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O início de uma crise global? Em março, pelo menos quatro bancos tiveram problemas graves no mundo. Começou com o SVB e o Signature nos EUA, além do First Republic. Na Europa, o Credit Suisse teve que ser vendido às pressas ao UBS. Apesar da alta volatilidade decorrente desses eventos, essa crise bancária parece muito diferente de 2008. Uma das principais diferenças é a rapidez e a força com que o apoio dos formuladores de políticas aconteceu, com uma forte injeção de liquidez no sistema. Com isso, os juros caíram, e as Bolsas globais fecharam o mês com retornos positivos, liderado pelo setor de tecnologia.
Política fiscal em destaque. No Brasil, o futuro da política fiscal continua sendo o tema central da agenda, com o governo anunciando novas regras para o arcabouço fiscal. As regras visam estabilizar a trajetória da relação Dívida/PIB, o que envolve não só o controle de gastos, mas também novas receitas, que podem incluir novos tributos. Nas contas da nossa equipe econômica, essas receitas devem ser da ordem de R$100 a R$150 bilhões. Esse é um tema importante a se monitorar, pois pode impactar diversos setores e empresas no Brasil.
Os fundamentos melhoraram para as ações brasileiras: Três razões nos tornaram mais construtivos sobre as ações brasileiras recentemente: 1) preço: já que vimos o Ibovespa perder o nível dos 100 mil pontos novamente em março (por 1 dia), 2) juros: as taxas de longo prazo se estabilizaram e começaram a cair, e 3) estimativas de lucro por ação para o Ibovespa pelo consenso começaram a subir.
Valuation continua atrativo, elevando o valor justo do Ibovespa: As ações brasileiras continuam atrativas com uma relação de P/L de 6,9x para 2023, um desconto substancial para à média história e em relação aos mercados globais. As taxas de juros mais baixas e as estimativas de Lucro mais altas nos levaram a elevar o valor justo do Ibovespa para 128 mil pontos, de 125 mil anteriormente. Mantemos nossos três principais temas em nossas carteiras: 1) Commodities; 2) Histórias de crescimento secular; e 3) Qualidade a um preço razoável (“QARP”).
Como foi o desempenho dos setores até agora no ano? Olhando para os setores, vemos alguma reversão no desempenho dos últimos meses. Bens de Capital, Alimentos & Bebidas e Transportes estiveram entre os líderes em março, enquanto Saúde e Educação permanecem na última posição. A alta alavancagem é um risco importante a ser monitorado pelas empresas brasileiras, em meio a altas taxas e um mercado de crédito mais restrito.
Por fim, para o mês de abril, estamos fazendo alterações nas nossas carteiras Top 10 XP, Top Small Caps XP, Top Dividendos XP e a Carteira ESG XP.
O mês de março foi marcado por uma incerteza adicional para os mercados globais, desta vez com o setor bancário global em destaque. Dois bancos americanos – Silicon Valley Bank e Signature Bank – foram fechados pelos reguladores. Na Europa, o Credit Suisse foi adquirido pelo UBS com a intervenção do Banco Central da Suíça. Embora isso tenha trazido muita volatilidade aos mercados de ações e crédito, a rápida reação dos reguladores foi, até agora, suficiente para acalmar os investidores. Na frente monetária, os bancos centrais globais continuaram a aumentar as taxas de juros enquanto monitoram a crise bancária. Com os mercados menos preocupados com um risco bancário mais amplo e o sentimento de investidores se recuperando, os índices globais fecharam positivos em março, com o MSCI ACWI subindo 2,8% e o S&P 500 subindo 3,5%. O Nasdaq-100 focado em tecnologia entrou em um bull market desde as baixas em dezembro, e encerrou o mês em alta de 9,5%. Já o Nasdaq Composite, também encerrou o mês em território positivo, com +6,7%.
No Brasil, a questão chave continuou a ser a política fiscal. Investidores passaram a maior parte de março aguardando o novo arcabouço fiscal, que finalmente foi anunciado. Apesar da reação positiva do mercado no início, muitas questões permanecem sobre como o superávit fiscal será alcançado. Com a incerteza política pressionando os ativos domésticos, o Ibovespa teve outro mês negativo, caindo -2,9% em reais, mas com um real mais forte em relação ao dólar americano, ficou praticamente de lado em +0,1% em dólares.
Olhando para os setores, voltamos a ver uma recuperação em alguns. O setor de Bens de Capital (+10,9%), Transportes (+7,3%), Agro, Alimentos & Bebidas (+5,7%) mostraram a maior resiliência em meio a um cenário macro ainda desafiador no mês passado. O primeiro foi puxado novamente por Weg (+3,7%) e também pelo disparo de Embraer (+24,8%). Na outra ponta, Saúde (-10,5%), Papel & Celulose (-10,5%) e Educação (-4,1%) foram os piores setores no mês.
