Temporada de Resultados Renda Fixa – 4º trimestre de 2024

No 3T25¹, a Cocal reportou receita líquida consolidada de R$ 490 milhões, -21% A/A, EBITDA ajustado de R$ 278 milhões, -20% A/A, e lucro líquido de R$ 4 milhões, -95% A/A.

No período acumulado de 9M25, a moagem totalizou 7,3 milhões de toneladas de cana processada, -13,2% frente ao 6M24, com um mix açúcar/etanol de 67-33%. O ATR² foi de 137 kg/tonelada, estável vs. 9M24, e o TCH³ reduziu para 70,3 ton/ha, -14,2% A/A.

A menor disponibilidade de cana refletiu, principalmente, o clima seco presente no Centro-Sul, com déficit hídrico registrado a partir de novembro de 2023, que afetou o desenvolvimento do canavial. A Companhia destacou que os impactos estão sendo minimizados por meio de ações de contenção de custos, enquanto mantém o seu plano de investimentos, com foco na renovação e manejo do canavial.

A dívida bruta encerrou em R$ 3,4 bilhões, sendo 32% no curto prazo. A posição de caixa era de R$ 1,7 bilhão, resultando em uma dívida líquida de R$ 1,7 bilhão. A alavancagem seguiu baixa em 1,1x (+0,2x vs. 3T24) e a liquidez corrente elevada, ambos indicadores em conformidade com os covenants.

(1) Período findo em 31 de dezembro de 2024 (3T25). (2) Açúcar Total Recuperável, medida de qualidade do qualidade do canavial. (3) Tonelada de Cana por Hectare, medida de produtividade do canavial.

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No 3T24/25¹, a Coruripe apresentou melhora operacional, com receita líquida de R$ 1,5 bilhão (+18% A/A) e EBITDA de R$ 641 milhões (+16% A/A). No acumulado dos nove meses da safra (abril a dezembro, 9M25), a moagem de cana-de-açúcar atingiu 14,7 milhões de toneladas, estável A/A. Deste total, cerca de 35% foram de cana própria, e o restante de terceiros.

Apesar do aumento do preço do açúcar e do etanol (+4,7% A/A e +4,2% A/A, respectivamente) e da maior qualidade do açúcar (ATR² de 137,95 kg/ton, ante 135,18 kg/ton A/A), houve menor produtividade no canavial, com TCH³ de 76,54 ton/ha, ante 86,65 ton/ha A/A.

O lucro líquido totalizou apenas R$ 3 milhões no trimestre, -98% A/A, por maiores despesas financeiras líquidas. Vale ressaltar que, no acumulado do 9M25, o lucro líquido foi impulsionado por positivamente por reversão de tributos (PIS/COFINS e IRPJ/CSLL referente ao IAA/4870), de R$ 199 milhões de outras receitas e R$ 446 milhões em impostos diferidos.

O capex foi de R$ 1,0 bilhão milhões nos 9M25 (covenant de até R$ 1,3 bilhão para 12 meses), incluindo tratos culturais e ativos biológicos.

Com isso, a dívida líquida da Coruripe aumentou para R$ 3,5 bilhões. A alavancagem dívida líquida / EBITDA de 2,0x estava aderente ao seu covenant (3,0x) com relativa tranquilidade, entretanto, a liquidez corrente permaneceu abaixo de 1,0x ao final de dezembro de 2024, e a cobertura de juros (EBITDA / desp. fin. líq.) ficou justa em relação ao limite mínimo, ambos medidos apenas anualmente.

Em janeiro de 2025, a Coruripe realizou uma operação importante de alongamento da sua dívida, reduzindo consideravelmente o risco de refinanciamento. A Companhia captou US$ 300 milhões (aprox. R$ 1,7 bilhão, prazo de 6 anos, sendo 1 de carência) para o pré-pagamento antecipado dos bonds emitidos em 2022, com vencimento original em fev/27. Segundo a Companhia, a operação foi sindicalizada, com a participação de bancos de primeira linha.

Adicionalmente, o crédito a receber sobre o IAA permanece registrado no balanço de dez/24 no valor de R$ 4,5 bilhões, o qual pode ser uma fonte de recursos importante.

(1) Período findo em 31 de dezembro de 2024 (3T25). (2) Açúcar Total Recuperável, medida de qualidade do qualidade do canavial. (3) Tonelada de Cana por Hectare, medida de produtividade do canavial.

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O 3T24/25¹ mostrou a continuidade da recuperação dos resultados operacionais da FS, assim como do seu processo de desalavancagem. A receita líquida atingiu R$ 2,9 bilhões (+28% A/A) em decorrência de maiores volumes vendidos e aumento dos preços de etanol e óleo de milho. O EBITDA do trimestre teve incremento de mais de 4x A/A, com margem de 25,4% (+18 p.p. A/A), refletindo também o menor custo com o milho no comparativo anual e o consequente maior spread de moagem, suficiente para neutralizar o maior custo de biomassa (+2,4% A/A), utilizada na matriz energética.

O patrimônio líquido passou para o campo positivo (R$ 94,5 milhões, ante R$ -86,9 milhões) e a cobertura de juros (EBITDA/Desp. Fin.) voltou a superar 1,0x, mas a geração de caixa operacional foi afetada por maior necessidade de capital de giro, devido: i) ao nível de estoques de milho ainda elevado (de R$ 1,1 bilhão no 4T23/24 para R$ 1,9 bilhão no 3T24/25) - mas que é sazonal e possui alta liquidez; e ii) ao menor valor da conta fornecedores (de R$ 2,9 bilhões no 4T23/24 para R$ 1,9 bilhão no 3T24/25).

A alavancagem reduziu para 4,0x no 3T24/25, após ter atingido o pico de 7,4x no 1T24/25. A FS possui covenant de alavancagem ≤ 3,0x, que não resulta em default ou aceleração de dívidas, mas restringe determinadas captações e distribuição de dividendos. Em nossa visão, a manutenção do preço do milho em patamar relativamente baixo, aliado ao menor montante de capex previsto adiante, devem continuar apoiando o seu processo de desalavancagem, enquanto mantém uma posição de liquidez confortável e um cronograma de dívidas alongado. Ressaltamos, no entanto, a importância de equacionar o patamar elevado do índice e a sua estrutura de capital, de forma a melhorar sua flexibilidade financeira.

(1) Período findo em 31 de dezembro de 2024 (3T25).

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Jalles reportou números mistos no 3T25¹. Analisando a DRE, destacamos o forte desempenho da receita líquida, que alcançou R$ 740 milhões, aumentando 49% A/A devido a preços e volumes mais altos em todas as linhas, seguindo a estratégia assertiva da empresa de adiar as vendas de etanol para a entressafra, enquanto as vendas de VHP continuam em ramp-up. Por outro lado, a margem de EBITDA teve contração (-15,0p.p.) motivado pelo leve impacto positivo dos incentivos fiscais em Goiás, que não compensou o aumento nas despesas de vendas relacionadas às vendas de VHP.

Apesar da leve contração, a liquidez corrente permanece em patamar acima de 3,0x. O prazo médio de sua dívida é de cerca de 4,8 anos, com caixa suficiente para cumprir o cronograma de amortização até 2027/28. Vale destacar que 9% de sua dívida bruta se encontra no curto prazo.

A Jalles Machado ficou em conformidade (1,3x) com seus covenants de alavancagem (Dív. Líq. / EBITDA) de 3,25x.

(1) Período findo em 31 de dezembro de 2024 (3T25).

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No 3T24/25¹, a Zilor reportou receita líquida consolidada de R$ 974 milhões, +12% A/A, EBITDA ajustado de R$ 282 milhões, +17% A/A, e lucro líquido ajustado de R$ 11 milhões, ante prejuízo de R$ 73 milhões A/A. Com a integração da Unidade Salto Botelho (“USB”) a partir de 01 de dezembro de 2024 à Zilor, os resultados reportados contemplam informações de dezembro/24 (um mês) da USB. Vale ressaltar que a consolidação se concentra nos números financeiros, uma vez que, no período, a USB já se encontrava em entressafra, portanto, sem operação.

Nos 9M25, a moagem totalizou 10,6 milhões de toneladas de cana processada, -7,4% frente aos 9M24, com um mix açúcar/etanol de 47/53%. O ATR², por sua vez, foi de 141 kg/tonelada, +2,1% vs. 9M24. O volume processado foi afetado por condições climáticas mais severas, as quais foram mitigadas pelos investimentos que a Companhia tem realizado. Além disso, o período comparativo (9M24) refere-se a uma das melhores da história da Companhia, com registros de recordes de moagem e produtividade.

No 3T25, o Capex total atingiu R$ 154,6 milhões, queda de 44,3% comparado ao 3T24, explicada pelo término dos investimentos em cogeração de energia.

A dívida bruta encerrou em R$ 3,9 bilhões, sendo apenas 13% no curto prazo. A posição de caixa era de R$ 1,8 bilhão, resultando em uma dívida líquida de R$ 2,0 bilhões. A alavancagem subiu para 2,0x (ante 1,8x A/A), em conformidade com o seu covenant de até 2,5x. A Companhia também possui cláusulas contratuais de liquidez corrente e razão entre a dívida líquida e o patrimônio líquido, ambos declarados aderentes.

O maior endividamento observado está relacionado, principalmente, à integração das dívidas da Unidade Salto Botelho e à recomposição de caixa para fazer frente à aquisição (R$ 600 milhões). Em contrapartida, a Zilor realizou movimentos de alongamento da dívida, com captação de R$ 900 milhões via duas emissões de debêntures em dezembro de 2024, com prazo médio de 7 anos. Já o prazo médio da dívida total era de 3,7 anos ao final do 3T24/25, o que consideramos adequado para o setor.

(1) Período findo em 31 de dezembro de 2024 (3T25). (2) Açúcar Total Recuperável, medida de produtividade do canavial.

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A receita líquida da BRF no 4T24 foi de R$ 17,5 bilhões, +21% A/A, com EBITDA ajustado de R$ 2,8 bilhões, crescimento de mais de 50% A/A e margem de 16%. Os resultados foram alcançados pelo aumento dos volumes vendidos, com destaque para o portfólio de produtos processados, aliado à eficiência operacional e à disciplina financeira.

Em relação à margem EBITDA, apesar do aumento de 2,8 p.p. no comparativo anual, houve queda de 3,1 p.p. T/T devido a maiores custos e despesas administrativas, em parte não recorrentes.

Brasil: A receita líquida do segmento foi de R$ 8,6 bilhões (+16% A/A) e o EBITDA ajustado foi de R$ 1,26 bilhão (+9% A/A). A Companhia fechou o ano com estoques mais baixos, capturando oportunidades no início de 2025 e até aumentando preços para produtos processados.

Internacional: A receita líquida do segmento foi de R$ 7,4 bilhões (+19% A/A) e o EBITDA ajustado foi de R$ 1,5 bilhão (+118% A/A). A situação inflacionária na Turquia e um excesso de oferta no final do ano resultaram em margens mais baixas, ainda que com sinais de melhora em 2025. Outros mercados relevantes, como China, Japão e México, estão mostrando sinais de recuperação sólida, e a crescente ausência dos EUA no mercado de frango segue criando oportunidades.

A dívida bruta encerrou em R$ 21 bilhões, sendo apenas 6% no curto prazo. A posição de caixa era de R$ 12,7 bilhões, resultando em uma dívida líquida de R$ 8,3 bilhões, -12% A/A. A alavancagem atingiu 0,8x (ante 2,0x no mesmo período do ano anterior). A Companhia não está sujeita a covenants restritivos.

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Em 2024, a Lar registrou receita líquida de R$ 20,3 bilhões, -7% A/A, mas com alta de 21% no EBITDA A/A para R$ 2,0 bilhões.

Avicultura (42,3% Fat. 2024 – ante 33,2% em 2023): Houve aumento de 8,1% na produção de pintainhos, impulsionado por expansões de capacidade dos aviários. A produção da carne de frango in natura cresceu 7,3% A/A, enquanto a de ovos aumentou 8,0% A/A.

