Retornos esperados para os portfólios nos próximos 5 anos
Maio foi um mês muito positivo para para a bolsa brasileira e para o real, ambos caminhando para um encerramento bem positivo. As percepções sobre o país tem se tornado mais positivas, à medida que saímos da fase mais aguda da segunda onda de coronavírus e a economia reabre. Os recebimentos de doses de vacinas também têm se tornado mais regulares, o que devem ajudar o Brasil a acelerar a vacinação. Por fim, aumento nas expectativas de inflação e de crescimento, somado a uma aceleração da arrecadação de impostos federais trouxe alívio ao endividamento do Brasil: estimativas anteriores indicavam encerraríamos o ano de 2021 com a relação entre dívida e PIB próxima de 100%, mas as projeções atuais indicam algo em torno de 85%.
Isso e a volta da discussão e andamento de reformas no congresso nos levou a atualizar os pesos do nosso cenário Reformas Estruturantes para 45%, deixando-o empatado com o cenário de Antigos Hábitos.
Essa melhora, entretanto, ainda não nos tira da berlinda. Precisamos insistir nas reformas para manter uma equação favorável do nosso endividamento e buscar um nível maior de crescimento econômico.
Mais crucial ainda: é vital que a troca de governo no ano que vem não nos tire da estrada.
No cenário global as preocupações em relação a inflação continuam, parte por motivos mais ligados ao curto prazo, com a abertura e a alta de preços de commodities, parte por temores mais estruturais em relação a endividamentos elevados e grandes gastos dos governos dos países desenvolvidos.
Inflação... no mundo desenvolvido
A maior façanha do diabo foi convencer o mundo de que ele não existe.
Charles Baudelaire (e outros) - Século XIX
Para um brasileiro pode soar estranho, mas há muito o mundo desenvolvido não se preocupa com inflação. Nos Estados Unidos, por exemplo, a última vez que se viu inflação persistentemente acima de 5% ao ano foi no início dos anos de 1980. O pais chegou inclusive a ter um curto período de deflação no período seguinte à Crise de 2008 (veja o gráfico nesta seção).
O motivo exato de uma inflação tão persistentemente baixa é fonte de grande debate acadêmico, mas em resumo é uma mistura, em graus diferentes, de responsabilidade fiscal, banco central independente, evolução tecnológica constante, globalização e menor poder de barganha da força de trabalho.
Começamos a ficar preocupados, entretanto, porque começamos a ver alguns desses pilares ruindo:
É interessante lembrar que no Brasil jogamos o mesmo jogo: tivemos que construir os mesmos pilares para estabilizar nossa inflação. E ela volta rapidamente em "momentos de distração", como o episódio das Pedaladas Fiscais.
A globalização foi colocada em xeque por Donald Trump, presidente passado, que tinha uma visão mais conflituosa a respeito de relações internacionais, lidando com elas como se fossem um jogo de soma zero. Muitos, inclusive os próprios chineses, acharam que isso passaria quando houvesse uma troca no comando da presidência americana, mas isso não ocorreu, em parte por culpa dos próprios chineses, que não jogaram justo em seu esforço de internacionalização, em especial no que tange a propriedade intelectual.
Outras vozes também foram ficando mais altas ao longo dos anos: as grandes perdedoras da globalização foram as classes médias dos países desenvolvidos, com rendas estagnadas há décadas e estabilidade de trabalho cada vez menor. Antes abafadas, agora ensurdecedoras. Durante as campanhas eleitorais do ano passado foi difícil para candidatos do Partido Democrata atacar as políticas de Trump em relação à China.
Assim como no Brasil a pandemia abriu a Caixa de Pandora da Política Fiscal: auxílios emergenciais também foram a regra no mundo desenvolvido com economias fechadas, quarentenas e lockdowns. Entretanto, tais políticas expansionistas continuam sendo discutidas mesmo com economias reabrindo, para tentar aliviar o problema das classes médias que sofreram com a globalização. E assim vamos perdendo mais um dos pilares que mantinham a inflação sob controle.
Como isso impacta a alocação dos portfólios
Não somos os únicos que começam a ver o despertar do dragão da inflação. Muitos temem, inclusive, que o Federal Reserve (o Fed - Banco Central dos Estados Unidos) demore a reagir a uma inflação mais alta, dado que é um inimigo há tempos não avistado. Se isso ocorrer, em algum momento do futuro eles terão que reagir com mais força para controlar as expectativas futuras de inflação, subindo os juros com maior velocidade.
Já começa a ficar mais claro, por exemplo, que o Fed provavelmente terá que reduzir suas compras de ativos ainda em 2021, algo que seus diretores vinham se mostrando reticentes em fazer.
Nas carteiras isso faz com que tenhamos mais cautela especialmente no espaço de renda fixa global, que já é hoje uma posição bem menor do que no passado. Ativos atrelados a taxas de juros futuras também podem sofrer no Brasil, se o mundo caminhar para um equilíbrio de juros mais altos.
Procuraremos também maneiras de nos proteger dessa inflação mais alta.
Prêmios de crédito
Os fundos de crédito continuaram obtendo bons resultados no mês de maio, graças ao elevado carregamento dos ativos em CDI. Nas debêntures de infraestrutura, atreladas à inflação, o prêmio de crédito ficou um pouco menor.
O spread de crédito para a classe de Pós-Fixados com base no índice IDA-DI, divulgado pela ANBIMA e na taxa disponível para papéis bancários na plataforma da XP está hoje em torno de 1,3% ao ano, menor do que mês passado.
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No espaço de inflação, onde utilizamos o IDA IPCA Infraestrutura para estimar o prêmio de crédito, estamos em 0,3% ao ano acima da NTN-B de mesmo duration, queda de 0,1% em relação ao mês anterior.
Como os ativos são isentos, esse prêmio de crédito sobe para cerca de 2,0% ao ano quando a comparação é feita líquida de IR.
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Nossos cenários
Antigos Hábitos
A piora das relações entre o Governo e o Congresso parece ter dificultado o andamento das reformas. Além disso, os estímulos dados durante a pandemia parecem ter mudado a perspectiva em relação a estímulos de curto prazo, tirando o gênio da garrafa.
O baixo crescimento pode abrir os ouvidos da população para políticos populistas, que queiram desfazer reformas como a do Teto de Gastos e talvez até mesmo a Reforma da Previdência.
Reformas Estruturantes
Entendemos que ainda há um ambiente pró-reformas no Brasil, que tende a fazer com que as engrenagens da economia deslizem com mais facilidade, trazendo crescimento e mais eficiência.
No entanto, estamos longe de um ambiente político harmônico: o executivo federal e o congresso têm um diálogo truncado e existe muita resistência à agenda de reformas por grupos organizados e influentes.
A Renda Variável Global é nossa principal defesa em um cenário adverso:
Erro de Política
Com o Governo e o Congresso andando sempre no limite da responsabilidade fiscal, um pequeno erro ou mesmo um choque externo podem nos jogar para uma trajetória muito difícil do ponto de vista econômico, com inflação e juros mais altos, além de um câmbio mais desvalorizado.
Ao convergir para esse cenário teríamos que nos preparar para mais choques nos ativos brasileiros.
Evolução das probabilidades de cada cenário
Glossário
Publicações anteriores
- 5 anos em 5 min, abril de 2021
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- 5 anos em 5 min, fevereiro de 2021
- 5 anos em 5 min, janeiro de 2021
- 5 anos em 5 min, dezembro de 2020
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