Brasil Macro Mensal – Crescimento mais forte, inflação mais pressionada

A economia brasileira vem se normalizando mais rápido do que o esperado com o avanço da vacinação no Brasil. Para frente, a nova rodada de programas de sustentação da economia e um cenário externo benigno, com manutenção do ciclo de alta das commodities, devem sustentar a retomada da atividade econômica no segundo semestre. Neste cenário, revisamos nossas projeções de PIB e inflação para cima.


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  • O ambiente externo voltou a ficar positivo para as economias emergentes, com aceleração da atividade, preços das commodities em alta e juros historicamente baixos.
  • A economia brasileira vem se mostrando resiliente em meio à piora da pandemia e à redução dos auxílios do governo. Com os novos programas e o progresso da vacinação, revisamos nossa projeção para o crescimento do PIB este ano de 3,2% para 4,1%, e de 1,8% para 2,0% no ano que vem.
  • A retomada econômica mais forte e a alta dos preços das commodities adicionam pressão sobre a inflação, mesmo com o câmbio mais valorizado. Elevamos nossa projeção de IPCA de 4,9% para 5,4% em 2021. Para 2022 mantemos 3,5%, face à resposta tempestiva da política monetária.
  • Projetamos agora uma elevação mais rápida e intensa dos juros, com a taxa Selic atingindo 5,50% em setembro (antes, 5,00% em outubro). Para 2022, mantemos a projeção de 6,50%.
  • Os fundamentos sugerem que a taxa de câmbio pode continuar valorizando no curto prazo. Para o fim do ano, mantemos a projeção de 5,30 reais por dólar, por conta da incerteza política e fiscal.

Editorial: Descompressão de risco e crescimento mais forte

Os ativos brasileiros vêm passando por uma descompressão. As fontes de risco que pressionaram no primeiro trimestre aliviaram a partir de abril. Os juros dos títulos longos nos EUA inverteram a tendência de alta, e se acomodaram ao redor de 1,6%. No Brasil, o teto de gastos ficou (novamente) sob forte pressão com a crise do orçamento, mas acabou sendo preservado – ainda que às custas de uma má alocação das despesas discricionárias.

As perspectivas de crescimento econômico se consolidaram. No mundo, China e EUA mantiveram o ritmo forte do início do ano, enquanto Europa dá sinais de reaceleração, depois da segunda onda de Covid-19. No Brasil, mesmo com a piora da pandemia, o primeiro bimestre foi forte e a queda, a partir das medidas restritivas de março, não parece tão profunda. A vacinação continua avançando, ainda que aos solavancos.

Outro fator positivo, ligado à retomada global, é a alta dos preços das commodities. Desde o início de abril, os preços de produtos importantes para nossa pauta de exportações, como soja e minério de ferro, subiram em torno de 10%. A elevação total, desde meados do ano passado, chega a 80%.

Assim, revisamos nossa projeção para o crescimento do PIB brasileiro em 2021, de 3,2% para 4,1%. Neste cenário de retomada mais forte no Brasil e no mundo, a inflação fica mais pressionada, mesmo com a apreciação recente da taxa de câmbio. Revisamos nossa projeção para o IPCA de 2021, de 4,9% para 5,4%.

Em resposta às pressões de curto prazo da inflação, elevamos nossa projeção de Selic para 5,5% (antes 5,0%) no final deste ano, em linha com a sinalização do Banco Central. Em 2022, a normalização da política monetária tende a continuar, com a taxa Selic atingido 6,50% no final do ano.

Os desafios econômicos, contudo, persistem. O risco fiscal “agudo” se reduziu com o acordo do orçamento, mas o risco “crônico” continua, caracterizado pela elevada dívida pública e pelo orçamento muito engessado. Isso não muda de um dia para o outro e deve influenciar os prêmios de risco dos ativos brasileiros por muito tempo ainda. Por isso, mantemos nossa projeção para a taxa de câmbio em 5,30 reais por dólar no final deste ano.

Economia Global: ainda mais favorável para emergentes

O ambiente externo voltou a ficar bastante positivo para as economias emergentes, com aceleração da atividade, preços das commodities em alta e juros historicamente baixos.