Grãos (34,5% Fat. 2024 – ante 41,6% em 2023): O ano de 2024 foi desafiador devido ao clima desfavorável no Mato Grosso do Sul, o que ocasionou na queda de 13% A/A para a recepção total de grãos. A soja caiu 10% A/A, o milho 15% A/A e o trigo 43% A/A. Já os preços compensaram parcialmente o menor volume, devido à valorização dos prêmios e do dólar.

Insumos agrícolas e pecuários (15,2% Fat. 2024 – ante 17,6% em 2023):  A comercialização dos insumos teve um ano difícil, ainda refletindo os estoques precificados a preços maiores, o que implica em custos elevados, em meio à menor rentabilidade dos produtores. A normalização dos estoques, aliada a investimentos em verticalização, trazem melhores perspectivas para o segmento.

Os investimentos totalizaram R$ 924 milhões em 2024, R$ 588,9 em 2023.

A dívida bruta encerrou o 4T24 em R$ 7,3 bilhões, queda de 3% A/A, enquanto a dívida líquida permaneceu estável em R$ 6,2 bilhões. A alavancagem dívida líquida / EBITDA foi de 3,1x, redução ante 3,7x do 4T23, devido ao maior EBITDA do período. A Companhia permaneceu em conformidade com todos os seus covenants.

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No 4T24, a Minerva apresentou receita líquida foi de R$ 10,7 bilhões (+74% A/A) e EBITDA ajustado de R$ 944 milhões (+56% A/A), impulsionados por maiores volumes em todas as frentes, especialmente no Brasil.

A Minerva também está aproveitando a escassez de carne bovina nos Estados Unidos, que agora se tornou o principal destino de exportação da Companhia, representando 23% do total exportado. Esperamos que essa tendência se mantenha em 2025, dado que a produção de carne bovina nos EUA deve continuar limitada devido ao momento do ciclo pecuário no país.

Já as margens bruta e EBITDA recuaram 100bps e 80bps T/T, respectivamente, refletindo o aumento nos preços do gado. Apesar do impacto mais significativo vindo do Brasil e da fase de ramp-up da nova planta, os preços do gado também estão subindo no Uruguai e na Argentina, com a última enfrentando maior volatilidade macroeconômica.

A geração de caixa livre atingiu R$ 990 milhões, impulsionada por uma performance positiva nas linhas de capital de giro, especialmente em fornecedores e adiantamentos de clientes.

A alavancagem, medida por dívida líquida / EBITDA proforma, encerrou o 4T24 em 3,7x. Neste cálculo, a Companhia considerou um EBITDA adicional relativo a 10 meses para os ativos adquiridos, de R$ 1,1 bilhão. A alavancagem sem os ajustes seria de 5,0x, refletindo principalmente os desembolsos da aquisição das plantas da Marfrig, em torno de R$ 5,6 bilhões.

A Minerva possui covenant* de alavancagem de até 3,5x, ou seja, não foi cumprido. Porém, este não gera vencimento antecipado da dívida, e sim algumas restrições para determinadas novas captações de dívida, capex e distribuição de dividendos. Destacamos como pontos de monitoramento a evolução da estrutura de capital da Companhia, bem como as perspectivas para os preços do gado.

Notas: (1) Exclui variação cambial não caixa. (2) Em 2024, considera EBITDA proforma pelos novos ativos adquiridos da Marfrig (10 meses): R$ 1,1 bilhão. Em 2023, considera EBITDA proforma por BPU (R$ 46,4 milhões – 8 meses) e dívida líquida ajustada pelo pagamento antecipado em investimentos (R$ 1,5 bilhão).

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A Marfrig apresentou resultados positivos no 4T24, com receita líquida consolidada (inclui BRF) de R$ 41,3 bilhões (+22% A/A), EBITDA de R$ 3,7 bilhões (+37% A/A) e lucro líquido de R$ 2,5 bilhões (ante apenas R$ 12 milhões no 4T23).

Na Marfrig ex-BRF, o desempenho da América do Sul mais do que compensou a queda na operação da América do Norte (National Beef). A Marfrig ex-BRF registrou receita líquida de R$ 23,7 bilhões (+23% A/A) e EBITDA ajustado de R$ 944 milhões (+14% A/A).

EUA: A Receita Líquida foi de USD 3,2 bilhões (+5% A/A) e o EBITDA ajustado foi de USD 62 milhões (-22% A/A). A oferta continua sendo um problema para a National Beef. Apesar da sazonalidade fraca e da queda suave, a demanda resiliente e os altos preços de bovinos ajudaram a sustentar as margens em níveis saudáveis. No entanto, a perspectiva continua desafiadora, com uma escassez de gado sendo compensada por pesos, uma situação ameaçada ao considerar a atual tendência de alta nos preços do milho, utilizado na alimentação do gado. Assim, a perspectiva é de margens mais baixas, com perspectiva do aumento da produção nos EUA apenas em 2027 ou 2028.

América do Sul: A Receita Líquida foi de R$ 5,2 bilhões (+19% A/A) e o EBITDA ajustado foi de R$ 660 milhões (25% A/A). Em termos de disponibilidade de gado, a América do Sul está na situação oposta à América do Norte, com uma oferta confortável e preços de gado mais baixos no início de 2025. Apesar da queda no comparativo anual, a margem de dois dígitos no 4T24 para o segmento (acima de 12%) pode se mostrar resiliente devido ao seu novo perfil de produção, embora seu histórico permaneça limitado. Vale destacar que as plantas vendidas para a Minerva ainda contribuíram para o fornecimento de matéria-prima.

BRF: A receita líquida da BRF no 4T24 foi de R$ 17,5 bilhões, +21% A/A, com EBITDA ajustado de R$ 2,8 bilhões, crescimento de mais de 50% A/A e margem de 16%. Os resultados foram alcançados por uma combinação de aumento dos volumes vendidos, com destaque para o portfólio de produtos processados, eficiência operacional e disciplina financeira.

No 4T24, a Marfrig concluiu a transação de venda dos ativos do Brasil, Argentina e Chile, em uma operação que redefiniu a estratégia do negócio de bovino na América do Sul, além de reforçar a estrutura financeira da Companhia. O negócio foi iniciado em 2023 e envolveu um valor de R$ 7,5 bilhões. 

Em relação ao endividamento, a Marfrig apresentou o sétimo trimestre consecutivo de redução da alavancagem. A dívida líquida foi de R$ 38,8 bilhões, +12% A/A, porém com indicador dívida líquida / EBITDA de 2,82x, ante 3,71x no 4T23. A Companhia permaneceu em conformidade com seu covenant de 4,75x.

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A Cyrela reportou resultados impressionantes no 4T24, com a receita líquida aumentando para R$2,51 bilhões (+47% A/A), impulsionada pelo forte crescimento das vendas líquidas e pelo sólido reconhecimento de receitas dos lançamentos do 4T.

Forte expansão da receita líquida impulsionada por vendas líquidas notáveis. A receita líquida atingiu R$ 2,51 bilhões, refletindo um impressionante aumento de 47% A/A. Atribuímos esse crescimento (i) à notável expansão das vendas líquidas (+93% A/A) e (ii) ao sólido reconhecimento da receita dos lançamentos do quarto trimestre, com o Vista Cyrela contribuindo com 15% da receita bruta.

Ligeira queda na margem bruta, mas os níveis permanecem sólidos. A margem bruta diminuiu para 31,9% (-1,8 p.p. A/A). Essa queda deveu-se principalmente a um maior impacto dos ajustes a valor presente (APV), que afetaram as margens em 2 p.p.

Impressionante desempenho do Lucro Líquido, sustentando um ROE de 21%. O lucro líquido aumentou para R$ 497 milhões (+101% A/A), impulsionado pelo (i) forte desempenho da Receita líquida, (ii) margens sólidas e (iii) diluição de despesas. Como resultado, o ROE LTM ajustado atingiu 21%, um aumento de 7,5 p.p. A/A. Adicionalmente, a geração de caixa atingiu R$ 61 milhões, acima dos R$ 14 milhões registrados no 3T24.

Aquisição acelerada de terrenos. Aquisição acelerada de landbank. A Cyrela registrou 15 terrenos no 4T, atingindo R$7,2 bilhões em VGV (+28% T/T). Os segmentos de alto padrão e baixa renda registraram os maiores aumentos no landbank (T/T), com crescimento de +31% e +55%, respectivamente, indicando o foco da empresa para os próximos trimestres.

A Cyrela apresentou resultados impressionantes que poderiam incentivar uma reação positiva do mercado, apesar de terem sido amplamente antecipados. Em nossa opinião, a Cyrela demonstrou um dos níveis de crescimento mais fortes e consistentes de sua história, mesmo em um ambiente macroeconômico desafiador, destacando a força de sua marca e a alta atratividade de seus produtos. Acreditamos que essa resiliência operacional continuará a gerar resultados sólidos em 2025. Portanto, mantemos nossa recomendação de compra para a Cyrela e reiteramos nossa preferência pela empresa no segmento de média/alta renda.

Notas: (1) SFH = Financiamento à Produção.

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A Direcional reportou fortes resultados no 4T24. Os principais destaques incluem: (i) sólido crescimento da receita líquida de 46% A/A, suportado por um significativo crescimento de vendas líquidas; (ii) a receita de backlog aumentou 10% T/T, reforçando as expectativas positivas para o crescimento da receita em 2025; (iii) a margem bruta aumentou para 37,0% (+0,5 p.p. T/T); e (v) o lucro líquido ajustado atingiu R$166 milhões (+69% A/A).

Além disso, a margem de backlog atingiu 43,9% (aumento de 50 bps T/T), apoiada por sólidos aumentos de preços e inflação interna de custos em linha com as expectativas implícitas nos orçamentos de construção. Acreditamos que margens de backlog mais fortes proporcionam espaço para que a margem bruta consolidada continue a expandir-se gradualmente nos próximos trimestres.

Em relação ao endividamento, após o término do 4T24, a Companhia emitiu um CRI de R$ 370,3 milhões, possibilitando o alongamento do prazo médio do endividamento para 62 meses e a continuidade da redução do seu custo de financiamentos.

A Direcional continuou a apresentar posição líquida de caixa ajustado (dívida líquida sem considerar SFH¹). Com isto, permanece enquadrada confortavelmente em seu covenant.

Notas: (1) SFH = Financiamento à Produção.

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No 4T24, a Mitre continuou a sua trajetória de recuperação e apresentou resultados crescentes nas linhas de receita líquida (+26% A/A), margem bruta (+5,4p.p.) e lucro líquido (+38% A/A). A performance é reflexo da eficiência operacional conduzida pela Mitre, com contenção de despesas gerais (SG&A), bem como escolhas assertivas na nova safra de projetos, que têm sido mais rentáveis.

Os lançamentos acumulados em 2024 entregaram VSO (velocidade de vendas) de 39,1%, em média (+7,8 p.p. A/A).

O LTV (loan to value) fechou o ano em 39%, e inadimplência da carteira de clientes atingiu 0,2%. O landbank³ fechou o 4T24 em R$ 4,8 bilhões, suficiente para suportar 3 anos de lançamentos, de acordo com a Mitre.

Em relação ao endividamento, cerca de 58% referem-se a financiamento à produção, linha de crédito considerada mais flexível, enquanto 42% são relativos a dívidas corporativas. A alavancagem, medida por (dívida líquida - financiamento à produção + contas a pagar por aquisições) / patrimônio líquido, reduziu para 15,5%, -5,5p.p. A/A. A Companhia possui covenants com medição anual, e encontrava-se adimplente a todas as exigências ao final de dezembro de 2024.

Notas: (1) SFH = Financiamento à Produção (2) Cálculo inclui SFH e contas a pagar por aquisição de imóveis. (3) Cálculo exclui SFH e inclui contas a pagar por aquisição de imóveis.

