Revisão do Cenário Econômico

PIB ainda mais forte, Inflação ainda mais alta. E uma ajuda de curto prazo (ainda assim, bem vinda) no Fiscal.


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– Aumentamos nossa projeção de crescimento do PIB em 2021 de 4,1% para 5,2% após a divulgação dos números referentes ao primeiro trimestre;

– Pressões de custos e crise hídrica nos levaram a elevar a projeção de IPCA para 6,2% em 2021 (5,4% antes) e para 3,8% em 2022 (3,5% antes);

– Com a melhora dos indicadores fiscais e o forte crescimento do PIB nominal, a relação Dívida Bruta/PIB deve terminar 2021 em 82,2%, 6,6 pp abaixo do nível registrado no final de 2020;

– Reduzimos nossa projeção para a taxa de câmbio no final de 2021 de 5,3 para 5,1 reais por dólar, refletindo a melhora da percepção de risco fiscal de curto prazo.

– Não acreditamos mais em um ajuste parcial das condições monetárias em 2021. Projetamos que a taxa Selic atingirá seu nível neutro de 6,5% até o final deste ano.

Atividade Econômica: PIB Ainda Mais Forte

O PIB brasileiro cresceu 1,2% no 1º trimestre de 2021 em relação ao 4º trimestre de 2020 (elevação de 1,0% ante o 1º trimestre do ano passado), confirmando o desempenho sólido da atividade econômica no período recente. De fato, a despeito do recrudescimento da pandemia a partir de fevereiro (e subsequentes restrições mais rígidas de mobilidade) e da interrupção de medidas de estímulos fiscais no final de 2020, os principais indicadores de atividade surpreenderam positivamente as expectativas ao longo dos últimos meses. Os principais fatores explicativos do bom desempenho do PIB no 1º trimestre foram: (i) o aumento expressivo dos Estoques (estimamos contribuição de 1,9pp para o crescimento do PIB pela ótica da demanda), devido ao processo de recomposição dos estoques industriais, que atingiram no final do ano passado níveis muito aquém daqueles considerados desejáveis, e à forte elevação da safra agrícola de grãos; (ii) o crescimento robusto da Formação Bruta de Capital Fixo, impulsionada tanto pela expansão do consumo aparente de bens de capital quanto pelo maior nível de atividade na construção civil; (iii) a firme recuperação da economia global combinado ao aumento dos termos de troca do país; e (iv) a melhor adaptação de empresas e famílias ao cenário pandêmico, o que suavizou o impacto da piora da crise sanitária sobre o consumo das famílias (lado da demanda) e o setor de serviços (lado da oferta). 

Os dados de atividade referentes ao 2º trimestre têm sido relativamente favoráveis, como reflexo da elevação dos índices de mobilidade (de volta aos patamares vistos no início deste ano, antes da piora aguda da crise de Covid-19) e da retomada rápida da confiança de empresários e consumidores. Além disso, a nova rodada de auxílio emergencial à população de baixa renda e a antecipação do pagamento de benefícios previdenciários (13º salário do INSS) devem gerar impulso adicional aos serviços prestados às famílias e vendas varejistas, que aparentemente estão recuperando antes e mais fortemente em relação às expectativas formadas após a implementação de medidas de distanciamento social mais rígidas em fevereiro e março. Com isso, prevemos apenas um ligeiro recuo de 0,1% para o PIB do 2º trimestre em comparação ao trimestre imediatamente anterior (a projeção anterior indicava queda de 0,6%). Ou seja, o desempenho da atividade econômica brasileira no 1º semestre de 2021 será muito mais sólido do que o projetado há alguns meses.

A dinâmica da Covid-19 permanece como principal risco ao crescimento da economia local, e as estatísticas relacionadas à pandemia publicadas recentemente aumentaram as preocupações acerca de outro recrudescimento agudo da crise sanitária no país (principalmente no que diz respeito à disseminação de uma nova variante do coronavírus e ao ritmo errático de imunização da população contra a doença). Dito isso, mantemos a avaliação de que a campanha nacional de vacinação contra a Covid-19 ganhará tração nas próximas semanas, evitando retrocessos (ao menos generalizados) no processo de reabertura econômica em curso. Consequentemente, esperamos resultados sólidos para o PIB de Serviços ao longo do 2º semestre, incluindo uma recuperação consistente dos serviços prestados às famílias (cujos níveis correntes seguem consideravelmente abaixo daqueles observados antes da pandemia). Projetamos expansão de 0,7% e 0,4% para o PIB total no 3º e 4º trimestres, respectivamente (em relação ao período imediatamente anterior).

