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Resultados fiscais reforçam cenário de recuperação da atividade e levam primário a terreno positivo em outubro

Resultados fiscal de outubro surpreendem positivamente com estados e municípios, mas riscos relacionados ao perfil da dívida e a trajetória da inflação e da Selic preocupam no pós pandemia.

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  • O resultado primário do governo geral (receitas menos despesas, exceto juros) ficou negativo em 9,17% do PIB nos 12 meses encerrados em outubro. Apesar de registrar patamar praticamente estável em relação ao mês anterior, o indicador segue representando recordes negativos da série histórica – fruto direto do de despesas ao longo do ano no combate aos efeitos da pandemia do coronavírus.
  • Entretanto, os dados de outubro sob a ótica mensal também apontaram para o primeiro superávit primário desde janeiro deste ano, com a diferença entre gastos e arrecadação do governo atingindo o território positivo de R$ 3 bilhões (sem considerar o pagamento com juros).
  • As principais razões por trás do resultado melhor do que o esperado pelo mercado foram: i) a forte recuperação da arrecadação de impostos na esteira da recuperação da atividade, especialmente à nível estadual, além da substancial volta de impostos diferidos no primeiro semestre; e ii) uma realocação de recursos entre BNDES e Tesouro Nacional destinado a programas de subsídio ao crédito.
  • Com esse resultado, a relação dívida/PIB subiu 1p.p. em relação a setembro, atingindo 90,7% do PIB, enquanto a dívida líquida (DLSP), que considera também os ativos do setor público (especialmente as reservas internacionais) caiu para 61,2% do PIB – especialmente devido à desvalorização cambial.
  • Os dados de outubro seguem ilustrando o efeito positivo da queda da taxa Selic na dinâmica da dívida pública, com juros nominais atingindo 4,82% do PIB nos últimos 12 meses. Por outro lado, vale destacar o custo adicional de R$ 33,6 bilhões na dívida pública diante de um aumento de 1p.p. da Selic. 
  • A preocupação com essa dinâmica foi também destaque do Relatório de Riscos Fiscais da União publicado anualmente pelo Tesouro Nacional, assim como o comportamento da inflação e das trajetórias do resultado primário e do PIB. 
  • Diante da crescente parcela da dívida pública atrelada à taxa de juros de curto prazo (melhor caminho encontrado para a elevada necessidade de financiamento), mudanças na Selic tornam-se ainda mais relevantes para nosso nível de endividamento. Por outro lado, o crescimento acima do esperado da inflação também prejudica as contas públicas, uma vez que 51,4% do total das despesas primárias da União estão atreladas ao salário mínimo direta ou indiretamente (ajustado anualmente pelo INPC) – e cujo aumento pressiona o limite do teto de gastos.
  • Nesse contexto, a manutenção da credibilidade fiscal se reforça como essencial para permitir que o Banco Central gerencie a trajetória da inflação sem a necessidade reverter a política monetária vigente antes do esperado.  A recuperação gradual da atividade e a consequente melhora do lado das receitas poderiam, então, seguir pesando positivamente na balança.

Detalhes

Arrecadação Receita Federal

De acordo com dados da Receita Federal, a arrecadação federal totalizou R$153,9 bilhões em outubro, registrando um crescimento real de 9,57% em relação ao mesmo mês de 2019. Em termos dessazonalizados, o número representa crescimento de 8% comparado a setembro.

O resultado veio acima do consenso de mercado (em R$ 150,5 bilhões), refletindo principalmente a volta mais forte do que o esperado de impostos diferidos referentes aos meses de abril e maio. Conforme reportado pela autoridade tributária, um total de R$ 16,252 bilhões foi recolhido em outubro na forma de volta de tributos diferidos, incluindo PIS/COFINS, o Simples Nacional e a Contribuição Previdenciária Patronal (expectativa XP em R$ 15,3 bilhões).

A retomada da atividade, principalmente nos setores da indústria e varejo, também contribuiu para o resultado positivo. Desconsiderando o efeito de fatores não recorrentes tanto para cima quanto para baixo, incluindo a volta de diferimentos referentes ao primeiro semestre do ano, verifica-se um acréscimo de 9,08% na arrecadação total de outubro, na comparação ano/ano.

