Temporada de Resultados Renda Fixa – 4º trimestre de 2025

No acumulado da safra 2025/26 até dezembro, a Coruripe apresentou retração operacional A/A. A moagem de cana totalizou 12,95 milhões de toneladas, queda de 12,1% A/A, com leve alta na cana própria (+1,1%) e redução mais forte na cana de fornecedores (-19,3%). A qualidade da matéria-prima também piorou, com ATR¹ de 136,47 kg/t (-1,1%), TCH² de 70,67 t/ha (-6,9%) e kg de ATR/ha de 9.645 (-7,9%).

A produção industrial acompanhou essa tendência: açúcar equivalente somou 34,58 milhões de sacas (-13,6%), enquanto o etanol recuou 28,0%, para 330,4 mil m³, e a energia elétrica caiu 14,1%, para 594,8 mil MWh, apesar da melhora da eficiência industrial para 88,41%. Na comercialização, os volumes vendidos recuaram em açúcar equivalente (-9,6%), etanol (-17,7%) e energia (-11,6%), mas os preços médios mostraram evolução mais favorável em VHP (+3,5%), etanol (+12,1%) e energia (+8,5%), compensando parcialmente a queda operacional. Ao final do período, a Companhia tinha 97% da safra 2025/26 de açúcar VHP fixada, a R$ 2.469/t, além de 25% da safra 2026/27 e 4% da safra 2027/28 já fixados, o que contribui para maior visibilidade de receita futura.

Com isso, nos 9 meses acumulados até dezembro, a receita líquida caiu 6,2% A/A, para R$ 3,276 bilhões, enquanto o EBITDA ajustado somou R$ 1,159 bilhão (-3,9% A/A), com margem EBITDA ajustada de 35,4%, estável versus 34,5% no período anterior. Por outro lado, o lucro líquido recuou para R$ 268 milhões, pressionado principalmente pela piora das despesas financeiras líquidas, que passaram de R$ 79 milhões para R$ 259 milhões, refletindo sobretudo maiores juros sobre empréstimos e resultado negativo com derivativos.

A dívida bruta encerrou em R$ 4,4 bilhões, com 41% no curto prazo, enquanto a dívida líquida foi de R$ 3,576 bilhões. A alavancagem ficou em 1,9x, mas a liquidez segue apertada, liquidez corrente de 0,7x, frente ao covenant de no mínimo 1,0x, cuja medição é anual, além de caixa/dívida de curto prazo de 0,5x.

Apesar do suporte de preços e do elevado nível de hedge comercial, seguimos avaliando que a Coruripe permanece pressionada pela menor escala operacional, pelo aumento do custo financeiro e por uma posição de liquidez ainda apertada, o que, em nossa visão, mantém a Companhia dependente de gestão ativa de passivos e exposta a riscos de refinanciamento. Nesse contexto, o precatório³ a receber, estimado em aproximadamente R$ 5 bilhões, segue como uma potencial fonte de liquidez, embora sem previsão definida de recebimento, em um momento em que o cronograma de amortizações de curto prazo se mostra mais desafiador.

Notas: (1) Última informação disponível.

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No 3T25/26, a CMAA reportou receita líquida de R$ 623 milhões, retração de 14% A/A, refletindo principalmente a menor moagem de cana no trimestre, impactada pelas condições climáticas adversas ao longo da safra 2025/26.

A CMAA processou 1,3 milhão de toneladas de cana, queda expressiva de 30,7% A/A, refletindo a menor disponibilidade de matéria‑prima no pico da moagem. A qualidade da cana colhida melhorou no trimestre, com ATR médio¹ de 148,5 kg/t (+9,0% A/A), beneficiado pelo maior grau de maturação da cana; por outro lado, a produtividade agrícola (TCH²) recuou para 50,8 t/ha (-18,7% A/A), evidenciando os efeitos do estresse hídrico. A produção de açúcar totalizou 110,2 mil toneladas (-17,8% A/A); o etanol anidro manteve estabilidade, com 23,9 mil m³ (+0,6% A/A), enquanto o etanol hidratado recuou para 34,1 mil m³ (-30,6% A/A). A geração de energia elétrica somou 94,7 mil MWh, avanço de 13,5% A/A, refletindo ganhos de eficiência na cogeração.

Ainda assim, o mix de vendas seguiu favorecido pela maior participação do açúcar e, sobretudo, do etanol anidro, cuja receita cresceu 36,0% A/A, parcialmente compensando a forte queda do etanol hidratado (-58,2% A/A) e a retração da receita com energia (-15,9% A/A). Ainda assim, o EBITDA ajustado apresentou resiliência no trimestre, somando R$ 323 milhões (+2% A/A), sustentado por ganhos de eficiência e melhor composição de custos. Como resultado, a margem EBITDA ajustada avançou para 51,8%, +7,9 p.p. A/A, mesmo em um contexto de queda de receita. A Companhia reportou prejuízo líquido de R$ 12 milhões no trimestre, ainda que melhor do que o prejuízo de R$ 17 milhões observado no mesmo período da safra anterior.

Quanto ao endividamento, o caixa encerrou o trimestre em R$ 474 milhões, queda de 51% A/A, enquanto a dívida bruta alcançou R$ 2,6 bilhões, aumento de 15% A/A. A dívida líquida totalizou R$ 2,2 bilhões, crescimento de 61% A/A, elevando a alavancagem (Dívida Líquida/EBITDA) para 1,8x, ante 1,0x no 3T24/25. Apesar do aumento, o indicador permanece em conformidade com o covenant de até 3,0x. A liquidez corrente foi elevada de 1,6x para 1,8x, embora a relação caixa/dívida de curto prazo tenha recuado para 2,4x.

Notas: (1) Açúcar Total Recuperável, medida de qualidade do qualidade do canavial. (2) Tonelada de Cana por Hectare, medida de produtividade do canavial.

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No 3T25/26, a FS apresentou crescimento operacional e maior rentabilidade, impulsionados por aumento de volumes, melhora do mix com maior participação de anidro e preços médios mais altos do etanol e do óleo de milho. A receita líquida somou R$ 3,64 bilhões (+25,1% A/A), enquanto o EBITDA atingiu R$ 1,04 bilhão, com margem de 28,5% (+3,0 p.p.), equivalente a R$ 1,503/litro de etanol vendido. O lucro líquido foi de R$ 352 milhões, crescimento de 59,9% frente ao 3T25, refletindo melhor desempenho comercial e industrial.

A moagem de milho totalizou 1,45 milhão de toneladas (+6,1% A/A), resultando em 629,8 mil m³ de etanol produzidos (+5,1%). As vendas avançaram para 690,0 mil m³ (+10,5%), com maior participação do etanol anidro (74,7% do mix, +17,3 p.p.). Os coprodutos também contribuíram: produção de DDGs cresceu 1,6% e vendas 0,7%, enquanto o óleo de milho apresentou forte avanço nas vendas (+32,3%). A Companhia também ampliou emissões (+14%) e vendas (+15%) de CBIOs no trimestre. A taxa de cobertura das receitas pelo custo do milho apresentou melhora, atingindo 43,9%, +0,8p.p. A/A.

No trimestre, apesar da melhora operacional, houve consumo de caixa, influenciado pela sazonalidade típica de maiores pagamentos de milho, pelos elevados desembolsos de capex relacionados à construção da planta de Campo Novo dos Parecis (CNP) e pela distribuição de dividendos. Os investimentos totalizaram R$ 816 milhões, quase integralmente destinados ao crescimento, em linha com cronograma e orçamento. No mesmo período, a Companhia distribuiu R$ 727,6 milhões aos acionistas e declarou R$ 88,9 milhões adicionais, pagos em janeiro de 2026; esses fluxos, combinados ao capex e ao consumo de capital de giro.

Com isso, a dívida líquida encerrou o trimestre em R$ 9,51 bilhões (+20% A/A), com alavancagem de 2,76x (redução de 1,26x versus 3T25/26), permanecendo abaixo do covenant de 3,0x¹. A Companhia possuía caixa total de R$ 2,21 bilhões, dos quais R$ 514,9 milhões em caixa restrito, sustentando a liquidez em meio ao ciclo operacional mais intenso em desembolsos. A FS manteve disciplina na gestão de capitais, reforçada pela emissão do novo Green Bond de US$ 500 milhões e pela recompra parcial do bond 2031, reduzido para US$ 138,9 milhões.

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A Jalles Machado reportou desempenho operacional ainda pressionado no 3T25/26. A moagem consolidada totalizou 964,3 mil toneladas, queda de 27,9% A/A, enquanto a produtividade (TCH) recuou 13,5% A/A, para 59,2 ton/ha. O índice de produtividade do canavial (ATR) médio avançou para 164,3 kg/t (+23,7% A/A), impulsionado pela recuperação da maturação da cana e por um manejo mais eficiente nas unidades Jalles Machado e Otávio Lage. Já o ATR produzido recuou 15% A/A, para 158,4 mil toneladas, refletindo o menor volume de cana processada no trimestre.

No campo industrial, o mix aumentou a participação alcooleira, 65,8% para etanol e 34,2% para açúcar no trimestre, acompanhando o maior diferencial de preços entre etanol e açúcar. A produção de açúcar atingiu 51,7 mil toneladas (-32,5% A/A), enquanto o etanol somou 61 mil m³ (-7,3% A/A), com destaque para o avanço do etanol hidratado da unidade Jalles Machado.

A receita líquida recuou 30% A/A, para R$ 515 milhões, refletindo principalmente a menor disponibilidade de ATR e preços mais fracos de açúcar. O Ebitda ajustado somou R$ 346 milhões (queda de 10% A/A) e o lucro líquido alcançou R$ 55 milhões, após um prejuízo de R$ 74 milhões no mesmo período do ano anterior, impulsionado pelos resultados de hedge de açúcar e por despesas financeiras menores do que o esperado.

A dívida líquida encerrou o período estável, em R$ 1,8 bilhão, com 86% da dívida bruta no longo prazo e prazo médio de 4,9 anos, o qual consideramos alongado para a média do setor. A alavancagem (Dívida Líquida/EBITDA UDM) recuou de 1,5x para 1,2x, permanecendo bem abaixo do covenant de 3,25x. A posição de caixa somou R$ 2 bilhões (+74% A/A), suficiente para cobrir amortizações até a safra 2029/30.

[Comentário do time de Equities]: O fluxo de caixa livre foi de cerca de R$ 68 milhões, refletindo um desempenho de capital de giro melhor que o antecipado. A Jalles segue com menor nível de estoque para esta entressafra em comparação ao ano anterior, mas esperamos nova desalavancagem ao longo do 4T26, à medida que esses estoques forem gradualmente vendidos.

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A Raízen apresentou resultados mais fracos nos 9M25/26, com queda de 12% A/A na receita líquida, que atingiu R$ 174,5 bilhões, e redução equivalente no EBITDA Ajustado, para R$ 8,4 bilhões, enquanto a margem permaneceu estável em 4,8%.

O desempenho foi pressionado pelo segmento de Etanol, Açúcar e Bioenergia (EAB), afetado pelo ambiente climático adverso dos últimos anos, pelas geadas do início do ciclo e por maior pressão de custos. Por outro lado, o negócio de distribuição de combustíveis no Brasil registrou execução mais sólida, com crescimento em todos os produtos e melhora no ambiente competitivo. Na Argentina, o trimestre foi o melhor do ano, refletindo avanços operacionais e redução de despesas.

Houve no trimestre maior volume de ajustes. O lucro líquido foi impactado por uma provisão de R$ 11,1 bilhões relacionada à revisão das premissas de recuperabilidade de ativos diante do nível elevado de alavancagem e da deterioração do perfil de crédito. A Companhia apontou que se trata de efeito não caixa e que eventuais melhorias no macro e na estrutura de capital podem permitir reversões futuras.

A dívida líquida aumentou 27% A/A e alcançou R$ 52,7 bilhões, elevando a alavancagem para 5,1 vezes (vs. 3,2x no 3T24/25), reflexo do menor EBITDA, os desembolsos de CAPEX ainda remanescentes do ciclo e de encargos financeiros mais elevados. A Companhia não está sujeita a covenants financeiros. Por outro lado, a liquidez corrente avançou de 1,1x para 1,8x, apoiada pelo caixa de R$ 17 bilhões e pelo perfil de endividamento mais alongado. A Raízen conta ainda com US$ 1 bilhão em linha de crédito disponível, ao custo de um commitment fee equivalente a 30% da Margem Aplicável sobre o montante não utilizado, hoje entre 1,2% e 1,35% a.a., conforme o rating da companhia, além de SOFR acrescida da Margem Aplicável e de eventual taxa de utilização em caso de saque.

Em conferência de resultados, a Companhia apontou que o plano de venda de ativos segue conforme idealização anterior, com avanços esperados para o ano de 2026, como a conclusão da venda de ativos na Argentina. 

[Comentário do time de Equities]: “A Companhia queimou mais R$ 2,5 bilhões no trimestre, superando nossa estimativa devido ao menor consumo de estoques — um dado positivo, mas insuficiente para nos animar, já que esperamos uma liberação de capital de giro menor do que anteriormente antecipado no 4T26.”

Como evento subsequente, a Companhia divulgou, no dia 09 de fevereiro, a contratação de assessores financeiros para avaliação de alternativas econômico-financeiras preliminares. O movimento desencadeou revisões de rating pelas agências Fitch, S&P Global e National.  Moody’s e Moody’s Local. 

Em suma, nossa visão de crédito é de que a Companhia ainda precisa reforçar seu caixa e geração de fluxo de caixa para equacionar a questão do endividamento e alavancagem. As iniciativas de venda de ativos são positivas nesse sentido, mas acreditamos que ainda haveria a necessidade de um aporte de capital.

Notas: (*) A Raízen não está sujeita a covenants financeiros.

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(Com participação de XP Equity Research)

A São Martinho teve um 3T25/26 misto. A receita líquida recuou para R$ 1,593 bi (-14% A/A) e o EBITDA ajustado para R$ 787 mi (-26% A/A), com margem de 49,4% ainda robusta, porém abaixo do 3T24/25. O lucro líquido, por outro lado, avançou para R$ 424 mi (+169% A/A), favorecido por menores despesas de depreciação/amortização e algum alívio no resultado financeiro. Em nossa visão, o trimestre não sinaliza deterioração estrutural, mas reforça a maior volatilidade intra-safra de caixa quando a Companhia escolhe carregar estoques para otimizar preço.

A queda de receita foi explicada sobretudo por menores volumes comercializados de etanol, já que a empresa postergou vendas para o 4T buscando capturar preços melhores, o que elevou inventários. A estratégia tende a ser positiva se o momento de preços se confirmar, mas, no curto prazo, piora a conversão de EBITDA em caixa: a própria Companhia reportou que o maior acúmulo de estoque contribuiu para uma queima de caixa relevante no exercício (R$ 386 mi), elevando métricas de alavancagem, apesar do covenant permanecer confortável. O efeito combinado de açúcar a preços mais baixos e menor diluição por volumes ajuda a explicar a compressão de margens ano após ano. 

No acumulado de 9M25/26, a receita líquida somou R$ 5,190 bi (-5% A/A) e o EBITDA ajustado R$ 2,409 bi (-10% A/A), com margem de 46,4% (-2,6 p.p.), enquanto o lucro líquido alcançou R$ 663 mi (+47% A/A). O endividamento aumentou, com a dívida bruta de R$ 9,173 bi (+8% A/A) e dívida líquida de R$ 5,872 bi (+13% A/A), levando a Dívida Líquida/EBITDA (UDM) a 1,8x (vs. 1,3x no ano anterior), ainda com boa folga ao covenant de 3,0x. A queda da cobertura EBITDA/despesa financeira líquida para 5,1x (-1,25x A/A) é negativa em direção, já que aponta uma menor gordura para absorver juros, mas não é por si só um sinal ruim absoluto, levando em conta que uma cobertura acima de 5x é vista como confortável para o setor.

Olhando adiante, entendemos como positivo o hedge/contratação de cerca de 60% da necessidade de milho 2026/27 a preços relativamente estáveis. Por outro lado, a fixação de açúcar em torno de 20% (estimativa da XP Equity Research para a safra 2026/27) mantém maior exposição a um cenário menos favorável de preços e pode pressionar margens A/A. Assim, entendemos que o risco de crédito permanece ancorado, mas a velocidade de comercialização no 4T e a disciplina de hedge para açúcar serão interessantes para normalizar caixa e promover uma alavancagem mais amena ao longo da safra.

Notas: (1) Calendário-safra.

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No 3T26, a Zilor reportou receita líquida de R$ 940,5 milhões, alta de 8,2% A/A, impulsionada por maior volume e preço no etanol e por energia, com contribuição direta da Unidade Salto Botelho (USB). No trimestre, as receitas de açúcar, etanol e energia da USB somaram R$ 122,1 milhões.

A produção consolidada de açúcar foi de 152,1 mil t (+11,8% A/A), com predominância de açúcar bruto VHP; o mix açucareiro (ex-Biorigin) ficou em 40,5%. A produção de etanol atingiu 137,9 mil m³ (+48,3% A/A), com maior foco no hidratado, refletindo realocação de mix para capturar preços melhores. A exportação de energia foi de 166,3 mil MWh (-2,6% A/A) devido ao encerramento antecipado de safra em Lençóis Paulista. A USB produziu 22,2 mil t de açúcar e 23,2 mil m³ de etanol no 3T.