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No 4T24, a MRV&Co apresentou resultados mistos, afetados pelas pressões de resultados da Resia (operação nos Estados Unidos), enfrentou um prejuízo líquido de R$ 237 milhões devido à pressão nas vendas de ativos. Já a lucratividade nas operações brasileiras continua mostrando recuperação gradual, principalmente na Incorporação. Com isso, o prejuízo líquido ajustado consolidado foi de R$ 154 milhões no trimestre.

MRV Inc.: A receita líquida aumentou 16% A/A, para R$ 2,2 bilhões, impulsionada por maiores vendas líquidas, embora tenha caído 5% T/T devido à diminuição dos níveis de produção (-7% T/T).A margem bruta melhorou ligeiramente para 27% (+40 p.p. T/T) mas ainda em ritmo lento de recuperação, com níveis de produção ainda abaixo das médias históricas, atrasando o reconhecimento de novas safras de projetos. A margem da carteira permaneceu estável em relação ao trimestre anterior, em 42,2%, beneficiando-se do aumento dos preços de venda, mas impactada por ajustes adicionais de inflação nos orçamentos de construção. O lucro líquido ajustado atingiu R$ 78 milhões, aumento de 19% T/T, impulsionado por resultados financeiros líquidos ajustados melhores do que o esperado em –R$ 41 milhões, queda de 56% T/T devido a receitas financeiras mais fortes. A alavancagem financeira (Dívida líquida/PL) situou-se em 35,7% (-3,4 p.p. T/T e -9,9 p.p. A/A), em linha com o guidance da MRV para 2024.

Resia: O prejuízo líquido foi de R$ 237 milhões, abaixo do prejuízo líquido de R$ 52 milhões no 3T24. Os principais fatores incluem perdas líquidas com as últimas vendas de ativos da Resia (principalmente Hutto Square) e aumento do imposto de renda. A alavancagem financeira (dívida líquida/PL) subiu para 98% (acima dos 72% no 3T24), apesar da geração de caixa com a venda de ativos.

MRV&Co. – Consolidado: A receita atingiu R$ 2,38 bilhões (+22% A/A), com margem bruta de 26,6% (+20 p.p. T/T), refletindo uma recuperação de margem ainda lenta nas operações brasileiras. O prejuízo líquido ajustado foi de R$ 154 milhões (abaixo do lucro líquido de R$ 7 milhões do 3T24), principalmente devido ao prejuízo líquido da Resia.

A dinâmica desafiadora da taxa de capitalização nos EUA poderá continuar exercendo pressão sobre as próximas vendas de ativos da Resia, afetando potencialmente os resultados da MRV&Co no futuro. Assim, o processo de redução de desalavancagem da Resia é um ponto a ser acompanhado em 2025. No Brasil, embora a Companhia tenha cumprido o guidance de geração de caixa para 2024, consideramos importante a contínua melhora nos próximos trimestres para uma melhora consistente de suas métricas de crédito.

Notas: (1) Ajuste exclui os efeitos de MtM e Ganho/Perda dos contratos de swap durante o exercício de 2024. (2) Sistema Financeiro de Habitação.

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Em 2024, a receita líquida aumentou para R$ 1,3 bilhão (+29% A/A), apoiada por sólidas vendas líquidas de R$ 1,7 bilhão (+44% A/A).

A margem bruta aumentou para 31,9% (+4,2 p.p. A/A). Acreditamos que o crescimento da lucratividade foi influenciado pela melhoria das margens dos projetos lançados recentemente e pela redução dos impactos das vendas de projetos mais antigos, que possuem descontos de preço.

O lucro líquido aumentou para R$ 175 milhões (+34% A/A), o que levou à margem líquida de 13% (+1,0 p.p. A/A e +3,1 p.p. T/T). Essa melhora foi impulsionada por uma margem bruta mais forte, com despesas G&A em cerca de 6,0% da receita líquida (vs. 7,0 em 2023) e despesas com vendas estáveis em 7% da receita líquida. Adicionalmente, o ROE (LTM) atingiu 11,7% (+2,4 p.p. A/A).

A alavancagem, medida por (dívida líquida - SFH + imóveis a pagar) / patrimônio líquido, atingiu 6,0% no 4T24, queda de 11 p.p. A/A e confortavelmente enquadrada em seu covenant (<50%).

Notas: (1) Sistema Financeiro de Habitação. (2) Dívida Líquida Ajustada inclui as contas a pagar (credores por imóveis compromissados - em dinheiro) e exclui e dívida relativa a financiamento à produção (SFH).

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Em 2024, a Ânima apresentou continuidade da melhora na rentabilidade operacional e líquida. O aumento de 2% na receita líquida teve como principais contribuintes o Ensino Digital e a Inspirali, que cresceram 9,3% e 11,4% A/A, respectivamente.

O EBITDA consolidado, ex-IFRS16, teve aumento de 17% A/A, com expansão de 3,8 p.p. na margem. Segundo a Companhia, foi reflexo de: a) contínua melhora dos resultados operacionais; b) maior eficiência na estrutura corporativa; c) processo mais assertivo de cobrança de mensalidades em atraso; e d) melhora no patamar das despesas com aluguéis.

A Ânima possui os seguintes covenants financeiros (mais restritivos): alavancagem de até 3,0x, e EBITDA ajustado / despesa financeira líquida >= 1,30x, aos quais a Companhia declarou-se adimplente ao final de dezembro de 2024.

O caixa ao final de 2024 era de R$ 1,3 bilhão, suficiente para fazer frente aos compromissos de vencimentos de dívida previstos para os anos de 2025, 2026 e 2027.

A Companhia vem realizando esforços para gestão de seus passivos, que se refletiram na redução do custo da dívida e na melhora do resultado financeiro líquido em 2024.

Os indicadores de Dívida Líquida Ajustada e Dívida Líquida Ajustada/EBITDA, considerando o IFRS16, são apenas para efeitos de conhecimento, não sendo utilizados para covenants.

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A Cogna reportou resultados positivos no 4T24, com receita líquida consolidada de R$ 2,1 bilhões, +13% A/A e EBITDA ajustado de R$ 812 milhões, +47% A/A. 

Os principais destaques foram: (i) A receita e a margem da Kroton (foco em ensino superior presencial e EAD) aumentaram, impulsionadas por uma maior base de alunos, um melhor mix de portfólio, ganhos de eficiência e despesas controladas; (ii) A receita da Vasta (foco em ensino básico para B2B) aumentou com melhores assinaturas e vendas para o governo (B2G); (iii) O calendário comercial do Programa Nacional do Livro didático (PNLD) afetou negativamente a receita da Saber (foco em ensino básico para B2C), mas a margem foi forte devido a um ajuste estratégico nas despesas de marketing; (iv) Os resultados tiveram um efeito pontual positivo devido à reversão de contingências, mas ainda estando em um nível sólido excluindo esse efeito; e (v) a Cogna foi capaz de entregar seu guidance para o ano de 2024 (mesmo excluindo a reversão de contingências).

O resultado líquido de R$ 926 milhões teve impactos positivos de reversões de contingências de aquisições passadas de R$ 807 milhões. Excluindo esses efeitos, o lucro líquido ajustado seria de R$ 178 milhões (+197% A/A excluindo a baixa de impostos diferidos do 4T23), enquanto o fluxo de caixa livre foi positivo em R$ 337 milhões.

A dívida líquida da Companhia reduziu em R$ 397 milhões ou 12% em relação ao 4T23, passando para R$ 2,8 bilhões. A alavancagem, por sua vez, caiu para 1,35x dívida líquida / EBITDA, o menor nível desde o 4T18 e em conformidade com seu covenant de até 3,5x.

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No 4T24, os resultados operacionais da Auren foram afetados pela incorporação dos ativos da AES Brasil. Os principais destaques foram: (i) EBITDA ajustado de R$ 890 milhões (-13% A;A), parcialmente explicado por efeitos não recorrentes e de Marcação a Mercado (MtM) de contratos futuros de energia; (ii) captura de sinergias, que já representaram uma economia anual de R$ 250 milhões, o que consideramos um resultado positivo em um curto período; e (iii) menores despesas financeiras líquidas, compensadas parcialmente pela menor receita de equivalência patrimonial.

A geração eólica aumentou cerca de 15% A/A, principalmente explicada pela entrada em operação dos complexos eólicos Tucano e Cajuína. Excluindo os efeitos de curtailment³ durante o período, a produção teria ficado em linha com os níveis P90⁴ (o operador do sistema reduziu cerca de 10% da sua geração de energia). Por outro lado, a geração hidrelétrica diminuiu 16% A/A, refletindo o cenário hidrológico desfavorável. A Auren conseguiu reduzir sua posição não contratada em 123 MW médios em 2025, 202 MW médios em 2026, 97 MW médios em 2027 e 145 MW médios em 2028.

A relação Dívida Líquida/EBITDA Ajustado aumentou para 5,7x no trimestre, refletindo a aquisição da AES Brasil. O prazo médio da dívida é alongado, de 5,9 anos, com posição de caixa sólida de R$ 8,1 bilhões, suficiente para cobrir mais de três anos de amortização de dívidas.

Notas: (1) Com a conclusão da aquisição da AES Brasil Energia S.A. em 31 de outubro de 2024, os números relativos aos anos de 2023 e 2024 são apresentados em uma visão proforma, considerando as operações combinadas de ambas as empresas desde 01/01/2023 para fins comparativos. (2) Covenants: Em dezembro de 2024, R$ 5,7 bilhões do total da Dívida Bruta da Companhia apresentava covenants financeiros na subsidiária Auren Operações, sendo eles: (i) limite de até 4,5x de alavancagem, medida pela relação Dívida Líquida/EBITDA Ajustado, que encerrou o período em 4,15x; e (ii) manutenção do Índice de Cobertura de Juros (EBITDA Ajustado/Despesas Financeiras) acima de 1,25x, que encerrou o período em 2,05x, em conformidade com a obrigação contratual. (3) Curtailment é a redução da geração de energia elétrica para equilibrar a oferta e a demanda. (4) P90 é um indicador estatístico que representa a probabilidade de que a geração de energia seja superior a um determinado valor em 90% dos anos. 

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No 4T24, a Copel reportou EBITDA ajustado de R$ 1,256 bilhão, -13% A/A. O destaque positivo foi o segmento de distribuição, enquanto os resultados operacionais no segmento de geração apresentaram margem bruta mais baixa.

Distribuição & Comercialização (DisCo): O EBITDA ajustado do segmento foi de R$ 715 milhões, +23,6% A/A, principalmente explicado pela redução das despesas de PMSO¹, ainda como parte dos ganhos de eficiência da privatização. Além disso, o aumento resiliente de volumes de 2,5% A/A no mercado total faturado e os investimentos na modernização da rede também contribuíram para esses números positivos.

Geração & Transmissão (GeT): O EBITDA ajustado do segmento foi de R$ 613 milhões, -26,9% A/A, principalmente explicado pelo segmento de geração: (i) margem bruta mais baixa, como resultado de um preço médio de venda inferior (-13,5% A/A) e custos de energia mais altos devido a efeitos de curtailment² de aproximadamente 13% (vs. ~8% no 4T23); e (ii) aumento das despesas operacionais, parcialmente explicado pelo aumento das provisões devido a litígios civis e trabalhistas.

O capex foi de R$ 680 milhões no 4T24, +11% A/A. Em linha com a Política de Dividendos, o Conselho de Administração propôs um dividendo extraordinário de R$ 1,3 bilhão, com pagamento esperado até junho de 2025. Isso resulta em R$ 2,3 bilhões de dividendos para o ano de 2024.

A dívida bruta atingiu R$ 17,8 bilhões, enquanto a posição de caixa foi de R$ 4,6 bilhões, chegando a uma dívida líquida de R$ 13,1 bilhões no trimestre. A relação dívida líquida/EBITDA ajustada foi de 2,6x (vs. 1,9x em 2023), em conformidade com seu covenant. A Companhia e suas subsidiárias também possuem cláusulas contratuais de cobertura do serviço da dívida (ICSD) e EBITDA / resultado financeiro líquido, ambos atendidos ao final do 4T24.

