Tudo que você precisa saber sobre leilões do Tesouro

Você com certeza já ouviu falar em leilão de imóveis, leilão de carros ou até mesmo leilão de concessões públicas. Mas você já ouviu falar em leilões de títulos públicos?

A modalidade é a principal fonte de emissão da dívida pública brasileira: mais de 90% do montante atual do endividamento nacional veio de leilões do Tesouro Nacional (TN). Por conta da sua relevância, os resultados dos leilões geralmente impactam nas expectativas dos agentes do mercado em relação aos juros no futuro. Por consequência, há efeito na marcação a mercado de títulos de renda fixa.

Além disso, os títulos que já são negociados no mercado secundário podem ter suas condições influenciadas pelos termos negociados nos leilões com possibilidade, inclusive, de ajuste nas taxas e preços.

Como as taxas dos títulos públicos são utilizadas como referência para a precificação de outros ativos, como debêntures por exemplo, os resultados dos leilões do TN podem impactar o mercado de renda fixa como um todo, e, portanto, merecem sua atenção.

Títulos Públicos Federais

Os Títulos Públicos Federais (TPFs) são emitidos pelo Tesouro Nacional com a finalidade de captar recursos para o financiamento da Dívida Pública Mobiliária Federal interna (DPMFi), podendo suprir o déficit orçamentário, realizar operações para fins específicos definidos em lei ou refinanciar a própria dívida. As instituições financeiras e pessoas físicas podem comprar títulos públicos diretamente do Governo Federal (mercado primário) por meio de:

Ofertas públicas (leilões): exclusivo para instituições financeiras regularmente habilitadas no Sistema Especial de Liquidação e de Custódia (Selic), plataforma informatizada do Banco Central destinada ao registro, custódia e liquidação de títulos públicos emitidos pelo Tesouro Nacional. São exemplos de instituições financeiras participantes bancos e corretoras, como a XP.

Tesouro Direto: exclusivo para investidores pessoa física, o programa foi criado em 2002 para facilitar o acesso destes investidores aos TPFs, ao disponibilizá-los em uma plataforma na internet. A democratização do acesso se deu também pelo fracionamento dos títulos, permitindo que fossem adquiridos a uma fração do preço de um título “inteiro”.

Plano Anual de Financiamento (PAF)

Anualmente, o Tesouro Nacional publica o Plano Anual de Financiamento (PAF), onde constam as diretrizes para a gestão da Dívida Pública Federal (DPF), incluindo a DPMFi e a Dívida Pública Federal externa (DPFe), para o exercício corrente.

O documento contém os objetivos e diretrizes em torno da emissão de dívida ao longo do ano, assim como os parâmetros para nortear sua evolução no período.

No PAF é apresentada a necessidade líquida de financiamento calculada pelo TN, ou seja, quanto de financiamento ainda será necessário após alocação dos recursos orçamentários para o pagamento da dívida.

Além disso, nele também são descritas as estratégias de emissões de títulos, como referências mínimas e máximas para estoque, composição e estrutura de vencimentos da DPF ao fim do ano em termos de indexadores (pós-fixados, prefixados ou atrelados à inflação) e composição desejada para longo prazo.

Características e organizações dos leilões

Historicamente, o Tesouro divulgava ao final de cada ano o calendário de leilões para o ano seguinte, em linha com as diretrizes do PAF.

Geralmente, os ativos são ofertados com periodicidade semanal: às terças-feiras ocorrem os leilões de venda de NTN-Bs e às quintas-feiras de LTNs, NTN-Fs e LFTs. Os leilões de troca (rolagem antecipada) costumam ser agendados periodicamente e os de compra (resgate antecipado) são promovidos quando o emissor julgar oportuno.

As quantidades ofertadas são anunciadas no edital da sessão, divulgado na manhã do dia do leilão, a partir das 10h. A oferta é decidida com base no planejamento de curto prazo do PAF, nas condições correntes de mercado e na demanda dos investidores.

Para leilões de rolagem antecipada da dívida, suas características são divulgadas no dia útil anterior à sessão. Já os preços de emissão são divulgados momentos antes da sua realização.