Nos indicadores agrícolas, a produtividade do canavial (TCH) foi de 56,2 t/ha (-5,2% A/A), enquanto a qualidade da cana (ATR) recuou para 141,3 kg/t (-5,7% A/A), refletindo clima adverso (geadas e menor concentração de açúcar), parcialmente mitigado por fertirrigação, tratos culturais e pela entrada da USB.

O EBITDA ajustado somou R$ 338,0 milhões (+19,5% A/A), com margem de 35,9% (+3,4 p.p. A/A), sustentado por preços e volumes de etanol/energia, menores despesas após a venda da Biorigin e contribuição da USB (R$ 35,8 milhões de EBITDA ajustado da USB). O EBIT ajustado foi de R$ 147,4 milhões (+21,7% A/A), com margem de 15,7% (+1,7 p.p. A/A). O lucro líquido do trimestre foi -R$ 32,7 milhões (margem -3,5%), impactado por efeito não caixa de variação negativa do ativo biológico e maiores custos atrelados à USB, apesar do resultado operacional mais forte.

O capex totalizou R$ 200,4 milhões no 3T (+29,6% A/A), com ênfase em plantio de cana (R$ 60,0 mi), tratos culturais (R$ 68,9 mi) e modernização/mecanização/expansão (R$ 20,8 mi). A USB respondeu por R$ 21,6 milhões deste montante no trimestre. Em 9M25/26, o capex acumulado foi R$ 571,4 milhões (+20,7% A/A).

A dívida líquida encerrou R$ 1,78 bilhão (dez/25), -14,6% A/A, com alavancagem de 1,35x (vs. 1,96x A/A), aderente ao covenant. A dívida bruta somou R$ 3,69 bilhões (prazo médio 3,5 anos), e o caixa e equivalentes totalizou R$ 1,91 bilhão, conferindo conforto de liquidez.

Em gestão de riscos, para a Safra 25/26 a companhia fixou 266 mil t de açúcar a R$ 2.411/t (80% da exposição); para a Safra 26/27, são 287 mil t a R$ 2.535/t (70%), reduzindo volatilidade de preços no fluxo de caixa prospectivo.

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(Com participação de XP Equity Research)

A Camil apresentou resultados mais fortes no 3T25/26 (base nov/25), beneficiada por uma base de comparação fraca. A receita líquida recuou 5% A/A, para R$ 2,9 bilhões, refletindo principalmente preços menores do arroz. Ainda assim, o EBITDA Ajustado atingiu R$ 239 milhões, crescimento de 39% A/A.

A Companhia destacou crescimento generalizado de volumes, com avanço de 22,7% A/A nos itens de maior valor agregado, reforçando os esforços de diversificação de mix. Por outro lado, os volumes de alto giro recuaram 8,2% A/A, diante de comparáveis difíceis ligados às exportações oportunísticas de açúcar. No campo negativo, as despesas de vendas e administrativas aumentaram 6,1% A/A, pressionadas por maiores custos de frete e trade marketing.

No mercado internacional, o trimestre marca o início da consolidação dos resultados do Paraguai, contribuindo para o avanço de aproximadamente 44% nos volumes. A unidade também apoiou a expansão de 120 bps A/A da margem de EBITDA ajustado, mesmo em um cenário de preços de arroz mais baixos e de ambiente operacional desafiador no Peru e no Equador.

[Comentário do time de Equities]: “A queima de caixa ficou quase R$ 200 milhões abaixo da Projeção XP (melhores prazos com fornecedores), levando a Dívida Líquida/EBITDA a 4,2x (vs. 4,3x projetado), provavelmente marcando o pico anual de alavancagem em função da sazonalidade do capital de giro — nossa estimativa para fev/26 aponta 2,8x.”

Para o encerramento do ano fiscal em fevereiro de 2026, a empresa ainda precisará reduzir a alavancagem para cumprir o covenant de 4,0x. Além desse ponto, permanecem no radar o recuo do indicador EBITDA/Despesas Financeiras Líquidas para 1,8x (ante 2,2x A/A) e a queda da liquidez corrente de 2,0x para 1,8x, reforçando a necessidade de disciplina financeira no curto prazo.

Em novembro de 2025, a Companhia concluiu a 15ª emissão de debêntures não conversíveis em ações, no montante total de R$ 1,25 bilhão, contribuindo para o reforço de caixa.

Notas: (*) O cálculo do covenant da Camil é realizado anualmente (fev/26). Dessa forma, mesmo que o indicador registrado no 3T25/26 esteja acima do parâmetro contratual, não há efeitos ou exigências adicionais neste momento.

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A J. Macêdo entregou um 4T25 de crescimento, com receita líquida de R$828,5 milhões (+2,0% A/A), EBITDA de R$143,1 milhões (+10,0% A/A), lucro líquido de R$104,7 milhões (+11,0% A/A) e margem EBITDA de 17,3% (+1,3 p.p. A/A).

A receita avançou com aumento do volume de vendas no trimestre e melhor desempenho. Esse mix mais favorável, somado à compra de trigo abaixo da média de mercado, sustentou a expansão da margem bruta para 33,9%, 4,1 p.p. acima do 4T24. Mesmo com o crescimento de despesas operacionais, o ganho bruto compensou essa pressão e elevou a margem líquida para 12,6%.

No acumulado de 2025, a geração operacional de caixa foi de R$333,5 milhões em 2025 (-24,7% A/A), pressionada por maior necessidade de capital de giro, sobretudo estoques, enquanto o capex de R$379,9 milhões manteve o fluxo livre apertado. Os investimentos foram direcionados à modernização de Salvador e às novas unidades de Londrina e Horizonte, com entrada em plena operação prevista entre março e abril de 2026, o que deve ampliar capacidade e eficiência.

Aliada ao avanço operacional, a dívida bruta fechou 2025 em R$1,12 bilhão, com 17% no curto prazo. A dívida líquida encerrou em R$ 705 milhões. Em novembro, a 7ª emissão adicionou R$240 milhões e alongou parte relevante do perfil até 2030. A liquidez segue sólida, com caixa de R$415,8 milhões. Já a alavancagem, medida por dívida líquida/EBITDA, encerrou o ano em 1,4x (vs. 0,5x no 4T24), com folga confortável frente ao covenant de 3,5x. Em nossa visão, essa elevação A/A é compatível com o ciclo de expansão em curso.

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A Lar reportou receita líquida de R$ 23,2 bilhões em 2025 (+14% A/A), refletindo a expansão contínua do seu modelo integrado de produção.

Na avicultura, a cooperativa ampliou sua escala com capacidade de abate de 1,225 milhão de aves por dia e produção de carne de frango in natura de 936,9 mil toneladas (+3,5% A/A), além do aumento de 9,6% na produção própria de pintainhos, reforçando a autossuficiência da cadeia.

Nos grãos, o milho alcançou 3,71 milhões de toneladas (+22,5% A/A), superando a meta definida para o ciclo, enquanto a soja chegou a 3,05 milhões de toneladas (+8,7% A/A), mesmo diante de condições climáticas adversas no Mato Grosso do Sul; a entrada da terceira unidade de esmagamento fortaleceu o abastecimento industrial e contribuiu para um pico recorde de 7.500 m³ de biodiesel em dezembro.

A produção de rações atingiu novo recorde de 2,62 milhões de toneladas e a diversificação avançou com o início do abate de suínos (aproximadamente 650 cabeças/dia) e a entrada na piscicultura, com 702 toneladas industrializadas no ano. No varejo e logística, a cooperativa manteve forte presença nacional e expandiu sua frota para 1.600 veículos, reforçando eficiência operacional e controle de custos.

O EBITDA ajustado totalizou R$ 2,49 bilhões (+22% A/A), com margem de 10,7% (+0,7 p.p.), e o lucro líquido somou R$ 955 milhões (+3% A/A). A dívida bruta permaneceu estável em R$ 7,3 bilhões, enquanto a dívida líquida avançou para R$ 6,6 bilhões (+6% A/A), influenciada pela redução do caixa para R$ 684 milhões. A alavancagem líquida caiu de 3,1x para 2,7x EBITDA, com melhora simultânea do índice Dívida Líquida/Patrimônio Líquido para 1,2x (ante 1,3x) e da liquidez corrente para 1,7x (ante 1,6x). Em 2025, todos os covenants¹ foram atendidos.

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(Com participação de XP Equity Research)

Os resultados do 4T25 refletem um trimestre mais pressionado do ponto de vista de rentabilidade, com crescimento de receita sustentado por volume, mas compressão de margens, em um contexto ainda administrável de crédito e liquidez.
A MBRF encerrou o 4T25 com receita líquida de R$ 43,9 bilhões, alta de 4,8% ante o 4T24, sustentada por avanço de 4,7% no volume consolidado, com crescimento no mercado interno e externo. Ainda assim, o EBITDA ajustado recuou 9,1%, para R$ 3,4 bilhões, e a margem ajustada caiu de 8,9% para 7,8%. No consolidado, a Companhia atribui essa pressão sobretudo ao maior custo de aquisição de gado e ao maior volume vendido nas operações de América do Sul e BRF, enquanto, na América do Norte, o estágio mais adverso do ciclo pecuário, marcado por restrição de oferta de gado e elevação relevante dos preços da matéria‑prima, seguiu pressionando margens.
A queda do lucro líquido para R$ 91 milhões no trimestre, ante R$ 1,125 bilhão no 4T24, decorreu de uma combinação de menor resultado operacional com despesas de reestruturação e incorporação da BRF, explicitamente citadas na reconciliação do EBITDA ajustado. O resultado financeiro líquido ficou em R$ 2,121 bilhões negativos, refletindo principalmente o maior nível médio de endividamento e o patamar ainda elevado das taxas de juros.
No 4T25, o fluxo operacional foi positivo em R$ 3,6 bilhões, consumido pelo capex de R$ 2,2 bilhões, as despesas financeiras de R$ 1,5 bilhão, e pela recompra de R$ 416,25 milhões em ações. Os investimentos foram sazonalmente maiores que nos trimestres anteriores, voltados à expansão e à integração da NewCo – o que pressionou o endividamento no curto prazo, com foco em sustentar crescimento adiante.
Na estrutura de capital, a dívida líquida encerrou 2025 em R$ 43,4 bilhões (+11,9% em relação ao 4T24). A alavancagem medida por dívida líquida/EBITDA ajustado fechou 2025 em 3,30x, ante 2,47x no 4T24, frente a covenant de 4,75x, preservando folga contratual relevante. O cronograma segue concentrado em R$ 13,6 bilhões no curto prazo. Já a razão caixa/dívida de curto prazo recuou de 2,6x para 1,9x, apesar de caixa e aplicações terem crescido 11,3%, para R$ 25,2 bilhões.
Em nossa visão, apesar da piora da alavancagem e da menor folga de curto prazo, o crédito segue sustentado por escala, diversificação operacional, caixa robusto e covenant confortável. Por outro lado, a compressão de margens – especialmente na operação de Beef na América do Norte (margem EBITDA de 0,8% no 4T25) -, combinada a menor lucro trimestral, investimentos elevados e crescimento da dívida, reforça a necessidade de recomposição do EBITDA e estabilização do endividamento nos próximos trimestres.

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(Com participação de XP Equity Research)

No 4T25, EBITDA Pro forma¹ da Minerva somou R$ 1,17 bilhão no trimestre (+24,1% A/A), com margem de 8,2%, inferior ao 4T24 (-0,6 p.p.), refletindo pressão nos custos do gado, sobretudo fora do Brasil. A receita líquida somou R$ 14,2 bilhões, alta de 32,6% A/A. O desempenho foi sustentado pelo maior volume consolidado, que totalizou 497,8 mil toneladas (+21,5% A/A), e pela forte exposição ao mercado externo, que respondeu por 60,4% da receita bruta no trimestre. O lucro líquido foi positivo em R$ 85 milhões, revertendo o prejuízo do 4T24.

A geração de caixa operacional foi de R$ 954 milhões no trimestre, enquanto o fluxo de caixa livre foi negativo em R$ 408 milhões, impactado por consumo de capital de giro. No ano, a geração de caixa livre totalizou R$ 1,5 bilhão. A dívida líquida encerrou o período em R$ 12,8 bilhões (-18% A/A), com alavancagem líquida de 2,6x Dívida Líquida/EBITDA, abaixo do covenant² de 3,5x. A companhia encerrou o trimestre com caixa de R$ 15,0 bilhões, apesar da liquidez corrente menor (1,3x vs. 1,5x) e de uma leve piora na cobertura financeira, com EBITDA/Despesa Financeira Líquida de 1,9x.

Entre nov/25 e mar/26, a Minerva recomprou e cancelou USD 586,3 milhões em bonds (2028 e 2031), equivalente a cerca de R$ 3,2 bilhões, reduzindo endividamento bruto e despesa financeira futura. Em 27/01/2026, a companhia concluiu a 19ª emissão de debêntures, no valor de R$ 107 milhões, com custo de CDI + 1,0% a.a. e vencimento em 2036, alongando o perfil da dívida.

[Comentário do time de Equities]: “Os volumes de carne bovina caíram 8% T/T e ficaram 4% abaixo da nossa estimativa, principalmente devido a resultados mais fracos no Brasil, que interpretamos como ligados a um ambiente de consumo doméstico mais deteriorado. Como resultado, a receita líquida ficou 5% abaixo da XPe em R$ 14.2 bilhões (-8% T/T e +33% A/A). A margem bruta foi o ponto positivo, aumentando 70bps T/T e superando nossa estimativa em 70bps, apesar dos preços mais altos do gado e de spreads aparentemente mais pressionados no Brasil, Argentina e Uruguai. No entanto, despesas de vendas maiores do que o esperado (despesas de vendas por kg ficaram 23% acima da XPe e, como % da receita líquida, atingiram 10.7% vs. XPe de 9.4%) e menor diluição de custos levaram o EBITDA ajustado a ficar 9% abaixo da XPe em R$ 1.2 bilhão (-16% T/T) — uma margem de 8.2% (vs. XPe de 8.6% e 8.9% no 3T25). A queima de caixa foi maior do que o esperado e provavelmente será mal recebida pelos investidores.”

(1) EBITDA Pro-forma considera adição de R$ 1,1 bilhão em 2024 referentes aos novos ativos MSA (10 meses). (2) A Minerva possui covenant de alavancagem de até 3,5x. Em 2024, o índice atingiu 3,7x, sem configurar vencimento antecipado, mas implicando restrições a novas captações, investimentos e distribuição de dividendos. Em 2025, o indicador foi reenquadrado.

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Os resultados do 4T25 foram operacionalmente positivos, com expansão de margens e geração de caixa consistente, apesar de ainda refletirem pressão relevante do custo financeiro, o que segue limitando a conversão do avanço operacional em lucro líquido.

No 4T25, a Ânima combinou melhora operacional com relativa estabilidade nas contas. A receita líquida avançou 8,6% versus o 4T24, para R$ 972,3 milhões, sustentada por crescimento em todas as verticais, com destaque para a Inspirali, cuja receita subiu 15,6%, apoiada por elevação no tíquete e crescimento da base de alunos de graduação em medicina, enquanto o core cresceu 4,5% mesmo com base 2,1% menor, reflexo de tíquete 6,8% maior, reforçando a estratégia de priorização de qualidade de receita.

Essa combinação elevou o EBITDA ajustado ex-IFRS16 para R$ 261,9 milhões (+16,8% vs 4T24), com margem de 26,9%, 1,9 p.p. acima da base comparativa. A expansão decorreu do crescimento de custos abaixo da receita, refletido na diluição da margem bruta, da redução das despesas gerais e administrativas e de ganhos de eficiência nos segmentos, com destaque para o Ensino Digital, que apresentou expansão relevante de margem após reestruturação operacional. Por outro lado, as despesas comerciais subiram 26,0%, em parte devido às reversões técnicas pontuais em 4T24 e ao aumento relevante da provisão para devedores duvidosos (PDD), que passou de R$ 24,7 milhões para R$ 49,8 milhões, ponto que merece acompanhamento sob a ótica de crédito.

O prejuízo líquido de R$ 18,1 milhões no trimestre não decorre de enfraquecimento da operação, mas principalmente de pressão financeira. O resultado financeiro líquido ficou negativo em R$ 196,4 milhões, 40,1% pior que no 4T24, por maior custo de juros sobre empréstimos, efeito da SELIC mais alta e avanço da despesa de juros do PraValer. Além disso, o 4T24 havia sido favorecido por efeitos não recorrentes positivos de R$ 21,6 milhões, o que amplia a diferença. Ainda que a venda de carteiras ao PraValer gere efeito pontual positivo na receita via reversão de AVP, tal impacto é em grande parte neutralizado pelo aumento correspondente da despesa financeira, mantendo efeito econômico pouco material.

A Ânima encerrou o 4T25 com caixa de R$ 1,7 bilhão e liquidez corrente de 2,2x, em linha com a base comparativa, preservando um colchão de liquidez confortável. A dívida bruta subiu 10% versus o 4T24, para R$ 4,6 bilhões, e a parcela de curto prazo passou de 4% para 8%, indicando maior concentração de vencimentos no curto prazo, ainda que partindo de níveis baixos. Ainda assim, a dívida líquida caiu 1%, para R$ 2,856 bilhões, e a alavancagem recuou para 2,4x, ante 2,7x no 4T24.