Notas: (1) Pessoal, Material, Serviços de Terceiros e Outras despesas. (2) Termo em inglês que se refere à redução ou interrupção temporária da geração de energia.

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No 4T24, a Eletrobras apresentou alta de 4% A/A na receita líquida regulatória, mas queda de 6% A/A no EBITDA ajustado. No período, houve aumento dos custos de energia e das despesas de PMSO¹, que refletem um aumento nos serviços jurídicos voltados para a redução de contingências como parte da abordagem estratégica da empresa.

Do lado positivo, a redução nas exposições do balanço energético foi um desenvolvimento significativo durante o trimestre, concentrando-se especialmente em 2025 e 2026. Também observamos uma diminuição favorável no empréstimo compulsório durante este período.

Empréstimo Compulsório: Essa obrigação diminuiu em R$ 779 milhões no trimestre, totalizando R$13,6 bilhões, com ganhos de acordos representando R$ 369 milhões.

Balanço Energético: Usando a posição de faixa média, a Eletrobras conseguiu reduzir sua exposição de energia não contratada em 480 MWmed² em 2025 (-11% T/T), 1.211 MWmed em 2026 (-15% T/T) e 759 MWmed em 2027 (-7% T/T).

A Eletrobras relatou um capex de R$ 2,8 bilhões no trimestre, sendo R$ 1,3 bilhão em reforços no segmento de transmissão.

A dívida líquida atingiu R$37,7 bilhões no trimestre. A dívida bruta alcançou R$75,6 bilhões, aumentando em R$6,7 bilhões em comparação ao 3T24. A relação dívida líquida/EBITDA foi de 1,5x, abaixo de seus atuais covenants.

A dívida bruta alcançou R$ 75 bilhões, aumentando em R$ 6,7 bilhões em comparação ao 3T24 e R$ 14,5 bilhões ante o 4T23. A dívida líquida, por sua vez, totalizou R$ 37,7 bilhões no 4T24, redução de R$ 1,2 bilhão em relação ao 3T24 e redução de R$ 2,5 bilhões A/A. A alavancagem, medida pela relação dívida líquida/EBITDA regulatório ajustado, alcançou 1,6x no 4T24, estável T/T e redução de 0,2x A/A, em conformidade com seu covenant atual.

Notas: (1) Pessoal, Material, Serviços de Terceiros e Outras despesas. (2) MWmed = Megawatt médio.

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No 4T24, a Energisa registrou aumento de 13% na receita líquida (ex-construção), enquanto o seu EBITDA ajustado¹ caiu 9% A/A, influenciado por efeitos não caixa e não recorrentes (provisões e marcação a mercado). O lucro líquido reduziu 53% A/A, também influenciado por maiores despesas financeiras.

O volume distribuído cresceu 2% em relação ao ano anterior, apoiado pela demanda residencial resiliente (+3,4% A/A) e pelo segmento industrial (+6,7% A/A). As perdas de energia diminuíram ligeiramente em relação ao último trimestre, passando de 12,83% para 12,35%, com apenas as concessões EMT e ERO (dentre as 9) acima dos níveis regulatórios. A provisão para devedores duvidosos aumentou ligeiramente para 1,3% da receita, em comparação com 1,19% no trimestre anterior. Além disso, o PMSO² ajustado cresceu 6% em relação ao ano anterior.

No segmento de Gás Natural, os volumes de ES Gás (responsável pela distribuição de gás no Espírito Santo) aumentaram 18% em relação ao ano anterior, refletindo um maior uso das usinas térmicas.

A dívida líquida atingiu R$ 24,9 bilhões no trimestre. A dívida bruta alcançou R$ 33,8 bilhões e a posição de caixa foi de R$ 8,9 bilhões. A relação dívida líquida/EBITDA foi de 3,0x, acima da relação de 2,8x do 3T24, refletindo seus investimentos em capex nos negócios de distribuição e transmissão (total reportado de R$ 2 bilhões). Entretanto, a alavancagem foi inferior ao 4T23 (3,1x) e bem abaixo de seus atuais covenants (4,0x).

Notas: (1) EBITDA ajustado covenants = EBITDA + Receitas de acréscimos moratórios. (2) Pessoal, Material, Serviços de Terceiros e Outras despesas.

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No 4T24, a Eneva apresentou crescimento importante de seus resultados, com receita líquida de R$ 4,8 bilhões (+79% A/A) e EBITDA ajustado¹ de R$ 1,2 bilhão (+20% A/A), montante trimestral recorde na história da Companhia, mesmo com um resultado ainda pro rata dos ativos adquiridos no 4T24 (Linhares, Tevisa, Povoação e Gera Maranhão).

Os resultados foram impulsionados tanto: i) maior receita fixa, dado o reajuste contratual em novembro de 2024; ii) margens mais altas na geração, especialmente no Complexo Parnaíba e em Roraima; e iii) maior receita variável dado o maior despacho médio no período, que atingiu 72% no 4T24 versus 37% no mesmo período do ano anterior. Tais fatores compensaram o menor desempenho dos segmentos de comercialização de energia, geração solar e efeitos pontuais na holding.

A partir do 1T25, além da entrada em operação de 100% da capacidade nominal dos novos ativos de térmicas a gás (ante apenas 67 dias no 4T24), a Eneva também terá o início da operação comercial da usina termelétrica (UTE) Parnaíba VI.

A dívida líquida caiu 21% A/A, o que, combinado à melhora do EBITDA e a emissão de ações (follow on) de R$ 3,2 bilhões, levou à redução na alavancagem ajustada² para 2,2x (vs. 4,5x de seu covenant e 4,0x reportado no 4T23). A Eneva estava em conformidade também com o Índice de Cobertura do Serviço da Dívida de no mínimo 1,2x e os demais covenants de alavancagem de suas subsidiárias.

Notas: (1) (1) EBITDA ajustado desconsidera o efeito contábil não caixa do Impairment de R$ 634,7 milhões reconhecido no 4T24 nos ativos a carvão das usinas Itaqui e Pecém II, que demonstraram redução do valor recuperável de seus ativos, considerando a conversão das usinas para gás natural dada a falta de visibilidade sobre a realização de leilão para recontratação dos ativos utilizando o combustível atual. (2) Considera o EBITDA de 12 meses dos ativos adquiridos no 4T24, inclusive pré-aquisição, conforme condições de covenants aprovadas pelos credores da Companhia nas Assembleias Gerais de Debenturistas em 2022.

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No 4T24, a Engie reportou aumento de 21% A/A na receita líquida e de 18% A/A no EBITDA Ajustado. Os volumes de energia gerada vendida aumentaram em quase 10% no trimestre, seguindo a entrada em operação dos complexos eólicos de Santo Agostinho e Assuruá. As usinas eólicas e solares operadas pela Engie registraram 8% de efeitos de curtailment¹ (mesmo nível da média do país), vs.14% no 3T24.

A Companhia vendeu 4.332 MWMed² no trimestre (+9,9% A/A), apoiado pelo aumento no volume de vendas para as distribuidoras, resultante da aquisição de ativos solares, e pelo aumento nas vendas no mercado livre. Em relação à sua posição de energia não contratada, a Engie conseguiu reduzir 81 MWMed em 2025, 114 MWMed em 2026, 92 MWMed em 2027, 106 MWMed em 2028 e 132 MWMed em 2029.

O lucro líquido teve incremento de 15% A/A, parcialmente explicado por despesas financeiras controladas e redução de impostos de renda.

A Engie reportou um Capex de R$2.157 milhões, principalmente relacionado ao desenvolvimento de novos projetos e ao complexo eólico Serra do Assuruá.

A dívida líquida atingiu R$20 bilhões no trimestre. A relação dívida líquida/EBITDA foi de 2,7x (estável em relação ao 3T24), e a dívida bruta/EBITDA foi de 3,3x (abaixo do nível máximo de 4,5x estabelecido pelo covenant). A Engie também possui covenant de cobertura de juros (EBITDA/despesas financeiras ≥ 2,0) e de ICSD (Índice de Cobertura do Serviço da Dívida) específico para cada controlada, ambos em conformidade ao final do 4T24.

Notas: (1) Curtailment é a redução da geração de energia elétrica para equilibrar a oferta e a demanda. (2) Megawatt médio. 

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A CSN reportou resultados mistos no 4T24, com piora no comparativo anual, mas melhora no comparativo trimestral. O EBITDA ajustado foi de R$ 3.335 milhões +46% T/T e -8% A/A.

Siderurgia (51% Fat. e 20% EBITDA do 4T24):  Houve melhora dos resultados na divisão de Aço, com margens de até 10,6% no 4T24 (de 6,4% no 3T24), refletindo maiores volumes de vendas T/T (principalmente no mercado doméstico), apesar dos custos de placas ligeiramente mais altos, potencialmente implicando uma pressão de custos no 1T25 (dados os efeitos defasados).

Mineração (33% Fat. e 59% EBITDA do 4T24): Desempenho sólido, com EBITDA de +76% T/T, impulsionado pelos preços realizados mais altos do minério de ferro (+35% T/T), compensando os volumes de vendas mais fracos (-10% T/T), impactados pelas chuvas.

Cimentos (10% Fat. e 12% EBITDA do 4T24): A receita líquida atingiu R$ 1.177 milhões no 4T24, +8% A/A, refletindo um volume mais forte de vendas. A margem EBITDA foi de 32,8%, o que representa uma nova marca após a incorporação dos ativos adquiridos em 2022.

O Capex aumentou 29% A/A e 57% T/T no 4T24, refletindo a construção da infraestrutura do P15 (nova unidade de minério) e as melhorias realizadas na oficina de fusão.

Em 2024, a Companhia registrou um prejuízo líquido de R$ 1,5 bilhão, o que contrasta com o lucro líquido de R$ 402,6 milhões registrados no ano anterior e reflete a piora no preço das commodities verificada ao longo de 2024, além do aumento das despesas financeiras.

Por fim, a alavancagem ficou em 3,5x Dívida Líquida/EBITDA (ligeiramente superior vs. ~3,3x no 3T24 e quase 1x cima do 4T23), permanecendo como um ponto de monitoramento.

Apesar de melhorar os resultados operacionais, refletindo um melhor desempenho nas divisões de aço e mineração, mantemos nossa visão estrutural cautelosa sobre a Companhia. Enxergamos posição de liquidez satisfatória na visão consolidada, mas mais apertada na visão CSN Siderurgia (holding) ex-Mineração, com necessidade de refinanciamento já em 2025. Consideramos o nível de alavancagem relativamente alto em meio a um ambiente de altas taxas de juros, e em um cenário potencialmente mais restritivo para crédito, o que pode pressionar as suas métricas, especialmente da holding.

Por fim, a CSN avalia diversas oportunidades para desalavancagem, incluindo: (i) IPO de Cimentos e Logística; (ii) venda de participação no segmento de Energia; (iii) venda de participação na Mineração; e outras. Vale destacar, entretanto, que tais eventos de liquidez dependem de janelas favoráveis de mercado, bem como da aprovação do controlador.

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A Usiminas reportou resultados afetados no 4T24, com EBITDA ajustado de R$ 518 milhões (-17% A/A), refletindo um ambiente de precificação abaixo do ideal, embora melhorando em relação aos números do 3T24 (+22%). Dito isso, observamos outro indicativo de melhora esperada para o 1T25E (destaque do resultado de hoje, em nossa opinião),impulsionado por melhores volumes de vendas/mix e maiores receitas unitárias (nos recentes ajustes de preços para Indústria/Distribuição) na divisão de aço, com uma ligeira melhora no CPV/tonelada durante o próximo trimestre, uma vez que continua a capturar eficiências de seus investimentos recentes. A Usiminas também atualizou seu guidance de investimentos para 2025E para R$ 1,4-1,6 bilhão (de R$ 1,1 bilhão em 2024), que consideramos sob controle.