Todas as instituições habilitadas no Selic podem apresentar lances nos leilões, e seus acolhimentos são feitos entre 11h e 11h30, com divulgação de resultados a partir das 11h45, por intermédio do Banco Central. No leilão de troca, os lances são dados entre 11h30 e 12h, com anúncio da apuração a partir de 12h45. A liquidação dos leilões ocorre um dia útil após sua realização.

O DV01 é um indicador que mede o tamanho do risco colocado no mercado com o leilão em reais. Ele aponta o impacto financeiro no preço do título decorrente da variação de 1 ponto-base na taxa de referência.

Modalidades de leilão

Quanto à posição do Tesouro

No que se refere à posição do TN nos leilões, estes podem ser de:

Venda (leilão tradicional): refere-se à emissão de dívida no mercado primário;
Troca (rolagem antecipada): consiste em troca de títulos com vencimentos mais curtos por ativos mais longos de mesma indexação, visando alongar o perfil da dívida do TN. A modalidade é geralmente utilizada quando há elevados volumes de vencimento concentrados no curto prazo. Em março de 2021, por exemplo, houve leilões de rolagem buscando reduzir a concentração de R$ 350 bilhões de LTNs com vencimento em abril;
Compra (ou resgate antecipado): tem como finalidade assegurar liquidez adicional ao detentor do papel. É uma ferramenta menos usual e pode ser acionada pelo TN em situações de disfuncionalidade do mercado, tal como os leilões de compras em março de 2020, no auge do estresse decorrente da covid-19. O Tesouro comprou ativos por taxas menores que as praticadas no momento, visando elevar suas cotações no mercado secundário.

Quanto à apuração de propostas

Quanto à apuração de propostas em leilões de venda ou de troca, o critério pode ser:

Melhor preço (ou preços múltiplos): Utilizado nos leilões de LTN e NTN-F. São aceitas todas as propostas com preço igual ou superior ao preço mínimo aceito pelo Tesouro na oferta de venda e os títulos são vendidos pelos próprios preços dos lances (ou seja, podem ser vendidos a preços diferentes para cada participante); ou
Preço único (ou uniforme): Utilizado nos leilões de LFT e NTN-B. Também são aceitas todas as propostas com preço igual ou superior ao preço mínimo aceito na oferta de venda ("preço de corte"), mas a menor cotação aceita é aplicada a todos os títulos (ou seja, todos os participantes levam os títulos pelo mesmo preço).

Para operações de compra são aceitas todas as propostas com preço igual ou inferior ao preço de corte.

Caso o TN receba propostas consideradas desfavoráveis, ou abaixo do esperado, ele pode optar por não colocar os papéis no mercado. Não há obrigação da inserção no mercado de todo o lote ofertado.

Quanto à oferta de lotes

No que tange à oferta de lotes, as modalidades são:

Tradicional: Utilizada nos leilões de LTNs, NTN-Fs e NTN-Bs. Os ativos são ofertados em lotes individuais, ou seja, a divulgação do lote ofertado ocorre para cada vencimento específico.
Híbrido: Utilizada nos leilões de LFTs. Os ativos são ofertados em lotes agrupados de diferentes vencimentos. Isto é, o TN anuncia um montante específico de títulos de vencimentos distintos, e, a depender dos lances do mercado, decide como irá distribuí-lo.

Consulte a seção “Na prática” para um exemplo prático do funcionamento dos leilões.

Segunda volta

Quando o TN coloca no mercado (ou seja, vende) ao menos 50% do volume ofertado, é realizada uma continuação da sessão, possibilitando aos dealers a compra de lotes adicionais dos ativos de forma não competitiva.

Os dealers são um grupo de doze instituições financeiras, responsáveis pela promoção do desenvolvimento dos mercados primário e secundário de títulos públicos, representando os participantes com melhor desempenho no semestre anterior.

A cada participante é determinado um percentual, de acordo com sua avaliação como dealer e o preço unitário pago é determinado pelo valor aceito pelo TN no primeiro leilão. A quantidade permitida por instituição financeira é predefinida e o volume máximo ofertado pelo Tesouro na segunda volta é de 22% do volume ofertado no leilão original.

