5 anos em 5 minutos – Junho 2020

O objetivo deste novo relatório mensal é passar nossa visão de longo prazo em 5 minutos ou menos, detalhando os retornos esperados para os perfis de risco e classes de ativos.


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Retornos esperados para os portfólios nos próximos 5 anos

Desde 27 de maio, quando soltamos nossa última edição mensal deste relatório, os mercados mantiveram-se otimistas com o fim das quarentenas e desaceleração do ritmo de infecções por coronavírus, mas de maneira mais comedida, em especial devido à reaceleração da doença em regiões que antes não haviam sido afetadas.

O Ibovespa foi destaque, subindo 7%. O S&P 500 caiu quase 1%. No mundo desenvolvido os analistas de bancos e corretoras continuaram revisando para baixo as expectativas de lucros deste ano e do próximo.

No Brasil o início das reaberturas e a trégua com o Congresso buscada pelo Presidente Jair Bolsonaro ajudaram os mercados a subir, com destaque para o setor financeiro, em alta de 12% no mês de junho, e Consumo Discricionário (+10%), até o dia 26.

Não percebemos nenhuma alteração material de probabilidades atribuídas a nossos cenários neutro, pessimista e otimista. Passamos a divulgar na caixa a seguir o que chamamos de Cenário Base, que é nada mais do que a média ponderada dos 3 cenários para os retornos das carteiras recomendadas.

Neste relatório vamos discutir um pouco mais as perspectivas de longo prazo da Renda Variável, dado que os índices parecem caros quando seu potencial futuro é mensurado pelas métricas normais de retorno.

Estimando retornos para índices de renda variável

Quando fazemos estimativas de retornos futuros para ações levamos em conta três fatores: os dividendos a serem recebidos, o crescimento agregado dos lucros e a relação entre preço e lucro. Seria um processo hercúleo se tivéssemos que fazer tudo isso sozinhos, mas felizmente há dados suficientes em provedores de informação para nos ajudar. Além disso, é um exercício de futurologia. Sabemos que nossas contas não são perfeitas, por isso as revisamos todos os meses. Nesse relatório vamos apresentar no detalhe nossa visão sobre a bolsa dos Estados Unidos.

Dividendos

Dividendos são os fluxos de caixa que os investidores recebem. Normalmente são fruto de quão maduro é um setor da economia, ou seja, negócios seguros de baixo crescimento pagam muitos dividendos enquanto setores inovadores, que precisam investir para crescer pagam pouco. Como a composição da bolsa de um país, pensando setorialmente, muda lentamente, seu nível esperado de dividendos também o faz.

O gráfico a seguir mostra o dividendo pago ao longo do tempo pelas empresas do S&P 500. Nossas estimativas adiante são próximas do nível dos últimos 15 anos: 2,1% ao ano.

Crescimento dos lucros

Aqui as coisas começam a ficar um pouco mais complicadas, e o passado não é uma referência tão boa do prognóstico futuro. Passamos então a contar também com as estimativas publicadas por analistas de renda variável em bancos e corretoras.

É possível confirmar no gráfico nossa hipóteses: lucros são mais erráticos que dividendos. Também é interessante notar que o consenso dos analistas, linha cinza é, por motivos óbvios, imperfeito. Isso não é problema na maior parte do tempo, mas em grandes viradas, é necessário prestar atenção.

É interessante notar o quanto as expectativas de lucro demoram para crescer se comparadas a um dos índices antecedentes de atividade econômica mais importantes da economia americana, como mostra o gráfico a seguir:

Atualmente acreditamos que os lucros das empresas americanas podem crescer 7,0% ao ano nos próximos 5 anos. O consenso de analistas diz que esse crescimento será mais forte nos próximos 18 meses (8,5% ao ano), e 6% ao ano depois disso. A média de crescimento de lucros de 2013 a 2019 foi de 6,9% ao ano.

Preço / Lucro

A relação entre o preço de uma ação e o lucro por ação é o componente final. Ela mostra quanto o mercado pagará por nossas ações ao final do período de análise.

No curto prazo, o resultado depende da aversão (ou propensão) a risco de mercado. Para prazos mais longos depende de quão cíclicos são os setores da bolsa, setores mais estáveis presidem múltiplos mais estáveis, e o nível da taxa de juros, que define o quanto a bolsa é atraente em relação à taxa de juros.

Nossa premissa é que o preço/lucro de equilíbrio da bolsa americana 5 anos à frente seja de 18 vezes, próximo da média dos últimos 7 anos e abaixo das 21,5 vezes atualmente.