Receita: A receita líquida foi de R$ 6,5 bilhões (-4% A/A). Para o aço, os volumes caíram 6% T/T, dados os volumes sazonalmente mais fracos, com preços unitários estáveis T/T (-2% A/A), com o mercado doméstico ganhando participação em relação às exportações. Para Mineração, o volume de vendas de minério de ferro caiu -4% T/T, com preços subindo 4% T/T (em reais), devido à depreciação do real e aos preços de referência mais altos. Olhando para o 1T25, a Usiminas espera maior EBITDA, refletindo: (i) maiores volumes de vendas domésticas e menores exportações na divisão de Aço, implicando em um melhor mix de vendas e preços (juntamente com os ajustes de preços na distribuição e na indústria iniciados no 4T24); (ii) uma ligeira melhoria no CPV por tonelada, ao mesmo tempo em que captura ganhos de eficiência; e (iii) estabilidade nos volumes de vendas das operações de Mineração.

Rentabilidade:  A margem EBITDA ajustada foi de 8% (aumento de 2 p.p, T/T). Para o Aço, o custo caixa por tonelada ficou estável T/T, impulsionando a redução dos preços das matérias-primas (-R$ 195/t), parcialmente compensada pela depreciação cambial (+R$ 92/t), e pelo aumento das despesas de demurrage e reversão de créditos tributários. Para Mineração, o custo caixa de produção por tonelada diminuiu 6% T/T (em USD), refletindo menores compras de terceiros e melhor desempenho operacional das plantas.

Destaques financeiros:  A dívida líquida atingiu R$ 937 milhões (+46% T/T), principalmente devido à variação cambial da dívida, com 0,6x dívida líquida/EBITDA ajustado, enquanto os investimentos foram de R$ 382 milhões no 4T24 (+89% T/T). Além disso, a alavancagem ficou em 0,58x dívida líquida/EBITDA, acima dos 0,38x no 3T24 e -0,05x no 4T23, impactada principalmente pelo efeito negativo do câmbio na dívida líquida em dólar. Assim, a Usiminas ficou em conformidade com seu covenant restritivo de 3,5x. Por fim, a Usiminas atualizou seu guidance de investimentos para 2025E para R$ 1,4-1,6 bilhão (vs. R$ 1,1 bilhão em 2024).

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A Vale reportou resultados neutros no 4T24, com EBITDA proforma ajustado de US$ 4,1 bilhões, -5% vs. XPe e +1% vs. consenso. Com os números operacionais já reportados (clique aqui), vemos o desempenho de custos da Vale como destaque de hoje, com C1/t em US$ 18,8/t (-6% A/A e -9% T/T ) atingindo o limite inferior de seu guidance de produção de US$ 21,5-23,0/t para 2024 (com custos de produção C1 de US$ 17,9/t no 4T24 também sugerindo um desempenho positivo no 1T25E). Além disso, a Vale anunciou dividendos de R$ 2,14/ação (implicando um rendimento de dividendos de ~ 3,8% ou 7,7% anualizado), ao mesmo tempo em que anuncia um novo programa de recompra de até ~ 3% das ações em circulação. Por fim, a empresa ajustou seu guidance de CAPEX para 2025E para ~US$ 5,9 bilhões (de ~US$ 6,5 bilhões), o que acreditamos refletir parcialmente um real depreciado (suposição da empresa de 5,70 vs. 5,50 anteriormente). 

Destaques financeiros: (i) Dívida líquida expandida¹ de US$ 16,5 bilhões (estável T/T), com efeito positivo do real depreciado sobre as provisões de Brumadinho e Samarco; e (ii) FCF de US$ 0,6 bilhão, com a posição de caixa da Vale impactada por: (a) pagamentos pontuais relacionados à renegociação da concessão ferroviária (US$ 0,7 bilhão); (b) US$ 0,8 bilhão devido aos pagamentos de Brumadinho e Samarco; e (c) gestão de passivos de caixa de US$ 1,5 bilhão (novos empréstimos e pagamento de dívidas). A companhia também anunciou dividendos de R$2,14/ação (dividend yield de 3,8% ou 7,7% no ano) a serem pagos em 14 de março (enquanto os detentores de ADRs serão pagos em 21 de março), com o anúncio de um novo programa de recompra de ~3% das ações em circulação da Vale em um período de 18 meses. Por fim, a Vale ajustou sua guidance de investimentos para 2025E para US$ 5,9 bilhões (de US$ 6,5 bilhões), refletindo em parte a depreciação do real, em nossa opinião.

Alavancagem financeira: A alavancagem financeira da Vale, medida pelo indicador dívida líquida / EBITDA, ficou em 0,7x (vs. 0,5x no 4T23). A companhia ficou em conformidade com o covenant que limita o indicador em 4,5x.

Soluções de minério de ferro: EBITDA ajustado foi de US$ 4,1 bilhões (-39% A/A, +7% T/T), refletindo: (i) custos caixa C1 mais baixos de US$ 18,8/t (-10% A/A), dado (a) o consumo de estoques do trimestre anterior a custos mais baixos, (b) o impacto positivo da depreciação do real e (c) as iniciativas de eficiência, atingindo US$ 21,8/t em 2024 (no limite inferior de seu guidance de US$ 21,5-23,0/t para 2024).

Transição energética: O EBITDA foi de US$ 541 milhões (+2% A/A, +118% T/T), devido: (i) à melhoria dos resultados na divisão de Cobre, refletindo preços realizados e receitas de subprodutos mais altos; enquanto (ii) as operações de níquel lutam com preços realizados mais baixos e o efeito negativo dos preços provisórios, parcialmente compensados por uma redução nos custos de alimentação externa.

(1) Dívida líquida expandida considera a dívida líquida acrescida de provisões de Brumadinho e provisões de Samarco & Fundação Renova.

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Ciclo baixo fica ainda mais baixo. Os resultados do 4T24 da Braskem foram impactados por spreads mais baixos no mercado petroquímico. Isso foi particularmente evidente nas resinas no Brasil (cerca de -12% em relação ao trimestre anterior), químicos principais (-24% T/T) e polietileno no México (-21% T/T). Além disso, os volumes de vendas são sazonalmente mais baixos no quarto trimestre, o que leva a margens ainda menores.

Grande queda no EBITDA. O EBITDA recorrente reportado pela Braskem de R$557 milhões caiu 76% em relação ao trimestre anterior (-52% A/A). Os resultados foram ainda impactados pela atualização das provisões ambientais, maiores despesas de ociosidade e perda de inventário em matérias-primas. O prejuízo líquido de R$ 5,8 bilhões também foi substancial.

Crescimento da alavancagem. A dívida líquida da Braskem aumentou em US$ 338 milhões em relação ao trimestre anterior (cerca de 20% do market cap), totalizando cerca de US$ 6,3 bilhões (R$ 38 bilhões, sem Braskem Idesa). A alavancagem (dívida líquida/EBITDA UDM), em dólares, aumentou para cerca de 7,4x no 4T24 (em comparação com cerca de 6,1x no trimestre anterior), devido a uma combinação de EBITDA dos últimos doze meses mais baixo e maior dívida. Por outro lado, apresentou queda em relação às 8,1x ao final de 2023.

Nota: Dívida, Caixa e Equivalentes e alavancagem não consideram a Braskem Idesa.

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A Brava enfrentou desafios no 4T24, envolvendo paradas de produção em seus dois principais campos offshore, Papa-Terra e Atlanta. A produção substancialmente menor (-23,9% em relação ao trimestre anterior) e os preços sequencialmente mais baixos (-8,4% em relação ao trimestre anterior) foram apenas parcialmente compensados pelo menor custo de extração, (lifting cost) e  levaram a uma queda significativa no EBITDA (-31% em relação ao trimestre anterior e -41% A/A) e a um eventual prejuízo líquido no trimestre (-R$ 1 bilhão).

O fluxo de caixa da Brava no trimestre foi negativo em R$ 1,2 bilhão, devido aos menores fluxos de caixa operacionais, dado a menor produção e o ainda alto capex (R$ 1,4 bilhão) associado ao início da operação do FPSO⁴ Atlanta.

As preocupações sobre a relação de alavancagem da Companhia foram mitigadas por uma aprovação de “waiver”: em março de 2025, os credores da Brava concordaram com importantes dispensas dos covenants dos títulos. A relação dívida líquida/EBITDA agora será calculada em termos de USD (anteriormente em BRL) e o limite superior foi temporariamente aumentado para 3,5x (anteriormente 3,0x) até o 3T25 (incluso). A alavancagem da Brava ficou em 2,8x Dívida Líquida/EBITDA UDM (em USD) no final do 4T24. Isso representa apenas um leve aumento em relação a 2,7x no trimestre anterior (calculado em BRL). A dívida líquida da Brava (incluindo earnouts – obrigações relacionadas a aquisições) ficou em R$ 12 bilhões no 4T24, um aumento de R$ 3 bilhões em relação ao trimestre anterior, explicado tanto pela queima de caixa no trimestre quanto pela desvalorização cambial.

Por outro lado, no final de dezembro, a produção em seus campos havia sido retomada, e a Brava agora navega em direção a águas muito mais calmas. Acreditamos que a Brava deve reduzir sua alavancagem daqui para frente, particularmente quando o 4T25 superar o desafiador 4T24 na métrica de EBITDA UDM (últimos doze meses).

É importante notar que os custos de elevação da Brava continuam superiores aos de seus pares, o que implica que a empresa enfrenta uma maior alavancagem operacional em relação aos preços do petróleo e flutuações na produção.

Notas: (1) A visão proforma até o 3T24 busca permitir a comparação com o período anterior às incorporações da Enauta e da Maha Energy pela Brava Energia (antiga 3R Petroleum), concluídas em 31 de julho de 2024. (2) A dívida bruta desconsidera o saldo devedor da debênture cambial emitida pela 3R Potiguar/Enauta Energia, adquirida integralmente pelo Santander, de R$ 3.230,3 milhões, e no Caixa e Equivalentes de caixa desconsidera a aplicação financeira do TRS (R$ 3.221,5 milhões ou US$ 520,2 milhões). (3) Waiver aprovado em março de 2025. (4) FPSO é a sigla em inglês para Floating Production Storage and Offloading, que é um tipo de navio-plataforma usado na indústria de petróleo e gás.

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No 4T24, a Prio apresentou resultados mistos. O EBITDA ajustado de USD 322 milhões reduziu 30% A/A, mas permaneceu em um nível semelhante ao 3T24 (+2% T/T). Maiores volumes de vendas (+9% T/T) no 4T24 foram parcialmente compensados por menores preços de referência do petróleo (-2% T/T).

A produção no 4T24 foi em média de 87 kboed¹, um aumento substancial de +25% em relação ao trimestre anterior, impulsionado principalmente pelo fechamento do Peregrino (38 kboed) em 5 de dezembro de 2024.

Um destaque negativo no 4T24 foi o lifting cost (custo de extração), que aumentou para USD 11,1/boe (de USD 9,8/boe no 3T24 e USD 7,6/boe no 2T24), explicado por (i) consolidação de Peregrino; (ii) menor eficiência operacional em Albacora Leste (ABL), que melhorou para 75% (de 60% no 3T24), mas abaixo dos níveis do 1S24 (80%-85%); e (iii) menor produção em Polvo e Tubarão Martelo, onde alguns poços continuam aguardando a licença do IBAMA.

O lucro líquido de USD 1,1 bilhão no trimestre foi substancialmente impulsionado por um ganho não recorrente de reconhecimento de perdas líquidas no imposto de renda diferido. As reservas e o capex permaneceram praticamente inalterados em uma base comparável.

