- Dados de inflação no G3 vieram mais baixos nas últimas leituras, mas riscos persistem, sobretudo com a incerteza no Oriente Médio. Probabilidade de alta de juros nos EUA segue elevada. O dólar interrompeu a tendência de valorização observada no primeiro semestre, o que é positivo para as moedas emergentes;
- Últimas pesquisas eleitorais e definição das chapas corroboram o prognóstico de que a disputa presidencial permanecerá apertada. A candidatura governista tentará reforçar a percepção de que o grupo que hoje controla a agenda continuará a dar as cartas em caso de reeleição;
- Continuamos a projetar alta de 2,0% para o PIB de 2026, mas a fraqueza disseminada nos últimos indicadores de atividade retirou o viés positivo que atribuíamos a este número. Esperamos desaceleração acentuada em 2027, para 1,0%, refletindo o menor impulso fiscal/parafiscal e a piora no mercado de crédito;
- Governo central deve registrar déficit primário de 0,3% do PIB em 2026 e 0,4% do PIB em 2027. A dívida pública em alta pressiona os custos de financiamento, e mudanças nos parâmetros do arcabouço fiscal não devem ser suficientes para garantir uma trajetória sustentável;
- A queda recente no preço do petróleo deve ser compensada pelas menores importações decorrentes da desaceleração da atividade, mantendo um superávit comercial robusto. O forte ingresso de Investimento Direto no País deve financiar com folga o déficit em transações correntes;
- Apesar da elevada volatilidade nos últimos meses, a solidez do balanço de pagamentos e a atuação técnica do Banco Central fornecem suporte à taxa de câmbio. Mantivemos nossa projeção em 5,00 reais por dólar no final de 2026 e 5,30 no final de 2027;
- Inflação surpreendeu para baixo nas últimas leituras, com alívio disseminado. As próximas divulgações ainda serão favoráveis, mas a trégua tende a ser temporária. Efeitos do El Niño, mercado de trabalho aquecido e expectativas inflacionárias desancoradas são preocupações. Nossas projeções para o IPCA continuaram em 5,1% este ano e 4,2% no ano que vem, com elevada incerteza;
- Choques de custos e expectativas acima da meta ainda justificam uma pausa na calibração de juros no patamar atual (14,00%), antes de um ciclo mais claro de cortes em 2027 (nosso cenário prevê 11,50%). No entanto, há sinais de que a economia e a inflação podem estar desacelerando antes do esperado. Se esse cenário se confirmar, o Copom deve optar por seguir cortando gradualmente a Selic nos próximos meses.
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Editorial – Ainda é cedo para comemorar a inflação em queda
Temos mantido preocupação com a inflação brasileira ao longo deste ano, considerando os inúmeros choques globais de oferta e o choque doméstico de demanda (impulsos fiscais e parafiscais) sobre uma economia já aquecida.
Os dados do IPCA no primeiro semestre realmente vieram mais pressionados, levando o Copom a conduzir uma “calibração” mais gradual na taxa Selic — no início do ano, a discussão estava entre cortes de 0,50 ou 0,75 p.p. por reunião. No entanto, as últimas três leituras de inflação — IPCA-15 de junho, IPCA de junho e IPCA-15 de julho — vieram bem abaixo das expectativas. A política monetária restritiva está superando os efeitos dos choques e trazendo a inflação para baixo antes do esperado?
Ainda é cedo para afirmar, em nossa visão. A taxa de desemprego permanece nas mínimas históricas, com geração de empregos sólida, apesar da grande volatilidade nos dados mensais. As concessões de crédito estão relativamente fortes, a despeito da acomodação em algumas modalidades. E a inflação mensal provavelmente acelerará no 4º trimestre em função dos maiores preços de alimentos (reflexo dos efeitos do El Niño). Neste ambiente, as expectativas inflacionárias de médio prazo permanecem acima da meta, com ligeiro aumento adicional recentemente. Assim, os sinais de alívio nas últimas leituras do IPCA podem representar apenas volatilidade de curto prazo.
Em contrapartida, sondagens com empresários e consumidores mostram crescente preocupação com o cenário econômico. Juros restritivos, elevado endividamento e incertezas políticas podem estar pesando sobre a confiança e, consequentemente, sobre a capacidade (ou disposição) das empresas de repassar custos e preços mais elevados. Esses fatores poderiam justificar a desaceleração econômica e desinflação antes do esperado (já no segundo semestre de 2026, e não somente a partir de 2027).
