base nov/25), beneficiada por uma base de comparação fraca. A receita líquida recuou 5% A/A, para R$ 2,9 bilhões, refletindo principalmente preços menores do arroz. Ainda assim, o EBITDA Ajustado atingiu R$ 239 milhões, crescimento de 39% A/A.

A Companhia destacou crescimento generalizado de volumes, com avanço de 22,7% A/A nos itens de maior valor agregado, reforçando os esforços de diversificação de mix. Por outro lado, os volumes de alto giro recuaram 8,2% A/A, diante de comparáveis difíceis ligados às exportações oportunísticas de açúcar. No campo negativo, as despesas de vendas e administrativas aumentaram 6,1% A/A, pressionadas por maiores custos de frete e trade marketing.

No mercado internacional, o trimestre marca o início da consolidação dos resultados do Paraguai, contribuindo para o avanço de aproximadamente 44% nos volumes. A unidade também apoiou a expansão de 120 bps A/A da margem de EBITDA ajustado, mesmo em um cenário de preços de arroz mais baixos e de ambiente operacional desafiador no Peru e no Equador.

[Comentário do time de Equities]: “A queima de caixa ficou quase R$ 200 milhões abaixo da Projeção XP (melhores prazos com fornecedores), levando a Dívida Líquida/EBITDA a 4,2x (vs. 4,3x projetado), provavelmente marcando o pico anual de alavancagem em função da sazonalidade do capital de giro — nossa estimativa para fev/26 aponta 2,8x.”

Para o encerramento do ano fiscal em fevereiro de 2026, a empresa ainda precisará reduzir a alavancagem para cumprir o covenant de 4,0x. Além desse ponto, permanecem no radar o recuo do indicador EBITDA/Despesas Financeiras Líquidas para 1,8x (ante 2,2x A/A) e a queda da liquidez corrente de 2,0x para 1,8x, reforçando a necessidade de disciplina financeira no curto prazo.

Em novembro de 2025, a Companhia concluiu a 15ª emissão de debêntures não conversíveis em ações, no montante total de R$ 1,25 bilhão, contribuindo para o reforço de caixa.

Notas: (*) O cálculo do covenant da Camil é realizado anualmente (fev/26). Dessa forma, mesmo que o indicador registrado no 3T25/26 esteja acima do parâmetro contratual, não há efeitos ou exigências adicionais neste momento.

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A AXIA Energia reportou receita líquida regulatória de R$ 9.915 milhões no 4T25, queda de 5,5% A/A, influenciada pela menor receita de geração após a venda das térmicas e pelo impacto negativo de R$ 250 milhões relacionado ao ressarcimento de eólicas no ACR – Ambiente de Contratação Regulada – mercado em que as distribuidoras compram energia por meio de leilões regulados pelo governo. Em transmissão, o desempenho seguiu resiliente, com estabilidade do componente RAP e redução da Parcela de Ajuste (PA), que contribuiu positivamente para o trimestre.

O EBITDA regulatório ajustado atingiu R$ 5.745 milhões, alta de 12,9% A/A, resultado da combinação entre queda de 15,9% no PMSO (custos operacionais), avanço da margem de transmissão e aumento das participações societárias (R$ 470 milhões, +28,9% A/A). No segmento de geração, a margem unitária subiu para R$ 92,05/MWh, mesmo com um GSF (fator que compara a geração hidráulica realizada com a energia contratada) mais baixo, enquanto a margem combinada do ACL+MCP — respectivamente o mercado livre de energia e o mercado de curto prazo — avançou para R$ 101/MWh (vs. R$ 78/MWh no 4T24).

Em transmissão, a margem regulatória líquida somou R$ 3.924 milhões, alta de 3,1% A/A, impulsionada pela redução da PA no ciclo tarifário e pelo adicional de RAP associado a reforços e melhorias. O portfólio continua robusto, com 224 projetos de grande porte em implantação, CAPEX estimado de R$ 14 bilhões até 2030 e RAP adicional potencial de R$ 1,8 bilhão no período.