Em nossa visão, o perfil de crédito apresentou melhora gradual em relação ao 4T24, com alavancagem em patamar confortável e folga de cerca de 1,0x frente ao covenant de 3,5x. Por outro lado, a cobertura EBITDA/despesa financeira líquida permaneceu estável em 1,7x, indicando que o elevado custo da dívida — ainda pressionado pela Selic e pelo financiamento estudantil via PraValer — segue limitando uma melhora mais rápida da proteção financeira. Além disso, o aumento da PDD no trimestre e os impactos regulatórios sobre o Ensino Digital (Novo Marco do EAD) reforçam a necessidade de monitoramento contínuo da sustentabilidade da geração de caixa adiante.

* EBITDA ajustado não contempla IFRS-16

** Dívida Líquida Ajustada (inclui IFRS-16)

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No 4T25, a Cogna registrou pressão sobre EBITDA e rentabilidade, principalmente em função de efeitos sazonais e de timing, ao mesmo tempo em que avançou no perfil de endividamento.

A receita líquida consolidada somou R$ 2,2 bilhões (+2% A/A). O EBITDA recorrente totalizou R$ 769 milhões, com margem de 34,9%, representando retração de 2,7 p.p. em relação ao 4T24. No acumulado do ano, a receita líquida atingiu R$ 7,0 bilhões (+9% A/A) e o EBITDA recorrente alcançou R$ 2,3 bilhões (+5,7% A/A).

No trimestre, o desempenho do EBITDA refletiu dinâmicas distintas entre as unidades de negócio. Na Kroton, o EBITDA recorrente foi impactado pela base comparativa elevada do 4T24, que havia se beneficiado de reversão de provisões. Na Saber, o EBITDA foi negativamente afetado pelo adiamento do faturamento do Programa Nacional do Livro Didático (PNLD) para 2026, em um contexto de investimentos antecipados. Por outro lado, a Vasta apresentou crescimento do EBITDA recorrente, apoiado pela maior conversão de ACV¹ em receita, pelo avanço do B2G² e por melhorias de eficiência operacional.

A geração de caixa operacional após Capex (GCO) foi de R$ 335,3 milhões no trimestre, em linha com o 4T24, enquanto a geração de caixa livre foi positiva em R$ 132,3 milhões. No acumulado de 2025, a geração de caixa livre totalizou R$ 716,2 milhões (+81% A/A).

A dívida líquida reduziu para R$ 2,8 bilhões (-2% A/A), com alavancagem de 1,2x Dívida Líquida/EBITDA (ante 1,3x em 2024),permanecendo abaixo do limite do covenant de 3,5x. Considerando arrendamentos e risco sacado, a alavancagem foi de 2,2x, também recuando em relação ao ano anterior (2,3x). A dívida bruta totalizou R$ 4,1 bilhões, com redução da parcela de curto prazo de 16% para 10% do total. A liquidez corrente atingiu 1,7x e a relação Caixa/Dívida de curto prazo foi de 3,3x.

No 4T25, a Companhia realizou a 15ª emissão de debêntures no valor de R$ 1,0 bilhão, ao custo de CDI + 0,64% e prazo de 3 anos, destinada ao pré-pagamento de emissões anteriores. Ao final do trimestre, o custo médio ponderado da dívida foi reduzido para CDI + 1,32% (ante CDI + 1,65%), com duration de 33 meses.

Notas: ¹ ACV (Annual Contract Value) refere-se ao valor anualizado dos contratos firmados, utilizado para mensurar a recorrência e previsibilidade das receitas contratuais ² B2G (Business to Government)  refere-se ao modelo de vendas de soluções educacionais para entes governamentais, geralmente por meio de contratos de médio e longo prazos.

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A Auren reportou desempenho resiliente no 4T25 em um ambiente pressionado por deslocamento hidrelétrico (GSF) e por curtailment¹. A receita líquida consolidada foi de R$ 3,8 bilhões (+6% A/A), enquanto o EBITDA ajustado totalizou R$ 1 bilhão (+13,5% A/A), com margem de 26,6%. Excluindo o efeito da indenização de investimentos prudentes² da CESP (Companhia Energética de São Paulo), que adicionou R$ 142,8 milhões ao EBITDA, o EBITDA ajustado recorrente seria de R$ 866,9 milhões (-2,6% A/A).

O resultado líquido do 4T25 foi lucro de R$ 355 milhões, revertendo o prejuízo do 4T24, influenciado pela marcação a mercado de contratos futuros de energia e pelo reconhecimento da indenização da CESP.

A alavancagem encerrou 2025 em 4,8x Dívida Líquida/EBITDA ajustado dos últimos 12 meses, comparada a 5,7x no 4T24, refletindo a redução da dívida bruta (-9% A/A) e o crescimento do EBITDA no período. A dívida líquida totalizou R$ 19,2 bilhões e a liquidez, incluindo caixa, aplicações financeiras e conta reserva, somou R$ 5,46 bilhões.

A Companhia mantém covenants financeiros apenas na subsidiária Auren Operações, os quais deixarão de existir após a conclusão da reestruturação societária, prevista para ocorrer ao longo de 2026. O indicador de dívida líquida/EBITDA utilizado para fins de covenant encerrou 2025 em 2,18x, recuando em relação aos 4,2x observados no 4T24 e permanecendo confortável frente ao limite contratual de 4,5x. Além disso, o covenant de índice de cobertura de juros, que exige manutenção acima de 1,25x, também foi cumprido, atingindo 2,66x ao final de 2025.

[Comentário do time de Equities]: “O EBITDA ajustado da Auren, de R$ 736 milhões, veio 6% acima das nossas expectativas (e em linha com o consenso). O desvio positivo foi principalmente explicado por: (i) lucro bruto de energia levemente acima das nossas estimativas (+2% vs. XPe); e (ii) melhor controle de opex do que o esperado (7% abaixo dos nossos números). […] Do lado de custos, a companhia mostrou bom controle, reflexo da bem-sucedida integração da AES, que vem gerando sinergias e que eventualmente deveremos refletir nas nossas estimativas. O opex reportado veio 7% abaixo do XPe.”

Notas: ¹ Curtailment é a redução forçada da geração de energia de usinas eólicas ou solares, mesmo quando há recurso (vento ou radiação) disponível. Isso ocorre por limitações do sistema elétrico, como restrições de transmissão, confiabilidade ou indisponibilidade externa, levando o operador do sistema a ordenar o corte parcial da produção. ² Investimentos prudentes correspondem a investimentos realizados pela concessionária e posteriormente reconhecidos pelo regulador como necessários à prestação do serviço, passíveis de indenização pelo valor não amortizado ao término da concessão.

As controladas possuem alguns contratos de financiamentos que preveem a obrigação de manutenção de contas reserva e/ou fundos de liquidez como garantia, os quais devem ser mantidos durante todo o prazo de vigência dos respectivos contratos.

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A AXIA Energia reportou receita líquida regulatória de R$ 9.915 milhões no 4T25, queda de 5,5% A/A, influenciada pela menor receita de geração após a venda das térmicas e pelo impacto negativo de R$ 250 milhões relacionado ao ressarcimento de eólicas no ACR – Ambiente de Contratação Regulada – mercado em que as distribuidoras compram energia por meio de leilões regulados pelo governo. Em transmissão, o desempenho seguiu resiliente, com estabilidade do componente RAP e redução da Parcela de Ajuste (PA), que contribuiu positivamente para o trimestre.

O EBITDA regulatório ajustado atingiu R$ 5.745 milhões, alta de 12,9% A/A, resultado da combinação entre queda de 15,9% no PMSO (custos operacionais), avanço da margem de transmissão e aumento das participações societárias (R$ 470 milhões, +28,9% A/A). No segmento de geração, a margem unitária subiu para R$ 92,05/MWh, mesmo com um GSF (fator que compara a geração hidráulica realizada com a energia contratada) mais baixo, enquanto a margem combinada do ACL+MCP, respectivamente o mercado livre de energia e o mercado de curto prazo, avançou para R$ 101/MWh (vs. R$ 78/MWh no 4T24).

Em transmissão, a margem regulatória líquida somou R$ 3.924 milhões, alta de 3,1% A/A, impulsionada pela redução da PA no ciclo tarifário e pelo adicional de RAP associado a reforços e melhorias. O portfólio continua robusto, com 224 projetos de grande porte em implantação, CAPEX estimado de R$ 14 bilhões até 2030 e RAP adicional potencial de R$ 1,8 bilhão no período.

A dívida líquida regulatória alcançou R$ 46.484 milhões, alta de 23,4% A/A, pressionada pelas distribuições de dividendos no trimestre e maiores captações, levando a alavancagem regulatória para 2,0x Dívida Líquida / EBITDA (vs. 1,6x no 4T24). Ainda assim, a geração de caixa regulatória permaneceu sólida, com fluxo de caixa livre de R$ 4.095 milhões no trimestre, com dívida alongada em 54,5 meses de prazo médio. A Companhia permaneceu aderente aos seus covenants.

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A Copel apresentou resultados sólidos no 4T25. A receita operacional líquida somou R$ 7,19 bilhões (+19% A/A), impulsionada pela melhora da conta setorial CVA (mecanismo que compensa diferenças entre custos não gerenciáveis e tarifas), pela maior receita de suprimento e pelo avanço das obras da Distribuição, enquanto o fornecimento de energia permaneceu pressionado pelo recuo do mercado cativo.

O EBITDA recorrente atingiu R$ 1,36 bilhão (+16% A/A), com bom desempenho da Geração e Transmissão e da Distribuição e melhora da área de Comercialização. A margem EBITDA ajustada ficou em 18,9% (‑0,5 p.p.), e o lucro líquido totalizou R$ 1,07 bilhão (+85% A/A), enquanto o lucro recorrente foi de R$ 682,6 milhões (+30% A/A).

O desempenho da Geração e Transmissão refletiu maior receita de disponibilidade da rede (incorporação da transmissora MSG) e ganhos no mercado de curto prazo, que compensaram um cenário hidrológico menos favorável, com fator de ajuste da geração hídrica (GSF) menor (67,4%) e restrições operacionais (curtailment¹) mais elevadas (34,2%), além do reembolso de curtailment não recorrente de R$ 273 milhões referente ao período set/23-nov/25.

Na Distribuição, o reajuste tarifário de junho, o efeito positivo da CVA e o maior volume liquidado no curto prazo sustentaram o EBITDA recorrente, apesar do aumento dos custos operacionais e da maior despesa com energia comprada. Na Comercialização, o trimestre marcou recuperação, com resultado positivo apoiado no forte crescimento do volume de contratos bilaterais (+69,7% A/A).

A alavancagem encerrou 2025 em 2,7x (vs. 2,6x em 2024), com dívida líquida² de R$ 16,3 bilhões (+24% A/A) e dívida bruta de R$ 20,0 bilhões (+13%), sendo apenas 10% no curto prazo. A Companhia apresentou liquidez corrente de 1,0x e relação caixa/dívida de curto prazo de 1,8x.

A Copel concluiu a migração para o Novo Mercado em 22/12/25, passando a operar exclusivamente com ações ordinárias e distribuindo um prêmio de R$ 1,3 bilhão aos acionistas. No portfólio, concluiu o desinvestimento da UHE Baixo Iguaçu (equity value de R$ 1,7 bilhão) e de ativos solares e pequenas centrais hidrelétricas (equity value de R$ 450,5 milhões), além de consolidar a UHE Mauá e a transmissora MSG.

¹ Curtailment é a redução forçada da geração de energia de usinas eólicas ou solares, mesmo quando há recurso (vento ou radiação) disponível. Isso ocorre por limitações do sistema elétrico, como restrições de transmissão, confiabilidade ou indisponibilidade externa, levando o operador do sistema a ordenar o corte parcial da produção.;² Dívida líquida considera o efeito de swap sobre debêntures.

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A Energisa encerrou o 4T25 com melhora operacional, mas com estrutura de capital mais pressionada, refletindo principalmente um ciclo de investimentos intensivo em um ambiente de juros elevados. A receita líquida somou R$ 7,9 bilhões, alta de 4% em relação ao 4T24, enquanto o EBITDA ajustado atingiu R$ 2,1 bilhões (+12% A/A), com expansão de 1,7 p.p. na margem EBITDA ajustada, para 26,8%. A melhora de margem foi sustentada principalmente por uma Parcela B sólida nas distribuidoras, refletindo a evolução da base regulatória e dos reajustes tarifários, além de PMSO abaixo do esperado, evidenciando bom controle de custos operacionais recorrentes, o que sustenta a leitura de desempenho operacional positivo e previsível no contexto do setor elétrico regulado.

A melhora operacional, contudo, não se traduziu em lucro contábil na mesma intensidade. O lucro líquido do 4T25 foi de R$ 975 milhões, queda de 54% frente ao 4T24, apesar do EBITDA mais elevado no período. Essa diferença é reflexo da despesa financeira líquida, que somou R$ 753 milhões no trimestre (vs. R$ 579 milhões no 4T24) e alcançou R$ 2,6 bilhões no acumulado de 2025 (+36% A/A). Dessa forma, a deterioração do lucro decorre de uma maior carga financeira, associada ao aumento do endividamento e ao maior custo médio da dívida, com as despesas financeiras líquidas estão consumindo cerca de R$ 3,5 bi por ano em caixa.

A dívida bruta encerrou 2025 em R$ 45,4 bilhões, alta de 34% ante 2024, enquanto a dívida líquida ajustada chegou a R$ 32,8 bilhões, avanço de 31% na mesma comparação. Com isso, a alavancagem subiu para 3,6x em dezembro de 2025, contra 3,0x em dezembro de 2024, apesar do crescimento do EBITDA. Ainda assim, o indicador permanece abaixo do covenant de 4,0x, embora com menor folga. Esse movimento é explicado principalmente pelo elevado volume de investimentos realizados ao longo de 2025, concentrados nas distribuidoras de energia elétrica.

O capex totalizou R$ 6,6 bilhões no ano, direcionado sobretudo à expansão e modernização da rede, reforço da qualidade do serviço, combate a perdas e crescimento da base regulatória de ativos (BRR), cujo retorno ocorre de forma gradual por meio dos ciclos tarifários subsequentes.
A cobertura EBITDA/despesa financeira caiu para 3,5x, de 4,4x em 2024, mas ainda em patamar confortável. O caixa consolidado ao fim de 2025 totalizava R$ 10,9 bilhões, equivalente a 1,6x a dívida de curto prazo, com liquidez corrente também em 1,6x. O cronograma de amortização segue bem distribuído, com concentração relevante apenas a partir de 2030, o que reduz riscos imediatos de refinanciamento.

Em nossa visão, o perfil de crédito da Energisa segue sólido, sustentado pelo caráter regulado e previsível do setor elétrico e pela elevada qualidade do portfólio, com todas as distribuidoras atendendo aos limites de qualidade (DEC/FEC), perdas e arrecadação.

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A Eneva apresentou resultados sólidos no 4T25, com receita operacional líquida de R$ 6, bilhões, crescimento de 24,5% em relação ao 4T24, impulsionada pelo maior despacho térmico nos complexos Parnaíba e Sergipe, pela contribuição integral dos ativos de geração adquiridos no 4T24 e pelo avanço contínuo das operações de comercialização de gás On-Grid e Off-Grid, estas últimas beneficiadas pelo ramp-up da planta de liquefação no Maranhão. O EBITDA consolidado atingiu R$ 1,5 bilhão, alta de 145% frente ao mesmo período do ano anterior, com expansão da margem para 24,6% (vs. 12,5% no 4T24), refletindo maior contribuição dos contratos regulados antecipados, maior volume de geração térmica e efeitos não recorrentes favoráveis em comparação ao 4T24.

Entre os eventos relevantes do trimestre, destacam-se: o início antecipado dos contratos regulados do Leilão de Reserva de Capacidade de 2021 para as UTEs Viana (ago/25), Geramar I e II (out/25), Parnaíba VI (1T25) e Parnaíba IV (out/25), reforçando a previsibilidade das receitas fixas dos ativos recém-incorporados; o avanço das obras e contratações do 3º trem de liquefação no Maranhão, que ampliará em 50% a capacidade instalada da planta, com entrada em operação prevista para o início do 2S27; além do forte crescimento do segmento Off-Grid, cujo EBITDA atingiu R$ 73,4 milhões no trimestre, refletindo maior escala de vendas de GNL e ganhos logísticos decorrentes da substituição da frota a diesel por veículos movidos a GNL.

O lucro líquido totalizou R$ 57 milhões, revertendo o prejuízo significativo de R$ 1,066 bilhão reportado no 4T24, influenciado naquele período por impairments relevantes nos ativos a carvão.

A dívida bruta consolidada encerrou o trimestre em R$ 19,6 bilhões, aumento de 12% frente ao 4T24, em função dos desembolsos para os projetos em execução, especialmente Azulão 950 e o 3º trem de liquefação. A dívida líquida atingiu R$ 17,0 bilhões, crescimento de 25% A/A, enquanto a alavancagem ficou em 2,6x Dívida Líquida/EBITDA, estável frente ao 3T25 e compatível com o plano de expansão da Companhia. A posição de caixa encerrou o trimestre em R$ 2,7 bilhões, refletindo maior uso de recursos para investimentos, mas ainda garantindo liquidez adequada.

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(Com participação de XP Equity Research)

A ENGIE Brasil Energia apresentou desempenho operacional em linha no 4T25, com expansão das vendas de energia e avanço dos projetos de transmissão e renováveis, embora com margens pressionadas e aumento do endividamento.