Desse modo, acreditamos que o Banco Central entrou em um modo verdadeiramente dependente dos dados. Se a inflação voltar a subir, o Copom tende a pausar o “ciclo de calibração” com a taxa Selic em 14,00%, a fim de avaliar a evolução dos choques inflacionários e as perspectivas para a política fiscal após as eleições. No entanto, se a inflação corrente seguir bem-comportada, o ciclo gradual de cortes de juros (0,25 p.p. por reunião) provavelmente continuará.
Outro fator que deve auxiliar o Copom é a dinâmica da taxa de câmbio. A moeda brasileira tem apresentado desempenho superior ao de seus pares emergentes ao longo deste ano, sustentada pelo robusto superávit comercial (com papel protagonista das exportações de petróleo e grãos), forte ingresso de Investimento Direto no País (IDP) e postura conservadora e técnica adotada pelo Banco Central. Portanto, mantivemos nossa projeção de 5,00 reais por dólar para a taxa de câmbio no final de 2026, mesmo diante das incertezas fiscais e políticas no horizonte.
As eleições se aproximam, mas até o momento não têm movimentado significativamente os preços de mercado. As pesquisas continuam apontando para uma disputa acirrada entre o Presidente Lula e o Senador Flávio Bolsonaro.
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Pano de fundo global – Alívio na inflação ou volatilidade dos dados?
Caio Megale
Dados recentes de inflação vieram mais baixos do que o esperado nas economias do G3. Os últimos dados de inflação ao consumidor ficaram abaixo das expectativas nos Estados Unidos e em alguns países europeus, reduzindo a pressão sobre os bancos centrais para elevação das taxas de juros. Além disso, os preços do petróleo recuaram frente aos picos observados há algumas semanas.
O veredito, porém, ainda está em aberto. Ainda parece cedo para afirmar que a inflação atingiu seu pico. Os custos de produção permanecerão sob pressão em função de choques globais de oferta — energia, investimentos em IA e El Niño. Ademais, a política fiscal tem sido expansionista e a taxa de desemprego continua em níveis historicamente baixos em diversos países. O efeito líquido desses choques tende a ser inflacionário.
Nesse contexto, o Fed (banco central dos EUA) pode elevar os juros ainda em 2026. Nosso cenário-base ainda não contempla aumento de juros nos EUA este ano, mas a probabilidade aumentou após três membros do conselho de política monetária votarem pela elevação da taxa dos Fed Funds na reunião de agosto. Seria politicamente desafiador para o novo presidente da instituição (Kevin Warsh) elevar os juros, mas acreditamos que ele o fará, caso necessário. Considerando que esse movimento já está precificado nos mercados futuros, não vemos impacto potencial significativo sobre o dólar. Se o Fed não aumentar os juros, como em nosso cenário-base, a moeda americana pode recuar levemente, beneficiando as moedas de mercados emergentes.
Brasil segue como vencedor relativo, com os termos de troca voltando a subir. Os termos de troca ligados às commodities brasileiras se recuperaram nas últimas semanas, após terem recuado em junho (ver gráfico). Apesar dos riscos geopolíticos e da volatilidade dos mercados, avaliamos o ambiente global como relativamente favorável ao Brasil.
Cenário Brasil – Desaceleração e desinflação antes do esperado?
Ambiente Político – Chapas definidas, disputa segue apertada
Paulo Gama e XP Política
O início de agosto trouxe ao cenário político elementos que corroboram o prognóstico de uma disputa presidencial que deve se manter apertada pelos próximos 60 dias.
O desempenho positivo de Flávio Bolsonaro em pesquisas recentes, o noticiário que conecta pessoas próximas do presidente Lula a personagens do escândalo do INSS e a dificuldade do mandatário de ampliar sua avaliação favorável são elementos que, somados, mostram uma disputa que parece manter-se com números equilibrados.
Embora os números iniciais e as dificuldades de Lula tragam boas notícias a Flávio, o senador começa o mês ainda com desafios relevantes pela frente. O primeiro deles é brigar contra o isolamento da candidatura, depois dos reveses na tentativa de atrair aliados.
Frustrada essa tentativa de ampliar o arco de alianças, a escolha do PL pelo deputado federal Alfredo Gaspar (PL-AL) para compor a chapa dobra a aposta da campanha nos temas de corrupção e segurança como enfrentamento ao PT, já que o parlamentar vem do mundo jurídico e relatou a CPMI do INSS.
