Temporada de Resultados Renda Fixa – 4º trimestre de 2025

A Jalles Machado reportou desempenho operacional ainda pressionado no 3T25/26. A moagem consolidada totalizou 964,3 mil toneladas, queda de 27,9% A/A, enquanto a produtividade (TCH) recuou 13,5% A/A, para 59,2 ton/ha. O índice de produtividade do canavial (ATR) médio avançou para 164,3 kg/t (+23,7% A/A), impulsionado pela recuperação da maturação da cana e por um manejo mais eficiente nas unidades Jalles Machado e Otávio Lage. Já o ATR produzido recuou 15% A/A, para 158,4 mil toneladas, refletindo o menor volume de cana processada no trimestre.

No campo industrial, o mix aumentou a participação alcooleira, 65,8% para etanol e 34,2% para açúcar no trimestre, acompanhando o maior diferencial de preços entre etanol e açúcar. A produção de açúcar atingiu 51,7 mil toneladas (-32,5% A/A), enquanto o etanol somou 61 mil m³ (-7,3% A/A), com destaque para o avanço do etanol hidratado da unidade Jalles Machado.

A receita líquida recuou 30% A/A, para R$ 515 milhões, refletindo principalmente a menor disponibilidade de ATR e preços mais fracos de açúcar. O Ebitda ajustado somou R$ 346 milhões (queda de 10% A/A) e o lucro líquido alcançou R$ 55 milhões, após um prejuízo de R$ 74 milhões no mesmo período do ano anterior, impulsionado pelos resultados de hedge de açúcar e por despesas financeiras menores do que o esperado.

A dívida líquida encerrou o período estável, em R$ 1,8 bilhão, com 86% da dívida bruta no longo prazo e prazo médio de 4,9 anos, o qual consideramos alongado para a média do setor. A alavancagem (Dívida Líquida/EBITDA UDM) recuou de 1,5x para 1,2x, permanecendo bem abaixo do covenant de 3,25x. A posição de caixa somou R$ 2 bilhões (+74% A/A), suficiente para cobrir amortizações até a safra 2029/30.

[Comentário do time de Equities]: O fluxo de caixa livre foi de cerca de R$ 68 milhões, refletindo um desempenho de capital de giro melhor que o antecipado. A Jalles segue com menor nível de estoque para esta entressafra em comparação ao ano anterior, mas esperamos nova desalavancagem ao longo do 4T26, à medida que esses estoques forem gradualmente vendidos.

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A Raízen apresentou resultados mais fracos nos 9M25/26, com queda de 12% A/A na receita líquida, que atingiu R$ 174,5 bilhões, e redução equivalente no EBITDA Ajustado, para R$ 8,4 bilhões, enquanto a margem permaneceu estável em 4,8%.

O desempenho foi pressionado pelo segmento de Etanol, Açúcar e Bioenergia (EAB), afetado pelo ambiente climático adverso dos últimos anos, pelas geadas do início do ciclo e por maior pressão de custos. Por outro lado, o negócio de distribuição de combustíveis no Brasil registrou execução mais sólida, com crescimento em todos os produtos e melhora no ambiente competitivo. Na Argentina, o trimestre foi o melhor do ano, refletindo avanços operacionais e redução de despesas.

Houve no trimestre maior volume de ajustes. O lucro líquido foi impactado por uma provisão de R$ 11,1 bilhões relacionada à revisão das premissas de recuperabilidade de ativos diante do nível elevado de alavancagem e da deterioração do perfil de crédito. A Companhia apontou que se trata de efeito não caixa e que eventuais melhorias no macro e na estrutura de capital podem permitir reversões futuras.

A dívida líquida aumentou 27% A/A e alcançou R$ 52,7 bilhões, elevando a alavancagem para 5,1 vezes (vs. 3,2x no 3T24/25), reflexo do menor EBITDA, os desembolsos de CAPEX ainda remanescentes do ciclo e de encargos financeiros mais elevados. A Companhia não está sujeita a covenants financeiros. Por outro lado, a liquidez corrente avançou de 1,1x para 1,8x, apoiada pelo caixa de R$ 17 bilhões e pelo perfil de endividamento mais alongado. A Raízen conta ainda com US$ 1 bilhão em linha de crédito disponível, ao custo de um commitment fee equivalente a 30% da Margem Aplicável sobre o montante não utilizado, hoje entre 1,2% e 1,35% a.a., conforme o rating da companhia, além de SOFR acrescida da Margem Aplicável e de eventual taxa de utilização em caso de saque.