Nos EUA, o último relatório de criação líquida de empregos apresentou 266 mil novas vagas em abril, bem abaixo das expectativas. Acreditamos que o desempenho inferior decorreu de questões técnicas (ajustes sazonais) e, talvez, de efeitos colaterais das medidas de seguro-desemprego. Ainda esperamos que a economia dos EUA crie cerca de 6,3 milhões de novos empregos em 2021. Se estivermos corretos, o mercado de trabalho americano ainda terá 6,9 milhões de ocupações abaixo da tendência pré-pandemia.

Também destacamos o crescimento de 6,4% do PIB dos EUA no 1º trimestre deste ano (em relação ao 4º trimestre de 2020, em termos anualizados e dessazonalizados). Para 2021, nossos modelos apontam para expansão de 5,7% em relação ao último ano. Além disso, acreditamos que a economia dos EUA provavelmente alcançará os níveis de seu PIB potencial no segundo semestre de 2023.

Continuamos a projetar os juros dos títulos de 10 anos do Tesouro dos EUA em 1,5% no final de 2021.

Na Zona do Euro, a vacinação acelerou nas últimas semanas e as sondagens empresariais se fortaleceram, sinalizando recuperação mais firme da economia. A maioria dos países europeus está começando a diminuir as restrições da pandemia. Continuamos a prever crescimento do PIB da região acima de 5% este ano. Em nossa visão, esta tendência levará uma redução dos spreads entre os juros dos títulos do Tesouro dos EUA e do Bund alemão, e uma taxa de câmbio mais forte na Zona do Euro. Reiteramos nossa previsão de 1,25 dólar por dólar no final de 2021.

Por sua vez, o PIB da China cresceu 18,3% a/a no primeiro trimestre, a maior taxa de crescimento da história recente. A base de comparação ajuda, mas mesmo assim o ritmo é forte. Esperamos expansão de 9% para o PIB chinês este ano, e uma normalização para 6% em 2022. O ritmo forte de crescimento do gigante asiático ajudará a manter os preços das commodities em patamares elevados nos próximos anos.

Atividade: esperamos crescimento de 4,1% para o PIB de 2021

Recuperação em V?

Os últimos dados de atividade surpreenderam para cima, revelando a resiliência da economia doméstica em meio à piora da pandemia no começo do ano. A produção industrial ficou praticamente estável no 1º trimestre, a despeito da escassez de matérias-primas em algumas cadeias manufatureiras importantes (como o setor automotivo). As vendas do comércio varejista contraíram no período, porém menos que o projetado a partir das medidas restritivas contra a Covid-19.

O impacto do fim de programas de estímulos fiscais na virada do ano parece ter sido suavizado pela poupança circunstancial formada pelas famílias ao longo de 2020. Outro sinal importante veio do ritmo forte de geração de empregos formais no 1º trimestre (média ao redor de 250 mil vagas por mês), apesar da suave desaceleração observada em março.  

Em nossas contas, o PIB cresceu 0,3% no primeiro trimestre (os dados oficiais serão divulgados em 01/06).

O desempenho da atividade econômica no 2º trimestre segue incerto por conta dos efeitos da pandemia. Porém, assim como em março, os indicadores coincidentes de abril já divulgados sugerem um quadro menos negativo do que a expectativa original. Os indicadores de confiança de empresários e consumidores mostraram reação, revertendo parcialmente a queda de março.

Entendemos que a retomada do sentimento econômico deve continuar, como reflexo da melhoria dos índices de mobilidade social a partir de abril, conforme evidenciado na figura logo abaixo.

Outros fatores devem sustentar a demanda interna no 2º trimestre. Entre eles, a nova rodada de pagamento do auxílio emergencial, embora em volume inferior (cerca de R$ 43 bilhões) ao registrado em 2020; a antecipação do pagamento de benefícios previdenciários (13º salário do INSS), com potencial de injetar cerca de R$ 50 bilhões entre maio e julho; e a retomada de programas importantes como o BEm (preservação de empregos) e o Pronampe (crédito subsidiado para pequenas e micro empresas). 

Pela ótica da produção, o processo de recomposição de estoques, que permanecem baixos em muitos setores, e a forte recuperação da economia global tendem a puxar a indústria, após a interrupção nos meses de março e abril. 