A escolha evidencia tentativa de superar um outro desafio da campanha: criar mecanismos para ampliar a repercussão desses dois temas — que figuram entre as principais preocupações do eleitor — mas que não haviam entrado ainda na ordem do dia de discussões com intensidade suficiente para beneficiar o senador.
Com isso, a campanha também indica ter deixado de lado um figurino mais propositivo mirando o retorno a uma agenda de maior enfrentamento político ao PT, diante do diagnóstico de que atravessou o período de convenções partidárias sem uma ameaça que pudesse reabrir a disputa na direita por um eventual segundo turno contra o Planalto.
Para além dessa nova roupagem, há o desafio de transformar em apoio efetivo a reaproximação com Michelle Bolsonaro e os sinais emitidos por Tarcísio de Freitas na convenção do partido no final de julho, que tendem a ser inefetivos se não se transformarem em ações práticas.
Por fim, a campanha também se atenta às vulnerabilidades que devem ser exploradas pelo PT e pelo noticiário, considerando o desgaste sofrido pelo senador na esteira do caso Master. Uma intensificação desse processo parece necessária para que uma das candidaturas alternativas à polarização Lula-Bolsonaro possa aparecer com chances de ir ao segundo turno.
Lula, por sua vez, havia melhorado marginalmente sua aprovação nos levantamentos de maio e junho, o que pareceu ter sido relevante para preservar e até ampliar em algumas pesquisas a frente sobre Flávio. Mas, há algumas semanas, vê-se sinais de estagnação nesse processo, e o próprio governo se mostra desconfortável com os patamares atuais.
A permanência de Jaques Wagner nas manchetes, novos inquéritos sobre Lulinha e a notícia de que um assessor direto fez transações financeiras com um personagem envolvido no escândalo do INSS, no entanto, retomam o noticiário negativo na mesma temática que machucou o petista nos primeiros meses do ano, a partir do caso Master.
O presidente, evidentemente, deve buscar reação, intensificando o discurso sobre a agenda aspiracional de um eventual quarto mandato, as propagandas sobre as entregas de governo e uma campanha de desgaste da candidatura adversária. O objetivo é evitar a o retorno de eleitores que se distanciaram de Flávio a partir da divulgação dos áudios enfiados a Daniel Vorcaro. Nesse sentido, embora a PEC 6×1 no Senado tenha perdido tração, o tema tende a ser explorado como bandeira governista em oposição à resistência do Senado.
Os movimentos todos tendem a se amplificar com o início formal da campanha em 16 de agosto e com o começo da propaganda na TV, no dia 28. Há ainda a temporada debates com início previsto para o dia 23, em que a indefinição atual sugere que não há apetite dos dois principais candidatos de arriscar uma exposição. Ainda assim, candidatos como Renan Santos, Ronaldo Caiado e Romeu Zema deverão ampliar sua taxa de conhecimento a partir de um engajamento maior do eleitor com o processo eleitoral.
Na seara econômica, a candidatura governista deve tentar reforçar a percepção de que o grupo que hoje controla a agenda continuará a dar as cartas em um eventual novo mandato de Lula. O objetivo é o de consolidar entre agentes econômico a ideia de que a gestão reconhece o desafio que o crescimento de despesas obrigatórias representar que está disposta a trabalhar por medidas nessa direção. Isso não deve ser feito, no entanto, sem contraponto petista — incluindo o discurso do próprio presidente.
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Atividade – Desaceleração mais intensa já em 2026?
Rodolfo Margato
Atividade doméstica perdeu tração no 2º trimestre. Praticamente todos os indicadores de atividade econômica divulgados nas últimas semanas vieram abaixo das expectativas. Produção industrial, vendas varejistas e receitas de serviços apresentaram resultados negativos na margem. A desaceleração já estava contida em nosso cenário, após forte desempenho no 1º trimestre (expansão de 1,1% no PIB total em comparação ao trimestre anterior). Porém, a fraqueza disseminada nas últimas divulgações suscitou dúvidas a respeito de eventual desaceleração mais intensa ou antecipada da atividade. Nossa estimativa atual para o PIB do 2º trimestre indica elevação de 0,4% – um pouco abaixo do que projetávamos no último relatório (0,5%), mas ainda condizente com nossa previsão de crescimento anual.