Em conferência de resultados, a Companhia apontou que o plano de venda de ativos segue conforme idealização anterior, com avanços esperados para o ano de 2026, como a conclusão da venda de ativos na Argentina. 

[Comentário do time de Equities]: “A Companhia queimou mais R$ 2,5 bilhões no trimestre, superando nossa estimativa devido ao menor consumo de estoques — um dado positivo, mas insuficiente para nos animar, já que esperamos uma liberação de capital de giro menor do que anteriormente antecipado no 4T26.”

Como evento subsequente, a Companhia divulgou, no dia 09 de fevereiro, a contratação de assessores financeiros para avaliação de alternativas econômico-financeiras preliminares. O movimento desencadeou revisões de rating pelas agências Fitch, S&P Global e National.  Moody’s e Moody’s Local. 

Em suma, nossa visão de crédito é de que a Companhia ainda precisa reforçar seu caixa e geração de fluxo de caixa para equacionar a questão do endividamento e alavancagem. As iniciativas de venda de ativos são positivas nesse sentido, mas acreditamos que ainda haveria a necessidade de um aporte de capital.

Notas: (*) A Raízen não está sujeita a covenants financeiros.

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(Com participação de XP Equity Research)

A São Martinho teve um 3T25/26 misto. A receita líquida recuou para R$ 1,593 bi (-14% A/A) e o EBITDA ajustado para R$ 787 mi (-26% A/A), com margem de 49,4% ainda robusta, porém abaixo do 3T24/25. O lucro líquido, por outro lado, avançou para R$ 424 mi (+169% A/A), favorecido por menores despesas de depreciação/amortização e algum alívio no resultado financeiro. Em nossa visão, o trimestre não sinaliza deterioração estrutural, mas reforça a maior volatilidade intra-safra de caixa quando a Companhia escolhe carregar estoques para otimizar preço.

A queda de receita foi explicada sobretudo por menores volumes comercializados de etanol, já que a empresa postergou vendas para o 4T buscando capturar preços melhores, o que elevou inventários. A estratégia tende a ser positiva se o momento de preços se confirmar, mas, no curto prazo, piora a conversão de EBITDA em caixa: a própria Companhia reportou que o maior acúmulo de estoque contribuiu para uma queima de caixa relevante no exercício (R$ 386 mi), elevando métricas de alavancagem, apesar do covenant permanecer confortável. O efeito combinado de açúcar a preços mais baixos e menor diluição por volumes ajuda a explicar a compressão de margens ano após ano. 

No acumulado de 9M25/26, a receita líquida somou R$ 5,190 bi (-5% A/A) e o EBITDA ajustado R$ 2,409 bi (-10% A/A), com margem de 46,4% (-2,6 p.p.), enquanto o lucro líquido alcançou R$ 663 mi (+47% A/A). O endividamento aumentou, com a dívida bruta de R$ 9,173 bi (+8% A/A) e dívida líquida de R$ 5,872 bi (+13% A/A), levando a Dívida Líquida/EBITDA (UDM) a 1,8x (vs. 1,3x no ano anterior), ainda com boa folga ao covenant de 3,0x. A queda da cobertura EBITDA/despesa financeira líquida para 5,1x (-1,25x A/A) é negativa em direção, já que aponta uma menor gordura para absorver juros, mas não é por si só um sinal ruim absoluto, levando em conta que uma cobertura acima de 5x é vista como confortável para o setor.

Olhando adiante, entendemos como positivo o hedge/contratação de cerca de 60% da necessidade de milho 2026/27 a preços relativamente estáveis. Por outro lado, a fixação de açúcar em torno de 20% (estimativa da XP Equity Research para a safra 2026/27) mantém maior exposição a um cenário menos favorável de preços e pode pressionar margens A/A. Assim, entendemos que o risco de crédito permanece ancorado, mas a velocidade de comercialização no 4T e a disciplina de hedge para açúcar serão interessantes para normalizar caixa e promover uma alavancagem mais amena ao longo da safra.

Notas: (1) Calendário-safra.