A segunda volta ocorre no mesmo dia do leilão para os vencimentos mais curtos de NTN-Bs e LFTs disponíveis. Para os demais ativos, a oferta adicional ocorre no dia seguinte ao leilão.

Leilão hipotético

O número de participantes, os preços, as taxas e as quantidades mencionados abaixo são meramente ilustrativos.

Vamos supor que hoje é terça-feira, leilão de venda de NTN-Bs. Antes da abertura do mercado, o Tesouro realizou uma pesquisa com os dealers para entender o apetite dos participantes do leilão, que demandaram cotação significativamente menor que o preço de tela para a aquisição de ativos. O mercado encontra-se estressado.

Às 10h20, o TN divulgou o edital da oferta, com volume inferior ao das últimas semanas: foram anunciados 150 mil papéis com vencimento para 2028 e 100 mil para 2040.

De todas as possíveis instituições financeiras (que podem ser corretoras, tesourarias, assets ou outras), apenas quatro participantes decidiram por participar do leilão, vamos nomeá-los como Corretoras A, B, C e D. Entre 11h e 11h30, as quatro deram lances para os papéis mais curtos, com vencimento em 2028, enquanto apenas A e B demonstraram interesse nos papéis de vencimentos mais longos.

Às 12h, o Tesouro anunciou o resultado do leilão, tendo optado por não aceitar as ofertas de vencimentos mais longos por considerá-las excessivamente descontadas em relação ao preço de tela. Talvez na próxima sessão os lances sejam mais favoráveis ao TN e alinhados às suas necessidades.

A curva de juros poderá repercutir os lances baixos e a decisão do TN de não os aceitar: como consequência da baixa demanda, os investidores poderão demandar taxas mais elevadas no secundário. Porém, a negociação definitiva de ativos com deságio elevado poderia impactar ainda mais na curva de juros, uma vez que, se o TN aceitar estas condições, potencialmente levará à percepção de maior risco pelo mercado, como ocorreu no “megaleilão” de setembro de 2020.

Por outro lado, os lances oferecidos para os vencimentos curtos vieram mais alinhados com as expectativas do TN. Os títulos com vencimento em 2028 foram entregues às corretoras por ordem decrescente de preços: à Corretora B e à Corretora A foram designados os ativos solicitados em sua totalidade, e à Corretora C foi oferecido apenas metade do requerido (corte de 50%).

O corte ocorreu porque após a seleção dos ativos para as Corretoras A e B, o Tesouro possuía apenas 50 mil NTN-Bs disponíveis. Como a Corretora C demandou 100 mil NTN-Bs (o dobro do disponível), seu lance foi atendido pela metade. O lance da Corretora D foi inferior ao dos pares, e, portanto, não teve direito ao solicitado.

As propostas foram apuradas pela metodologia do preço único. Sendo assim, todos os participantes levaram os títulos pelo menor preço aceito (R$ 114,00).

Na prática

A oferta foi integralmente colocada no mercado. Para a seleção de lances, foi utilizado o critério de melhor preço: os preços propostos pelos participantes que indicavam taxa inferior a 5,85% foram aceitos, e os títulos foram vendidos pelos próprios preços dos lances (ou seja, sem preço único), com taxa média de 5,8462%.

Houve corte de 3,65%: dada a limitação do estoque disponível, os investidores que deram lances na taxa máxima receberam 96,35% do volume solicitado. Por outro lado, os participantes que demandaram preços que correspondiam a taxas superiores a 5,85% saíram da sessão sem lote algum.

Enquanto isso, as LFTs foram ofertadas em lotes agrupados (modalidade híbrida) que totalizaram 750 mil ativos, ou seja, a totalidade ofertada abrangia a soma dos vencimentos colocados. Desses 750 mil, o Tesouro optou por dividir em 292,35 mil LFTs com vencimento para setembro de 2022 e 457,67 mil para setembro de 2027.

A demanda para os ativos de vértices mais longos veio em linha com o ofertado. Portanto, os investidores conseguiram receber a totalidade das propostas abaixo da taxa máxima, sem corte. Como as propostas para LFTs são acatadas pela metodologia do preço único, o mínimo preço aceito (ou taxa máxima) foi aplicado a todos os papéis ofertados (ou seja, todos os participantes compraram ao mesmo preço).

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