Mantivemos a projeção de alta de 2,0% para o PIB de 2026. As condições financeiras continuam restritivas, devido sobretudo à política monetária contracionista. Neste ambiente, as taxas de inadimplência e o comprometimento de renda das famílias permanecem em trajetória ascendente. Por outro lado, o mercado de trabalho segue robusto e o amplo conjunto de medidas governamentais de estímulo deve sustentar a demanda doméstica no curto prazo. Inclusive, estimamos que cerca de 40% do impacto estimado das medidas se materialize ao longo deste semestre (adição de 0,4-0,5 p.p. do PIB).
Em suma, a desaceleração vista nos últimos indicadores de atividade retira o viés de alta que atribuíamos ao PIB de 2026, deixando o balanço de riscos equilibrado em torno da projeção de 2,0%. Ainda nos parece cedo para concluir que a desaceleração é mais intensa do que o antecipado, embora os sinais estejam se acumulando nessa direção.
Mercado de crédito segue bastante heterogêneo entre segmentos e modalidades. Diversos indicadores de crédito mostram baixo dinamismo, em meio às taxas de juros restritivas e ao balanço financeiro apertado das empresas e (principalmente) famílias. Estatísticas divulgadas recentemente pelo Banco Central apresentaram desaceleração nas concessões de crédito para pessoas físicas e jurídicas. Isto posto, medidas e programas anunciados pelo governo nos últimos trimestres vêm agindo como atenuantes. Nesse sentido, nossa estimativa para a medida de impulso de crédito – que replica a metodologia da autoridade monetária – melhorou de -1,7 p.p. do PIB em maio para -1,3 p.p. do PIB em junho (com base no acumulado em 12 meses). Olhando à frente, o impacto baixista da retirada de parte relevante dos estímulos deve ser compensado, ainda que não integralmente, por uma política monetária menos contracionista.
Mercado de trabalho continua apertado, a despeito do crescimento mais moderado do emprego e da renda. Após dois meses com surpresas negativas, a criação líquida de empregos formais (CAGED) se recuperou em junho. Com base em dados dessazonalizados, o saldo mensal médio de ocupações com carteira assinada ficou em 90 mil no primeiro semestre, ainda um pouco acima da nossa projeção de média ao redor de 80 mil em 2026. Ou seja, apesar da elevada volatilidade dos dados mensais, seguimos confiantes com a expectativa de geração líquida de 960 mil postos este ano. Além disso, conforme publicado pela PNAD Contínua, a taxa de desemprego continua a girar em torno de 5,5%, patamar historicamente baixo. E os rendimentos reais do trabalho voltaram a subir em junho, ainda que moderadamente, após contração nos dois meses anteriores. Em resumo, o quadro de mercado de trabalho apertado não deverá ser revertido tão cedo, em nossa opinião. Prevemos que a taxa de desemprego atingirá 5,6% no final deste ano e 6,5% no final do ano que vem, ainda abaixo da nossa estimativa de taxa de equilíbrio de longo prazo (vemos a NAIRU entre 7,0% e 7,5%).
Retirada de estímulos e endividamento elevado apontam para desaceleração mais intensa adiante. Projetamos alta de 1,0% para o PIB de 2027, aquém do potencial e com viés de baixa. Apesar da elevada incerteza sobre a condução da política econômica a partir do próximo ano, acreditamos que a retirada de parte relevante do impulso fiscal/parafiscal de 2026 será sentida na atividade econômica. Além disso, a política monetária seguirá contracionista, embora em menor grau do que atualmente. E a contribuição da agropecuária provavelmente será pequena (com riscos de ser negativa), tendo em vista os efeitos adversos do El Niño sobre a produtividade das safras. Como fatores de mitigação, a renda real disponível às famílias deve continuar em alta e as exportações líquidas seguirão firmes no próximo ano. Tudo considerado, vemos o hiato do produto – medida de ociosidade definida pela diferença entre o PIB efetivo e o PIB potencial – em território negativo a partir de meados de 2027.
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Contas Públicas – Tendência da dívida pública eleva preocupação com sustentabilidade fiscal
Tiago Sbardelotto
Governo central acumulou déficit de R$ 92,2 bilhões no primeiro semestre de 2026. A arrecadação robusta no início deste ano – houve crescimento real de 5,6% na receita líquida no primeiro semestre – não foi suficiente para melhorar o resultado primário, bastante afetado pela execução mais forte de despesas discricionárias, antecipação do pagamento de precatórios e ampliação das concessões com benefícios previdenciários. Esperamos melhora no segundo semestre, dada a antecipação de despesas para os primeiros meses do ano.