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(Com participação de XP Equity Research)

A Camil apresentou resultados mais fortes no 3T25/26 (base nov/25), beneficiada por uma base de comparação fraca. A receita líquida recuou 5% A/A, para R$ 2,9 bilhões, refletindo principalmente preços menores do arroz. Ainda assim, o EBITDA Ajustado atingiu R$ 239 milhões, crescimento de 39% A/A.

A Companhia destacou crescimento generalizado de volumes, com avanço de 22,7% A/A nos itens de maior valor agregado, reforçando os esforços de diversificação de mix. Por outro lado, os volumes de alto giro recuaram 8,2% A/A, diante de comparáveis difíceis ligados às exportações oportunísticas de açúcar. No campo negativo, as despesas de vendas e administrativas aumentaram 6,1% A/A, pressionadas por maiores custos de frete e trade marketing.

No mercado internacional, o trimestre marca o início da consolidação dos resultados do Paraguai, contribuindo para o avanço de aproximadamente 44% nos volumes. A unidade também apoiou a expansão de 120 bps A/A da margem de EBITDA ajustado, mesmo em um cenário de preços de arroz mais baixos e de ambiente operacional desafiador no Peru e no Equador.

[Comentário do time de Equities]: “A queima de caixa ficou quase R$ 200 milhões abaixo da Projeção XP (melhores prazos com fornecedores), levando a Dívida Líquida/EBITDA a 4,2x (vs. 4,3x projetado), provavelmente marcando o pico anual de alavancagem em função da sazonalidade do capital de giro — nossa estimativa para fev/26 aponta 2,8x.”

Para o encerramento do ano fiscal em fevereiro de 2026, a empresa ainda precisará reduzir a alavancagem para cumprir o covenant de 4,0x. Além desse ponto, permanecem no radar o recuo do indicador EBITDA/Despesas Financeiras Líquidas para 1,8x (ante 2,2x A/A) e a queda da liquidez corrente de 2,0x para 1,8x, reforçando a necessidade de disciplina financeira no curto prazo.

Em novembro de 2025, a Companhia concluiu a 15ª emissão de debêntures não conversíveis em ações, no montante total de R$ 1,25 bilhão, contribuindo para o reforço de caixa.

Notas: (*) O cálculo do covenant da Camil é realizado anualmente (fev/26). Dessa forma, mesmo que o indicador registrado no 3T25/26 esteja acima do parâmetro contratual, não há efeitos ou exigências adicionais neste momento.

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O Assaí reportou resultados do 4T em linha, com revisão de guidance e iniciativas de monetização para reforçar o foco em desalavancagem. Como esperado, a receita permaneceu pressionada pelo macro desafiador, somado à deflação de alimentos em várias commodities simultaneamente. Ainda assim, as vendas em mesmas lojas aceleraram sequencialmente (+0,9%), e a Companhia mencionou crescimento de volume pela primeira vez em quase 2 anos, com tráfego também ligeiramente em alta (+2% a/a).

A Companhia também revisou seu guidance de expansão para 5 aberturas em 2026 (vs. 10 anteriormente) e compartilhou iniciativas de monetização para sustentar seu forte foco em desalavancagem. Sobre este último ponto, o ASAI reconheceu ao menos R$ 1,5 bi de potencial monetização de créditos de PIS/Cofins relacionados à operação de bebidas frias, com entradas de caixa positivas a serem observadas nos próximos trimestres.

Crescimento fraco como esperado, mas com crescimento de volume. As vendas líquidas cresceram 3%, acelerando sequencialmente, provavelmente por uma campanha de aniversário mais concentrada (em outubro, vendas em mesmas lojas em +5%).

Margem bruta segue como destaque. A margem bruta expandiu +0.4p.p a/a, novamente sustentada por iniciativas comerciais efetivas, maturação das lojas e expansão de serviços dentro das lojas. Enquanto isso, a margem EBITDA ficou praticamente estável (ex-IFRS -0.13 pp), dada a realização de investimentos estratégicos para suportar novas avenidas de crescimento e automação.

O lucro líquido ajustado (ex-IFRS) atingiu R$ 347 mi (excluindo efeitos não recorrentes ligados ao impairment não caixa do FIC e créditos tributários pontuais), afetado por maiores despesas financeiras, enquanto o FCF foi positivo em R$ 2,2 bi (dívida líquida menor em R$ 2 bi T/T), embora -14% A/A, principalmente por contas a receber. Nesse sentido, notamos que a antecipação de recebíveis apresentou forte queda T/T (-3.8pp) para 6,5% das vendas.