A dívida líquida regulatória alcançou R$ 46.484 milhões, alta de 23,4% A/A, pressionada pelas distribuições de dividendos no trimestre e maiores captações, levando a alavancagem regulatória para 2,0x Dívida Líquida / EBITDA (vs. 1,6x no 4T24). Ainda assim, a geração de caixa regulatória permaneceu sólida, com fluxo de caixa livre de R$ 4.095 milhões no trimestre, com dívida alongada em 54,5 meses de prazo médio. A Companhia permaneceu aderente aos seus covenants.

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O EBITDA regulatório ajustado atingiu R$ 5.745 milhões, alta de 12,9% A/A, resultado da combinação entre queda de 15,9% no PMSO (custos operacionais), avanço da margem de transmissão e aumento das participações societárias (R$ 470 milhões, +28,9% A/A). No segmento de geração, a margem unitária subiu para R$ 92,05/MWh, mesmo com um GSF (fator que compara a geração hidráulica realizada com a energia contratada) mais baixo, enquanto a margem combinada do ACL+MCP — respectivamente o mercado livre de energia e o mercado de curto prazo — avançou para R$ 101/MWh (vs. R$ 78/MWh no 4T24).

Em transmissão, a margem regulatória líquida somou R$ 3.924 milhões, alta de 3,1% A/A, impulsionada pela redução da PA no ciclo tarifário e pelo adicional de RAP associado a reforços e melhorias. O portfólio continua robusto, com 224 projetos de grande porte em implantação, CAPEX estimado de R$ 14 bilhões até 2030 e RAP adicional potencial de R$ 1,8 bilhão no período.

A dívida líquida regulatória alcançou R$ 46.484 milhões, alta de 23,4% A/A, pressionada pelas distribuições de dividendos no trimestre e maiores captações, levando a alavancagem regulatória para 2,0x Dívida Líquida / EBITDA (vs. 1,6x no 4T24). Ainda assim, a geração de caixa regulatória permaneceu sólida, com fluxo de caixa livre de R$ 4.095 milhões no trimestre, com dívida alongada em 54,5 meses de prazo médio. A Companhia permaneceu aderente aos seus covenants.

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No 4T25, a Usiminas apresentou desempenho operacional estável, com Mineração compensando parcialmente a pressão de preços no Aço. A receita líquida foi de R$6,2 bilhões (-5% A/A e -6% T/T) e o EBITDA ajustado somou R$417 milhões (-19% A/A e -4% T/T), com margem de 6,8%, em patamar baixo para a Companhia, devido ao Aço. O resultado líquido trocou de sinal, saindo de negativos R$117 milhões no quarto trimestre de 2024, para positivos R$129 milhões no mesmo período de 2025. Do ponto de vista de crédito, há conforto financeiro de curto prazo, destacando-se o encerramento de 2025 em posição de caixa líquido de R$ 400 milhões.

O covenant de dívida líquida/EBITDA (≤3,5x) permaneceu atendido, dada a posição de caixa líquido. A cobertura EBITDA/despesa financeira líquida caiu para 6,6x em 2025 (de 9,6x em 2024), explicada pelo aumento da despesa financeira líquida no ano (R$301 milhões versus R$167 milhões), mas ainda confortável.

O guidance de capex comunicado de R$1,4 a 1,6 bilhão em 2026, combinado a margens ainda comprimidas, tende a pressionar a geração de caixa, ainda que uma eventual melhora de preços no Aço e os efeitos competitivos associados às medidas antidumping possam aliviar parcialmente esse efeito.

Em nossa visão, a posição de caixa líquido é o principal pilar de crédito. Como mitigante à ciclicidade intrínseca do setor, a Companhia conta com um cronograma de dívida alongado e elevada liquidez no curto prazo, com amortizações de principal relevantes em 2029 (R$2,2 bilhões) e 2032 (R$2,8 bilhões).

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No 4T25, a Vale apresentou resultados sólidos. A receita líquida alcançou US$ 11,06 bilhões (+9% A/A), enquanto o EBITDA ajustado somou US$ 4,59 bilhões (+21% A/A), com margem de 41,5% (+4,0 p.p. A/A), refletindo ganhos de eficiência e disciplina de custos ao longo das operações.

Em Soluções de Minério de Ferro, o EBITDA ajustado foi de US$ 4,0 bilhões (-1% A/A; estável S/S). O custo C1 atingiu US$ 21,3/t (+13% A/A), em linha com o guidance de 2025, influenciado por efeitos cambiais, manutenção mais intensa no Sistema Norte e um mix mais concentrado em sistemas de custo superior.