Com base nos fatores expostos acima, revisamos nossa projeção de crescimento do PIB em 2021, de 4,1% para 5,2%.

Para 2022, entretanto, mantemos a previsão de crescimento de 2,0%. O cenário de expansão mais moderada da atividade no próximo ano leva em consideração os efeitos defasados das condições monetárias mais apertadas e os patamares ainda elevados da taxa de desemprego (prevemos recuo da taxa de desocupação dos atuais 14,5% – segundo a PNAD Contínua do IBGE – para 13,0% no final de 2021 e 11,2% no final de 2022). Por outro lado, o efeito de carrego estatístico deixado pelos resultados do PIB deste ano (estimamos em 0,7%) e o crescimento robusto da demanda externa devem exercer contribuição positiva importante sobre o PIB do ano que vem.

Inflação: Esperamos alta de 6,2% para o IPCA de 2021 e 3,8% para o IPCA de 2022

Revisamos nossa projeção de inflação de 2021 para 6,2% (antes 5,4%), devido à pressão de custos sobre os bens industriais e à mudança no cenário de bandeira tarifária para o fim do ano (de amarela para vermelha 2). O efeito inercial e o maior crescimento econômico geraram efeito líquido de +0,30 p.p. na projeção de inflação de 2022, que subiu de 3,5% para 3,8%.

Em nosso último relatório mensal (acessar aqui) havíamos elevado a projeção de inflação em 2021 para 5,4%, principalmente devido à alta nos preços de commodities agrícolas. De lá para cá dois riscos que monitorávamos atentamente se intensificaram. Em primeiro lugar, a elevação além do esperado nos preços de bens industriais ao produtor, medidos pelo IPA. Além disso, a crescente preocupação com a crise hídrica que afeta os preços das tarifas de energia elétrica (ver relatório).

O IGP-M de maio, divulgado no último dia 28, registrou alta mensal de 4,1%, muito acima da expectativa para o índice apenas um mês antes (segundo a mediana do Boletim Focus), que era de 1,24%. Essa aceleração ocorreu majoritariamente nos preços ao atacado (IPA, que compõem 60% do IGP). Dentre as surpresas, o destaque ficou em preços industriais, que tiveram alta muito expressiva e descolaram ainda mais dos preços ao consumidor final medidos pelo IPCA.

No gráfico logo abaixo, vemos a correlação entre os itens do IPA industrial que têm correspondência com o IPCA. Desde abril do ano passado, esta medida de preços ao produtor passou a acelerar e, com alguma defasagem, os preços ao consumidor responderam à essa pressão e se elevaram. Recentemente, os preços de bens industriais medidos pelo IPA voltaram a acelerar e devem impactar o IPCA já no curto prazo, ainda que não com a mesma magnitude – mesmo porque, à frente, esperamos desaceleração no IPA de bens industriais devido ao arrefecimento de preços de mobiliário, vestuário e eletrodomésticos, por exemplo, e também deflação do item etanol.

Incorporando a pressão adicional exercida pela elevação nos preços ao atacado acima do esperado, revisamos nossa projeção de inflação de bens industriais de 5,2% para 7,0% este ano, com impacto de +0,3 p.p. no IPCA.

Além disso, os desdobramentos da crise hídrica – o mais recente foi um alerta emitido pelo Governo de emergência hídrica para o período de junho a setembro deste ano em cinco Estados brasileiros – reforçaram as preocupações com o baixo nível dos reservatórios e, consequentemente, maior acionamento das térmicas. Com isso, revisamos nosso cenário de bandeiras tarifárias para o ano. Antes, projetávamos bandeira amarela em dezembro, mas os modelos recentemente atualizados com dados da CCEE sugerem patamar mais elevado. Portanto, nossa projeção para o IPCA de 2021 subiu de 5,4% para 6,2%. Para 2022, apesar do efeito deflacionário de subir a bandeira de 2021 (vermelha patamar 2) e manter a de 2022 em amarela (efeito de quase -0,5 p.p. no IPCA do próximo ano), a pressão inercial e o maior crescimento da atividade nos levaram a revisar o IPCA de 2022 também para cima, de 3,5% para 3,8%.

Fiscal: Dívida se afasta dos 90% do PIB, risco estrutural permanece no radar

Os resultados fiscais de abril reforçaram um cenário de curto prazo melhor do que o esperado, já observado nos primeiros meses do ano. A atividade forte e a inflação em alta impulsionam a arrecadação tributária, enquanto a demora na aprovação do orçamento de 2021 limitou boa parte das despesas – a despeito do aumento de gastos relativos ao combate à pandemia, incluindo a nova rodada de auxílio emergencial e a aquisição de vacinas.