A alavancagem encerrou em 2,5x¹ a dívida líquida / EBITDA ex-IFRS 16, redução de 0,5x A/A. Já segundo a escritura dos covenants, a alavancagem foi de 1,2x, confortável em relação ao limite de até 3,0x.

Pontos interessantes: (i) a Companhia reconheceu um impairment não caixa de R$ 521 mi relacionado ao encerramento de sua parceria financeira (FIC) com Itaú, GPA e Grupo Casas Bahia; (ii) o Assaí deve conseguir ofertar produto financeiro já no 1S26, assim que o Banco Central aprovar a operação (esperado até junho); (iii) devem abrir 25 farmácias completas no 2S26 como projeto-piloto; (iv) o In&Out – com foco em acelerar o fluxo em suas lojas – será expandido para 30 categorias, sempre com foco em vendas incrementais; (v) a marca própria deve ser lançada no 1T26 em São Paulo, com 200 SKUs até o fim de 2026; (vi) o Assaí anunciou parceria com o MELI como loja oficial a partir do 2T26, e também deve expandir a parceria com o iFood; e (vii) a economia das conversões de lojas extra segue sólida, com margem EBITDA (ex-IFRS) em 6,2% (em linha com a média do Assaí) e produtividade de vendas 22% acima das lojas orgânicas abertas até 2022.

(1) Inclui desconto de recebíveis na dívida. EBITDA Pré-IFRS-16
(2) Ratios Contratuais: [Dívida Bruta (-) Caixa (-) Contas a receber com deságio de 1,5%] / [Lucro Bruto (+) Depreciação Logística (-) SG&A]

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(Com participação de XP Equity Research)

A Klabin resultados relativamente estáveis, com EBITDA ajustado de R$ 1,8 bilhão (0% A/A) e receita líquida de R$ 5,2 bilhões (–2% A/A), refletindo a sazonalidade do negócio de embalagens e uma demanda mais fraca em papelão.

Celulose: Os volumes de vendas de celulose aumentaram +1% T/T, com produção de -9% T/T, devido à paralisação programada da manutenção no trimestre. O EBITDA ajustado foi de R$ 521 milhões, com margens de 36,3% (-13 p.p. T/T). Papel, embalagens e outros: Na divisão de Papel, houve destaque para volumes mais fortes de vendas de LPB e kraftliner nos mercados internacionais. O EBITDA ajustado ficou em R$ 1,3 milhão, com margens de 35,1% (estáveis T/T).

Apesar desse quadro relativamente estável no operacional, o lucro líquido recuou 69% no trimestre, refletindo sobretudo o aumento de 28% T/T nas despesas financeiras e a elevação na provisão de IR, fatores que comprimiram o resultado.

A dívida líquida caiu para R$ 25,9 bilhões (–22% A/A), resultando em alavancagem de 3,3x Dívida Líquida/EBITDA em reais (queda de 1,2x A/A). A redução foi impulsionada pelo aumento do caixa, decorrente (i) do recebimento final do Projeto Plateau, de R$ 1,2 bilhão¹, e (ii) da operação imobiliária com investidor institucional, no valor de R$ 300 milhões². A dívida bruta aumentou cerca de R$ 1 bilhão em relação ao 3T25, alcançando R$ 36,8 bilhões, em função principalmente dos efeitos cambiais. O FCF encerrou o trimestre negativo em R$ 0,3 bilhão. Já na comparação com o 4T24, a dívida apresenta redução de aproximadamente 10%. A Companhia não possui covenants financeiros, mas segue políticas internas de métricas de crédito (*).

[Comentário do time de Equities]: Olhando adiante, com um melhor momentum para os preços de celulose e apesar do cenário mais incerto para papelão, seguimos vendo uma assimetria positiva.

Notas: (1) O Projeto Plateau consiste na monetização de terras excedentes do Projeto Caetê por meio de uma parceria com uma Timber Investment Management Organization (TIMO). O investimento conjunto envolve quatro SPEs. O projeto foi anunciado em 29 de outubro de 2024 e teve seu closing em 3 de fevereiro de 2025. (2) A Klabin celebrou memorando de entendimentos com um investidor institucional para a formação de uma SPE controlada pela Companhia, destinada à exploração de atividades imobiliárias, incluindo arrendamento de terras no Paraná, em 22 de outubro de 2025.

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