Os lucros estão melhorando, e os juros já não estão mais subindo
Embora no passado mencionamos que estávamos preocupados com as revisões de lucros para baixo, as coisas têm melhorado um pouco. As projeções dos Lucros Por Ação (LPA) do Ibovespa aumentaram em mais de 30% desde suas mínimas recentes, e as taxas de juros reais de longo prazo se estabilizaram.
Como resultado, nossa perspectiva para as ações brasileiras melhorou ligeiramente também. No entanto, devido às incertezas com o setor bancário global, uma potencial recessão econômica e também a política fiscal doméstica, continuamos posicionados defensivamente e preferimos ativos mais resilientes e de alta qualidade neste momento.
Como se posicionar nesse cenário?
1. Fator de Qualidade
Nossa equipe de Análise Quantitativa monta uma cesta de empresas de qualidade mensalmente. São nomes que devem ter um desempenho mais resiliente neste cenário incerto.
A tabela abaixo mostra uma lista de ações selecionadas pelo time, que fazem parte do primeiro quartil de Qualidade do nosso modelo de fatores. Detalhes abaixo:
- Fazem parte dos índices Small e Mid-Large da B3;
- São ações de qualidade segundo o nosso modelo proprietário de qualidade de fatores;
- Têm valor de marcado maior do que R$ 1 bi;
- Recomendação de Compra pelos nossos analistas.
Nosso time de Estratégia Quantitativa publica mensalmente uma cesta de ações de Qualidade. Veja o Brasil Quant Mensal.
2. Small Caps vs. Large Caps
As Small Caps também devem continuar a ver dificuldade devido à sua maior exposição ao crescimento doméstico em comparação com as Large Caps. Até agora em 2023, o índice de Small Caps caiu -9,5%, desempenho inferior ao do Ibovespa, que caiu -7,2% durante o mesmo período. No final do ano passado, mencionamos que as Small Caps poderiam ser um destaque em 2023 devido à expectativa de taxas de juros mais baixas. Mas com as incertezas fiscais ainda persistindo e a perspectiva de taxas de juros permanecendo em patamares ainda altos, continuamos cautelosos em relação às Small Caps. Isso poderia mudar uma vez que começarmos a discutir cortes nas taxas de juros.
3. Ações que pagam dividendos
Um dos maiores interesses de investidores, além do ganho com a valorização de seus preços, é a possibilidade de receber uma rentabilidade adicional na forma de dividendos. Verificamos essa atratividade através do retorno total de um papel, que é um indicativo mais adequado de desempenho pois representa a variação do preço do papel somado às distribuições de proventos.
Analisamos os retornos das ações do Ibovespa desde 2002, a fim de mapear possíveis diferenças nos retornos entre ações que pagam dividendos e as que não pagam. Não só vimos que a diferença no desempenho dos dois grupos é significativa à primeira vista, como percebemos uma relação aparente entre o ciclo de alta da taxa Selic e qual dos dois grupos tem retornos maiores.
No geral, em ciclos de alta da Selic, existe uma tendência de que as ações pagadoras de dividendos passem a superar o desempenho do outro grupo. Esse comportamento fica mais evidente durante o último período de aperto na política monetária, entre 2013 e 2015, e vem se repetindo nos últimos anos — quando o Copom começou a elevar a taxa básica de juros novamente.
Portanto, no atual ambiente de taxas de juros ainda altas e muita volatilidade devido a incertezas macro globais e domésticas, estar posicionado em ações pagadoras de dividendos também faz sentido.
Nas nossas carteiras recomendadas, continuamos favorecendo posições mais defensivas. Continuamos evitando ações com múltiplos de valuation muito altos, portanto ações de crescimento, e também empresas muito voltadas para o consumo em um cenário macro ainda desafiador. Também preferimos não ficar posicionados em nomes muito alavancados e histórias de turnaround.
Continuamos focados nos seguintes temas: 1) commodities, 2) histórias seculares de crescimento, e 3) qualidade a um preço razoável.
Atualizamos o nosso valor justo do Ibovespa para 128.000 pontos como o cenário base
Nesse mês atualizamos o nosso valor justo do Ibovespa para 128.000 pontos para o final de 2023, de 125.000 pontos projetados anteriormente, devido à melhoria nas projeções de lucro por ação no último mês e às taxas de juros reais caindo para 6,11%. Como resultado, também reduzimos nosso target de Preço/Lucro (PL) do Ibovespa de 8,5x para 8,0x, e EV/EBITDA de 5,5x para 5,0x.
Nosso valor justo para o Ibovespa é calculado como uma média de três metodologias: 1) um modelo de fluxo de caixa descontado (DCF), que atualmente assume um WACC de 12,1%, 2) um modelo de P/E alvo, que assume um múltiplo P/E de 8,0x, ainda abaixo da média histórica de 11x, e 3) um EV/EBITDA alvo de 5,0x, também abaixo da média histórica de 6,5x.
Para ver mais vantagens no valor justo do Ibovespa, precisaríamos ver: 1) estimativas lucros sendo revisadas para cima e/ou 2) uma correção nos múltiplos, que pode vir de fortes fluxos pra Bolsa, bem como juros reais mais baixos.