Por ora, prevemos queda 0,4% t/t para o PIB do 2º trimestre (chegamos a projetar contração próxima a 1%). Mas não descartamos um desempenho mais favorável, próximo à estabilidade.

V de Vacina

A expectativa de recuperação relativamente rápida da atividade econômica no curto prazo tem como hipótese fundamental a continuidade da melhoria dos indicadores relativos à pandemia (redução no número de novos casos e fatalidades, menor taxa de ocupação hospitalar, etc.). Esta, por sua vez, depende de avanços no programa de vacinação da população.

Nossas contas sugerem que a disponibilidade de vacinas a partir de maio será muito superior ao total observado nos primeiros meses de 2021. Por exemplo, esperamos 80 milhões de doses em maio e junho, superando os 72 milhões disponíveis entre janeiro e abril.

Caso nossa expectativa de aceleração na aplicação de doses se materialize, a reabertura gradual da economia brasileira deve prosseguir. Tal cenário permitirá uma recuperação consistente do setor de serviços – sobretudo dos serviços prestados às famílias – na segunda metade do ano, levando o PIB total a expandir cerca de 1% t/t (em média) no 3º e 4º trimestres.

Com base no exposto acima, elevamos nossa projeção de crescimento do PIB em 2021, de 3,2% para 4,1%.

O que Vem depois?

Se nossas estimativas para a curva do PIB trimestral estiverem corretas, o carrego estatístico deixado para 2022 será de 1,0%. Com isso, também estamos revisando nossa projeção de crescimento do PIB no próximo ano, de 1,8% para 2,0%. 

A expectativa de expansão moderada do PIB em 2022 considera os efeitos defasados do aperto das condições monetárias ao longo dos próximos trimestres, os patamares ainda elevados de desemprego (prevemos taxa de desocupação de 13,4% no final de 2021 e 11,8% no final de 2022) e maior percepção de riscos fiscais e políticos em ano eleitoral. 

Inflação: Revisamos nossa projeção de IPCA de 4,9% para 5,4%

A pressão adicional nos preços de commodities – especialmente agrícolas -, a incerteza climática e a resiliência da demanda doméstica nos levaram a elevar a projeção de IPCA este ano para 5,4% (tabela abaixo). Acima, portanto, do limite superior da meta de inflação do Banco Central. O IPCA acumulado em 12 meses deve acelerar até 8,2% em julho, refletindo o descarte de variações negativas observadas no mesmo período do ano passado.

Os preços das commodities agrícolas tiveram forte alta nas últimas semanas e não há sinais de queda. Essas altas ocorreram em meio à piora das relações entre oferta e demanda (a última segue aquecida na pandemia, sobretudo na China) e por incertezas climáticas nos EUA e no Brasil. Devido a tais pressões, passamos a projetar estabilidade nos preços das commodities – medidos pelo CRB Food – no segundo semestre, ao invés da queda de 10% que projetávamos anteriormente. Com os preços de grãos mais elevados, o custo da proteína animal também aumenta e gera pressão sobre os preços finais. Soma-se a isso a pouca disponibilidade de água no solo e a previsão de poucas chuvas no meio do ano, que devem afetar a produtividade de diversas culturas, inclusive das perenes. Desta forma, alteramos nossa projeção de alta dos preços de alimentação no domicílio para 7% este ano, ante 5,1%.

Além disso, a normalização na cadeia de abastecimento de suprimentos, principalmente para a indústria, dá sinais de que será mais lenta que o antecipado, mantendo um descasamento entre oferta e procura e, com isso, preços elevados. Com a retomada mais forte da atividade (como apresentado na seção anterior), o consumo de bens e serviços deve permitir o repasse, ao menos parcial, da pressão adicional de custos. Assim, elevamos nossa projeção de inflação de bens industriais para 5,1% (antes 4,6%), e de serviços para 3,2% (antes 3,0%).

A projeção do IPCA fechado seria ainda mais elevada não fosse pelo item “planos de saúde”. Passamos a projetar taxa de variação próxima a zero para o período 2021/2022 (5% anteriormente). O cálculo do reajuste é baseado, entre outros fatores, na variação das despesas médicas das operadoras nos planos individuais, que ficou abaixo do esperado.