A receita líquida atingiu R$ 3,42 bilhões (+4% A/A), enquanto o EBITDA ajustado somou R$ 1,86 bilhão (-4% A/A), com margem de 54,5% (-4,6 p.p.), refletindo menor remuneração de ativos de concessão, custos maiores em transmissão e redução da equivalência da TAG (Transportadora Associada de Gás S.A.). O lucro líquido recuou principalmente devido à menor equivalência patrimonial da TAG no trimestre, à redução da remuneração dos ativos de concessão e ao aumento das despesas financeiras líquidas, fatores que comprimiram o resultado mesmo diante de um EBITDA ainda robusto.

A dívida líquida encerrou o período em R$ 25,5 bilhões (+28% A/A), levando a alavancagem para 3,3x Dívida Líquida/EBITDA, acima das 2,7x de 2024, porém ainda dentro do covenant informado pela Companhia (4,5x). A liquidez mostrou leve melhora, com índice corrente de 1,1x, ainda que o caixa tenha recuado para R$ 3,82 bilhões (-12% A/A) e a relação Caixa/Dívida CP tenha diminuído para 1,3x (vs. 1,6x).

No operacional, a produção bruta de energia alcançou 6.301 MW médios (+3% A/A), com renováveis contribuindo positivamente: as eólicas avançaram com o início da operação plena de Serra do Assuruá, e a solar foi impulsionada pelo ramp‑up do Assú Sol. A energia vendida somou 4.867 MW médios (+12% A/A), embora o preço médio líquido tenha recuado para R$ 210,7/MWh (-6%). O curtailment¹ ficou abaixo do Sistema Integrado Nacional (SIN), em 22%, ajudado pelo desempenho dos novos ativos.

Em transmissão, a Companhia colocou em operação, em novembro de 2025, o trecho de 334 km do Sistema Asa Branca, correspondente a 33% da RAP² total do projeto, e assumiu em julho o trecho brownfield do projeto Graúna. No trimestre, a RAP reconhecida pela ENGIE somou R$ 209 milhões, refletindo a contribuição combinada dos ativos de transmissão já operacionais. Houve ainda o reconhecimento de perda de R$ 70 milhões em Asa Branca após revisão do CAPEX estimado.

Notas: (1) Curtailment é a redução forçada da geração de energia de usinas eólicas ou solares, mesmo quando há recurso (vento ou radiação) disponível. Isso ocorre por limitações do sistema elétrico, como restrições de transmissão, confiabilidade ou indisponibilidade externa, levando o operador do sistema a ordenar o corte parcial da produção; (2) RAP = Receita Anual Permitida.

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No 4T25 da Isa, a receita líquida foi de R$ 1,1 bilhão (-3% A/A) e o EBITDA ajustado avançou para R$ 854 milhões (+8% A/A), levando a uma margem de 76,2% (+7,5 p.p. A/A), reflexo de uma melhora operacional e de uma mudança na composição das receitas, com menos itens de repasse e maior receita operacional. Ainda assim, o lucro líquido recuou para R$ 483 milhões (-40% A/A), movimento coerente com a maior pressão do resultado financeiro, já que a despesa financeira líquida foi de R$ 266 milhões no 4T25 (+54% A/A).

A dívida bruta alcançou R$ 16,01 bilhões (+21% A/A) e a dívida líquida chegou a R$ 14,13 bilhões (+38% A/A), o que resultou no aumento da alavancagem para 4,1x e diminuição da cobertura de juros para 3,6x (vs. 5,7x A/A). Apesar do caixa ter diminuído para R$ 2,2 bilhões (-36% A/A), os indicadores de curto prazo permaneceram confortáveis, com liquidez corrente de 1,7x (vs. 1,4x A/A) e caixa/dívida de curto prazo de 3,6x (vs. 2,8x A/A), apoiados por dívida de curto prazo de R$ 605 milhões e apenas 4% da dívida bruta concentrada no curto prazo (vs. 9% em 2024). A Companhia possui um cronograma de dívida alongado, com prazo médio de 8,2 anos em dez/25, e maiores concentrações de vencimentos a partir de 2031.

A elevação da alavancagem em 2025 reflete o financiamento de um ciclo excepcional de investimentos, com capex total de R$ 5,1 bilhões no ano – alta de 40,4% frente a 2024 – impulsionado especialmente por projetos greenfield e reforços e melhorias, o que levou a companhia a captar cerca de R$ 4 bilhões em debêntures, além de registrar novo desembolso do BNDES. Como resultado, o índice de alavancagem sob a metodologia do BNDES atingiu 3,63x ao fim do exercício, acima do limite contratual de 3,0x. Entretanto, não houve vencimento antecipado, pois a Companhia já havia obtido o waiver do BNDES.

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No 4T25, a Cyrela apresentou um resultado positivo sob a ótica operacional e de rentabilidade, embora o trimestre tenha sido marcado por consumo de caixa e aumento da alavancagem. A receita líquida alcançou R$ 3,24 bilhões, crescimento de 29% em relação ao 4T24, sustentado pelos lançamentos sólidos nos segmentos de média renda (estável A/A) e baixa renda (+11,7% A/A). Por outro lado, as vendas foram mais fracas na comparação anual (-53% A/A), enquanto o segmento de média renda recuou –6,2% A/A e o segmento de baixa renda sustentou o desempenho, crescendo +9% no ano. A margem bruta foi de 32,3%, ligeiramente superior à do mesmo período do ano anterior, mas abaixo do 3T25, refletindo, conforme divulgado pela Companhia, a venda de studios e lojas do empreendimento Vista Milano, com menor preço por metro quadrado.

O lucro líquido atingiu R$ 682 milhões (+37% A/A, +12% T/T), beneficiado por: (i) despesas com impostos melhores do que o esperado (+R$ 53 milhões vs. XPe), mas parcialmente compensado por (ii) despesas financeiras acima do esperado (+28% vs. XPe). No consolidado, isso resultou em um ROE dos últimos 12 meses de 22,3% (+240bps T/T), representando uma melhora sólida.

Em termos de geração de caixa, a Companhia registrou consumo de R$ 38 milhões no 4T25, após forte geração no trimestre anterior, explicado principalmente pelo pagamento expressivo de dividendos ao longo de 2025, além de efeitos pontuais de movimentações societárias, apesar de a geração operacional ter permanecido positiva no período. Esse consumo, somado a novas captações corporativas ao longo do exercício e à maior consolidação das obrigações da AVJORA/CashMe no balanço, contribuiu para a elevação do endividamento e da alavancagem.

Ao final de dezembro de 2025, a dívida líquida contábil passou de R$ 666 milhões para R$ 1,71 bilhão (+157% A/A). Excluindo os efeitos da AVJORA/CashMe, a dívida líquida ajustada alcançou R$ 2,32 bilhões (+135% A/A), refletindo tanto o consumo de caixa quanto a maior concentração de endividamento fora da estrutura da CashMe. Como resultado, a alavancagem medida por Dívida Líquida Ajustada/Patrimônio Líquido Ajustado (ex‑AVJORA CashMe) avançou de 10% para 22%.

Sob a ótica de covenant, a alavancagem atingiu 13%, ante 4% no período anterior, permanecendo amplamente abaixo do limite contratual de 80%. O covenant de Recebíveis sobre Passivos permaneceu confortável em 2,2x, acima do mínimo exigido de 1,5x. A Companhia encerrou o período com liquidez robusta, com caixa e títulos totalizando R$ 7,0 bilhões, além de perfil de endividamento majoritariamente de longo prazo.

Ao longo de 2025, a Cyrela realizou novas captações majoritariamente via emissões de CRIs, tanto na holding quanto na CashMe. No nível corporativo, as emissões alongaram o perfil da dívida, enquanto a CashMe seguiu acessando o mercado por meio de CRIs, FIDCs e notas comerciais, aumentando seu peso no consolidado. Essas captações, combinadas ao pagamento elevado de dividendos, explicam a alta da dívida ao final do exercício.

[Comentário do time de Equities]: “Vemos os resultados da Cyrela como sólidos. Nossa visão positiva se apoia no forte reconhecimento de receita no trimestre, que somado à surpresa positiva nas margens brutas levou a resultados significativamente acima das nossas estimativas e do consenso.” 

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A Direcional apresentou um 4T25 sólido, com melhora nos indicadores operacionais, apesar do aumento pontual na alavancagem.
A Companhia encerrou o 4T25 com receita líquida de R$ 1,226 bilhão, 33% acima do 4T24, e lucro bruto de R$ 499 milhões, 46% superior ao mesmo período do ano anterior, com margem bruta de 40,7%, avanço de 3,7 p.p. na mesma base de comparação. A expansão é explicada por maiores lançamentos, evolução das vendas líquidas e maior reconhecimento da carteira, o que contribuem para o crescimento com ganho de margem. A margem a reconhecer recuou para 44,6% ante 45,2% no 3T25, mas permaneceu em patamar elevado, o que sustenta a leitura de rentabilidade ainda forte para a carteira em execução.
O lucro líquido do trimestre foi de R$ 211 milhões, 16% acima do 4T24. Em nossa visão, o ponto central para o crédito no trimestre foi a manutenção de rentabilidade operacional elevada, pois isso amplia a capacidade de absorver pressões de custo e sustentar geração de caixa ao longo da execução dos projetos, especialmente em um contexto de maior escala operacional e aceleração dos lançamentos.
Pelo lado da estrutura de capital, a posição de liquidez permaneceu confortável. O caixa somou R$ 2,226 bilhões em dezembro de 2025, alta de 38% ante dezembro de 2024, e a liquidez corrente subiu para 3,8x, ante 3,0x, enquanto o caixa cobria 8,1x a dívida de curto prazo ex-SFH. A dívida bruta atingiu R$ 2,758 bilhões, 78% acima de 2024, mas apenas 10% vencem no curto prazo, além de prazo médio de endividamento superior a 5 anos, o que reduz pressão imediata de refinanciamento.
A alavancagem piorou em relação ao 4T24, com a dívida líquida passando de caixa líquido de R$ 68 milhões para dívida líquida de R$ 533 milhões, e a relação dívida líquida/patrimônio líquido saindo de -3% para 23%. Esse movimento esteve fortemente associado à distribuição extraordinária de dividendos no trimestre (R$ 804 milhões), realizada no final do exercício, enquanto a métrica ex-SFH permaneceu em caixa líquido de R$ 114 milhões e o covenant informado é de até 50%, frente ao nível reportado de 23%, preservando folga relevante em relação aos limites contratuais.
Em síntese, o 4T25 mostrou um perfil de crédito ainda sólido, ancorado em escala maior, margem bruta elevada e liquidez robusta, enquanto o principal ponto de atenção foi o aumento da alavancagem em relação ao 4T24, explicada majoritariamente por decisões de alocação de capital, e não por deterioração operacional. A elevada exposição da Direcional ao Minha Casa Minha Vida – que constitui o núcleo do seu modelo de negócios – reforça a previsibilidade da demanda, a visibilidade de vendas e a recorrência dos repasses, mitigando a volatilidade típica do ciclo imobiliário. Esse perfil contribui para a resiliência operacional e para a sustentabilidade da geração de caixa no médio prazo, apoiando a leitura de crédito da Companhia.

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No 4T25, a Mitre registrou receita líquida de R$ 316 milhões, uma queda de 10% em relação ao mesmo período do ano anterior, ainda assim, atingiu o seu segundo maior nível trimestral da série histórica, refletindo maior volume de repasses ao final do ano. O lucro bruto somou R$ 80 milhões (‑8% A/A), com margem de 25,5%, expansão de 0,6 p.p. A/A, apoiada em gestão de custos e precificação. O lucro líquido foi de R$ 23 milhões no trimestre (+25% A/A). Em 2025, o lucro líquido atingiu R$ 53,7 milhões (+9,3% A/A), com margem de 5,1% e ROE anualizado de 8,9% no 4T.

As vendas líquidas totalizaram R$ 369,5 milhões no 4T25, estáveis A/A e alta de 32,1% T/T, com VSO trimestral de 18,1% e 43,0% nos últimos 12 meses, indicando boa liquidez. Em 2025, o VGV vendido alcançou R$ 1,26 bilhão, em linha com 2024, enquanto os lançamentos somaram R$ 1,2 bilhão em VGV. O estoque encerrou o trimestre em cerca de R$ 1,7 bilhão (‑13,7% A/A), com estoque pronto de apenas 5,5%. O pipeline de entregas de 2026, estimado em R$ 1,1 bilhão em VGV, encontra‑se 95% vendido.

O landbank potencial atingiu R$ 5,8 bilhões em VGV ao final de 2025 (+23,5% vs. 3T25), refletindo recomposição estratégica e maior visibilidade de lançamentos, incluindo projeto em Pinheiros, previsto para o 1T26, com VGV estimado em ~R$ 825 milhões.

A Companhia encerrou o trimestre com caixa de R$ 214 milhões e recebíveis caixa de R$ 2,1 bilhões, dos quais R$ 374,8 milhões vencem em até 180 dias. A inadimplência permaneceu em 0,1%, com LTV médio de 40,2%, sustentando baixo risco de crédito. A dívida líquida encerrou em R$ 460,9 milhões, refletindo investimentos em terrenos ao longo do ano, mas com geração de caixa de R$ 38,3 milhões no 4T25 e redução da alavancagem para 43,7% (‑4,4 p.p. T/T). O cronograma de amortização indica maior concentração de vencimentos no curto prazo.

Em dezembro de 2025, a Companhia realizou emissão de CRI de R$ 150 milhões (vencimento em 2030, 115% do CDI), acompanhada da liquidação antecipada de CRI anterior, resultando em alongamento do perfil da dívida, sem aumento líquido relevante.

Notas: (1) Dívida Líquida + Obrigações a pagar por terrenos. (2) Dívida Líquida (sem financiamento à produção) + Obrigações a pagar por terrenos. (3) Contas a receber + Estoque a valor de mercado + Terrenos e adiantamentos + Receitas a apropriar. (4) Dívida Líquida + Obrigações a pagar por terrenos + Custo orçado a apropriar. (5) > 1,30x ou < 0 (zero). Para termos setoriais, veja o Glossário (pg. 5).

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No 4T25, a MRV apresentou continuidade da recuperação operacional da incorporação brasileira, com expansão de margens, retorno ao lucro e geração de caixa ajustada positiva, confirmando a execução do turnaround iniciado em 2023. Por outro lado, a Resia permanece como principal fonte de pressão sobre o resultado consolidado, apesar de avanços relevantes na estratégia de redução de risco.

Operação Brasil – MRV Incorporação: A MRV Incorporação registrou Receita Operacional Líquida de R$ 2,79 bilhões no 4T25 e R$ 10,1 bilhões em 2025, em linha com o guidance, refletindo maior nível de produção, melhora das vendas e repasses. A margem bruta atingiu 31,0% no 4T25, maior patamar dos últimos 26 trimestres, beneficiada por efeitos pontuais da cessão Pro-Soluto e, principalmente, por uma recuperação operacional mais estrutural, apoiada em maior rentabilidade do backlog, amadurecimento dos projetos e disciplina na alocação de capital. No ano, a margem média foi de 30,4%.

A melhora operacional, combinada à estabilidade das despesas, resultou em lucro líquido de R$ 268 milhões no trimestre e R$ 611 milhões em 2025, evidenciando a normalização da rentabilidade da operação brasileira. A geração de caixa ajustada foi menor, em R$ 182 milhões no 4T25, com impactos pontuais relacionados ao descasamento entre produção e repasses, influenciado por mudanças operacionais da Caixa Econômica Federal, bem como maiores despesas financeiras (explicadas principalmente por despesas relacionadas à venda de recebíveis). 

Em termos de alavancagem, a MRV Brasil manteve indicadores dentro dos limites de covenant, com perfil de vencimentos administrável (maior concentração de dívida corporativa a partir de 2028), embora com redução da folga na métrica de Dívida Líquida + Imóveis a Pagar / Patrimônio Líquido. O índice subiu para 56%, ante 45% no trimestre anterior.

Resia (EUA): A Resia seguiu pressionando o resultado consolidado, com prejuízo líquido de R$ 133 milhões no 4T25, acima da perda do 3T25 (–R$ 105 milhões). O desempenho reflete rentabilidade operacional ainda limitada e elevação das outras despesas operacionais, que somaram R$ 51 milhões no trimestre. Em contrapartida, houve avanços na mitigação de risco, com a decisão de não iniciar novas obras, progresso do plano de desinvestimento (US$ 167 milhões até o 4T25 e US$ 18 milhões em jan/26) e redução aproximada de 50% do G&A corporativo, embora a operação siga como um passivo relevante.

Nossa visão: Do ponto de vista de crédito, o trimestre reforça a recuperação estrutural da operação brasileira, hoje o principal pilar de geração de resultados e caixa da MRV. Ainda assim, a Resia permanece como um passivo importante a ser endereçado, com impacto recorrente no consolidado, e a companhia segue entre as mais alavancadas do setor em base relativa. Os avanços em desinvestimento e controle de custos são positivos, mas a tese de crédito depende da continuidade da desalavancagem e da execução consistente da simplificação da operação internacional.

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A Trisul apresentou resultados mais pressionados em termos de margem e com elevação da alavancagem, ainda que permanecendo confortável em relação aos covenants no 4T25. A receita líquida totalizou R$ 440 milhões no trimestre (+5% A/A), refletindo o maior número de empreendimentos em construção e o avanço do reconhecimento de receitas pelo método PoC¹.