Análise de cenários
Com ainda muitos riscos no horizonte, fizemos diferentes estimativas para o nosso valor justo do Ibovespa para incorporar cenários alternativos. A conclusão dessa análise de cenários é que o Ibovespa já precifica um cenário muito mais próximo do Pessimista ao invés do cenário Otimista. Isso corrobora a nossa visão de que a margem de segurança nas ações brasileiras hoje é alta.
1. Cenário otimista: este cenário pressupõe juros reais caindo para 4,5% e múltiplos revertendo para mais perto de suas médias históricas, com P/L em 10x (média histórica de 11x) e EV/EBITDA em 6,0x (média histórica de 6,5x). Nesse caso, o crescimento dos lucros também seria de 10%. Não vemos isso como o cenário mais provável em meio a um cenário global e doméstico muito desafiador. Todos os planetas teriam que estar alinhados: a recessão global não se materializaria com os bancos centrais alcançando um pouso suave e os riscos fiscais domésticos se dissipariam.
2. Cenário pessimista: este cenário pressupõe que as taxas de juros subam ainda mais, com rendimentos reais em 7,0% e múltiplos menores em 7,0x para P/L e 5,0x para EV/EBITDA, e lucros 10% menores
3.Cenário muito pessimista: esse é o pior cenário, com taxas de juros um pouco maiores que o anterior, e múltiplos também um pouco mais pressionados, com o lucro 20% menor. Este é um cenário de recessão global mais profunda no próximo ano, enquanto os riscos domésticos relacionados à política fiscal permanecem em patamares elevados.
O valuation barato deverá continuar sustentando o Ibovespa
Na nossa opinião, o Brasil continua com um desempenho superior relativo aos mercados globais em grande parte por conta dos níveis de valuation ainda bastante atrativos.
Atualmente, o Preço/Lucro (P/L) projetado do Ibovespa se encontra em 6,9x, um desconto de mais de 30% em relação à média dos últimos 15 anos em 11,0x. Mesmo quando retiramos as empresas de Commodities, ou somente a Petrobras e Vale, o P/L vai para 9,0x e 8,6x, respectivamente – ambos menores do que suas próprias médias históricas. E quebrando o Ibovespa setorialmente, vemos que todos os setores no Brasil estão com seus múltiplos negociados abaixo ou próximos às médias de longo prazo.
Em relação a Renda Fixa, as ações brasileiras também continuam mais atrativas. O Prêmio de Risco, que compara rendimento de renda variável com as taxas de juros reais, mostra que as ações brasileiras estão baratas mesmo considerando o alto nível das taxas de juros locais. O nível atual de Prêmio de Risco está em 8,9%, superior à média histórica.
Top 10 ações XP
Essa carteira de ações é composta por 10 papéis que são os top picks dos nossos analistas do Research XP. A composição da carteira é analisada mensalmente pelos analistas da equipe, e ela pode ou não sofrer alterações a cada mês. O objetivo da Carteira Top 10 é superar o desempenho do índice Ibovespa no horizonte de longo prazo.
Na Carteira Top 10 Ações, fizemos um rebalanceamento de pesos nos papéis carteira pra aumentar a exposição a commodities.
Clique aqui para ver todos os detalhes da nossa Carteira Top 10 XP.
Top Dividendos XP
Para quem é essa carteira: para o investidor em busca de ações que têm boa perspectiva de distribuição contínua de lucros. O investimento em dividendos oferece uma alternativa para quem busca menor volatilidade e oportunidade de criar um fluxo de renda recorrente, além do crescimento do valor de mercado do portfólio pela valorização das ações.
Na Carteira Top Dividendos XP, não realizamos nenhuma alteração em abril.
Clique aqui para ver todos os detalhes da nossa Carteira Top Dividendos XP.
Top Small Caps XP
Para quem é essa carteira: para o investidor que busca alocação em ações com alto potencial de crescimento. A carteira Top Small Caps XP é composta pelas ações de menor valor de capitalização que são as top picks dos nossos analistas do Research.
Na Carteira Top Small Caps XP, fizemos uma troca, removendo a ação de um papel que pode ser impactado pelos seus resultados de curto prazo, e colocando um dos nomes preferidos do setor de Varejo.
Clique aqui para ver todos os detalhes da nossa Carteira Top Small Caps XP.
Top ESG XP
Esta carteira é composta pelas 10 principais ações (com peso semelhante de 10% cada) que combinam altos padrões ESG e fundamentos sólidos, com o objetivo de superar o índice B3 ISE no longo prazo. Ela é revisada mensalmente e pode ou não mudar a cada mês.
Na Carteira Top ESG XP desse mês, estamos fazendo uma mudança: tirando um nome que, embora gostamos, não vemos tanto espaço para valorização, e adicionando uma empresa que vemos perspectivas mais sólidas de crescimento e um valuation atrativo, além das recentes e significativas melhoras na governança.
Clique aqui para ver todos os detalhes da nossa Carteira Top ESG XP.