Um risco de alta para nosso cenário de inflação vem do item energia elétrica. O período de seca tem se mostrado intenso, tornando crítica a situação dos reservatórios (gráfico logo abaixo). Por ora, elevamos as projeções de bandeira tarifária ao longo dos meses, mas mantivemos a expectativa de bandeira amarela para dezembro. Logo, nossa projeção para a variação do item energia elétrica no acumulado do ano não se alterou. Se a chuvas de verão atrasarem, comprimindo ainda mais o nível dos reservatórios no final do ano, podemos ter bandeira em patamares vermelha 1 ou vermelha 2, o que elevaria o IPCA de 2021 entre 0,25pp e 0,50pp.

Para 2022, nossa expectativa de inflação – medida pelo IPCA – segue em 3,5%, a meta estabelecida para o ano. Esperamos agora um ajuste mais intenso da política monetária este ano (ver seção abaixo) para contrapesar os efeitos da elevação na inflação de curto prazo. Projetamos 2,8% para a inflação de preços livres, e 5,3% para os preços administrados.

Fiscal: Curto prazo no azul e desfecho para o orçamento trazem alívio ao risco agudo

Risco agudo diminui, risco crônico se mantém

Março trouxe relativo alívio às contas públicas. Os dados mensais voltaram a surpreender, com o resultado primário registrando superávit naquele mês. O déficit em doze meses recuou para 8,79% do PIB (9,23% em fevereiro). A arrecadação seguiu forte, beneficiada pela recuperação da atividade, pela inflação mais elevada e pelo efeito da depreciação cambial.  Por sua vez, as despesas marcaram mais um mês com discricionárias em forte queda (-30% a/a em termos reais), contidas pelo fato de que orçamento público para o ano não estava aprovado.

Em abril, o Poder Executivo e o Congresso chegaram a um acordo acerca do orçamento de 2021 – destacado como um dos principais riscos de curto prazo em nosso último relatório mensal. Apesar da alocação de recursos não parecer a mais eficiente em nossa visão, a manutenção do teto de gastos corroborou para o arrefecimento da percepção de risco fiscal “agudo”.

No entanto, o risco fiscal “crônico” continua, caracterizado pela elevada dívida pública e pelo orçamento muito engessado. Isso não muda de um dia para o outro, e deve influenciar os prêmios de risco dos ativos brasileiros por muito tempo ainda.

Execução trará volatilidade

A solução de veto parcial à peça orçamentária aprovada pelo Congresso deixou um espaço historicamente baixo para as despesas discricionárias excetuadas de emendas parlamentares. Com isso, a pressão política deve permanecer (a começar pela discussão dos vetos no Congresso).  Além disso, o acordo também passou pela aprovação de despesas para combate à pandemia sem contabilização no teto de gastos e na meta fiscal primária deste ano, as quais devem alcançar aproximadamente R$ 120 bilhões.[1]

Conforme discutido acima, a combinação entre inflação pressionada e atividade melhor do que o esperado representa um “empurrão” para o resultado das contas públicas este ano. Haverá pressão intensa por gastos, agora que o orçamento foi aprovado, mas a aprovação tardia pode gerar dificuldades de execução em alguns ministérios.

Projeções melhores

Estes efeitos nos levaram a melhorar as projeções fiscais para 2021. Projetamos a dívida bruta do Governo Geral em 87,20% do PIB (antes 88,0%), fruto de um déficit primário de 3,2% do PIB (antes 3,44%). Para 2022, dinâmica do PIB nominal deve seguir beneficiando os múltiplos fiscais. Por outro lado, a taxa de juros mais elevada pesa sobre o serviço da dívida. Projetamos da dívida/PIB em 89,8% e o déficit primário em 2% do PIB.

Setor Externo: Preços de commodities levam a uma balança comercial recorde

A balança comercial brasileira totalizou US$ 10,35 bilhões em abril, elevando o saldo dessazonalizado anualizado a US$ 114 bilhões, o maior nível da série histórica. O resultado refletiu a estabilidade das importações na comparação com março (série ajustada sazonalmente), enquanto o valor das exportações apresentou aumento expressivo, devido a elevações tanto em preço quanto em quantidade. Na comparação com abril de 2020, houve variação de 22,2% do quantum e 21,6% nos preços das exportações, com destaque ao aumento de 70,7% nos preços dos bens da Indústria Extrativa (sobretudo do minério de ferro). Já agricultura registrou aumento de 35,8% no quantum exportado, devido principalmente aos embarques atrasados de soja.