As vendas líquidas (% Trisul) somaram R$ 673,6 milhões no 4T25 (-9,7% A/A), com VSO (vendas sobre oferta) consolidada de 18,4%. Em 2025, a Trisul registrou recorde histórico de lançamentos, com R$ 2,87 bilhões em VGV² (% Trisul), enquanto as vendas líquidas no ano atingiram R$ 1,66 bilhão, apesar da redução da VSO anual para 35,7%.

A margem bruta recuou para 27,3% no 4T25 (-3,3 p.p. A/A), pressionada por custos mais elevados, além da composição dos empreendimentos reconhecidos no período e do estágio de evolução das obras. Adicionalmente, despesas gerais e administrativas mais altas e maior participação de minoritários contribuíram para a queda do lucro líquido, que totalizou R$ 65 milhões (-11% A/A), apesar do crescimento da receita sustentado por um PoC mais forte.

A dívida líquida encerrou dezembro de 2025 em R$ 534 milhões, com Dívida Líquida/Patrimônio Líquido de 36,1%, aumento de 11,1 p.p. A/A. Segundo a administração, a elevação decorre, principalmente, da distribuição recorde de dividendos realizada em 2025 e aponta que a tendência é de redução do indicador nos próximos períodos. Para fins de covenant, a alavancagem da Companhia³ encerrou o período em 34%, mantendo confortável folga frente ao limite contratual de 50%. O indicador recebíveis/passivos⁴, apesar da redução observada no período, também permaneceu com ampla folga em relação ao limite mínimo.

[Comentário do time de Equities]: “Consideramos os resultados da Trisul fracos. Em nossa opinião, o trimestre foi marcado por (i) rentabilidade bruta pressionada devido a um mix mais fraco e (ii) resultados financeiros abaixo das nossas expectativas, amplificados por participações minoritárias e despesas gerais e administrativas mais elevadas.”

¹ PoC (Percentage of Completion): método contábil de reconhecimento de receitas e custos pelo qual os resultados dos empreendimentos imobiliários são apropriados ao longo do período de construção, com base na proporção entre o custo incorrido e o custo total orçado da obra. ² Valor Geral de Vendas, potencial total de vendas dos empreendimentos ³ (Dívida líquida + imóveis a pagar) / patrimônio líquido. ⁴ (Recebíveis + imóveis a comercializar + receitas a apropriar)/(dívida líquida + imóveis a pagar + custos e despesas a apropriar).

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A receita de pedágio, principal fonte de faturamento da companhia, cresceu 8,3% A/A no 4T25, sustentada pelo aumento do tráfego (VEQ¹ +3,1% A/A) e pelo reajuste tarifário ordinário de julho de 2025. A tarifa média no trimestre foi de R$ 11,74 (+5,1% A/A).

Com isso, a receita líquida ex-construção atingiu R$ 324 milhões (+8% A/A). O EBITDA ajustado alcançou R$ 276,5 milhões no 4T25 (+6,6% A/A), com margem de 85,4% (-1,2 p.p. A/A), refletindo custos totais maiores no trimestre (+43,1% A/A), em especial custos de construção; no ano, o EBITDA ajustado alcançou R$ 1,063 bilhão (+10,9% A/A) com margem de 87,0% (+0,5 p.p.).

Os investimentos (CAPEX) do 4T25 somaram R$ 95,3 milhões (R$ 80,0 milhões em ampliação e R$ 15,3 milhões em manutenção), direcionados à continuidade de faixas adicionais na SP‑065, duplicação da SP‑063, marginais e melhorias/interseções na SP‑332 e recapeamentos em trechos das SP‑065/SP‑332; em 2025, o CAPEX totalizou R$ 191,0 milhões.

A dívida bruta encerrou 2025 em R$ 2,78 bilhões (‑11,4% A/A), composta majoritariamente por debêntures (98%). O caixa somou R$ 141,0 milhões (-75% A/A) e a dívida líquida, R$ 2,64 bilhões (+2,9% A/A). A alavancagem recuou de 2,7x para 2,5x, ampliando a folga em relação ao covenant de 3,0x.

Entre 2024 e 2025, o saldo de caixa da Rota das Bandeiras recuou de R$ 573 milhões para R$ 141 milhões, refletindo principalmente a utilização integral das aplicações financeiras vinculadas (R$ 368,1 milhões) para a liquidação da 1ª emissão de debêntures (ODTR11) em 2025. Apesar da geração positiva de caixa operacional no período, o movimento foi pressionado ainda por pagamentos de juros e amortizações da dívida, distribuição relevante de dividendos e juros sobre capital próprio e desembolsos com investimentos da concessão, resultando na redução da posição de liquidez ao final do exercício.

Em outubro de 2025, a Companhia realizou a 2ª emissão de Nota Comercial Escritural junto ao Banco Bradesco S.A. de R$ 50 milhões, com vencimento em 28/out/2027 e remuneração CDI + 0,70% a.a. Na mesma data, houve liquidação da 1ª emissão junto ao Banco ABC Brasil (R$ 57,7 milhões).

¹VEQ (Veículos equivalentes) é uma unidade de medida de volume de tráfego pedagiado.

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A CSN reportou resultados pressionados no 4T25, com EBITDA ajustado de R$ 3.319 milhões, estável A/A e T/T. O resultado líquido foi negativo em R$ 721 milhões no trimestre, ante prejuízo de R$ 85 milhões A/A, afetado por maiores despesas financeiras.

Pontos positivos: (i) desempenho sólido na divisão de Mineração, impulsionado por maiores embarques de minério de ferro (+12% A/A), apesar de preços realizados mais baixos (-4% T/T) e custos maiores (C1/t +11% T/T); (ii) resultados resilientes na divisão de Cimento (EBITDA -5% T/T, margens de 29%), apesar de menores volumes vendidos (-14% T/T) e de uma melhor performance de preços; enquanto (iii) a divisão de Logística apresentou desempenho relativamente em linha com nossas estimativas.

Pontos negativos: (i) desempenho mais fraco T/T do EBITDA na divisão de Aço¹ (-10% T/T), com margens de 7,4%, refletindo volumes vendidos sazonalmente mais fracos (-6% T/T), preços domésticos estáveis, embora preços de exportação tenham subido ~20% T/T impulsionados por melhora de mix, combinada com custos de placa menores (-3% T/T). A Companhia também reconheceu um efeito contábil positivo de ~R$314 milhões¹ relacionado a eventos não recorrentes de paralisação de produção decorrentes de menor utilização de capacidade. Este valor está somado no EBITDA Ajustado consolidado e, se desconsiderado, o número recorrente seria de R$ 3.301 milhões, aprox. -10% A/A.

O capex foi de R$2,0 bilhões no 4T25, refletindo a concentração sazonal de desembolsos e a construção do projeto da planta Itabirito P15, a recuperação da hidrelétrica de Jacuí e os investimentos em logística. O FCF veio negativo em R$280 milhões, pressionado por despesas financeiras mais altas e capex maior.

A dívida líquida atingiu R$41,2 bilhões, +15% A/A, com alavancagem de 3,5x (vs. 3,2x no 3T25 e 3,5x no 4T24). A alavancagem permaneceu em conformidade com o covenant de até 4,5x, mas permanece como uma das principais preocupações dos investidores sobre a tese de investimento da CSN. Em relação ao perfil de endividamento, embora na visão consolidada conste apenas 17% do total da dívida no curto prazo, a visão ex-Mineração mostra um cronograma de vencimentos mais apertado.

Nossa visão. Reiteramos nossa perspectiva estrutural cautelosa para Companhia, uma vez que: i) apesar da maior parte dos valores a vencer nos próximos anos estar concentrada em dívidas bilaterais com bancos, o que tende a facilitar as negociações de alongamento da Holding, vemos um ambiente de crédito menos favorável para rolagens, dado o elevado cenário de juros altos e incertezas globais; ii) os preços de minério de ferro devem seguir mais fracos (dado o ambiente de demanda pouco inspirador na China).

Reconhecemos os esforços da Companhia na organização da denominada “venda estruturada de ativos relevantes”, conforme fato relevante divulgado em janeiro de 2026. No entanto, destacamos a necessidade de execução célere da estratégia, considerando o perfil de vencimentos da dívida nos próximos anos. A Companhia tem como objetivo reduzir o endividamento bruto em aproximadamente R$ 15–18 bilhões, em linha com um plano de longo prazo que contempla a duplicação do EBITDA da CSN ao longo de oito anos e a convergência da alavancagem para cerca de 1,0x.

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No 4T25, a Usiminas apresentou desempenho operacional estável, com Mineração compensando parcialmente a pressão de preços no Aço. A receita líquida foi de R$6,2 bilhões (-5% A/A e -6% T/T) e o EBITDA ajustado somou R$417 milhões (-19% A/A e -4% T/T), com margem de 6,8%, em patamar baixo para a Companhia, devido ao Aço. O resultado líquido trocou de sinal, saindo de negativos R$117 milhões no quarto trimestre de 2024, para positivos R$129 milhões no mesmo período de 2025. Do ponto de vista de crédito, há conforto financeiro de curto prazo, destacando-se o encerramento de 2025 em posição de caixa líquido de R$ 400 milhões.

O covenant de dívida líquida/EBITDA (≤3,5x) permaneceu atendido, dada a posição de caixa líquido. A cobertura EBITDA/despesa financeira líquida caiu para 6,6x em 2025 (de 9,6x em 2024), explicada pelo aumento da despesa financeira líquida no ano (R$301 milhões versus R$167 milhões), mas ainda confortável.

O guidance de capex comunicado de R$1,4 a 1,6 bilhão em 2026, combinado a margens ainda comprimidas, tende a pressionar a geração de caixa, ainda que uma eventual melhora de preços no Aço e os efeitos competitivos associados às medidas antidumping possam aliviar parcialmente esse efeito.

Em nossa visão, a posição de caixa líquido é o principal pilar de crédito. Como mitigante à ciclicidade intrínseca do setor, a Companhia conta com um cronograma de dívida alongado e elevada liquidez no curto prazo, com amortizações de principal relevantes em 2029 (R$2,2 bilhões) e 2032 (R$2,8 bilhões).

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No 4T25, a Vale apresentou resultados sólidos. A receita líquida alcançou US$ 11,06 bilhões (+9% A/A), enquanto o EBITDA ajustado somou US$ 4,59 bilhões (+21% A/A), com margem de 41,5% (+4,0 p.p. A/A), refletindo ganhos de eficiência e disciplina de custos ao longo das operações.

Em Soluções de Minério de Ferro, o EBITDA ajustado foi de US$ 4,0 bilhões (-1% A/A; estável S/S). O custo C1 atingiu US$ 21,3/t (+13% A/A), em linha com o guidance de 2025, influenciado por efeitos cambiais, manutenção mais intensa no Sistema Norte e um mix mais concentrado em sistemas de custo superior.

Na divisão de Transição Energética, o EBITDA avançou para US$ 1,39 bilhão (+157% A/A), com destaques em cobre e níquel. No cobre, o EBITDA totalizou US$ 1,06 bilhão (+101% A/A), impulsionado por maiores volumes (+9% A/A), preços realizados mais altos, ajustes provisórios positivos de preços e receitas mais altas de subprodutos, parte delas não caixa. Já o níquel registrou EBITDA de US$ 358 milhões (+551% A/A), apoiado por créditos de subprodutos mais elevados (+US$ 155 milhões), maior disponibilidade de ração em Voisey’s Bay e menores custos externos, embora parcialmente compensado por uma queda de 7% A/A nos preços de níquel da LME. Os custos recuaram de forma significativa no cobre e no níquel e, para 2025, os custos totais ficaram dentro do guidance atualizado.

O lucro líquido atribuível aos acionistas foi negativo em US$ 3,8 bilhões, refletindo uma deterioração de US$ 3,5 bilhões nos ativos de níquel da Vale Base Metals no Canadá, em razão de premissas menores de preço de longo prazo, além da perda de US$ 2,8 bilhões em ativos fiscais diferidos de subsidiárias.

A dívida líquida encerrou o período em US$ 11,2 bilhões (+7% A/A). Por outro lado, a alavancagem (Dívida Líq./EBITDA) permaneceu em 0,7x, bem abaixo do covenant de 4,5x, reforçando a solidez financeira. A cobertura de juros (EBITDA/Despesa Financeira Líquida) seguiu confortável, em 9,4x, apesar da redução frente aos 10,1x do ano anterior. A posição de caixa encerrou o trimestre em US$ 7,57 bilhões, e a liquidez corrente foi de 1,2x.

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No 4T25, a Braskem seguiu com resultados fracos, refletindo o ciclo de baixa do setor petroquímico, com nova queima de caixa no trimestre. O EBITDA recorrente foi de aproximadamente R$ 589 milhões no 4T25, –28% A/A, refletindo spreads mais fracos e menores volumes, especialmente no mercado brasileiro. O prejuízo líquido foi expressivo, de R$ 11 bilhões, afetado também pela reavaliação de recuperabilidade de ativos fiscais diferidos (R$ -8 bilhões).

Os spreads petroquímicos permaneceram sob pressão no 4T25, prolongando a tendência negativa dos trimestres anteriores. No Brasil, os spreads das resinas recuaram 13% T/T, enquanto os principais produtos químicos apresentaram queda de 9% T/T. Internacionalmente, os spreads de PP e PE também diminuíram nos mercados dos EUA/Europa e México. O volume total de vendas atingiu 2,31 milhões de toneladas, queda de 4% T/T e 5% A/A, refletindo principalmente o desempenho mais fraco no Brasil. A taxa de utilização do etileno no país recuou para 59% (-6p.p. T/T; –11p.p. A/A), impactada por parada programada na Bahia e menor disponibilidade de matéria-prima em São Paulo. No México, a normalização após a parada da Braskem Idesa levou a uma taxa de utilização de 92%, com recuperação dos volumes.

A geração de caixa operacional foi neutra (R$ 70 milhões), mas foi insuficiente para cobrir investimentos de cerca de R$ 510 milhões, despesas financeiras de aproximadamente R$ 653 milhões, pagamentos relacionados a Alagoas de cerca de R$ 356 milhões, além de outros desembolsos recorrentes. Como resultado, a Companhia registrou queima de caixa total de R$ 1,11 bilhão no trimestre, além de consumo adicional de cerca de R$ 216 milhões na Braskem Idesa.

A dívida líquida ex-Idesa aumentou 6% A/A, atingindo R$ 41 bilhões ao final do 4T25. A alavancagem permaneceu estável T/T, mas elevada em 14,7x dívida líquida/EBITDA ex-Idesa, refletindo um EBITDA ainda pressionado, apesar da leve expansão sequencial do indicador em base UDM (+4%).

Nossa visão. O trimestre reforça um quadro ainda pressionado para o crédito, marcado por estrutura de capital fragilizada, queima recorrente de caixa e elevada dependência de uma recuperação dos spreads petroquímicos globais. A leitura é agravada pela menção do auditor à incerteza relevante quanto à continuidade operacional, ancorada no prejuízo do exercício, no patrimônio líquido negativo de R$ 16,5 bilhões e na liquidez corrente de 0,8x. Embora a Companhia avance em eficiência operacional e conte com potenciais mitigantes regulatórios, como REIQ e antidumping de PE, a falta de sinais de normalização do ciclo petroquímico segue limitando a visibilidade de desalavancagem no curto prazo.

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O 4T25 foi misto para a Brava, com pressão operacional pontual devido a paradas programadas e não programadas na produção, mas sem mudança relevante na qualidade de crédito. A receita líquida totalizou R$ 2,5 bilhões (+31% A/A), o EBITDA ajustado atingiu R$ 808 milhões (+60% A/A) e a margem EBITDA foi de 31,7% (+5,8 p.p. A/A), enquanto o prejuízo líquido foi de R$ 588 milhões.

A receita e a rentabilidade do trimestre refletiram, sobretudo, a queda operacional T/T. A produção total recuou para 76,8 kboed (-16% T/T; +95% A/A), com vendas de 5,5 MMbbl (-13% T/T; +6% A/A), impactadas pela interdição parcial de instalações em Potiguar, paradas programadas em Papa‑Terra e Parque das Conchas e ajustes no FPSO Atlanta.

Nesse contexto, o EBITDA ajustado caiu 38% T/T, embora ainda tenha avançado 30% A/A, enquanto a receita líquida cresceu 15% A/A, evidenciando alguma resiliência do portfólio. O Brent seguiu como fator de suporte, mas o aumento das posições de hedge limitou a captura da alta do preço do petróleo no curto prazo.

A pressão sobre margens decorreu, principalmente, da menor diluição de custos fixos. O lifting cost consolidado subiu para US$ 14,6/boe (+10% T/T), com piora tanto no offshore quanto no onshore, coerente com a menor produção no período. Ainda assim, houve sinais pontuais de melhora operacional, como a redução do lifting cost em Papa‑Terra frente ao 3T25, indicando potencial de recuperação com a normalização da produção.

Do ponto de vista de geração de caixa, o desempenho foi melhor do que o lucro líquido sugeriria, com fluxo de caixa livre positivo no trimestre, apoiado por capital de giro e alienações de ativos. Ajustados esses efeitos, o FCF recorrente ex‑M&A ficou próximo do equilíbrio, refletindo a combinação de menor produção, vendas abaixo do potencial e capex ainda elevado no período.

Do lado financeiro, a Companhia encerrou dezembro de 2025 com caixa de R$ 6,0 bilhões, liquidez corrente de 1,4x e caixa equivalente a 4,9x a dívida de curto prazo, o que evidencia boa capacidade de honrar vencimentos imediatos. O cronograma de amortização indica vencimentos relevantes apenas a partir de 2030, reduzindo pressões de refinanciamento no curto prazo. A alavancagem encerrou o trimestre em 2,2x dívida líquida/EBITDA, abaixo do covenant de 3,0x, sugerindo folga adequada.