Com a arrecadação mais forte do que prevíamos, reduzimos um pouco nossa projeção para o déficit primário deste ano. A surpresa na decorreu principalmente do efeito do preço do petróleo sobre IRPJ/CSLL. Nossa previsão para o déficit primário passou de R$ 45,5 bilhões (0,3% do PIB) no relatório anterior para R$ 40,4 bilhões (0,3% do PIB). Excluindo-se as despesas fora da meta, projetamos agora superávit de R$ 19,5 bilhões (0,1% do PIB), contra R$ 14,5 bilhões (0,1% do PIB) no último relatório.
Governo reduziu bloqueio de despesas, como esperado. Obloqueio de despesas para cumprimento do limite foi reduzido de R$ 23,7 bilhões para R$ 17,9 bilhões. Em grande parte, essa revisão ocorreu pela queda nas projeções de benefícios previdenciários e BPC/LOAS, cujos gastos ficaram abaixo do esperado apesar da significativa redução na fila de pedidos, e pela revisão nos gastos com pessoal. Dito isto, esperamos novas reduções nos bloqueios nos próximos relatórios bimestrais – de R$ 7,5 bilhões.
Déficit deve aumentar em 2027. A desaceleração da atividade econômica impõe um viés negativo para a arrecadação no próximo ano. Assim, na ausência de novas medidas de receitas, prevemos déficit primário de R$ 61,3 bilhões (0,4% do PIB). Considerando as exclusões de precatórios e outras despesas da meta de resultado primário, espera-se um superávit de R$ 4,3 bilhões (0,0% do PIB), abaixo do limite inferior da meta (superávit de R$ 36,6 bilhões ou 0,25% do PIB).
Governo precisará elevar receitas no PLOA 2027 para atingir o centro da meta.O projeto de lei orçamentária detalhando receitas e despesas para o próximo ano deverá ser apresentado até o final de agosto. Avaliamos que serão necessárias receitas adicionais de R$ 68,9 bilhões para que o centro da meta de resultado primário seja atingido. Apesar do desafio, trata-se de um montante menor do que aqueles verificados nos últimos anos, o que abre a possibilidade de que apenas medidas administrativas sejam suficientes.
Estados com “o pé no acelerador”. No primeiro semestre deste ano, os governos estaduais tiveram o pior resultado desde 2018, apontando para deterioração acentuada devido ao aumento de despesas em período eleitoral. Projetamos que os governos subnacionais atingirão superávit de apenas R$ 1,8 bilhão, enquanto as empresas estatais devem ter déficit de R$ 10,2 bilhões. No agregado, esperamos que o setor público consolidado registre déficits de R$ 48,7 bilhões (0,4% do PIB) em 2026 e R$ 51,5 bilhões (0,4% do PIB) em 2027.
Dívida pública registra maior nível desde 2021. A dívida bruta do governo geral (DBGG) atingiu 81,9% do PIB em junho, alta de 3,2 p.p. em apenas seis meses. O custo implícito da DBGG atingiu 13,2% em junho, maior valor desde 2016, e deve continuar a subir nos próximos meses, refletindo tanto a elevada taxa básica de juros quanto a percepção de risco fiscal. Projetamos que a razão DBGG/PIB atingirá 83,2% ao final deste ano e 88,0% ao final do ano que vem. Já a dívida líquida do setor público (DLSP) deve alcançar 69,7% e 74,5%, respectivamente.
O elevado endividamento público aumenta a percepção de risco fiscal. O alto patamar da dívida pública não seria necessariamente um problema caso houvesse uma perspectiva crível de estabilização no médio prazo. Essa condição, contudo, está distante de ser atingida, pois exigiria um esforço fiscal de pelo menos 2,5 p.p. do PIB nos próximos anos. Isso é pouco factível diante de um arcabouço fiscal que permite crescimento de despesas de 2,5% acima da inflação, colocando quase todo o ajuste sobre o lado da receita.