Na divisão de Transição Energética, o EBITDA avançou para US$ 1,39 bilhão (+157% A/A), com destaques em cobre e níquel. No cobre, o EBITDA totalizou US$ 1,06 bilhão (+101% A/A), impulsionado por maiores volumes (+9% A/A), preços realizados mais altos, ajustes provisórios positivos de preços e receitas mais altas de subprodutos, parte delas não caixa. Já o níquel registrou EBITDA de US$ 358 milhões (+551% A/A), apoiado por créditos de subprodutos mais elevados (+US$ 155 milhões), maior disponibilidade de ração em Voisey’s Bay e menores custos externos, embora parcialmente compensado por uma queda de 7% A/A nos preços de níquel da LME. Os custos recuaram de forma significativa no cobre e no níquel e, para 2025, os custos totais ficaram dentro do guidance atualizado.

O lucro líquido atribuível aos acionistas foi negativo em US$ 3,8 bilhões, refletindo uma deterioração de US$ 3,5 bilhões nos ativos de níquel da Vale Base Metals no Canadá, em razão de premissas menores de preço de longo prazo, além da perda de US$ 2,8 bilhões em ativos fiscais diferidos de subsidiárias.

A dívida líquida encerrou o período em US$ 11,2 bilhões (+7% A/A). Por outro lado, a alavancagem (Dívida Líq./EBITDA) permaneceu em 0,7x, bem abaixo do covenant de 4,5x, reforçando a solidez financeira. A cobertura de juros (EBITDA/Despesa Financeira Líquida) seguiu confortável, em 9,4x, apesar da redução frente aos 10,1x do ano anterior. A posição de caixa encerrou o trimestre em US$ 7,57 bilhões, e a liquidez corrente foi de 1,2x.

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A Rede D’Or apresentou um 4T25 sólido, com receita líquida de R$ 14.595,7 milhões (+11,8% A/A). Nos hospitais, a receita líquida foi de R$ 8.148,7 milhões (+15,8% A/A), sustentada por pacientes‑dia: 735,7 mil (+6,9% A/A), cirurgias: 146,5 mil (+19,0% A/A) e ticket médio: +8,9% A/A; a oncologia cresceu 26,5% A/A no 4T25, enquanto a taxa de ocupação ficou em 76,9% (+1,1 p.p. A/A; queda sazonal vs. 3T).

O EBITDA consolidado ajustado atingiu R$ 2.854,6 milhões (+23% A/A), ajudado por ganhos operacionais e pelo efeito não recorrente da alienação da GSH (R$ 269,0 milhões) em outras receitas/despesas. Em hospitais, o EBITDA foi de R$ 2.088,7 milhões (margem 25,6%, +3,9 p.p. A/A); na SulAmérica, R$ 679,8 milhões (+46,7% A/A), com sinistralidade em 75,8% (‑4,4 p.p. A/A) e beneficiários +11,3% A/A. O lucro líquido (ex‑IFRS 17) somou R$ 1.224,4 milhões (+39,2% A/A) no trimestre.

A geração de caixa operacional de 2025 foi de R$ 8.077,7 milhões (+13,9% A/A), frente a capex de R$ 3.284,8 milhões (R$ 576,6 milhões em manutenção) e um ciclo ativo de expansão; ao mesmo tempo, as distribuições foram elevadas: R$ 1.750,0 milhões em JCP e ~R$ 7.700,0 milhões em dividendos extraordinários (R$ 5.600,0 milhões pagos em dez/25), contribuindo para maior dívida líquida no fechamento do ano. Mesmo assim, escala, liquidez robusta e margens crescentes seguem sustentando o perfil de crédito da Companhia.

No balanço, a dívida bruta encerrou dez/25 em R$ 45.439,8 milhões (+20,8% A/A), prazo médio 6,0 anos e custo CDI+1,1% a.a., com exposição cambial totalmente hedgeada. A dívida líquida considerando caixa líquido de provisões técnicas foi de R$ 21.722,4 milhões, com alavancagem estável em 1,8x dívida líquida / EBITDA. A Companhia segue sem covenants financeiros.