No campo estratégico, a Brava tem sinalizado apetite por aquisições seletivas de ativos geradores de caixa, como evidenciado pela tentativa de aquisição de 50% dos campos de Tartaruga Verde e Espadarte – Módulo III, posteriormente inviabilizada pelo exercício do direito de preferência da Petrobras. Apesar de não concluída, a transação reforça o foco da Companhia em crescimento inorgânico disciplinado, priorizando ativos maduros, com produção relevante e perfil de caixa previsível.

Em nossa visão, o perfil de crédito da Brava segue ancorado por liquidez elevada, vencimentos bem distribuídos e alavancagem abaixo dos limites contratuais. Para 2026, além da esperada normalização operacional e do controle de custos, a trajetória financeira da Companhia poderá refletir uma gestão ativa de portfólio, incluindo eventuais aquisições seletivas, mantendo a disciplina financeira e o impacto sobre a alavancagem como eixos centrais da leitura de crédito.

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O ano de 2025 evidenciou a normalização das operações da Companhia, após um 2024 marcado por paradas não programadas. Assim, a queda observada do 4T25 A/A reflete uma base de comparação pouco homogênea, dado que o 4T24 concentrou a reabertura e retomada das operações, tornando a leitura A/A menos comparável.

No 4T25, a Origem Energia registrou receita líquida de R$ 404,7 milhões (-10% A/A) e EBITDA ajustado de R$ 178,8 milhões (-25% A/A), com margem de 44,2%, refletindo menor produção de gás frente ao 4T24. A produção média foi de 12,5 mil boe/d (-13,2% A/A; +5,1% T/T), com gás natural representando 72% do portfólio. Já no acumulado de 2025, a receita somou R$ 1,78 bilhão (+20% A/A) e o EBITDA atingiu R$ 746,7 milhões (+55% A/A), com margem de 41,8%, sustentados pela normalização operacional, expansão da produção média para 12,8 mil boe/d (+22% A/A) e ganhos de eficiência, sobretudo no Polo Alagoas.

Na linha final, o lucro líquido consolidado foi de R$ 32,6 milhões no trimestre, revertendo o prejuízo do 4T24. No acumulado de 2025, o lucro líquido somou R$ 552,5 milhões. A Companhia encerrou o período com caixa de R$ 1,14 bilhão, dívida bruta de aproximadamente R$ 3,7 bilhões e forte geração de caixa operacional em 2025 (R$ 955 milhões), o que contribuiu para a redução da alavancagem de covenants para 2,86x (vs. 3,98x A/A), mantendo conformidade com os limites financeiros.

Como eventos subsequentes, destacam-se a vitória no leilão de térmicas realizado em 2026, com capex estimado de R$ 2 bilhões para implantação de 380 MW, e a aprovação da fase inicial do projeto de Estocagem Subterrânea de Gás Natural, ambos ampliando a diversificação do negócio.

Em nossa visão, apesar da alavancagem ainda elevada e da exposição relevante à volatilidade do preço do petróleo, pontos que seguem no radar, o cenário de Brent mais alto em 2026 tende a favorecer a geração de caixa no curto prazo. Embora os investimentos no novo segmento pressionem o caixa inicialmente, a diversificação do portfólio no longo prazo é positiva sob a ótica de crédito e ajuda a justificar o capex direcionado às térmicas.

Notas: (1) EBITDA Ajustado desconsidera despesas não recorrentes com a paralisação não programada da produção em 2024. (2) Considera apenas rendimentos das aplicações financeiras e encargos da dívida. *O covenant de alavancagem da Origem é de incorrência, ou seja, medido apenas no momento de contratação de novas dívidas.

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Os resultados do 4T25 da PRIO foram sólidos do ponto de vista operacional, mas com pressão relevante no lucro e na estrutura de capital após a aquisição de Peregrino.
A receita líquida somou US$ 586 milhões, alta de 20% A/A, enquanto o EBITDA ajustado alcançou US$ 341 milhões, avanço de 3% A/A. A evolução da receita no trimestre foi sustentada principalmente pelo maior volume de vendas (+53% A/A) e pela consolidação de Peregrino, que adicionou aproximadamente 40 kbpd à produção da Companhia, mais do que compensando um ambiente de preços mais fraco e uma pior realização, refletida no aumento do desconto em relação ao Brent, em função do maior peso de petróleo pesado no mix.
Em nossa visão, o resultado confirma a boa capacidade operacional e de produção da PRIO, mas também evidencia maior sensibilidade da receita ao mix de óleo e ao ambiente de preços no curto prazo, quando comparado ao 3T25, especialmente com a maior contribuição de Peregrino, ativo estruturalmente associado a um desconto de qualidade mais elevado.

A rentabilidade operacional veio abaixo do padrão histórico da Companhia. A margem EBITDA ajustada ficou em 58,2% no 4T25, versus 68,0% no 4T24, pressionada pela consolidação de ativos com custo unitário mais elevado e por efeitos não recorrentes ligados à parada do campo de Peregrino determinada pela ANP entre agosto e setembro de 2025. Ainda assim, a redução sequencial do lifting cost no trimestre, para US$ 12,5/boe (-28% T/T), ajudou a sustentar o EBITDA e reforça o potencial de recuperação de margens com a normalização operacional do ativo.

A Companhia reportou prejuízo líquido de US$ 185 milhões, que se compara com lucro de US$ 1,074 bilhão no 4T24. O resultado negativo decorreu sobretudo da forte elevação da depreciação e amortização, associada à incorporação de Peregrino, além de efeitos fiscais pontuais, pressionando o lucro contábil do trimestre sem refletir deterioração equivalente do desempenho operacional.

A dívida líquida encerrou dezembro em US$ 4,309 bilhões, alta de 72% A/A e de aproximadamente US$ 1,5 bilhão T/T, explicada majoritariamente pela aquisição de Peregrino. Com isso, a alavancagem subiu para 2,3x dívida líquida/EBITDA, frente a 1,2x um ano antes, aproximando-se do covenant de 2,5x. Apesar do aumento relevante da dívida líquida nominal, a elevação da alavancagem foi relativamente contida, refletindo a consolidação parcial do EBITDA do ativo no denominador, ainda que com redução da folga financeira.

Em termos de liquidez, a posição permanece adequada. O caixa de US$ 618 milhões cobria 2,3x a dívida de curto prazo, o índice de liquidez corrente era de 1,8x e apenas 5% da dívida bruta estava concentrada no curto prazo, refletindo um perfil de endividamento ainda bem distribuído, apesar do aumento relevante do nível absoluto da dívida.

Já na geração de caixa, o 4T25 foi neutro em termos de fluxo de caixa livre ex‑M&A, mesmo considerando o Brent médio em torno de US$ 63/bbl. O desempenho foi pressionado por uma combinação de produção ainda afetada por paradas operacionais, vendas abaixo da produção e CAPEX elevado, de US$ 252 milhões no trimestre, concentrado principalmente no desenvolvimento de Wahoo. Embora esse resultado não altere a capacidade estrutural de geração de caixa da Companhia, no curto prazo a desalavancagem passa a depender de forma mais direta da plena regularização operacional de Peregrino e da entrada de Wahoo em operação ao longo de 2026.

Em nossa visão, o perfil de crédito da PRIO segue apoiado pela qualidade de seus ativos e pela sua capacidade operacional, mas passou a exigir maior disciplina financeira e entrega operacional para reduzir a alavancagem e restabelecer uma folga mais confortável em relação ao covenant.

* Os resultados contemplam EX-IFRS 16
^ Um eventual descumprimento dos covenants resultará em restritção na tomada de novas dívidas e não em vencimento antecipado.
** Para fins de cálculo dos covenants financeiros, o EBITDA utilizado considera os efeitos do IFRS 16, conforme definição estabelecida nos respectivos contratos de financiamento, bem como o EBITDA LTM referente à participação de 40% no campo de Peregrino, adquirida em novembro de 2025

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Os resultados do 4T25 foram mistos, com melhora operacional relevante, mas ainda com indicadores de crédito pressionados pelo elevado custo financeiro.

No consolidado de 2025, a Receita Líquida Operacional Ajustada alcançou R$ 3,7 bilhões (+5,6% A/A) e o EBITDA Ajustado somou R$ 2 bilhões (+8,7% A/A), com margem EBITDA Ajustada de 54,8% (+1,5 p.p. A/A), refletindo ganhos de eficiência operacional, disciplina de custos e amadurecimento do portfólio de concessões. A evolução operacional foi sustentada pelo crescimento de economias ativas (+2,3% A/A), aumento do volume faturado (+1,5% A/A) e reajustes tarifários, com avanço de 5,3% na tarifa média no 4T25, representando melhora consistente dos indicadores operacionais ao longo do ano.

Em contraste, o resultado líquido saiu de lucro de R$ 7 milhões em 2024 para prejuízo de R$ 108 milhões em 2025; no 4T25, o prejuízo foi de R$ 24 milhões (vs. -R$ 2 milhões no 4T24), evidenciando que a evolução operacional ainda não se traduziu em lucro em função de um resultado financeiro mais carregado. Em 2025, o resultado financeiro negativo atingiu R$ 1,3 bilhão, refletindo principalmente o maior volume de endividamento e o patamar ainda elevado de juros nominais, dado o perfil majoritariamente indexado ao CDI.

Apesar do prejuízo contábil, a Companhia apresentou geração operacional relevante ao longo do ano, com EBITDA menos CAPEX positivo em R$ 896 milhões em 2025, mesmo em um contexto de investimentos mais elevados. Esse indicador reforça a capacidade de geração de caixa dos ativos mais maduros e atua como um mitigador relevante de risco de crédito nos curto e médio prazos.

A despesa financeira líquida atingiu R$ 368 milhões no 4T25 (vs. R$ 292 milhões no 4T24), com a cobertura de juros recuando para 1,7x em 2025 (vs. 2,0x em 2024). Visando o alongamento do prazo e a redução do custo da dívida, a BRK realizou sua 14ª emissão de debêntures no valor de R$ 1,5 bilhão, com prazo de 5 anos (bullet) e custo de CDI +1,90% a.a., além de contratar um financiamento de US$ 150 milhões (full hedge) no mesmo prazo, cujos recursos foram direcionados ao pré-pagamento de dívidas com vencimentos entre 2027 e 2028.

Em termos de liquidez, a Companhia encerrou dezembro de 2025 com caixa consolidado de R$ 2,1 bilhões (-11,8% A/A), liquidez corrente de aproximadamente 2,0x (vs. 2,4x em dez/24) e caixa equivalente a 2,3x a dívida de curto prazo, indicando posição ainda confortável, embora com menor folga. A dívida bruta totalizou R$ 14,238 bilhões (+3,4% A/A), com apenas 6% no curto prazo e prazo médio de 10,1 anos. O cronograma de amortização indica volumes mais relevantes a partir de 2029 (R$ 2,1 bilhões) e 2030 em diante (R$ 2,5 bilhões), reforçando a relevância de manter acesso recorrente a fontes de alongamento.

A alavancagem encerrou 2025 em 6,0x Dívida Líquida/EBITDA Ajustado, recuo de 0,4x A/A. A proximidade do prazo para a redução do covenant […] para 5,5x, em dezembro de 2026, torna a continuidade da desalavancagem um ponto relevante de acompanhamento, com buffer ainda limitado e convergência fortemente dependente da manutenção do crescimento do EBITDA nos próximos trimestres, mais do que de uma redução nominal relevante da dívida no curto prazo.

Por fim, a nova concessão em Pernambuco, com outorga fixa de R$ 3,5 bilhões, adiciona um vetor adicional de atenção para crédito, uma vez que envolve desembolsos relevantes antes do início da operação efetiva (prevista para o 4T26), e terá seus resultados reconhecidos por equivalência patrimonial, sem contribuição direta ao EBITDA consolidado no curto prazo. Em nossa visão, os pontos positivos seguem concentrados na expansão de margens e na redução gradual da alavancagem, enquanto o principal risco permanece associado à convergência ao covenant mais restritivo em 2026.

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O 4T25 marcou a consolidação da aceleração operacional da Iguá, refletindo o início da operação plena de Sergipe, a evolução da concessão do Rio de Janeiro e a expansão do portfólio. O período foi caracterizado por forte crescimento operacional e de EBITDA, ainda acompanhado por alavancagem elevada, típica do estágio inicial dos principais projetos.

A Receita Líquida Ajustada totalizou R$ 804,3 milhões no 4T25 (+58,8% A/A), enquanto o EBITDA Ajustado alcançou R$ 363,9 milhões (+73,7% A/A), com margem de 45,2% (+3,9 p.p. A/A), sustentada pelo ganho de escala e maior eficiência operacional. No acumulado de 2025, a receita ajustada foi de R$ 2,72 bilhões e o EBITDA ajustado somou R$ 1,16 bilhão, com margem de 42,7%. O resultado líquido permaneceu negativo (prejuízo de R$ 149,5 milhões no trimestre), impactado principalmente pelas despesas financeiras associadas à estrutura de financiamento das novas concessões.

Os indicadores operacionais apresentaram avanço relevante, com o total de economias atingindo 2,38 milhões (+75,4% A/A), impulsionado sobretudo por Sergipe, responsável por cerca de 980 mil economias. O volume faturado cresceu 54,9% A/A, com destaque para água (+74,2% A/A). As perdas de faturamento reduziram para 46,0% (-2,0 p.p. A/A), refletindo investimentos em macromedição e combate a fraudes, enquanto a inadimplência consolidada foi de -0,4%, beneficiada por ações de regularização e recuperação de créditos, especialmente no Rio de Janeiro.

O capex somou R$ 299,2 milhões no 4T25 (+73,0% A/A) e R$ 828,2 milhões em 2025 (+28,1% A/A), direcionado majoritariamente às operações de Sergipe, Rio de Janeiro e Cuiabá. Os investimentos seguem alinhados aos contratos de concessão, com foco em expansão de redes, modernização de estações e aumento da eficiência operacional, sustentando a perspectiva de crescimento da geração de caixa no médio prazo. No 4T25, a Iguá registrou consumo de caixa de aproximadamente R$ 315 milhões, refletindo capex e despesas financeiras relevantes, o que levou a redução do caixa e aplicações de R$ 1,11 bi no 3T25 para R$ 793 milhões no 4T25.

A dívida líquida encerrou o 4T25 em R$ 12,04 bilhões, com alavancagem consolidada de 10,35x Dívida Líquida/EBITDA LTM, refletindo o estágio inicial das concessões do Rio e de Sergipe. Excluindo Sergipe, o indicador recua para 8,89x, e para 3,52x ao considerar apenas os ativos maduros, evidenciando perfil financeiro mais confortável nas operações já estabilizadas. O prazo médio da dívida é de 10,1 anos, porém há concentração relevante de vencimentos em 2029, associada ao empréstimo‑ponte de Sergipe (R$ 2,65 bilhões), com amortização em parcela única, configurando ponto central de monitoramento para o crédito.

Nossa visão: apesar da alavancagem ainda elevada e da concentração pontual de vencimentos, entendemos que o risco é mitigado pelo caráter de project finance da dívida das novas concessões, pela previsibilidade contratual e pelo aumento gradual do EBITDA à medida que Sergipe e Rio de Janeiro amadurecem. O principal vetor de acompanhamento permanece sendo a execução operacional e o refinanciamento do empréstimo‑ponte de Sergipe, enquanto a base de ativos maduros segue apresentando geração de caixa sólida e perfil financeiro saudável.

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No 4T25, a Rio+ manteve trajetória de expansão operacional, com crescimento da base de clientes e da receita, ainda com rentabilidade pressionada pelo estágio inicial da concessão e pelo elevado nível de investimentos. O número de economias atingiu 766,5 mil no 4T25, +8,2% A/A, enquanto o volume total faturado somou 35,1 mil m³ (+8,3% A/A), com destaque para o esgoto, que avançou 19,8% na comparação anual. Vale ressaltar que a Companhia não divulga o % efetivo de cobertura de água e esgoto, nem o índice de perdas de água. A base seguiu composta majoritariamente por clientes residenciais, com não residenciais representaram 35% da receita. A tarifa social correspondeu a 9% do faturamento e a 32% da base de economias em dez/25.

A receita líquida ex-construção foi de R$ 235,2 milhões, + 14,5% A/A, impulsionada por reajuste tarifário e expansão da base. O EBITDA totalizou R$ 5,6 milhões, com margem de 2,4% (vs. 3,0% no 4T24), pressionado pelo aumento das despesas operacionais, especialmente provisões para perdas de crédito. Ao final de 2025, 73% das contas a receber encontravam-se vencidas há mais de 90 dias, ante 68% em 2024, indicando deterioração do aging. Em contrapartida, a Companhia elevou o nível de provisão, com a cobertura do saldo vencido acima de 90 dias aumentando de cerca de 61% para 76% no comparativo anual. A geração de caixa operacional foi positiva em R$ 21 milhões em 2025, enquanto o capex somou R$ 82 milhões no 4T25 e R$ 269 milhões no exercício, +2,6% A/A em relação a 2024, elevando o total investido desde o início da concessão para R$ 736,4 milhões.