A bolsa americana está cara ou barata?

Essa é a pergunta que muitos investidores estão se fazendo nesse momento. Nós do time de Alocação recebemos essa pergunta pelo menos uma vez por semana, dada a relevância que ela ganhou em nossas carteiras nos últimos meses.

Um preço / lucro de 21 vezes parece caro se comparado ao nosso próprio alvo de 18 vezes. Mas vale a pena dar mais uma olhada no gráfico que compara Lucro por Ação e ISM. Os dados são dos anos de 2008 e 2009, mas a foto atual é a mesma: os índices de atividade já começam a apontar para cima, mas analistas demorarão alguns meses para revisar suas estimativas.

Agregando tudo temos 5,5% ao ano de retorno em dólares para o S&P 500 nos próximos 5 anos, com juros abaixo da inflação nos Estados Unidos por boa parte desse tempo. É uma alocação que merece estar em nossos portfólios.

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Prêmios de crédito

Os fundos de crédito continuaram obtendo bons resultados ao de junho, com fechamentos dos prêmios, de debêntures, em especial na parcela de inflação.

O spread de crédito para a classe de Pós-Fixados com base no índice IDA-DI, divulgado pela ANBIMA e na taxa disponível para papéis bancários na plataforma da XP está hoje em torno de 1.6% ao ano, estável em relação ao relatório passado.

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Desta maneira, utilizamos o IDA IPCA Infraestrutura para estimar o prêmio de crédito para a classe de inflação, hoje cerca 1,4% ao ano acima da NTN-B de mesmo duration, um fechamento de 0,3 pontos percentuais desde nossa última revisão.

Como os ativos são isentos, esse prêmio de crédito sobe para mais de 3% ao ano quando a comparação é feita líquida de IR.

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Cenário neutro

Entendemos que ainda há um ambiente pró-reformas no Brasil, que tende a fazer com que as engrenagens da economia deslizem com mais facilidade, trazendo crescimento e mais eficiência.

No entanto, estamos longe de um ambiente político harmônico: o executivo federal e o congresso têm um diálogo truncado e existe muita resistência à agenda de reformas por grupos organizados e influentes.

A bolsa brasileira é a classe com maior retorno potencial em 5 anos, mas recomendamos muita cautela na hora de construir sua posição devido aos acontecimentos recentes. Leia mais aqui.

Cenário pessimista

Ainda que esse não seja nossa visão, não podemos ignorar que, dadas as instabilidades políticas, existe a chance de que piore a relação entre o Executivo e o Congresso. Isso faria com que as Reformas empacassem, com o país falhando em desbloquear um novo ciclo de crescimento.

O baixo crescimento pode abrir os ouvidos da população para políticos populistas, que queiram desfazer reformas como a do Teto de Gastos e talvez até mesmo a Reforma da Previdência.

A Renda Variável Global é nossa principal defesa em um cenário adverso:

Cenário otimista

Mesmo com a articulação truncada, podemos ser surpreendidos pelo alinhamento do Congresso em entregar as reformas, e as privatizações. O crescimento da economia nos próximos anos seria mais forte do que conseguimos agora antecipar, ao mesmo tempo em que a taxa de juros neutra seria mais baixa.

Nesse cenário os lucros das empresas cresceriam mais, e com taxas de juros mais baixas, haveria maiores ganhos nos papéis de renda fixa.

Fundos multimercados podem se adaptar rápido mudanças no cenário

Principais temas globais

Nossa visão de como os grandes temas globais afetam o Brasil está detalhada no quadro a seguir.

Em meio à pandemia do coronavírus o mundo entrou em recessão, e a incerteza aumentou de maneira expressiva.

Porém, entendemos que os temas globais visando o longo prazo continuam os mesmos: crescimento baixo, taxas de juros ainda mais comprimidas e aversão a risco mantendo Dólar e outros ativos considerados seguros em patamares valorizados.

Metodologia

O quadro a seguir resume os dados e premissas utilizados para calcular os retornos por classe de ativo.

Notas

Inflação: Para estimar o retorno da classe inflação para o portfólio, utilizamos como referência uma carteira composta por 50% IMA-B e 50% IMA-B5. Para definir o prêmio de crédito, utilizamos o IDA IPCA Infraestrutura. O prêmio de crédito é aplicado em 50% da classe de inflação, fazendo o gross-up dos retornos para refletir a isenção de IR.

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