A dívida líquida da Prio foi de USD 2,5 bilhões no 4T24, +USD 1,5 bilhão t/t, explicada pelo fechamento da aquisição de Peregrino (USD 1,7 bilhão) e por recompras de ações de USD 122 milhões (2,2% do mkt cap) no período. A alavancagem dívida líquida / EBITDA segundo cálculos do covenant foi de 1,2x, em conformidade com o limite máximo de até 2,5x. Vale ressaltar que, apesar de apenas 7% da dívida bruta estar classificada no curto prazo, há uma concentração de vencimentos de USD 1,4 bilhão em 2026.

Em relação ao projeto Wahoo, a Prio continua dependendo do licenciamento ambiental. Nesse sentido, houve um desenvolvimento significativo com a aprovação da licença de perfuração em 28 de fevereiro de 2025. Ainda assim, o caminho crítico para o primeiro óleo depende da licença ambiental para a instalação da linha de ligação, que ainda não foi emitida. Espera-se que o Wahoo comece no segundo semestre de 2025 e que a campanha de revitalização da ABL seja adiada em dois anos, para 2027.

Notas: (1) Mil barris de petróleo por dia.

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No 4T24, a Klabin reportou resultados mistos, com crescimento de 17% A/A na receita líquida, com melhor desempenho relativo dos negócios de celulose e embalagens, com maior volume de vendas de hardwood e sacos industriais (+12% T/T e +13% T/T, respectivamente). Já o EBITDA foi de R$ 1,8 bilhão, +13% A/A, porém com piora de 1,4 p.p. na margem, justificado por resultados mais fracos no negócio de papel e embalagens, refletindo custos mais elevados no segmento. Por fim, o custo caixa total/t em R$ 3,402/t no 4T24 (+13% A/A), dentro do guidance de custo caixa unitário da Klabin de ~R$3.100-3.200/t para o ano (R$3.173/t em 2024).

Celulose: Os volumes de vendas de celulose caíram -3% A/A, com a produção estável A/A, devido à paralisação para manutenção, com os volumes anuais de produção caindo 3% A/A em 2024, devido às paradas não programadas no 1T24 e no 3T24. Os custos caixa de produção de celulose aumentaram 1% T/T (-11% A/A), com custos de madeira ligeiramente mais altos no 4T24. Os preços caíram 10% T/T, refletindo os preços mais fracos do BHKP (-14% T/T). Por fim, o EBITDA ajustado foi de R$ 796 milhões, com margens de 48% (crescimento de 1p.p. T/T).

Papel, embalagens e outros: Os volumes de vendas de papel ficaram estáveis T/T, devido ao menor volume de vendas de papelão revestido (-2% T/T), compensando os maiores volumes de papelão para embalagens (+3% T/T), com uma recuperação contínua do mercado de operações de papelão para contêineres. Para Embalagens, os volumes de vendas foram de 1% T/T, principalmente devido aos maiores volumes de sacos industriais (+14% T/T), impulsionados pelo crescimento dos embarques de cimento no Brasil. A Klabin reiniciou as operações de algumas máquinas de papel ao longo de 2024: PM#1 (Monte Alegre), que produz kraftliner; e PM#17 (Goiana), que produz papel reciclado; enquanto as máquinas de papel reciclado PM#29 (Paulínia) e PM#30 (Franco da Rocha) permanecem desligadas. Por fim, o EBITDA ajustado do segmento foi de R$ 1.027 milhões, com margens de 28%.

A dívida líquida aumentou para R$ 33,3 bilhões (de R$ 29,5 bilhões no 3T24), com alavancagem de 4,5x dívida líquida/EBITDA ou 3,9x em USD. A dívida bruta elevou-se para R$ 40,8 bilhões, refletindo a depreciação do real. A Klabin não está sujeita a covenants financeiros, mas seu endividamento reportado segue em linha com o limite máximo definido em sua política interna, tendo reiterado seu foco na desalavancagem.

Consideramos fatores que podem contribuir para o processo a aquisição da Caetê, a venda do excedente de terras com o Projeto Plateau, e considerando o ramp-up dos projetos em andamento (PM#27, PM#28 e Figueira), em meio ao monitoramento da demanda doméstica de papel e embalagens ao longo de 2025, devido ao aumento das taxas de juros.

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Em 2024, a Aegea continuou seu crescimento, e obteve aumento de 13% na receita líquida A/A, em base proforma, devido ao maior volume faturado, aos reajustes tarifários implementados e ao incremento na receita de contraprestação das PPPs.

O EBITDA teve evolução de 26% no período, impulsionada pelas medidas de eficiência operacional implementadas nas
concessões, sobretudo na Corsan.

Ao final de dez/24, a Companhia atingiu alavancagem de 2,8x, em conformidade com o seu covenant de 3,5x, mas acima de 2023 (2,3x). Vale ressaltar que o covenant é baseado nos números societários (ou seja, não considera Águas do Rio e Corsan).

A alavancagem proforma também apresentou crescimento, para 4,8x (vs. 3,7x em 2023). O aumento da alavancagem no período é devido, principalmente, ao maior volume de investimentos (+129% A/A) e ao pagamento da última parcela da outorga pela Águas do Rio (R$ 3,8 bilhões no 4T24).

O prazo médio da dívida é alongado, de 7,4 anos. O caixa proforma ao final de 2024 seria suficiente para cobrir as amortizações de curto prazo e parte de 2026. No entanto, a Companhia destacou que o refinanciamento da Parsan deveria ser concluído em mar/25, com extensão do prazo para cinco anos, o que diminuiria a dívida de curto prazo e elevaria a liquidez.

Aegea Proforma considera: i) dívida de R$ 3 bilhões da Parsan (holding da Corsan); ii) os resultados da Águas do Rio 1 e da Águas do Rio 4, coligadas não consolidadas nas Demonstrações Financeiras, cujos resultados são contabilizados via equivalência patrimonial; e iii) os resultados de janeiro a dezembro de 2023 da Corsan, que passou a ser consolidada pela Aegea a partir de julho de 2023.

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A Rede D’Or divulgou resultados positivos no 4T24, com receita líquida consolidada de R$ 13 bilhões, +9% A/A. O EBITDA também veio forte (+31% A/A), principalmente devido ao melhor desempenho do segmento de seguros. 

Os principais destaques foram: (i) a receita dos hospitais cresceu 12% A/A, principalmente devido aos aumentos de preços, enquanto o aumento dos leitos operacionais também contribuiu positivamente; (ii) a margem EBITDA ajustada dos hospitais caiu 90 bps, devido a uma pressão esperada de aberturas recentes; (iii) o negócio de seguros manteve uma tendência positiva, com melhorias tanto na receita quanto nas margens; e (iv) melhores resultados operacionais foram parcialmente compensados por um resultado financeiro mais pesado no trimestre.

Adicionalmente, no segmento de hospitais, as glosas ficaram em 5,2% como % da receita bruta (-0,2 p.p. tanto na base A/A quanto na base T/T). Já no segmento de seguros, a sinistralidade diminuiu 490bps A/A (-190bps T/T, para 80,2%, uma vez que a Companhia continua aumentando os preços e melhorando seu controle da operação (por exemplo, utilização e desperdício).

Sua alavancagem financeira, medida pelo indicador dívida líquida/EBITDA, encerrou o 4T24 em 1,9x, com cronograma de dívidas alongado (prazo médio de 5,6 anos). A Companhia não possui covenants financeiros.

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Ao fim de 2024, a Intervias reportou crescimentos anuais de receita¹ (ex-construção) e EBITDA Ajustado² de 13% e 21%, respectivamente, resultado da maior receita de pedágio (+13,9% A/A), dado o maior fluxo de veículos na rodovia (+9,0% A/A), e de reajustes de tarifas atrelados à inflação (+4,4%). A receita operacional líquida por sua vez subiu 146% por conta do reconhecimento da receita de equilíbrio de R$ 877 milhões, relacionada a extensão da concessão até 2039, o que também impulsionou o lucro líquido.

O endividamento bruto da Intervias cresceu para R$ 2,5 bilhões, composta pela 11ª emissão de debêntures, a qual permitiu o alongamento do seu perfil de dívida. Devido ao setor de atuação, que demanda investimentos consideráveis, há a necessidade frequente de captação de recursos: o capex programado é de R$ 3,3 bilhões de 2025-2039, média de R$ 236 milhões / ano.

A alavancagem foi de 3,8x, em conformidade com o covenant ≤ 4,5x. A cobertura de juros (EBITDA / Despesa Financeira) fechou em 1,7x no trimestre e 5,7x no ano. A Intervias possui covenant de ICSD³ ≥ 1,20x, a ser medido caso sejam distribuídos recursos aos acionistas ou sejam tomadas novas dívidas. O fluxo de caixa de financiamento contempla saída de recursos para a controladora Arteris S.A. no montante aproximado de R$ 700 milhões no 4T24 (saldo total a receber de R$ 1,8 bilhão).

Por fim, chama a atenção a evolução da liquidez corrente da Intervias que, apesar de seguir abaixo de 1,0x, o que indica que pode precisar refinanciar suas obrigações de curto prazo, teve incremento de 0,5x no indicador.

(1) Desconsidera em 2024 a receita de equilíbrio de 877 milhões. (2) Inclui provisão para manutenção de rodovias. Desconsidera em 2024 a receita de equilíbrio de 877 milhões. No cálculo considerando a receita de equilíbrio, a alavancagem fica em 1,5x. (3) ICSD = Índice de Cobertura do Serviço da Dívida.

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A JSL reportou resultados mais fracos, com lucro líquido de R$ 36 milhões.

Receita: A JSL relatou um desempenho positivo, com receitas líquidas de R$ 2,5 bilhões (+6% T/T e +15% A/A) impulsionadas principalmente por: (i) projetos adicionados recentemente; e (ii) esforços contínuos de reprecificação de contratos novos e existentes, à medida que a empresa se concentra em gerenciar individualmente seus contratos e aplicar cláusulas contratuais para repassar aumentos de custos. Além disso, observamos uma dinâmica comercial favorável ao adicionar R$ 886 milhões em novos contratos (vs. a R$ 1 bilhão no 4T23), totalizando R$ 5,4 bilhões em 2024 (+54% A/A).

Rentabilidade: O EBITDA atingiu R$ 434 milhões (-7% T/T e +6% A/A), enquanto a margem EBITDA apresentou compressão notável para 17,4% (-1,6p.p. A/A e -2,4p.p. T/T). Atribuímos essa pressão a: (i) aumento da inflação de custos (principalmente peças e pneus); e (ii) implementação contínua de novos contratos, inicialmente incorrendo em menor alavancagem operacional. No entanto, à medida que esses novos contratos amadurecem, esperamos que eles sirvam como um catalisador positivo para maior crescimento da receita e expansão da margem nos próximos trimestres.

Lucro líquido: O lucro líquido ficou em patamares mais fracos de R$ 36 milhões (-51% T/T e -57% A/A), impactado por: (i) os fatores mencionados acima; e (ii) maiores despesas financeiras em meio a um ambiente de taxas de juros mais altas.

Alavancagem e retorno: A JSL relatou: (i) um ligeiro aumento na alavancagem para 3,0x dívida líquida/EBITDA (comparado a 2,9x no 3T24); e (ii) uma leve compressão sequencial no ROIC (LTM) para 14,6% (vs. 15,4% no 3T24), uma vez que o aumento dos custos tem pesado nas margens operacionais.

EBITDA-A ou EBITDA Adicionado – Corresponde ao EBITDA acrescido do custo contábil residual da venda de ativos imobilizados, o qual não representa desembolso operacional de caixa, uma vez que se trata da mera representação contábil da baixa dos ativos no momento de sua alienação. É utilizado para efeitos de covenants.

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A Autopista Litoral Sul reportou alta de 12% A/A em sua receita líquida (ex-construção) no 4T24, totalizando R$ 202 milhões, impulsionada pelo aumento das tarifas (+6,1% A/A), conforme previsto em contrato, bem como do maior tráfego pedagiado (+5,6% A/A). O EBITDA da Companhia também cresceu 12% A/A, refletindo maior eficiência operacional, incremento de receitas e controle de custos.