Rever o limite de crescimento da despesa é condição necessária, mas não suficiente. Redução no limite permitido para crescimento das despesas no arcabouço resultaria em um ajuste fiscal mais rápido e equilibrado, com menor aumento de carga tributária. Contudo, sem reformas estruturais que desaceleram o crescimento das despesas obrigatórias, teria vida curta: a pressão sobre despesas discricionárias continuaria a se ampliar, culminando em colapso da regra. Portanto, será fundamental não apenas rever os parâmetros, mas fazer reformas mais profundas sobre a dinâmica dos gastos.
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Setor Externo – Fundamentos sólidos para a taxa de câmbio
Luíza Pinese
Balança comercial robusta. O saldo comercial atingiu US$ 80 bilhões no acumulado em 12 meses até junho (conceito MDIC), acima dos US$ 70 bilhões registrados em 2025. As exportações cresceram 12% no primeiro semestre, puxadas por cotações e volumes mais altos de commodities — com destaque para petróleo, soja e carne bovina. As importações também avançaram, mas em menor magnitude: a alta de 5% teve contribuição significativa das maiores compras de veículos, diante do aumento da alíquota sobre elétricos em julho, além de medicamentos, óleos combustíveis e máquinas e semicondutores – os últimos puxados por preços mais elevados.
O petróleo deve continuar sustentando a pauta exportadora. Adotamos a hipótese de preço médio de 75 dólares por barril (Brent) ao longo do segundo semestre. Neste cenário, projetamos exportações em US$ 376 bilhões em 2026. A commodity deve compensar o enfraquecimento previsto para as vendas externas de carne bovina, limitadas pela cota chinesa. As exportações de soja também devem seguir firmes na segunda metade do ano, na esteira da maior presença do grão brasileiro nos mercados globais (além da China). Pelo lado das importações, o custo mais elevado de bens — tanto de combustíveis quanto de componentes eletrônicos — deve compensar a moderação no volume comprado, em linha com a desaceleração econômica em curso. Projetamos importações totais de US$ 297 bilhões para o ano. Assim, prevemos saldo comercial de US$ 78,7 bilhões em 2026 (conceito MDIC).
Virtual estabilidade do saldo comercial no ano que vem. Prevemos US$ 77,9 bilhões em 2027 (conceito MDIC). A queda esperada no valor do barril de petróleo deve ser compensada por um volume importado menor. O principal risco consiste no impacto do El Niño sobre os bens agrícolas exportáveis. Por ora, avaliamos que o efeito sobre a produtividade das safras será limitado — ver relatório “El Niño: Tema quente, mas longe de garantir perdas de produtividade” — e que haverá compensação pelos preços de grãos mais elevados.
Nas demais rubricas de transações correntes, o déficit no componente de transportes – da conta de serviços – deve acentuar-se adiante, revertendo a trajetória favorável observada até maio. Já o déficit em renda primária desacelerou na margem, mas deve seguir em níveis recordes devido aos maiores estoques de Investimento Direto no País (IDP). Portanto, projetamos déficit em conta corrente de US$ 67,6 bilhões (2,5% do PIB) em 2026 e US$ 58,6 bilhões (2,1% do PIB) em 2027.
Fluxo de IDP alcançou US$ 90 bilhões em 12 meses, o maior nível desde 2013. Os resultados positivos foram disseminados: 44 dos 55 setores registraram ingressos líquidos até junho. Produtos alimentícios, máquinas e equipamentos, e atividades imobiliárias superam, em seis meses, o total de ingressos líquidos de 2025 como um todo. A extração de minerais metálicos, ainda que com contribuição menor, também se destaca, com ingressos que já superam em seis vezes o registrado em 2025. Nossa projeção para a entrada líquida de IDP segue em US$ 85,0 bilhões (3,1% do PIB) para 2026 e US$ 80,0 bilhões (2,9% do PIB) para 2027.Mantemos uma visão construtiva para a conta, apoiada na diversificação do parque industrial local e no posicionamento favorável do Brasil em data centers e mineração.
Impacto macroeconômico limitado das novas tarifas dos Estados Unidos. A imposição de tarifas adicionais de 12,5% e 25% pelos Estados Unidos elevou a alíquota efetiva média aplicada aos bens brasileiros de 13% para 27%. Apesar de efeitos setoriais relevantes, o impacto macroeconômico agregado deve ser limitado. Os Estados Unidos respondem por 11% das exportações brasileiras, participação que já vinha recuando desde o choque tarifário de 2025. As exportações totais do Brasil atingiram nível recorde após o tarifaço, à medida que os produtores redirecionaram volumes para outros destinos que, ao reduzirem seu fluxo comercial com os Estados Unidos, passaram a demandar mais produtos brasileiros.