(1) EBITDA 12 meses (UDM) para cálculo de alavancagem considera EBITDA ajustado de SulAmérica a partir do 1T23.

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Rent-a-Car (RaC). A receita apresentou desempenho sólido, atingindo R$ 2,8 bilhões no trimestre (+9% A/A), acelerando após desacelerações anteriores (10% / 8% / 6% A/A no 1T/2T/3T25). O movimento refletiu volumes positivos (+2% A/A) e continuidade da disciplina comercial do setor, com tarifas avançando 7% A/A. O EBITDA somou R$ 1,9 bilhão (+12% A/A) e a margem subiu para 66,1% (+2,1 p.p. A/A), beneficiada por tarifas mais altas, base de custos mais eficiente e ganhos de produtividade. Em complemento, a Companhia reforçou que custos de manutenção e preparação caíram com a frota mais jovem e com a melhora dos processos operacionais, além da maior taxa de utilização (80,3%).

Gestão de Frotas. As receitas líquidas permaneceram praticamente estáveis (+1% T/T), sustentadas por reajustes de tarifa (+2% T/T), ainda parcialmente compensados por menor volume (-1% T/T) devido à estratégia de redução de exposição a ativos de uso severo. O EBITDA ajustado atingiu R$ 1,7 bilhão (+6% T/T), com expansão expressiva de margem (+3,0 p.p. T/T), apoiada pelo reconhecimento de créditos de PIS/COFINS após nova avaliação da vida útil de veículos de uso severo, além de menor custo de manutenção e redução de provisões de PDD. Esse movimento está alinhado ao plano estratégico de continuar reduzindo ativos severos ao longo de 2026 até níveis inferiores a 10 mil unidades, melhorando o retorno estrutural do portfólio.

Seminovos. As receitas líquidas atingiram R$ 5,9 bilhões (+16% A/A; +1% T/T), impulsionadas por volumes recordes de 78 mil unidades (+8% A/A; +2% T/T) e por tickets médios superiores (+7% A/A), reflexo de mix mais favorável, menor quilometragem média (-25% A/A) e maior proporção de modelos de maior valor. A Localiza também destacou que 59 mil veículos já haviam sido vendidos até fevereiro de 2026 (+15% A/A), indicando aceleração no ritmo de giro. A margem EBITDA recuou para 1,7% (vs. 2,6% no 4T24 e 3T25), pressionada por menor margem bruta (-0,5 p.p. A/A) e maior SG&A (+0,4 p.p. A/A), devido a reforço em publicidade e ao lançamento antecipado da campanha de IPVA grátis. A Companhia também reportou maior depreciação unitária tanto em RaC quanto em Frotas (+6%/+2% A/A), embora apenas marginalmente acima no comparativo sequencial.

Estrutura de capital, liquidez e mercado de capitais. A alavancagem segue confortável, com dívida líquida atingindo R$ 31,1 bilhões, sustentada por caixa robusto de R$ 11,8 bilhões. A Companhia reforçou sua estratégia de gestão ativa de passivos, com emissões relevantes no trimestre — debêntures e CRIs somando cerca de R$ 5,7 bilhões — visando alongar o perfil e reduzir custo financeiro marginal. O estoque de swaps (~R$ 22 bilhões) segue protegendo fluxos frente à volatilidade do CDI. A posição de caixa cobre as amortizações de 2026, 2027 e parte ded 2028 combinadas, reforçando a resiliência do perfil de liquidez.

LTV = Loan to Value. Representa a relação entre a dívida líquida e o valor contábil dos veículos (frota). A ideia é medir o quanto os ativos líquidos da Companhia cobririam da dívida em caso de necessidade de venda.

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O Assaí reportou resultados do 4T em linha, com revisão de guidance e iniciativas de monetização para reforçar o foco em desalavancagem. Como esperado, a receita permaneceu pressionada pelo macro desafiador, somado à deflação de alimentos em várias commodities simultaneamente. Ainda assim, as vendas em mesmas lojas aceleraram sequencialmente (+0,9%), e a Companhia mencionou crescimento de volume pela primeira vez em quase 2 anos, com tráfego também ligeiramente em alta (+2% a/a).