A dívida líquida atingiu R$ 3,1 bilhões, com endividamento majoritariamente composto por debêntures indexadas ao IPCA, com vencimentos longos (2043 e 2052) e custo entre IPCA+6,79% e IPCA+7,33% a.a. Os covenants financeiros possuem exigibilidade apenas após os marcos de completion (a partir de 2027). Vale destacar que, em jun/25, a AGENERSA reconheceu o direito da Rio+ ao reequilíbrio econômico-financeiro pelas economias na Tarifa Social acima do limite contratual de 7,5%, com compensação via abatimento da 3ª parcela da outorga fixa (aprox. R$ 300 milhões). No entanto, o processo foi encerrado sem acordo em jan/26 e aguarda decisão final do regulador. O pagamento da parcela permanece suspenso, sem caracterizar descumprimento contratual.

Em nossa visão, o trimestre reforça o perfil de concessão em fase inicial / Project finance, com crescimento operacional, mas ainda dependente de execução contínua e de evolução gradual da geração de caixa para acomodar o elevado nível de alavancagem ao longo do tempo.

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No 4T25, a Sabesp reportou receita líquida ajustada de R$ 5,7 bilhões (+2% vs. 4T24), refletindo principalmente efeito positivo de preço, com retirada de descontos em grandes clientes, e maior volume. O EBITDA ajustado foi de R$ 3,4 bilhões (+13%), sustentado tanto pela expansão da receita quanto pela redução de despesas operacionais. Com isso, a margem EBITDA ajustada atingiu 59,6% (+5,8 p.p.). O lucro líquido ajustado ficou em R$ 1,9 bilhão (estável A/A), refletindo a maior despesa financeira no período.

O caixa encerrou dezembro de 2025 em R$ 12,4 bilhões (vs. R$ 5,4 bilhões em 2024), enquanto a liquidez corrente subiu para 1,1x (de 0,9x) e a relação caixa/dívida de curto prazo para 2,4x (de 1,7x). O destaque do período foi a combinação entre expansão operacional e reforço relevante de liquidez.

A dívida bruta subiu para R$ 40,1 bilhões em 2025 (+59% A/A), movimento associado à aceleração do capex de R$ 15,2 bilhões, ligado a universalização, expansão da rede e resiliência hídrica. A dívida líquida avançou para R$ 27,8 bilhões (+40% A/A), levando a alavancagem de 2,1x (vs. 1,8x) dívida líquida/EBITDA. A cobertura de juros caiu para 5,3x (de 8,0x), refletindo o maior estoque médio de dívida ao longo do ano.

No perfil de vencimentos, 13% da dívida está no curto prazo, com prazo médio de 5,6 anos e custo médio equivalente a CDI – 0,2%. Cerca de 49% do endividamento vence a partir de 2031, e o caixa disponível cobre mais de três anos de amortizações.

Em nossa visão, o 4T25 combina melhora operacional, liquidez de curto prazo mais confortável e alavancagem controlada em 2,1x (covenant: 3,5x). O aumento da dívida acompanha um ciclo mais intenso de investimentos e, neste momento, não altera uma leitura construtiva do perfil de crédito, ainda suportado por indicadores operacionais em melhora, liquidez robusta e passivo bem alongado.

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No 4T25, a Dasa apresentou evolução operacional em um contexto de mudanças societárias ao longo de 2025. A receita líquida consolidada somou R$ 2,3 bilhões (-38,1% A/A), refletindo principalmente a desconsolidação dos ativos hospitalares aportados na Rede Américas, fruto da joint venture com a Amil. A vertical de Diagnósticos Nacional apresentou crescimento de 13,3% A/A na receita bruta no 4T25, impulsionado pelo aumento de 15,9% no volume médio de exames, com destaque para o segmento B2B, além da evolução do mix, com maior participação de serviços premium e de atendimento domiciliar. Esse avanço foi parcialmente compensado por queda de 2,2% no ticket médio, movimento esperado diante da expansão mais acelerada do B2B. O EBITDA recorrente¹ atingiu R$ 397 milhões no trimestre (+21% A/A), com margem de 17,5% (+2,5 p.p.), refletindo ganhos de produtividade, digitalização e melhor diluição de custos fixos. Já o EBITDA consolidado foi negativo em R$ 111 milhões, pressionado pelo impacto contábil da alienação do Hospital São Domingos e ajustes extraordinários relacionados à harmonização contábil da Rede Américas, sem impacto em caixa.

A geração operacional de caixa somou R$ 460 milhões no 4T25, enquanto o fluxo de caixa livre alcançou R$ 351 milhões. Houve melhora do capital de giro, com o ciclo de conversão de caixa reduzido para 50 dias no trimestre, ante 99 dias no 4T24. Os investimentos permaneceram sob disciplina, somando R$ 112 milhões no 4T25 (-58,8% A/A), majoritariamente direcionados a tecnologia e manutenção. Do ponto de vista financeiro, considerando aquisições a pagar e antecipações de recebíveis, a dívida líquida foi de R$ 5,4 bilhões, com alavancagem de 2,67x, frente a 4,08x no 4T24, em conformidade com o covenant.

Nossa visão: a reestruturação societária e o avanço para um modelo mais asset‑light, com foco em diagnósticos, foram positivos para a qualidade de crédito da Dasa, ao simplificar a operação, melhorar a previsibilidade de caixa e reduzir a alavancagem reportada. Ainda assim, parte do risco econômico do negócio hospitalar passou a se concentrar na Rede Américas, mantendo uma exposição indireta relevante a ser considerada na análise de risco. Nesse contexto, a evolução do perfil de crédito é favorável, condicionada ao desempenho recorrente do core de diagnósticos e ao acompanhamento da JV.

Notas: (1) EBITDA Recorrente exclui (i) o resultado de equivalência patrimonial da Rede Américas e o EBITDA dos hospitais Dasa que passaram a fazer parte da Rede Américas e (ii) ganhos/perdas com desinvestimentos, formação da Rede Américas e impairment. Para o cálculo da margem foi desconsiderado a receita líquida relacionada ao EBITDA dos hospitais que passaram a fazer parte da Rede Américas. (2) Inclui aquisições a pagar e recebíveis descontados. (3) Covenant não inclui aquisições a pagar e inclui EBITDA proforma UDM das adquiridas. (4) A Companhia possui covenant de cobertura de juros, ao qual se declarou adimplente.

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No 4T25, a Hapvida reportou receita líquida de R$ 7,9 bilhões, alta de 5,9% A/A e 1,8% T/T, sustentada principalmente por reajustes de preços nos planos de saúde. O ticket médio bruto consolidado avançou para R$ 301,4/mês (+6,6% A/A), refletindo efeito positivo de preço (+6,9%), parcialmente compensado por mix mais competitivo. A base total encerrou o trimestre com 15,9 milhões de beneficiários, sendo 8,7 milhões em saúde e 7,1 milhões em odontologia, com redução líquida de 140 mil vidas em saúde, concentrada sobretudo nas regiões Sudeste (SP e RJ), em um ambiente mais competitivo.

O EBITDA ajustado totalizou R$ 713,8 milhões, com margem de 9,0%, queda de 0,6 p.p. T/T e 5,2 p.p. A/A, refletindo pressão relevante de custos assistenciais. Excluídos R$ 158 milhões em itens não recorrentes, o EBITDA ajustado recorrente teria sido de R$ 555,9 milhões (margem aproximada de 7,0%). A sinistralidade caixa atingiu 75,5%, alta de 0,2 p.p. T/T e 4,5 p.p. A/A, impactada por maior frequência de utilização, sazonalidade menos favorável e, sobretudo, pelo ramp-up da rede própria, com custos fixos ainda não plenamente diluídos. No trimestre, a companhia seguiu avançando na estratégia de verticalização: ao longo de 2025 foram adicionados cerca de 917 leitos (aprox. 500 já operacionais) e 26 unidades ambulatoriais, movimento que fortalece estruturalmente o modelo, mas pressiona margens no curto prazo. As despesas administrativas caixa e de vendas somaram 14,1% da ROL, com crescimento T/T associado principalmente a maiores provisões para contingências cíveis e multas regulatórias.

O fluxo de caixa livre foi negativo em R$ 232,9 milhões no 4T25, refletindo capex elevado (R$ 419,1 milhões no trimestre), desembolsos com contingências, ressarcimento ao SUS e impacto de capital de giro. A dívida líquida encerrou o período em R$ 5,2 bilhões, com alavancagem de 1,32x EBITDA UDM, ainda em patamar confortável frente ao covenant de 3,0x porém superior aos níveis observados nos trimestres anteriores, influenciada pelo consumo de caixa e recompra de ações (R$ 384 milhões). Entretanto, se desconsiderarmos as aplicações financeiras relacionadas a ativos garantidores, que são utilizados para lastrear as provisões técnicas das operadoras de assistência à saúde, a alavancagem passaria para 2,9x, ante 2,1x A/A. A Companhia seguiu com sua gestão de passivos, reduzindo o custo médio da dívida para CDI + 1,11% a.a. (ante 1,13% a.a. no 3T25) e alongamento da duration para 4,0 anos (ante 3,9 anos no 3T25).

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A Rede D’Or apresentou um 4T25 sólido, com receita líquida de R$ 14.595,7 milhões (+11,8% A/A). Nos hospitais, a receita líquida foi de R$ 8.148,7 milhões (+15,8% A/A), sustentada por pacientes‑dia: 735,7 mil (+6,9% A/A), cirurgias: 146,5 mil (+19,0% A/A) e ticket médio: +8,9% A/A; a oncologia cresceu 26,5% A/A no 4T25, enquanto a taxa de ocupação ficou em 76,9% (+1,1 p.p. A/A; queda sazonal vs. 3T).

O EBITDA consolidado ajustado atingiu R$ 2.854,6 milhões (+23% A/A), ajudado por ganhos operacionais e pelo efeito não recorrente da alienação da GSH (R$ 269,0 milhões) em outras receitas/despesas. Em hospitais, o EBITDA foi de R$ 2.088,7 milhões (margem 25,6%, +3,9 p.p. A/A); na SulAmérica, R$ 679,8 milhões (+46,7% A/A), com sinistralidade em 75,8% (‑4,4 p.p. A/A) e beneficiários +11,3% A/A. O lucro líquido (ex‑IFRS 17) somou R$ 1.224,4 milhões (+39,2% A/A) no trimestre.

A geração de caixa operacional de 2025 foi de R$ 8.077,7 milhões (+13,9% A/A), frente a capex de R$ 3.284,8 milhões (R$ 576,6 milhões em manutenção) e um ciclo ativo de expansão; ao mesmo tempo, as distribuições foram elevadas: R$ 1.750,0 milhões em JCP e ~R$ 7.700,0 milhões em dividendos extraordinários (R$ 5.600,0 milhões pagos em dez/25), contribuindo para maior dívida líquida no fechamento do ano. Mesmo assim, escala, liquidez robusta e margens crescentes seguem sustentando o perfil de crédito da Companhia.

No balanço, a dívida bruta encerrou dez/25 em R$ 45.439,8 milhões (+20,8% A/A), prazo médio 6,0 anos e custo CDI+1,1% a.a., com exposição cambial totalmente hedgeada. A dívida líquida considerando caixa líquido de provisões técnicas foi de R$ 21.722,4 milhões, com alavancagem estável em 1,8x dívida líquida / EBITDA. A Companhia segue sem covenants financeiros.

(1) EBITDA 12 meses (UDM) para cálculo de alavancagem considera EBITDA ajustado de SulAmérica a partir do 1T23.

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Rent-a-Car (RaC). A receita apresentou desempenho sólido, atingindo R$ 2,8 bilhões no trimestre (+9% A/A), acelerando após desacelerações anteriores (10% / 8% / 6% A/A no 1T/2T/3T25). O movimento refletiu volumes positivos (+2% A/A) e continuidade da disciplina comercial do setor, com tarifas avançando 7% A/A. O EBITDA somou R$ 1,9 bilhão (+12% A/A) e a margem subiu para 66,1% (+2,1 p.p. A/A), beneficiada por tarifas mais altas, base de custos mais eficiente e ganhos de produtividade. Em complemento, a Companhia reforçou que custos de manutenção e preparação caíram com a frota mais jovem e com a melhora dos processos operacionais, além da maior taxa de utilização (80,3%).

Gestão de Frotas. As receitas líquidas permaneceram praticamente estáveis (+1% T/T), sustentadas por reajustes de tarifa (+2% T/T), ainda parcialmente compensados por menor volume (-1% T/T) devido à estratégia de redução de exposição a ativos de uso severo. O EBITDA ajustado atingiu R$ 1,7 bilhão (+6% T/T), com expansão expressiva de margem (+3,0 p.p. T/T), apoiada pelo reconhecimento de créditos de PIS/COFINS após nova avaliação da vida útil de veículos de uso severo, além de menor custo de manutenção e redução de provisões de PDD. Esse movimento está alinhado ao plano estratégico de continuar reduzindo ativos severos ao longo de 2026 até níveis inferiores a 10 mil unidades, melhorando o retorno estrutural do portfólio.

Seminovos. As receitas líquidas atingiram R$ 5,9 bilhões (+16% A/A; +1% T/T), impulsionadas por volumes recordes de 78 mil unidades (+8% A/A; +2% T/T) e por tickets médios superiores (+7% A/A), reflexo de mix mais favorável, menor quilometragem média (-25% A/A) e maior proporção de modelos de maior valor. A Localiza também destacou que 59 mil veículos já haviam sido vendidos até fevereiro de 2026 (+15% A/A), indicando aceleração no ritmo de giro. A margem EBITDA recuou para 1,7% (vs. 2,6% no 4T24 e 3T25), pressionada por menor margem bruta (-0,5 p.p. A/A) e maior SG&A (+0,4 p.p. A/A), devido a reforço em publicidade e ao lançamento antecipado da campanha de IPVA grátis. A Companhia também reportou maior depreciação unitária tanto em RaC quanto em Frotas (+6%/+2% A/A), embora apenas marginalmente acima no comparativo sequencial.

Estrutura de capital, liquidez e mercado de capitais. A alavancagem segue confortável, com dívida líquida atingindo R$ 31,1 bilhões, sustentada por caixa robusto de R$ 11,8 bilhões. A Companhia reforçou sua estratégia de gestão ativa de passivos, com emissões relevantes no trimestre — debêntures e CRIs somando cerca de R$ 5,7 bilhões — visando alongar o perfil e reduzir custo financeiro marginal. O estoque de swaps (~R$ 22 bilhões) segue protegendo fluxos frente à volatilidade do CDI. A posição de caixa cobre as amortizações de 2026, 2027 e parte de 2028 combinadas, reforçando a resiliência do perfil de liquidez.

LTV = Loan to Value. Representa a relação entre a dívida líquida e o valor contábil dos veículos (frota). A ideia é medir o quanto os ativos líquidos da Companhia cobririam da dívida em caso de necessidade de venda.

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A Movida reportou resultados positivos no 4T25, com lucro líquido de R$102 milhões (+64% A/A). Destacamos: (i) EBITDA robusto de RAC¹ (+22% A/A), impulsionado por (a) tarifas mais altas (+6% A/A), (b) volumes mais fortes (+12% A/A) e (c) melhora de margem (+1,4 p.p. A/A); (ii) EBITDA positivo de GTF² (+3% T/T), uma vez que a receita positiva (+5% T/T) foi parcialmente compensada por menor margem (-1,6 p.p. T/T); (iii) margem de EBITDA de Seminovos praticamente estável (-0,1 p.p. T/T); e (iv) alavancagem reduzida (2,6x dívida líquida/EBITDA; -0,1x T/T). 

RAC: (i) tarifas robustas (+6% A/A), beneficiadas por (a) esforços contínuos de reajuste de preço (yield +0,1 p.p. A/A), e (b) maior mix de locações diárias de curto prazo vs. contratos de prazo mais longo; (ii) volumes cresceram de forma sólida em 12% A/A, apesar da expansão relevante de preços, sustentados por (a) crescimento das locações ocasionais e (b) melhora das taxas de utilização (+0,9 p.p. A/A); e (iii) o EBITDA expandiu fortemente (+22% A/A), com expansão de margem de 1,4 p.p., favorecida por iniciativas de redução de custos.

Locação de GTF: (i) as tarifas médias mantiveram trajetória de alta (+4% T/T), apoiadas por uma agenda bem-sucedida de reajuste de preço sobre a base de contratos existente e novos contratos assinados a yields mais elevados; (ii) os volumes aumentaram 1% T/T, refletindo uma frota operacional maior (+1% T/T) e um backlog de receitas em melhora (+18% T/T), que deve continuar sustentando o crescimento da receita à frente; e (iii) o EBITDA aumentou 3% T/T, uma vez que receitas mais fortes foram parcialmente compensadas por menor margem (-1,6 p.p. T/T).

Seminovos: (i) volumes mais fracos (-9% T/T e +1% A/A); e (ii) margem de EBITDA praticamente estável em 1,0% (-0,1 p.p. T/T e -0,2 p.p. A/A), refletindo o efeito líquido de (a) menor margem bruta de 4,7% (vs. 4,9% no 3T25), (b) piores despesas de SG&A (SG&A como % da receita em 5,0% vs. 4,9% no 3T25) e (c) maior depreciação de R$19,2 milhões (vs. R$18,7 milhões no 3T25).

Lucro Líquido: O resultado final atingiu fortes R$102 milhões (+65% A/A e +46% T/T), uma vez que (i) o forte desempenho operacional e (ii) uma reversão tributária de R$15 milhões, beneficiada por impactos positivos de pagamentos de JCP, compensaram (iii) despesas financeiras ainda pressionadas (+26% A/A), em meio a um ambiente macro desafiador e maior endividamento, e (iv) maiores despesas de depreciação, impulsionadas por uma base unitária mais elevada por ano tanto em RAC quanto em GTF.