Fundamentos sólidos para a taxa de câmbio
Solidez do balanço de pagamentos e juros elevados fornecem suporte à taxa de câmbio. Mesmo diante das incertezas fiscais e políticas no ambiente doméstico, o expressivo ingresso líquido de IDP e o saldo comercial robusto sustentam o real, o que ajuda a explicar o desempenho da moeda acima de seus pares emergentes neste ano. A atuação técnica e conservadora do Banco Central também favorece os ativos brasileiros, tanto pela solidez institucional da autoridade monetária quanto pelo nível elevado de juros. Mantivemos, assim, nossa projeção para a taxa de câmbio em 5,00 reais por dólar no final de 2026. A moeda deve permanecer volátil à medida que as eleições se aproximam, mas não antecipamos uma tendência clara.
Para o final de 2027, projetamos 5,30 reais por dólar, refletindo nosso cenário de algumas reformas fiscais — ainda que insuficientes para estabilizar a dívida pública — e manutenção de termos de troca favoráveis.
Inflação – Trégua sem garantias
Alexandre Maluf
Trégua na inflação de curto prazo, com composição benigna mais disseminada. O último mês foi marcado por resultados bem abaixo dos previstos nas leituras do IPCA de junho e IPCA-15 de julho. A esperada devolução das altas dos alimentos, observadas entre março e maio, ocorreu de modo antecipado e mais intenso já no resultado do final de junho, tendo continuidade na prévia de julho. No grupo de serviços, foram observados não apenas recuos pontuais em subitens voláteis, tais como seguro voluntário de veículo, mas também aumento moderado em serviços pessoais e de recreação. Nos bens industriais, destaque para o comportamento do etanol, cuja queda de preços nas usinas ganhou novo fôlego no mês passado, chegando aos consumidores e repercutindo também nos preços da gasolina nos postos. Produtos de higiene pessoal, semiduráveis e duráveis atuaram na mesma direção. O alívio temporário nas cotações do petróleo, decorrente das negociações de acordo de paz para o conflito no Oriente Médio ocorridas em junho, permitiu a acomodação da alta de custos dos insumos petroquímicos no período.
IPCA deve seguir benigno no 3º trimestre…. O IPCA seguirá apresentando resultados mensais mais contidos até o início de setembro, por conta das quedas de preços disseminadas em alimentação no domicílio, com destaque para os produtos in natura. Em agosto, o pagamento do Bônus de Itaipu nas faturas de energia elétrica dos consumidores residenciais e o recuo esperado para passagens aéreas devem mais do que compensar o impacto do aumento ao redor de 24% nos preços de cigarros decorrente da elevação do IPI (vigente desde 1º de agosto). Para setembro, o efeito rebote do Bônus de Itaipu e a estabilização nos preços de alimentos devem interromper essa sequência benigna. Assim, projetamos deflação do IPCA cheio em julho e agosto, seguida de alguma normalização em setembro.
… e voltar a ficar pressionado no 4º trimestre. No último trimestre do ano, o El Niño deverá se manifestar mais claramente sobre as condições climáticas, com impacto sobre a oferta de alimentos. Outra vertente de efeitos do fenômeno deverá repercutir sobre custos logísticos e de energia. Secas mais intensas podem prejudicar a navegabilidade dos rios da região Norte, ao passo que chuvas e inundações podem interromper fluxos rodoviários no Centro-Sul. Do lado da energia elétrica, apesar da melhora dos níveis de reservatórios, a demanda mais intensa pode elevar o uso de térmicas, encarecendo as faturas adiante. Para detalhes, acesse nosso relatório “Navegando o El Niño”.
Para os serviços, enxergamos um equilíbrio delicado. De um lado, o mercado de trabalho aquecido e a resiliência do crédito, explicada pelos estímulos governamentais, devem manter a inflação de serviços em patamar desconfortável, bem acima da meta. De outro, uma acomodação mais precoce da atividade econômica, em um contexto de política monetária bastante restritiva, poderia tornar mais consistente a melhora recente observada nesses preços.
Tudo considerado, seguimos projetando 5,1% para o IPCA de 2026.