A Companhia também revisou seu guidance de expansão para 5 aberturas em 2026 (vs. 10 anteriormente) e compartilhou iniciativas de monetização para sustentar seu forte foco em desalavancagem. Sobre este último ponto, o ASAI reconheceu ao menos R$ 1,5 bi de potencial monetização de créditos de PIS/Cofins relacionados à operação de bebidas frias, com entradas de caixa positivas a serem observadas nos próximos trimestres.

Crescimento fraco como esperado, mas com crescimento de volume. As vendas líquidas cresceram 3%, acelerando sequencialmente, provavelmente por uma campanha de aniversário mais concentrada (em outubro, vendas em mesmas lojas em +5%).

Margem bruta segue como destaque. A margem bruta expandiu +0.4p.p a/a, novamente sustentada por iniciativas comerciais efetivas, maturação das lojas e expansão de serviços dentro das lojas. Enquanto isso, a margem EBITDA ficou praticamente estável (ex-IFRS -0.13 pp), dada a realização de investimentos estratégicos para suportar novas avenidas de crescimento e automação.

O lucro líquido ajustado (ex-IFRS) atingiu R$ 347 mi (excluindo efeitos não recorrentes ligados ao impairment não caixa do FIC e créditos tributários pontuais), afetado por maiores despesas financeiras, enquanto o FCF foi positivo em R$ 2,2 bi (dívida líquida menor em R$ 2 bi T/T), embora -14% A/A, principalmente por contas a receber. Nesse sentido, notamos que a antecipação de recebíveis apresentou forte queda T/T (-3.8pp) para 6,5% das vendas.

A alavancagem encerrou em 2,5x¹ a dívida líquida / EBITDA ex-IFRS 16, redução de 0,5x A/A. Já segundo a escritura dos covenants, a alavancagem foi de 1,2x, confortável em relação ao limite de até 3,0x.

Pontos interessantes: (i) a Companhia reconheceu um impairment não caixa de R$ 521 mi relacionado ao encerramento de sua parceria financeira (FIC) com Itaú, GPA e Grupo Casas Bahia; (ii) o Assaí deve conseguir ofertar produto financeiro já no 1S26, assim que o Banco Central aprovar a operação (esperado até junho); (iii) devem abrir 25 farmácias completas no 2S26 como projeto-piloto; (iv) o In&Out – com foco em acelerar o fluxo em suas lojas – será expandido para 30 categorias, sempre com foco em vendas incrementais; (v) a marca própria deve ser lançada no 1T26 em São Paulo, com 200 SKUs até o fim de 2026; (vi) o Assaí anunciou parceria com o MELI como loja oficial a partir do 2T26, e também deve expandir a parceria com o iFood; e (vii) a economia das conversões de lojas extra segue sólida, com margem EBITDA (ex-IFRS) em 6,2% (em linha com a média do Assaí) e produtividade de vendas 22% acima das lojas orgânicas abertas até 2022.

(1) Inclui desconto de recebíveis na dívida. EBITDA Pré-IFRS-16
(2) Ratios Contratuais: [Dívida Bruta (-) Caixa (-) Contas a receber com deságio de 1,5%] / [Lucro Bruto (+) Depreciação Logística (-) SG&A]

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O GPA reportou resultados tímidos no 4T, com receita pressionada por demanda fraca e inflação de alimentos contida, mas com expansão de margem bruta e EBITDA por eficiências operacionais. A Companhia segue ganhando participação em categorias premium (+50bps a/a) e em proximidade (+170bps a/a), além de avançar em marcas próprias, que atingiram 21,4% das vendas (+80bps a/a) com o lançamento de 230 novos produtos em 2025. Ainda assim, a dinâmica de geração de caixa segue preocupante, com o fluxo de caixa livre de 2025 consumido por elevadas despesas financeiras e com contingências trabalhistas e tributárias.

No 4T25, a receita líquida consolidada caiu 2% A/A, impactada por fechamento de lojas e a descontinuação do Aliados, segmento voltado para pequenos e médios comerciantes que utilizavam a marca CompreBem (-62% A/A no 4T25, encerrado no 1T26). Em SSS¹ ex-Aliados, a receita cresceu +3%, desacelerando T/T (-140bps), com redução no Pão de Açúcar (-170bps T/T, +1,8%) e Extra Mercado (-150bps T/T, +4%), enquanto Proximidade mostrou leve melhora (+40bps, +3,2%). A penetração do e-commerce também continuou avançando, atingindo 12,6% das vendas.