Diante deste quadro, melhoramos nossas projeções para os indicadores fiscais deste ano. Esperamos agora um déficit primário de 2,3% do PIB (antes 3,2%), e reduzimos a projeção de dívida bruta/PIB de 87% para 82,2% — 6,6 p.p. abaixo do nível observado ao final do ano passado. O crescimento expressivo do PIB nominal (16% em relação ao ano passado), as devoluções do BNDES e a redução da projeção de déficit primário explicam a dívida mais baixa.

Assim, podemos afirmar que o risco fiscal “agudo” mencionado em nosso relatório mensal de maio se reduziu.  O risco “crônico”, no entanto, persiste. Aliada de curto prazo, a inflação elevada pressiona as despesas indexadas e restringe o orçamento da União. A cada 1p.p. de aumento no INPC, são R$ 7,6 bilhões adicionais no total de despesas obrigatórias.

Além disso, o cenário de preços em alta tende a levar o Banco Central a subir mais a taxa de juros, aumentando o serviço da dívida. Com 46,1% do total da dívida bruta atrelada à taxa Selic e 35% a vencer nos próximos 12 meses, cada 1p.p. de aumento percentual na taxa básica de juros eleva o custo desta em R$ 31,3 bilhões (ou 0,41% do PIB).

Nesse contexto, a dívida deve retomar sua tendência ascendente já do ano que vem, quando esperamos que um déficit primário de 1,1% do PIB e uma taxa de juros incidente sobre a dívida aproximadamente 1,5p.p. maior do que a observada esse ano elevem a dívida bruta para 84,0% do PIB.

Câmbio: menos pressionado por riscos de curto prazo

Temos mantido uma visão relativamente construtiva em relação ao real, com nossa projeção de R$ 5,30 por US$ para o fim de 2021 e 5,10 para 2022. Nossos modelos, considerando a dinâmica das contas externas e a recuperação da atividade, sugeriam taxa até mais apreciada. Mas que eram contrapostas por riscos fiscais com componentes estruturais e agudos.

Mais recentemente, dois fatores sugerem um ajuste nas projeções: (i) o componente mais imediato do risco fiscal foi mitigado com a resolução do orçamento, boa gestão fiscal e por surpresas para cima com a inflação e atividade (ver seção sobre quadro fiscal acima); e (ii) os preços de commodities subiram adicionalmente, elevando os termos de troca em 25% desde o fim de março – mesmo após correção das últimas semanas. Para frente, assumimos queda implícita nas curvas.

Desse modo, revisamos nossa projeção de taxa de câmbio para o final de 2021 de R$5,30 para R$5,10, reiterando que a dinâmica não é ainda melhor por conta do caráter crônico da situação fiscal e dos riscos políticos que se avizinham. Não descartamos, no entanto, que no curto prazo a taxa de câmbio possa vir abaixo deste patamar.

Para o final de 2022, mantivemos nossa projeção também em R$ 5,10.

Política monetária: abandonamos nossa abordagem “parcial”. E o Copom?

Considerando nossas novas projeções para a atividade econômica e a inflação, acreditamos agora que o Banco Central não encontrará espaço para interromper o ciclo de aperto antes que a taxa Selic atinja seu nível neutro.

Assim, vemos agora a Selic em 6,5% ao final deste ano (não mais apenas no final de 2022). Entendemos que o ciclo de aperto monetário seja completo (ao invés de parcial, com um “pit-stop” em 5,5% este ano) porque o hiato do produto está se estreitando mais rápido do que o previsto, sugerindo que a economia não precisará mais de estímulos monetários ao longo de 2022 (ver gráfico abaixo). Além disso, ancorar as expectativas de inflação é mais desafiador com a inflação corrente próxima de 9%.

Pode-se argumentar que, como agora projetamos o IPCA acima da meta em 2022, deveríamos esperar que o Copom fosse além do neutro neste ano. Não iríamos tão longe. Acreditamos que o Banco Central entenderá que parte relevante das pressões inflacionárias para o próximo ano está relacionada aos preços administrativos, e aceitará o IPCA um pouco acima da meta para garantir que o hiato do produto continue se fechando no próximo ano.

Abandonamos nosso cenário de ajuste parcial das condições monetárias neste ano. Resta saber se o Copom fará o mesmo no comunicado de sua reunião de 16 de junho.

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