Alavancagem: A Dívida Líquida/EBITDA reportada continuou sua trajetória de queda, atingindo 2,6x (vs. 2,7x no 3T25 e 3,1x no 4T24), o menor nível em cinco anos. Adicionalmente, destacamos que a relação Dívida Líquida/Imobilizado caiu para 0,64x (vs. 0,72x no 3T25).

Guidance para 1T26: A Movida também divulgou seu guidance para o 1T26, indicando lucro líquido na faixa de R$110–130 milhões.

Após o encerramento do 4T25, a Movida Participações S.A. aprovou a realização de um aumento de capital privado. A operação prevê a captação de recursos entre R$ 500,0 milhões e R$ 750,0 milhões, por meio da emissão de 42,7 milhões a 64,0 milhões de novas ações ordinárias, ao preço de emissão de R$ 11,72 por ação, com integralização à vista. O aumento de capital conta com compromissos de investimento da BNDESPAR, entre R$ 250,0 milhões e R$ 375,0 milhões, e da SIMPAR, entre R$ 75,0 milhões e R$ 112,5 milhões, o que assegura a subscrição mínima necessária para sua homologação, sendo garantido aos acionistas o direito de preferência na subscrição das novas ações.

Além disso, nos primeiros meses de 2026, a Movida deu continuidade à sua estratégia de gestão ativa da estrutura de capital, com captações realizadas entre janeiro e fevereiro que somaram R$ 3,5 bilhões. As operações incluíram a 25ª e a 26ª emissões de debêntures, rolagem de dívidas existentes e financiamentos internacionais, contribuindo para o alongamento do perfil da dívida.

¹RAC = Aluguel de carros; ²GTF = Gestão e terceirização de frotas

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O Assaí reportou resultados do 4T em linha, com revisão de guidance e iniciativas de monetização para reforçar o foco em desalavancagem. Como esperado, a receita permaneceu pressionada pelo macro desafiador, somado à deflação de alimentos em várias commodities simultaneamente. Ainda assim, as vendas em mesmas lojas aceleraram sequencialmente (+0,9%), e a Companhia mencionou crescimento de volume pela primeira vez em quase 2 anos, com tráfego também ligeiramente em alta (+2% a/a).

A Companhia também revisou seu guidance de expansão para 5 aberturas em 2026 (vs. 10 anteriormente) e compartilhou iniciativas de monetização para sustentar seu forte foco em desalavancagem. Sobre este último ponto, o ASAI reconheceu ao menos R$ 1,5 bi de potencial monetização de créditos de PIS/Cofins relacionados à operação de bebidas frias, com entradas de caixa positivas a serem observadas nos próximos trimestres.

Crescimento fraco como esperado, mas com crescimento de volume. As vendas líquidas cresceram 3%, acelerando sequencialmente, provavelmente por uma campanha de aniversário mais concentrada (em outubro, vendas em mesmas lojas em +5%).

Margem bruta segue como destaque. A margem bruta expandiu +0.4p.p a/a, novamente sustentada por iniciativas comerciais efetivas, maturação das lojas e expansão de serviços dentro das lojas. Enquanto isso, a margem EBITDA ficou praticamente estável (ex-IFRS -0.13 pp), dada a realização de investimentos estratégicos para suportar novas avenidas de crescimento e automação.

O lucro líquido ajustado (ex-IFRS) atingiu R$ 347 mi (excluindo efeitos não recorrentes ligados ao impairment não caixa do FIC e créditos tributários pontuais), afetado por maiores despesas financeiras, enquanto o FCF foi positivo em R$ 2,2 bi (dívida líquida menor em R$ 2 bi T/T), embora -14% A/A, principalmente por contas a receber. Nesse sentido, notamos que a antecipação de recebíveis apresentou forte queda T/T (-3.8pp) para 6,5% das vendas.

A alavancagem encerrou em 2,5x¹ a dívida líquida / EBITDA ex-IFRS 16, redução de 0,5x A/A. Já segundo a escritura dos covenants, a alavancagem foi de 1,2x, confortável em relação ao limite de até 3,0x.

Pontos interessantes: (i) a Companhia reconheceu um impairment não caixa de R$ 521 mi relacionado ao encerramento de sua parceria financeira (FIC) com Itaú, GPA e Grupo Casas Bahia; (ii) o Assaí deve conseguir ofertar produto financeiro já no 1S26, assim que o Banco Central aprovar a operação (esperado até junho); (iii) devem abrir 25 farmácias completas no 2S26 como projeto-piloto; (iv) o In&Out – com foco em acelerar o fluxo em suas lojas – será expandido para 30 categorias, sempre com foco em vendas incrementais; (v) a marca própria deve ser lançada no 1T26 em São Paulo, com 200 SKUs até o fim de 2026; (vi) o Assaí anunciou parceria com o MELI como loja oficial a partir do 2T26, e também deve expandir a parceria com o iFood; e (vii) a economia das conversões de lojas extra segue sólida, com margem EBITDA (ex-IFRS) em 6,2% (em linha com a média do Assaí) e produtividade de vendas 22% acima das lojas orgânicas abertas até 2022.

(1) Inclui desconto de recebíveis na dívida. EBITDA Pré-IFRS-16
(2) Ratios Contratuais: [Dívida Bruta (-) Caixa (-) Contas a receber com deságio de 1,5%] / [Lucro Bruto (+) Depreciação Logística (-) SG&A]

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O GPA reportou resultados tímidos no 4T, com receita pressionada por demanda fraca e inflação de alimentos contida, mas com expansão de margem bruta e EBITDA por eficiências operacionais. A Companhia segue ganhando participação em categorias premium (+50bps a/a) e em proximidade (+170bps a/a), além de avançar em marcas próprias, que atingiram 21,4% das vendas (+80bps a/a) com o lançamento de 230 novos produtos em 2025. Ainda assim, a dinâmica de geração de caixa segue preocupante, com o fluxo de caixa livre de 2025 consumido por elevadas despesas financeiras e com contingências trabalhistas e tributárias.

No 4T25, a receita líquida consolidada caiu 2% A/A, impactada por fechamento de lojas e a descontinuação do Aliados, segmento voltado para pequenos e médios comerciantes que utilizavam a marca CompreBem (-62% A/A no 4T25, encerrado no 1T26). Em SSS¹ ex-Aliados, a receita cresceu +3%, desacelerando T/T (-140bps), com redução no Pão de Açúcar (-170bps T/T, +1,8%) e Extra Mercado (-150bps T/T, +4%), enquanto Proximidade mostrou leve melhora (+40bps, +3,2%). A penetração do e-commerce também continuou avançando, atingindo 12,6% das vendas.

Melhora de margem por melhores negociações e controle de G&A. A margem bruta subiu 50bps A/A, impulsionada por negociações comerciais, melhorias operacionais, menor ruptura e receitas de retail media. O controle de G&A foi relevante: a linha caiu 21% A/A, contribuindo para a expansão da margem EBITDA ajustada (+40bps). Do lado das iniciativas, a Companhia já mapeou cerca de 80% da redução de R$ 415 milhões em SG&A prevista no plano de eficiência 2026, que teve início no 1T26.

Apesar desse esforço, outras receitas/despesas operacionais totalizaram -R$ 618 milhões, pressionadas por um impairment de R$ 527 milhões ligado à venda da Financeira Itaú CBD S.A. A frente de vendas de ativos não estratégicos somou R$ 96 milhões, incluindo parcelas da venda dos postos de combustíveis e alienação de imóveis e lojas deficitárias.

Com isso, o GPA registrou prejuízo líquido das operações continuadas de R$ 523 milhões e prejuízo líquido consolidado de R$ 572 milhões (ou R$ 175 milhões ex-impairment).

A dívida líquida encerrou em R$ 2.077 milhões, +49% A/A, com alavancagem de 2,4x dívida líquida/EBITDA ajustado — queda de 0,7x T/T — e 1,2x pós-IFRS16, dentro do covenant de até 3,25x.

Nota sobre continuidade operacional. O GPA publicou em suas demonstrações (item “1.6 Going concern”) alerta sobre sua capacidade de manter operações. Apesar das melhorias recentes, o elevado endividamento pressiona liquidez, resultando em capital de giro negativo de R$ 1,2 bi e R$ 1,7 bi em debêntures vencendo em 2026. A Companhia vem atuando na gestão de passivos e busca monetizar créditos tributários para reforço de caixa, mas a nota adiciona incerteza relevante.

Rebaixamento por agência de rating: No dia 02/03/2026, a Fitch rebaixou a nota da Companhia Brasileira de Distribuição (CBD) para ‘CCC(bra)’, ante ‘A(bra)’, refletindo riscos de refinanciamento, sendo possível uma reestruturação de dívida.

Notas: (1) SSS = Same Store Sales ou Venda Mesmas Lojas em português.

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A Zamp reportou avanço operacional sólido no 4T25, com receita operacional líquida de R$ 1,48 bilhão (+14% A/A), sustentada por desempenho positivo das quatro marcas e pela maior penetração digital. No ano de 2025, a receita somou R$ 5,23 bilhões (+14,8% A/A).

Comercial & Digital. As vendas digitais (delivery, app e totens) cresceram 30,3% A/A, alcançando R$ 844 milhões e 57,1% da receita do trimestre; o delivery respondeu por 34,5% das vendas digitais (+53% A/A) e totens por 58,2% (+24% A/A). O Clube BK atingiu 22,4 milhões de usuários (+1 milhão vs. 3T25). Em termos de SSS (same store sales), os crescimentos foram: Burger King +5,3%, Popeyes +19,7%, Starbucks +15,6% e Subway +21,4%.

Rentabilidade. O EBITDA ajustado atingiu R$ 258,9 milhões no 4T25 (+43,2% A/A), com margem de 17,5% (+3,6 p.p.). Na visão ex-IFRS 16, o EBITDA foi de R$ 186,5 milhões (+72,4% A/A), margem 12,6% (+4,3 p.p.). A margem bruta consolidada ficou em 65,9% (+0,6 p.p.), refletindo revenue management e maior diluição de CMV com a receita de serviços da Subway.

Resultado final. A Companhia reverteu o prejuízo do 4T24 e registrou lucro líquido de R$ 31,4 milhões no 4T25 (ex-IFRS 16: R$ 29,7 milhões). Em 2025, contudo, ainda houve prejuízo líquido de R$ 107,1 milhões (ex-IFRS 16: R$ 105,1 milhões), em parte devido à despesa financeira elevada no ano.

Estrutura de capital e alavancagem. Ao final de 2025, a dívida bruta somava R$ 1,26 bilhão, o caixa e aplicações R$ 578,4 milhões, resultando em dívida líquida ex-IFRS 16 de R$ 679,1 milhões (+22,9% A/A). A alavancagem encerrou em 1,5x Dívida Líquida/EBITDA ex-IFRS16 (12M), abaixo do covenant de 3,0x, mantendo folga confortável. O calendário da dívida é bem distribuído e o caixa cobre as amortizações previstas para os próximos dois anos.

Liquidez e geração de caixa. O fluxo de caixa operacional ajustado foi de R$ 246,9 milhões no trimestre (+R$ 108,9 milhões A/A), e o FCL ajustado atingiu R$ 122,1 milhões no 4T25. O CAPEX ficou em R$ 124,8 milhões no trimestre (2025: R$ 316,7 milhões), alocado em reinvestimento do parque, aberturas e tecnologia.

Base de lojas e execução. A Zamp encerrou o ano com 2.645 unidades (BK 985, PLK 95, SBUX 112, SUB 1.453). O mix segue diversificado (66% lojas próprias; 34% franqueadas), o que ajuda a diluir custos e sustentar escala.

Emissão de debêntures – evento subsequente (fev/2026). O Conselho aprovou a 12ª emissão de debêntures quirografárias, R$ 500 milhões (com lote adicional de até 20%, total até R$ 600 milhões), CDI + 2,1% a.a., prazo de 5 anos, para fins corporativos gerais, incluindo realinhamento de dívidas de curto prazo, reforço de capital de giro e expansão.

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(Com participação de XP Equity Research)

A Klabin resultados relativamente estáveis, com EBITDA ajustado de R$ 1,8 bilhão (0% A/A) e receita líquida de R$ 5,2 bilhões (–2% A/A), refletindo a sazonalidade do negócio de embalagens e uma demanda mais fraca em papelão.

Celulose: Os volumes de vendas de celulose aumentaram +1% T/T, com produção de -9% T/T, devido à paralisação programada da manutenção no trimestre. O EBITDA ajustado foi de R$ 521 milhões, com margens de 36,3% (-13 p.p. T/T). Papel, embalagens e outros: Na divisão de Papel, houve destaque para volumes mais fortes de vendas de LPB e kraftliner nos mercados internacionais. O EBITDA ajustado ficou em R$ 1,3 milhão, com margens de 35,1% (estáveis T/T).

Apesar desse quadro relativamente estável no operacional, o lucro líquido recuou 69% no trimestre, refletindo sobretudo o aumento de 28% T/T nas despesas financeiras e a elevação na provisão de IR, fatores que comprimiram o resultado.

A dívida líquida caiu para R$ 25,9 bilhões (–22% A/A), resultando em alavancagem de 3,3x Dívida Líquida/EBITDA em reais (queda de 1,2x A/A). A redução foi impulsionada pelo aumento do caixa, decorrente (i) do recebimento final do Projeto Plateau, de R$ 1,2 bilhão¹, e (ii) da operação imobiliária com investidor institucional, no valor de R$ 300 milhões². A dívida bruta aumentou cerca de R$ 1 bilhão em relação ao 3T25, alcançando R$ 36,8 bilhões, em função principalmente dos efeitos cambiais. O FCF encerrou o trimestre negativo em R$ 0,3 bilhão. Já na comparação com o 4T24, a dívida apresenta redução de aproximadamente 10%. A Companhia não possui covenants financeiros, mas segue políticas internas de métricas de crédito (*).

[Comentário do time de Equities]: Olhando adiante, com um melhor momentum para os preços de celulose e apesar do cenário mais incerto para papelão, seguimos vendo uma assimetria positiva.

Notas: (1) O Projeto Plateau consiste na monetização de terras excedentes do Projeto Caetê por meio de uma parceria com uma Timber Investment Management Organization (TIMO). O investimento conjunto envolve quatro SPEs. O projeto foi anunciado em 29 de outubro de 2024 e teve seu closing em 3 de fevereiro de 2025. (2) A Klabin celebrou memorando de entendimentos com um investidor institucional para a formação de uma SPE controlada pela Companhia, destinada à exploração de atividades imobiliárias, incluindo arrendamento de terras no Paraná, em 22 de outubro de 2025.

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O quarto trimestre de 2025 da Vero refletiu melhora das margens e da alavancagem, enquanto se manteve a pressão sobre o resultado líquido, em função do resultado financeiro.

A receita líquida somou R$ 427 milhões no 4T25, retração de 1% A/A. O EBITDA ajustado totalizou R$ 227 milhões no trimestre (+10% A/A), com margem de 53,2% (vs. 48,1% no 4T24). Ainda assim, a Companhia reportou prejuízo líquido ajustado de R$ 10 milhões, impactado pelo elevado custo da dívida e pela marcação a mercado das debêntures.

O fluxo de caixa operacional após Capex resultou em R$ 385 milhões em 2025 (+7% A/A), equivalente a 22,3% da receita operacional líquida. No 4T25, o indicador somou R$ 203 milhões, alta de 58% A/A frente ao 4T24. A métrica EBITDA menos Capex totalizou R$ 458 milhões em 2025 (26,5% da receita líquida), contribuindo para o aumento da posição de caixa para R$ 680 milhões ao final de dezembro.

A dívida bruta encerrou 2025 em R$ 3,50 bilhões (‑2% A/A), enquanto a dívida líquida recuou para R$ 2,82 bilhões (‑13% A/A). A alavancagem medida por dívida líquida/EBITDA ajustado encerrou o 4T25 em 3,0x (vs. 3,8x no 4T24), permanecendo em conformidade com os covenants¹ vigentes. Quando considerados leasing e passivos por aquisições, a alavancagem permaneceu em 3,0x (vs. 4,1x). A cobertura de juros manteve‑se em 2,4x, acima do mínimo contratual de 2,0x.

Quanto à liquidez, houve redução da parcela de curto prazo da dívida para 12% (ante 15% ao final de 2024) e avanço do indicador caixa/dívida de curto prazo para 1,6x. Por outro lado, a liquidez corrente recuou de 1,3x para 1,1x. A posição de caixa ao final de dezembro de 2025 é suficiente para cobrir as amortizações da dívida apenas até parte de 2027, mantendo a necessidade de gestão ativa do perfil de vencimentos.

No âmbito societário, em 31 de outubro de 2025, ocorreu a dissolução da Siena do Brasil Ltda., última controlada remanescente do grupo, passando a Companhia a operar como entidade única ao final do exercício.

Notas: (1) Em outubro de 2023, a Companhia aprovou waiver dos covenants financeiros, estabelecendo limite de Dívida Líquida/EBITDA de 3,95x para o exercício de 2024 e de 3,75x para o exercício de 2025. Em agosto de 2025, uma nova emissão de debêntures passou a prever limite de Dívida Líquida/EBITDA de 3,50x, a partir do exercício de 2025.

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