O resultado líquido, por sua vez, foi negativo em R$ 752 milhões no trimestre, principalmente pelo reconhecimento de provisão para redução ao valor recuperável de ativos. A Litoral Sul também teve deterioração em outros indicadores, como caixa/dívida de curto prazo de 0,78x (-1,91x A/A) e cobertura de juros de 2,9x (-1,70x A/A), além de manter uma liquidez corrente baixa (0,44x), o que consideramos pontos a serem acompanhados.

No 4T24, os investimentos totalizaram R$ 116,0 milhões, redução de 58,9% em comparação ao 4T23, refletindo a entrega, no 3T24, da obra do Contorno de Florianópolis. De 2025 a 2033, a Companhia prevê a realização de R$ 1,1 bilhão em investimentos, tanto para melhorias na infraestrutura das rodovias quanto para manutenção.

A dívida bruta encerrou o período em R$ 2,3 bilhões, com 4% desse montante no curto prazo. A posição de caixa era de R$ 70 milhões, resultando em uma dívida líquida de R$ 2,2 bilhões. A alavancagem, medida pelo indicador dívida líquida/EBITDA ajustado, atingiu 3,6x, comparada a 4,2x no mesmo período do ano anterior. A Companhia permaneceu em conformidade com os covenants que limitam a alavancagem financeira a 4,0x. Vale destacar, entretanto, que a partir de 2025, o índice máximo reduzirá para 3,5x.

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A Movida apresentou resultados positivos com um lucro líquido de R$62mn. 

Rent-a-Car (RaC): (i) desempenho forte das tarifas (+20% A/A e estável T/T), à medida que a administração se concentra em recompor os rendimentos para melhorar os níveis de retorno (em 4,3%; +0,4p.p. A/A e +0,1p.p. T/T); (ii) volume mais fraco (estável A/A e -1% T/T), resultando em uma utilização operacional de 75% (-7p.p. A/A e -3p.p. T/T) devido ao forte crescimento da frota (+8% A/A e +11% T/T); e (iii) desempenho neutro do EBITDA (+42% A/A e -1% T/T), com margem em 64% (+9,7p.p. A/A e -0,2p.p. T/T).

Locação de Frota: (i) Desempenho neutro, com receitas líquidas aumentando 6% T/T e 49% A/A, devido a (a) aumento de tarifas de 3% T/T e 25% A/A com os esforços de reprecificação e novos contratos sendo assinados a tarifas mais altas, e (b) volume cresceu 3% T/T e 19% A/A com a expansão da base de contratos atual (embora notemos que o backlog de receitas diminuiu 1% T/T); e (ii) desempenho de EBITDA mais fraco do que o esperado (+1% T/T e 47% A/A), com margem diminuindo para 76% (-3,5p.p. T/T e -0,6p.p. A/A).

Seminovos: (i) número elevado de carros vendidos, totalizando 22 mil veículos (+27% A/A e -28% T/T); (ii) margem EBITDA aumentou para 1,2% (vs. 1,1% no 3T24) devido ao impacto líquido de (a) maior margem bruta de 7,9% (vs. 5,9% no 3T24) e (b) SG&A menos eficiente a 6,7% da receita (vs. 4,9% no 3T24) devido à redução na quantidade de carros vendidos; e (iii) a Movida indicou que espera margens estáveis no futuro, com uma melhor composição do estoque de veículos, focando mais em carros com melhor liquidez de vendas.

Lucro Líquido: Notamos uma diminuição no desempenho dos lucros líquidos, totalizando R$62mn (vs. R$78mn no 3T24), principalmente devido ao impacto negativo de um aumento de 3% T/T na depreciação (embora, em termos de depreciação por carro/ano, a depreciação de RaC e Frota tenha permanecido estável).

Alavancagem: Observamos que a Movida apresentou uma leve desalavancagem, com uma relação de 3,0x de dívida líquida/EBITDA (vs. 3,1x no 3T24). Além disso, embora ainda alta, a relação dívida líquida/PP&E diminuiu para 0,67x (vs. 0,72x no 3T24).

Indicações de Desempenho Positivo em Janeiro e Fevereiro: A MOVI divulgou uma prévia operacional com os resultados dos dois primeiros meses do ano. Destacamos: (i) Receitas Líquidas +20% A/A; (ii) EBITDA +27% A/A; (iii) cenário de depreciação mais pressionado, com depreciação total +29% e, por carro/ano, +20%; e (iv) Lucro Líquido +100% A/A. Consideramos esses números positivos e indicativos de um possível aumento em nossa projeção de lucro líquido de R$21mn para o 1T25.

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No 4T24, a Localiza registrou uma receita líquida de R$ 9,8 bilhões, +25% A/A, impulsionada pelo aumento das vendas em todos os segmentos.  O lucro líquido foi de R$ 837 milhões no trimestre, +11% A/A, e o EBITDA foi de R$ 3,3 bilhões, +15% A/A.

Rent-a-Car (RaC): EBITDA positivo (+19% A/A) em função da forte dinâmica tarifária (+17% A/A e +4% T/T), apesar de uma leve desaceleração de volumes (-3% A/A e +1% T/T), refletindo um cenário macro difícil que dificulta o poder de compra dos clientes. A utilização permaneceu em níveis saudáveis de 79,0% (-0,7 p.p. A/A e -0,9 p.p. T/T). Houve expansão de margem EBITDA (+2,7 p.p. A/A e +1,1 p.p. T/T), impulsionada pelos esforços contínuos de renovação da frota, o que favorece menores custos de manutenção.

Aluguel de Frota: EBITDA atingiu níveis sólidos de R$1,5 bilhão (+14% A/A e +2% T/T), em função dos esforços contínuos de reprecificação e renovação da base de contratos, enquanto a margem apresentou uma compressão de 1,7 p.p. A/A e 0,1 p.p. T/T refletindo aumento dos custos de preparação decorrentes de maiores volumes e custos de desativação de veículos de uso intenso e maiores despesas de PDD especialmente relacionadas a veículos pesados.

Seminovos: compressão da margem EBITDA T/T para 2,6% (vs. 5,3% no 3T24) devido a um desempenho mais fraco em Dez’24, com recuperação indicada pela Companhia em Jan’25 e Fev’25. Observamos a depreciação no topo do guidance em (i) R$7.307/ano/carro em RaC; e (ii) R$8.075/ano/carro em veículos leves de Aluguel de Frota.

A alavancagem, medida pela relação dívida líquida/EBITDA, reduziu para 2,5x (ante 2,7x no 4T23), mantendo a Localiza em conformidade com seus covenants.

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A Rota das Bandeiras apresentou crescimento de 12% na receita líquida no 4T24, que pode ser atribuído ao (i) crescimento do tráfego pedagiado (+7,2% A/A); (ii) início da cobrança pelo MDF-e a partir de 09 de outubro de 2023, ou seja, pela totalidade dos eixos, uma vez que aprox. 60% do tráfego é de veículos pesados; e (iii) reajuste tarifário ordinário de julho de 2024 (tarifa média +5,3% A/A).

O EBITDA no 4T24 expandiu 12% A/A, atingindo R$ 259 milhões, com ligeira queda na margem de 0,3p.p. A/A.

Os investimentos no período, por sua vez, totalizaram R$ 33 milhões no 4T24, e de R$ 227 milhões em 2024, atingindo R$ 4,2 bilhões desde o início da concessão, em 2009.

A dívida bruta aumentou 3% para R$ 3,1 bilhões, sendo 24% concentrados no curto prazo. O saldo de caixa e equivalentes (de R$ 573 milhões) seria suficiente para cobrir apenas parcialmente as amortizações de curto prazo (R$ 764 milhões). Desta forma, em nossa visão, deve haver necessidade de refinanciamento por parte da Companhia.

A alavancagem medida por dívida líquida/EBITDA, apresentou melhora para 2,7x (vs. 3,0x no 3T23), possibilitando maior conforto em relação ao covenant de 3,5x.

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No 4T24, a Santos Brasil reportou resultados sólidos, com crescimento em todas as linhas de negócio. Destaque para o desempenho positivo das operações de portos (EBITDA +16% A/A/ e margem EBITDA de 60%), devido a: i) volumes de armazenagem sólidos (+14% A/A) e ii) bons volumes de movimentação (+17% A/A).

Por outro lado, ressaltamos: i) margem EBITDA mais fraca em TEV (-9,0 p.p. A/A), impactada principalmente pelo aumento nos custos de movimentação e maiores despesas (SG&A); e ii) alavancagem mais alta de 1,5x dívida líquida / EBITDA (vs. 0,1x em 2023).

O aumento da alavancagem já era esperado para o 4T24, após o pagamento da redução de capital de R$ 1,6 bilhão em novembro.

Apesar do aumento, a Companhia seguiu com baixa alavancagem e conforto em relação ao seu covenant de 3,0x.

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As vendas líquidas aumentaram 9,5% A/A, apoiadas pelo forte ritmo de expansão do ASAI (+15 lojas em 2024) e pelo crescimento das vendas mesmas lojas (SSS) de 4,4% em comparação a 2,6% no 3T, embora ainda abaixo dos 6,3% do Atacadão e da inflação média de alimentos de 8% no 4T. Acreditamos que essa subperformance no SSS é resultado da estratégia da empresa de priorizar margens em um cenário competitivo mais desafiador, juntamente com a deterioração do poder de compra dos consumidores. Além disso, o foco na desalavancagem pode estar causando uma abordagem mais conservadora em relação aos estoques, o que também pode prejudicar a estratégia comercial da empresa em um ambiente inflacionário.

A rentabilidade novamente foi destaque, impulsionada pela margem bruta. A margem bruta aumentou 30p.p. A/A, resultado da maturação da expansão e da implementação de ofertas de serviços (618 unidades disponíveis ao final de 2024, um aumento de 242 em relação a 2023), enquanto a margem EBITDA ajustada (IFRS) também subiu 30p.p. A/A, pelo controle rigoroso das despesas, principalmente administrativas. Finalmente, o lucro líquido atingiu R$430 milhões, 29% acima da nossa expectativa, refletindo melhores resultados operacionais e créditos tributários, enquanto a geração de caixa foi de R$2,7 bilhões no trimestre (R$3,3 bilhões no ano fiscal de 2024), principalmente apoiado por estoques e fornecedores.

É interessante notar que: i) a alavancagem caiu 0,2x A/A, para 2,5x dívida/EBITDA, em conformidade com o covenant de 3,0x; ii) a gestão de passivos reduziu o custo médio da dívida em 13 p.p., estendendo também sua maturidade média em 9 meses; iii) o total de recebíveis descontados da empresa acelerou em relação ao trimestre anterior para R$2 bilhões, pela sazonalidade, com custo médio deteriorando-se em relação ao trimestre anterior; iv) o ASAI reiterou a orientação de expansão para 2025 de 10 novas lojas; v) a margem EBITDA das conversões (ex-IFRS) está em 6,4% (+80 p.p. A/A), alinhada com a média consolidada; e vi) a empresa compartilhou que a produtividade das vendas das lojas convertidas atingiu R$29,3 mil/m² no 4T, com uma margem EBITDA de 6,4% (ex-IFRS), comparando-se aos R$28,8 mil do Atacadão em dezembro e 5,4% de margem no 4T.

(1) Pós-IFRS16
(2) (Dívida líquida + recebíveis descontados + saldo a pagar da aquisição de supermercados) / EBITDA 12 meses pré-IFRS16.

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O Carrefour Brasil apresentou resultados mistos no quarto trimestre, com melhores dinâmicas de vendas nas mesmas lojas (SSS) e margens no Atacadão, mas com rentabilidade pressionada no Sam’s e no banco e margens ainda baixas no Varejo. As vendas líquidas consolidadas aumentaram em +6% em relação ao ano anterior, uma vez que o desempenho do Atacadão (+10% em relação ao ano anterior, SSS +7%) e do Sam’s (+13%) compensaram as vendas pressionadas do Varejo em ajustes de área de vendas (-24% em relação ao ano anterior).