Por outro lado, as compensações continuam em forte ritmo de crescimento, apresentado um salto de 87,08% em relação ao mesmo período do ano passado. Esse movimento sinaliza para um uso crescente de direitos tributários especialmente por parte de empresas no pagamento de impostos devidos – como refletido no aumento nominal de 137% nessa rubrica referente ao pagamento de Cofins e PIS/PASEP.

Em suma, os resultados confirmam a tendência apresentada nos últimos meses, de volta substancial da atividade econômica, e devolução de impostos diferidos em resposta à pandemia. Tal comportamento reduz a probabilidade de um programa de refinanciamento de tributos ser implementado na reta final deste ano, trazendo um viés positivo para o resultado primário esperado para 2020, oriundo do lado das receitas.

Os próximos meses serão cruciais para indicar se esse movimento positivo se mantém não somente nos meses restantes desse ano, mas também ao longo do ano que vem.

Resultado do Tesouro Nacional

De acordo com o Tesouro Nacional, o déficit primário do governo central totalizou R$ 3,6 bilhões em outubro, atingindo 9,8% do PIB no acumulado em 12 meses. O resultado foi o segundo pior na série registrada para outubro, mas surpreendeu positivamente o consenso do mercado, em R$ 20 bilhões.

O resultado melhor do que o esperado refletiu tanto a tendência positiva observada do lado das receitas, quanto a devolução de R$ 6,12 bilhões do BNDES ao Tesouro, em função dos gastos abaixo do projetado com o Programa de Concessões de Financiamento para Pagamento da Folha Salarial. Embora os recursos já estejam sendo utilizados pelo mais recente programa de crédito para micro e pequenas empresas (“Maquininhas”), o impacto primário já havia sido contabilizado no resultado de setembro.

Em resumo, os resultados continuam retratando o mesmo quadro dos meses anteriores. De um lado, despesas extraordinárias com o combate aos impactos da Covid-19 seguem registrando  (que totalizaram R$ 29,1 bilhões em outubro); do outro, a recuperação gradual da arrecadação (que aumentou 9,6% em termos reais face ao ano passado) pesa para o lado positivo, tanto diante da melhora da atividade econômica, quanto da substancial reversão dos diferimentos tributários implementados na primeira metade do ano.

Mantemos nossa projeção de 12,6% para o déficit primário do governo central, com leve viés de alta dada a evolução positiva do setor de receitas.

Resultado primário do governo geral  

De acordo com o Banco Central do Brasil, o setor público consolidado registrou superávit primário de R$ 3,0 bilhões em outubro, com o governo central registrando déficit de R$ 3,2 bilhões e estados e municípios novamente com resultado positivo – com superávit de R$ 5,2 bilhões. Já as empresas estatais também registraram superávit, de R$998 milhões.

O resultado foi o primeiro superávit para o governo geral desde janeiro e surpreendeu as expectativas do mercado (que apontavam para um déficit de R$ 6,6 bilhões), à semelhança do que foi verificado com os resultados mensais da Receita Federal e do Tesouro Nacional.

Deste modo, o resultado melhor do que o esperado em outubro decorre de dois principais fatores: i) a expressiva recuperação da arrecadação tanto à nível federal quanto estadual – que apresentou alta de 15% em outubro em relação ao mês anterior, e agora não conta mais com as transferências emergenciais do governo federal (excetuando uma pequena parcela residual); e ii) o impacto positivo de recursos transferidos do BNDES ao Tesouro, em uma realocação para programas de crédito subsidiado a empresas.

Quanto ao nível de endividamento, a dívida bruta (DBGG) atingiu 90,7% do PIB no mês, enquanto a dívida líquida está agora em 61,2%. Já o pagamento de juros nominais apresentou ligeira em relação ao ano passado, de R$ 33,9 bilhões ante R$ 20,3 em outubro de 2019. Mesmo assim, a trajetória de queda continua, com o pagamento total de juros alcançando 4,82% do PIB nos últimos 12 meses a outubro (de 5,1% do PIB no ano passado).

Finalmente, vale notar a elasticidade da dívida em relação a variações da taxa Selic, divulgadas agora mensalmente pelo Banco Central. De acordo com o cálculo, a cada 1p.p. de aumento/redução da Selic, a dívida bruta (DBGG) sobe/cai 0,46 p.p. (ou R$ 33,6 bilhões).

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