5 anos em 5 minutos - Abril 2022

Retornos esperados para os portfólios nos próximos 5 anos

Abril foi um mês duro para os ativos de risco, com os mercados se ajustando a uma postura mais dura do Fed (Banco Central dos Estados Unidos) na luta contra a inflação. O Ibovespa caiu 10%, um pouco mais que as bolsas globais, que perderam 8%. O Real também se desvalorizou em relação ao Dólar, algo em torno de 5%. Os multimercados foram o grande destaque positivo, como exemplo o Selection Multimercado Plus subiu 1,49%.

No ambiente global nós mantivemos as probabilidade do cenário Falcão à Solta em 80% e a do Inflação Transitória, que passa a representar apenas 20%. Porém aumentamos o aperto monetário no primeiro cenário, acreditamos agora que o Fed terá que ir até algo acima de 4% ao ano de juros, em algum ponto do primeiro semestre do ano que vem.

No Brasil ainda houve poucas novidades no ambiente político, com a notícia marginalmente positiva de que vários partidos tentam se unir para montar uma terceira via unificada. Assim sendo, mantivemos a probabilidade dos cenários, ficando o cenário de Reformas Estruturantes com 10%, o de Antigos Hábitos com 75% e o de Erro de Política em 15% de chance.

Mantemos a visão positiva com alternativos para defender os portfólios contra uma maior inflação global, e manifestamos através de Commodities (Trend Commodities) e Ativos Reais (eTrend Ativos Reais), mesmo com um Fed mais atuante. Nossa exposição a Renda Fixa Global também tende a crescer, ainda que lentamente.

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O dragão da inflação

O banco central teve que subir a taxa de juros básica em 10 pontos percentuais, de 4% para 13% ao ano, para que a inflação ao consumidor em janela de 12 meses recuasse de 12% ao ano para perto de 5% ao ano. Nos anos seguintes a inflação voltou a assustar, chegando a 15% ao ano, o que levou a instituição a subir os juros para 20% ao ano. Parece que estamos falando do Brasil, mas esta foi a realidade do Fed (Federal Reserve), o banco central dos Estados Unidos na década de 1970.

Muito se tem falado sobre a já iniciada alta de juros nos Estados Unidos, e também sobre a alta inflação na maior economia do mundo. Para encontrar uma inflação ao consumidor parecida na América, temos que voltar mais de 40 anos no tempo.

Construímos o gráfico 1, para que você possa ver com seus próprios olhos. Nele, a inflação dos últimos 12 meses (CPI 12 meses) é a linha vermelha. A linha azul representa a taxa de juros básica, Fed Funds, em queda (azul escuro) ou alta (azul claro). Por fim, no eixo da direita e em área cinza, está o retorno da bolsa 12 meses à frente.

Os movimentos de inflação nos Estados Unidos nas décadas de 1970 e 1980 se devem a vários fatores, entre eles a Crise do Petróleo, uma explicação mais longa sobre a alta inflação (em inglês) pode ser lida no Investopedia.

Há semelhanças com o ambiente atual: uma política monetária “frouxa”, com juros a zero e expansão da base monetária; grandes déficits fiscais nas contas do governo; e um choque de oferta, que causa o primeiro impulso na inflação.

Como em todos os paralelos, há um limite. O Dólar hoje é uma moeda que flutua livremente (assim como o Real). Até 1971 havia um elo entre a moeda e o Ouro, o famoso Padrão Ouro. Quando o Presidente Nixon rompeu esse padrão, causou uma forte desvalorização cambial, que foi mais uma força inflacionária na economia.

Hoje em dia vemos o contrário ocorrer: dadas as expectativas de que o Fed suba os juros básicos em velocidade maior do que seus pares em outros países desenvolvidos, o valor do Dólar medido contra uma cesta de moedas está em seu maior nível dos últimos 10 anos. Isso tende a ajudar o banco central em sua tarefa de controlar a inflação.

Novamente no gráfico 1, é possível ver que nos ciclos de alta de juros posteriores a 1990 as ações costumam subir nos 12 meses subsequentes a uma alta de juros, pois a inflação sempre esteve sob relativo controle, e com isso as altas de juros ocorrem em ambiente bom para a economia. Antes disso, os dados são mais difíceis de interpretar.

Isso justifica nosso posicionamento atual: carregamos as menores posições de bolsa global dos últimos 18 meses, e temos comprado uma cesta de ativos que tende a nos proteger desse período de ajuste de inflação. Esta cesta também está disponível em um veículo aberto, o eTrend Ativos Reais FIC FIM.

Prêmios de crédito

Os fundos de crédito continuam obtendo bons resultados, graças ao elevado carregamento dos ativos em CDI. Nas debêntures de infraestrutura, atreladas à inflação, o prêmio de crédito continuou a subir.

O spread de crédito para a classe de Pós-Fixados com base no índice IDA-DI, divulgado pela ANBIMA e na taxa disponível para papéis bancários na plataforma da XP está hoje em torno de 1,1% ao ano, em linha com o mês passado.

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No espaço de inflação, onde utilizamos o IDA IPCA Infraestrutura para estimar o prêmio de crédito, estamos em 0,40% ao ano acima da NTN-B de mesmo duration, queda de 0,15% em relação ao mês passado.

Como os ativos são isentos, esse prêmio de crédito sobe para cerca de 2,0% ao ano quando a comparação é feita líquida de IR.

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Nossos cenários

Antigos Hábitos

A piora das relações entre o Governo e o Congresso parece ter dificultado o andamento das reformas. Além disso, os estímulos dados durante a pandemia parecem ter mudado a perspectiva em relação a estímulos de curto prazo, tirando o gênio da garrafa.

O baixo crescimento pode abrir os ouvidos da população para políticos populistas, que queiram desfazer reformas como a do Teto de Gastos e talvez até mesmo a Reforma da Previdência.

Reformas Estruturantes

Entendemos que ainda há um ambiente pró-reformas no Brasil, que tende a fazer com que as engrenagens da economia deslizem com mais facilidade, trazendo crescimento e mais eficiência.

No entanto, estamos longe de um ambiente político harmônico: o executivo federal e o congresso têm um diálogo truncado e existe muita resistência à agenda de reformas por grupos organizados e influentes.

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A Renda Variável Global é nossa principal defesa em um cenário adverso:

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Erro de Política

Com o Governo e o Congresso andando sempre no limite da responsabilidade fiscal, um pequeno erro ou mesmo um choque externo podem nos jogar para uma trajetória muito difícil do ponto de vista econômico, com inflação e juros mais altos, além de um câmbio mais desvalorizado.

Ao convergir para esse cenário teríamos que nos preparar para mais choques nos ativos brasileiros.

Evolução das probabilidades de cada cenário

Glossário

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