No final de abril, o Banco Central (BCB) divulgou sua nota de setor externo referente a março, contemplando revisões em séries da conta corrente, tendo vista a busca por adequação às mudanças da Secex. O resultado foi o aprofundamento do déficit em conta corrente brasileiro nos últimos anos. Para o período entre 2017 e 2020, a revisão representou incremento de US$ 42,9 bilhões no déficit em transações correntes, conforme destacado pelo BCB em nota. Em março, o resultado foi deficitário em US$ 4 bilhões, levando o acumulado em 12 meses para US$ 17,8 bilhões (1,24% do PIB).

Diante das mudanças metodológicas e no cenário, estamos revisando o saldo da balança comercial de 2021 de US$ 74 bilhões para US$ 87 bilhões, e o saldo de 2022 de US$ 64 bilhões para US$ 71 bilhões. As exportações devem atingir US$ 271 bilhões neste ano, US$ 62 bilhões acima do total de 2020, devido à retomada do crescimento dos nossos parceiros comerciais e, principalmente, ao aumento de cerca de 30% nos preços de produtos exportados. A expectativa de recuo da balança em 2022 é fruto da combinação entre a volta parcial do aumento de preços e da retomada da economia brasileira.

Para o saldo em conta corrente, esperamos superávit de 1,5% do PIB em 2021, beneficiado pelas exportações mais fortes e pelo efeito da pandemia sobre as rubricas e viagem, transportes, aluguéis, entre outras. O efeito da depreciação cambial também gera um efeito amortecedor nas remessas de lucros. Para 2022, esperamos déficit de 0,6% do PIB, dado o ajuste nos preços das commodities.

Taxa de Câmbio: real (finalmente) em rota de apreciação

Em abril, o real apreciou 3,5% frente ao dólar e encerrou o mês em R$ 5,44, desempenho superior ao dos pares emergentes. A resolução do orçamento público de 2021, ainda que parcial, trouxe um ambiente de maior estabilidade à moeda, que pôde caminhar conforme os fundamentos. Os termos de troca aumentaram significativamente no mês, puxados pelo rally das commodities. O CDS brasileiro de 5 anos caiu de 225 para 192 pontos, enquanto o índice DXY, que mede a força do dólar contra uma cesta de moedas de países desenvolvidos, caiu 2,1%.

Diante da expectativa de ruído político à frente em ambiente de incerteza fiscal, mantemos nossa previsão de que a taxa de câmbio encerrará 2021 em R$ 5,30. Mas entendemos que, no curto prazo, o real pode ficar mais apreciado do que isso. Para 2022, projetamos R$ 5,10 por dólar.

Política Monetária: ritmo de normalização se ajusta ao cenário

A economia vem se normalizando mais rápido do que o esperado. A demanda final se mostrou resiliente ao fim do auxílio emergencial e às medidas restritivas adotadas com a segunda onda da pandemia.  Para frente, entra uma nova rodada de programas de sustentação da economia.

Neste cenário, faz mesmo sentido uma normalização mais rápida da política monetária. O Copom já sinalizou uma nova alta de 0,75pp em junho. E nós achamos agora que, na reunião de agosto – com o IPCA em 8,2% em 12 meses – o ritmo será mantido.

Ao longo do segundo semestre, com a taxa de câmbio mais valorizada, a Selic mais elevada e a economia se acomodando, a inflação vai se ajustando. Assim, entendemos que o Copom dará uma alta adicional de 0,50pp na taxa Selic em setembro, para 5,5%. E fará uma pausa para avaliar.

Nossos modelos sugerem que esta trajetória é consistente com a inflação na meta em 2022.

Conforme a economia se aproxima do potencial no ano que vem, o Copom deve voltar ao processo de normalização dos juros, levando a taxa básica ao patamar neutro de 6,5%.


Nota:

[1] O valor desconsidera despesas constitucionais não contabilizadas no teto de gastos, com as quais o total atinge R$ 157,4 bilhões.

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