A otimização do SG&A foi uma alavanca fundamental para a rentabilidade, uma vez que a pressão da receita bruta foi compensada pela alavancagem operacional. A margem bruta consolidada diminuiu -0,7p.p em relação ao ano anterior, devido ao mix de vendas (maior participação do atacarejo), esforços promocionais mais fortes na Black Friday no atacarejo e no Sam’s e um mix de produtos mais fraco no atacarejo. Como resultado, a margem foi menor no atacarejo (-0,4p.p em relação ao ano anterior) e no Sam’s (-1,7p.p em relação ao ano anterior), enquanto a margem bruta do varejo aumentou em +0,8p.p devido a melhores negociações com fornecedores e menores perdas operacionais. Em relação ao EBITDA, o SG&A foi um ofensor de margem para o Varejo e Sam’s, devido a provisões de bônus e maturação de lojas, respectivamente, embora compensado pelas eficiências do Atacadão (margem EBITDA +0,20p.p em relação ao ano anterior), o que levou a uma contração da margem EBITDA ajustada consolidada de 0,2p.p. No caso do Banco, a nova política de crédito rotativo teve um impacto total no trimestre, sendo um obstáculo para as margens e levando o EBITDA a cair 15%, apesar do crescimento da carteira de crédito de +4% A/A.

Olhando para o lucro líquido, ele foi de R$1,2 bilhão, uma forte alta em relação à nossa expectativa, impulsionado por um ganho fiscal positivo de R$1 bilhão, embora parcialmente compensado por maiores despesas relacionadas ao fechamento/desinvestimento de lojas e baixas contábeis. Finalmente, a geração de caixa foi positiva em R$10 bilhões, principalmente devido à sazonalidade, embora o maior impacto sobre os fornecedores observado no terceiro trimestre tenha sido revertido, como esperado (fornecedores +R$5,6 bilhões no trimestre). Como resultado, a alavancagem diminuiu para 2,3x (ex IFRS), vs. 3,4x no 3T.

Nota: (1) (Dívida Líquida) Caixa líquido (c/ recebíveis descontados e aluguéis) / EBITDA Ajustado UDM.

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As vendas líquidas cresceram +7% A/A, suportadas pelo desempenho acelerado de vendas mesmas lojas em todos os formatos (vendas mesmas lojas consolidado em +9,6% vs. +5% no 3T24), principalmente impulsionado por volumes mais altos e ajustes operacionais, mais do que compensando a queda de vendas dos Aliados (B2B) (-24%). No entanto, observamos que o desempenho do formato de proximidade foi mais fraco em comparação aos outros, com apenas uma leve aceleração em relação ao trimestre anterior (+0,3p.p), apesar de bases de comparações mais fáceis (vendas mesmas lojas em zero no 4T23).

A rentabilidade continua melhorando. Em termos de rentabilidade, a margem bruta aumentou 0,2p.p A/A, devido a melhores condições comerciais com fornecedores, retail media e otimização do sortimento, enquanto a margem EBITDA ajustada subiu 1,40p.p A/A, resultando de eficiências em SG&A e alavancagem operacional. No entanto, apesar do desempenho operacional, o prejuízo líquido ficou bem abaixo do esperado (operações continuadas em -R$737 milhões), fortemente impactado por R$272 milhões em despesas relacionadas a temas estruturais (reestruturação administrativa, liquidações de contingências fiscais e impairment de lojas com desempenho abaixo do esperado) e R$291 milhões em despesas relacionadas a provisões fiscais e trabalhistas. Finalmente, o fluxo de caixa livre atingiu R$981 milhões, principalmente devido a conta fornecedores, reduzindo a alavancagem para 1,6x Dívida Líquida / EBITDA Ajustado (Ex-IFRS), em comparação a 2,9x no 3T24. No entanto, devemos ver algumas saídas de caixa relacionadas a acordos fiscais nos próximos trimestres, com uma parte esperada para o 1T25 e a outra distribuída ao longo dos trimestres a partir do 3T25.

É interessante notar que: i) a cia. observou que a reestruturação administrativa deve gerar R$100 milhões em economias em 2025; ii) a cia. continua a trabalhar na gestão de passivos fiscais (em R$10,8 bilhões no final de 2024), o que deve continuar a pressionar os resultados, embora contando com descontos atraentes em relação ao valor de face das ações judiciais (descontos médios de 50-70%); e iii) a empresa continua focada em negociações com fornecedores, retail media, gestão de falta de estoque e otimização do sortimento.

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No 4T24, as vendas líquidas aumentaram 63% A/A em reais e 16% A/A em moeda constante (ou +11% excluindo a Argentina), com um desempenho sólido na Natura Brasil (+21%) e na Natura Hispânica da América Latina (+33,5% em moeda constante ou crescimento de dois dígitos excluindo a Argentina).

Em contrapartida, houve um desempenho mais ameno na Avon CFT¹, com o Brasil apresentando estabilidade em comparação com bases de comparação mais difíceis e a América Latina Hispânica com queda de 16,5% devido ao início da Onda 2² no México e na Argentina, além de resultados ainda pressionados em Higiene e Beleza, com queda de 36% no Brasil e -17% na América Latina Hispânica, embora estáveis sequencialmente nos países onde a Onda 2 já foi implementada.

Com isso, após 7 trimestres de expansão, a margem bruta caiu 20 pontos base devido a efeitos pontuais na Argentina, enquanto a mistura de produtos (maior participação de presentes) e esforços comerciais táticos compensaram parcialmente uma melhor mistura de países e ganhos da Onda 2. A margem EBITDA ajustada caiu 0,8p.p devido à reclassificação de investimentos em TI de Capex para Opex, o que deve continuar até o primeiro semestre de 2025, e os royalties da Avon.

A base de consultores permaneceu estável em relação ao trimestre anterior, embora ainda esteja em declínio em relação ao ano anterior devido à implementação da Onda 2.

O prejuízo líquido foi afetado por efeitos pontuais relacionados ao Chapter 11 da Avon Products Inc. (“API”), além de custos de transformação mais altos (R$ 260 milhões) devido à implementação da Onda 2 na Argentina e no México.

Os resultados da API ainda estão pressionados, mas não são um fator negativo para o fluxo de caixa livre. A administração continua a buscar alternativas estratégicas para o ativo (desdobramento ou venda).

Apesar da performance mista no 4T24, a Natura permanece com indicadores sólidos de liquidez e baixa alavancagem (0,8x), com cronograma da dívida alongado (apenas 1% no curto prazo, com vencimentos relevantes apenas a partir de 2028). A Companhia não está sujeita a covenants financeiros.

Notas: 1) Cosméticos, perfumaria e higiene pessoal. 2) A Onda 2 é um projeto da Natura&Co que visa integrar as marcas Natura e Avon na América Latina, com o objetivo de aumentar a eficiência e reduzir custos. 3) No 4T24, EBITDA Ajustado por custos de reestruturação de R$ 260 milhões e despesas jurídicas com a API de R$ 583 milhões.

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No 4T24, a Zamp registrou receita líquida de R$ 1,3 bilhão (+21% A/A), tendo como principal impulsionador as vendas digitais (50% do fat. do trimestre, com crescimento de 31% A/A). A margem EBITDA, por sua vez, reduziu 7,2 p.p., mais próxima do realizado historicamente, uma vez que no 4T23 há um efeito não recorrente de créditos tributários de R$ 45 milhões. O lucro líquido, por sua vez, seguiu negativo, afetado também pelas elevadas despesas financeiras.

O fluxo de caixa operacional foi de R$ 138 milhões no 4T24 e R$ 202 milhões em 2024, redução 35% A/A e 24% A/A, respectivamente, em função da piora na linha de capital de giro, principalmente após a incorporação dos estoques da Starbucks. O capex seguiu controlado, totalizando R$ 88 milhões no 4T24 e R$ 341 milhões no ano de 2024 (-25% A/A e -9,2% A/A, respectivamente).

O 4T24 foi marcado pela aquisição do direito de operar Starbucks e Subway no Brasil. Com isso, a Companhia encerrou o trimestre com 2.708 lojas de restaurantes, adição líquida de #1.669 A/A, incluindo 1.531 lojas Subway e 114 Starbucks. Do total, 896 lojas são próprias e 1.812 franqueadas.

Burger King (“BKB”): houve ganho de market share de 0,7 p.p. no trimestre, apoiado por: i) melhora no SSS¹, que passou de -2,4% no 4T23 para +9,4% A/A; ii) boa performance de novos formatos; e iii) crescimento dos canais digitais.

Popeyes (“PLK”): assim como visto para o BKB, o segmento apresentou aumento de market share de 3,3 p.p. no trimestre. O SSS subiu de 4,5% para 16,1% A/A.

Os negócios recém-adquiridos Subway e Starbucks apresentaram performances mistas no trimestre, com SSS de -4,5% A/A e 10,4%, respectivamente. A Companhia já traçou iniciativas para incremento dos resultados da Starbucks já no 1T25.

A alavancagem medida por dívida líquida / EBITDA (conforme covenants) foi de 1,6x, menor em 0,4x frente ao 4T23. Para efeito de covenants, a Companhia utiliza o EBITDA ex-IFRS-16² para o cálculo do endividamento, ao qual se manteve aderente com relativa tranquilidade.

Notas: (1) SSS – Same Store Sales: Vendas mesmas lojas reflete o desempenho de lojas que já estão em operação há mais de um ano, ou seja, sem ter a influência de novas aberturas ou fechamentos de lojas. (2) De forma resumida, o IFRS-16 é uma norma contábil vigente desde 2019 que afetou principalmente as varejistas (dentre outros setores), ao considerar os contratos de aluguel de lojas (ou equipamentos) como passivo de arrendamento, enquanto as despesas com aluguel foram reclassificadas para despesas financeiras, ao invés de despesas operacionais.

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Em dezembro de 2023, concluiu a aquisição da Americanet. Os números de 2023 são proforma, considerando 12 meses Vero + 12 meses Americanet, para melhor comparação com 2024.

Em 2024, a Companhia teve seu primeiro ano de operação completo após a fusão entre Vero e Americanet. De acordo com a divulgação, os resultados superaram as expectativas da própria gestão, com superação das metas de sinergia em 162% (receitas, investimentos e custos).

A Vero reportou alta de 2% A/A em sua receita líquida em 2024 (vs. proforma), totalizando R$ 1,7 bilhão. Esse aumento se baseia no avanço operacional em termos de adições líquidas (+24,3% A/A), ARPU (receita média por usuário) e queda de churn rate. O EBITDA da Companhia subiu 6% A/A no 3T24, refletindo os ganhos de sinergias mencionados.

Houve melhora no resultado líquido, embora tenha permanecido no campo negativo, com prejuízo de R$ 23 milhões em 2024, com impacto de maiores despesas financeiras, que também afetou o índice de cobertura (2,54x no 4T24, em conformidade com o covenant de 2,0x).

A dívida bruta da Companhia encerrou o período em R$ 3,1 bilhões, com 15% desse montante no curto prazo. A posição de caixa era de R$ 917 milhões, resultando em uma dívida líquida de R$ 2,2 bilhões. A alavancagem, medida pelo indicador dívida líquida/EBITDA ajustado, atingiu 3,3x, em conformidade com os covenants que limitam a alavancagem financeira a 3,75x em 2024. Vale destacar que o índice permitido para essa métrica cairá para 3,5x ao final de 2025.

(1) Dívida ajustada para efeitos de covenant. Inclui passivo de arrendamento e obrigação por aquisições de participações societárias.

A Vero realizou aditamento nas suas escrituras de emissão de dívida, elevando o limite do covenant de alavancagem e reduzindo o de cobertura de juros (ou seja, tornou mais confortável o cumprimento para a Companhia após a aquisição da Americanet).

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