Melhora de margem por melhores negociações e controle de G&A. A margem bruta subiu 50bps A/A, impulsionada por negociações comerciais, melhorias operacionais, menor ruptura e receitas de retail media. O controle de G&A foi relevante: a linha caiu 21% A/A, contribuindo para a expansão da margem EBITDA ajustada (+40bps). Do lado das iniciativas, a Companhia já mapeou cerca de 80% da redução de R$ 415 milhões em SG&A prevista no plano de eficiência 2026, que teve início no 1T26.

Apesar desse esforço, outras receitas/despesas operacionais totalizaram -R$ 618 milhões, pressionadas por um impairment de R$ 527 milhões ligado à venda da Financeira Itaú CBD S.A. A frente de vendas de ativos não estratégicos somou R$ 96 milhões, incluindo parcelas da venda dos postos de combustíveis e alienação de imóveis e lojas deficitárias.

Com isso, o GPA registrou prejuízo líquido das operações continuadas de R$ 523 milhões e prejuízo líquido consolidado de R$ 572 milhões (ou R$ 175 milhões ex-impairment).

A dívida líquida encerrou em R$ 2.077 milhões, +49% A/A, com alavancagem de 2,4x dívida líquida/EBITDA ajustado — queda de 0,7x T/T — e 1,2x pós-IFRS16, dentro do covenant de até 3,25x.

Nota sobre continuidade operacional. O GPA publicou em suas demonstrações (item “1.6 Going concern”) alerta sobre sua capacidade de manter operações. Apesar das melhorias recentes, o elevado endividamento pressiona liquidez, resultando em capital de giro negativo de R$ 1,2 bi e R$ 1,7 bi em debêntures vencendo em 2026. A Companhia vem atuando na gestão de passivos e busca monetizar créditos tributários para reforço de caixa, mas a nota adiciona incerteza relevante.

Rebaixamento por agência de rating: No dia 02/03/2026, a Fitch rebaixou a nota da Companhia Brasileira de Distribuição (CBD) para ‘CCC(bra)’, ante ‘A(bra)’, refletindo riscos de refinanciamento, sendo possível uma reestruturação de dívida.

Notas: (1) SSS = Same Store Sales ou Venda Mesmas Lojas em português.

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A Zamp reportou avanço operacional sólido no 4T25, com receita operacional líquida de R$ 1,48 bilhão (+14% A/A), sustentada por desempenho positivo das quatro marcas e pela maior penetração digital. No ano de 2025, a receita somou R$ 5,23 bilhões (+14,8% A/A).

Comercial & Digital. As vendas digitais (delivery, app e totens) cresceram 30,3% A/A, alcançando R$ 844 milhões e 57,1% da receita do trimestre; o delivery respondeu por 34,5% das vendas digitais (+53% A/A) e totens por 58,2% (+24% A/A). O Clube BK atingiu 22,4 milhões de usuários (+1 milhão vs. 3T25). Em termos de SSS (same store sales), os crescimentos foram: Burger King +5,3%, Popeyes +19,7%, Starbucks +15,6% e Subway +21,4%.

Rentabilidade. O EBITDA ajustado atingiu R$ 258,9 milhões no 4T25 (+43,2% A/A), com margem de 17,5% (+3,6 p.p.). Na visão ex-IFRS 16, o EBITDA foi de R$ 186,5 milhões (+72,4% A/A), margem 12,6% (+4,3 p.p.). A margem bruta consolidada ficou em 65,9% (+0,6 p.p.), refletindo revenue management e maior diluição de CMV com a receita de serviços da Subway.

Resultado final. A Companhia reverteu o prejuízo do 4T24 e registrou lucro líquido de R$ 31,4 milhões no 4T25 (ex-IFRS 16: R$ 29,7 milhões). Em 2025, contudo, ainda houve prejuízo líquido de R$ 107,1 milhões (ex-IFRS 16: R$ 105,1 milhões), em parte devido à despesa financeira elevada no ano.