Melhora de curto prazo não se espraiou para expectativas mais longas. As leituras mais benignas de inflação corrente desencadearam revisões baixistas para o IPCA deste ano – a mediana das expectativas apuradas pelo Boletim Focus recuou de 5,3% para perto de 5,0%.No entanto, para horizontes mais distantes, as projeções seguiram em ligeira elevação, indicando a incorporação das incertezas relacionadas aos impactos do El Niño, ao cenário eleitoral, à política econômica do próximo governo, ao encaminhamento da proposta para o fim da jornada 6×1 e à trajetória dos preços do petróleo.
Para 2027, mantemos nossa projeção de IPCA em 4,2%, com elevada incerteza. Conforme argumentamos recentemente, o principal risco altista em torno da nossa projeção é a aprovação da PEC da jornada 6×1 no Senado, cujos efeitos se concentrariam na elevação do custo do trabalho. Além disso, as expectativas de inflação para os horizontes mais longos seguem em trajetória de ascensão. Por outro lado, uma desaceleração mais intensa da atividade econômica representa o principal risco baixista. Por fim, permanecem as incertezas acerca da perpetuação do choque do El Niño. Com tudo isso considerado, hoje enxergamos nossa projeção de inflação em 2027 sem viés.
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Política Monetária – Ainda é cedo para cantar vitória, mas cenário parece melhorar para o BC
Caio Megale
Copom não trouxe surpresas tampouco sinais na última decisão de juros. Conforme amplamente esperado, o banco central cortou a taxa Selic em 0,25 p.p., para 14,00%, e não se comprometeu com os próximos passos de política monetária. A expectativa do Comitê para a inflação no 1º trimestre de 2028 – atual horizonte relevante – continuou em 3,2% no cenário de referência (que utiliza a trajetória da taxa Selic do Boletim Focus), um pouco acima da meta. Em nossa avaliação, a autoridade monetária trouxe um comunicado pós-decisão neutro, destacando a postura dependente de dados. Neste sentido, notícias e indicadores econômicos recentes deixaram o cenário para a taxa de juros mais aberto.
Por um lado, inflação corrente mais baixa e sinais de desaceleração na atividade. As últimas leituras do IPCA vieram muito abaixo das estimativas, com alívio disseminado entre os grupos de preços. Além disso, indicadores de alta-frequência da atividade doméstica arrefeceram no final do primeiro semestre. Na mesma linha, dados recentes do mercado de trabalho sugerem moderação tanto na geração de empregos quanto no crescimento dos salários, embora as condições gerais permaneçam sólidas.
Por outro lado, choques de oferta e demanda seguem no radar. Pelo lado da oferta, os preços do petróleo continuam elevados e muito voláteis; a forte expansão dos investimentos em Inteligência Artificial (IA) pressiona os custos de componentes tecnológicos; e o El Niño tende a impulsionar os preços de alimentos a partir do final deste ano. Pelo lado da demanda, o governo anunciou recentemente cerca de R$ 200 bilhões em medidas fiscais e parafiscais, adicionando estímulos a uma economia que já operava acima do seu potencial. Esses fatores, combinados à volatilidade dos dados de alta-frequência, reforçam a necessidade de cautela na construção de cenários prospectivos.
Nosso cenário prevê uma pausa para avaliação… Além dos choques mencionados acima, as expectativas inflacionárias continuam desancoradas, inclusive para horizontes mais longos (como 2028). E não podemos descartar projeções ainda mais distantes da meta, especialmente com a aproximação das eleições e as incertezas elevadas sobre a condução da política econômica nos próximos anos. Desse modo, mantivemos nosso cenário de taxa Selic em 14,00% até o final de 2026. A nosso ver, esse prognóstico condiz com a sinalização de “pausas e retomadas” no processo de calibração de juros explicitada pelo banco central em sua comunicação oficial.
…mas reconhecemos que cortes adicionais de juros podem ocorrer este ano em caso de enfraquecimento mais rápido da atividade. Em nossa avaliação, se a “ressaca” econômica que esperamos para o período pós-eleitoral já estiver em curso, o Copom poderia estender o ciclo de calibração pelas próximas reuniões de política monetária.
Ciclo de flexibilização mais intenso em 2027. Prevemos que o Copom fará um ajuste monetário mais expressivo no próximo ano, condicionado ao avanço de reformas fiscais que coloquem as contas públicas em uma trajetória mais sustentável. A atividade econômica deve crescer pouco em 2027, gerando ociosidade nos fatores de produção. Portanto, mantivemos a projeção de taxa Selic em 11,50% ao final do ano que vem.