Estrutura de capital e alavancagem. Ao final de 2025, a dívida bruta somava R$ 1,26 bilhão, o caixa e aplicações R$ 578,4 milhões, resultando em dívida líquida ex-IFRS 16 de R$ 679,1 milhões (+22,9% A/A). A alavancagem encerrou em 1,5x Dívida Líquida/EBITDA ex-IFRS16 (12M), abaixo do covenant de 3,0x, mantendo folga confortável. O calendário da dívida é bem distribuído e o caixa cobre as amortizações previstas para os próximos dois anos.

Liquidez e geração de caixa. O fluxo de caixa operacional ajustado foi de R$ 246,9 milhões no trimestre (+R$ 108,9 milhões A/A), e o FCL ajustado atingiu R$ 122,1 milhões no 4T25. O CAPEX ficou em R$ 124,8 milhões no trimestre (2025: R$ 316,7 milhões), alocado em reinvestimento do parque, aberturas e tecnologia.

Base de lojas e execução. A Zamp encerrou o ano com 2.645 unidades (BK 985, PLK 95, SBUX 112, SUB 1.453). O mix segue diversificado (66% lojas próprias; 34% franqueadas), o que ajuda a diluir custos e sustentar escala.

Emissão de debêntures – evento subsequente (fev/2026). O Conselho aprovou a 12ª emissão de debêntures quirografárias, R$ 500 milhões (com lote adicional de até 20%, total até R$ 600 milhões), CDI + 2,1% a.a., prazo de 5 anos, para fins corporativos gerais, incluindo realinhamento de dívidas de curto prazo, reforço de capital de giro e expansão.

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(Com participação de XP Equity Research)

A Klabin resultados relativamente estáveis, com EBITDA ajustado de R$ 1,8 bilhão (0% A/A) e receita líquida de R$ 5,2 bilhões (–2% A/A), refletindo a sazonalidade do negócio de embalagens e uma demanda mais fraca em papelão.

Celulose: Os volumes de vendas de celulose aumentaram +1% T/T, com produção de -9% T/T, devido à paralisação programada da manutenção no trimestre. O EBITDA ajustado foi de R$ 521 milhões, com margens de 36,3% (-13 p.p. T/T). Papel, embalagens e outros: Na divisão de Papel, houve destaque para volumes mais fortes de vendas de LPB e kraftliner nos mercados internacionais. O EBITDA ajustado ficou em R$ 1,3 milhão, com margens de 35,1% (estáveis T/T).

Apesar desse quadro relativamente estável no operacional, o lucro líquido recuou 69% no trimestre, refletindo sobretudo o aumento de 28% T/T nas despesas financeiras e a elevação na provisão de IR, fatores que comprimiram o resultado.

A dívida líquida caiu para R$ 25,9 bilhões (–22% A/A), resultando em alavancagem de 3,3x Dívida Líquida/EBITDA em reais (queda de 1,2x A/A). A redução foi impulsionada pelo aumento do caixa, decorrente (i) do recebimento final do Projeto Plateau, de R$ 1,2 bilhão¹, e (ii) da operação imobiliária com investidor institucional, no valor de R$ 300 milhões². A dívida bruta aumentou cerca de R$ 1 bilhão em relação ao 3T25, alcançando R$ 36,8 bilhões, em função principalmente dos efeitos cambiais. O FCF encerrou o trimestre negativo em R$ 0,3 bilhão. Já na comparação com o 4T24, a dívida apresenta redução de aproximadamente 10%. A Companhia não possui covenants financeiros, mas segue políticas internas de métricas de crédito (*).

[Comentário do time de Equities]: Olhando adiante, com um melhor momentum para os preços de celulose e apesar do cenário mais incerto para papelão, seguimos vendo uma assimetria positiva.

Notas: (1) O Projeto Plateau consiste na monetização de terras excedentes do Projeto Caetê por meio de uma parceria com uma Timber Investment Management Organization (TIMO). O investimento conjunto envolve quatro SPEs. O projeto foi anunciado em 29 de outubro de 2024 e teve seu closing em 3 de fevereiro de 2025. (2) A Klabin celebrou memorando de entendimentos com um investidor institucional para a formação de uma SPE controlada pela Companhia, destinada à exploração de atividades imobiliárias, incluindo arrendamento de terras no Paraná, em 22 de outubro de 2025.

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