Retornos esperados para os portfólios nos próximos 5 anos
Junho foi um mês de retornos positivos porém baixos para as diversas classes de ativos no Brasil. O grande destaque positivo é o próprio Real, se apreciando quase 5% contra o Dólar dos Estados Unidos. Como comparação a moeda emergente com a segunda maior valorização é o Rublo, subindo menos de 1%, e a cesta de moedas emergentes calculada pelo JP Morgan perde quase 1% no mês.
A principal fonte de preocupações veio do banco central dos Estados Unidos, o Federal Reserve (Fed), com o comunicado após sua reunião realizada no dia 16 indicar que o início do processo de alta de juros na maior economia do mundo viria em 2023, 1 ano antes do que o antecipado pelo mercado. Uma postura menos leniente do Fed prejudicou inclusive ativos que se beneficiariam de mais inflação, como o ouro, que caiu 8% em dólares.
Neste mês não fizemos alterações dos pesos em nossa matriz de cenários, mantendo o Reformas Estruturantes e o Antigos Hábitos com 45% de probabilidade cada um.
No Brasil continuamos assistindo o desenrolar de notícias positivas, com andamento da vacinação e os primeiros passos da reforma tributária. Ao mesmo tempo, notícias negativas do lado político mantêm nosso cenário nesse equilíbrio instável de pesos, entre um cenário de reformas e um de populismo.
Com a postura mais dura do Fed e sem que o Governo Biden tenha conseguido aprovar o pacote de infraestrutura no tamanho que almejava, as preocupações com uma inflação excessiva nos Estados Unidos se dissiparam parcialmente.
A valorização do Real vs. o Dólar
As flutuações de nossa humilde moeda contra o Dólar Americano estão sempre no noticiário e na mente dos brasileiros, seja dos que querem comprar um celular novo, viajar ou até mesmo importar máquinas e vender seus produtos no exterior. É também uma peça importante na construção de nossas carteiras.
Após a crise do coronavírus nossa moeda esteve muito desvalorizada frente ao Dólar, apesar da alta global das commodities que exportamos. Uma combinação de juros baixos, incerteza em relação à nossa capacidade de pagar a dívida pública no longo prazo, e as dificuldades da segunda onda de covid-19.
Em março chegamos no ponto máximo dessa visão negativa, com o Dólar negociando acima de R$ 5,80. Nesse momento, entretanto, algumas forças começavam a se alinhar na direção oposta, que levaram o nossa moeda a fechar junho abaixo de R$ 5,00/US$.
A aceleração da vacinação e consequente reabertura da economia e a alta de juros para cima da média de nossos pares emergentes eram duas forças que conseguimos vislumbrar mesmo em meio ao furacão.
Elas se somaram à volta das reformas administrativa e tributária e às surpresas de inflação e crescimento que colocaram o Brasil numa trajetória de Dívida Bruta/PIB mais sustentável.
Essas forças ainda sopram, e passamos a trabalhar com um câmbio de equilíbrio no longo prazo mais próximo, de R$ 4,70/US$ no cenário de Reformas Estruturantes, a ser corrigido pelo diferencial de inflação entre Brasil e Estados Unidos ao longo do tempo.
Como isso impacta a alocação dos portfólios
A variação do dólar gera impactos diretos e indiretos nas nossas posições. Para gerar a exposição final dos portfólios ao dólar, nós levamos em conta o fato de que não só ele varia contra o real, mas também, que é muito usual que essa variação possua causas comuns com outras variações, como a dos juros brasileiros e americanos e muitas vezes com a das próprias bolsas brasileira e americana.
Levando em conta esta estrutura de relações, chamada matematicamente de correlação, carregamos há algum tempo a exposição à dólar como uma forma de seguro. Se nossas principais teses, como a posição de bolsa brasileira, forem muito mal, era esperado que houvesse uma causa em comum que fizesse com que este dólar se valorizasse, defendendo nossa cartera.
Porém, como destacamos acima, boa parte dos fatores de risco e das potenciais causas comuns a que me referi se dissiparam. Dessa forma, o cenário no qual precisamos de um seguro como o dólar tem se tornado cada vez menos provável, motivo pelo qual já há algumas semanas estamos com nossa exposição cambial nos mínimos históricos.
Mesmo após a recente valorização da moeda brasileira, mantivemos a posição inalterada por entender que o dólar não seria um seguro eficiente contra os novos riscos que se tornam mais relevantes no futuro próximo, tais como a inflação e os juros dos Estados Unidos.
Assim, seguimos acompanhando de perto a nossa posição cambial, que segue comprimida, mas buscamos ativamente outras formas de proteção para o nosso portfólio e que sejam eficientes no cenário atual. Destacamos em especial seguros contra queda de bolsas.
Prêmios de crédito
Os fundos de crédito continuaram obtendo bons resultados no mês de maio, graças ao elevado carregamento dos ativos em CDI. Nas debêntures de infraestrutura, atreladas à inflação, o prêmio de crédito ficou um pouco menor.
O spread de crédito para a classe de Pós-Fixados com base no índice IDA-DI, divulgado pela ANBIMA e na taxa disponível para papéis bancários na plataforma da XP está hoje em torno de 1,4% ao ano, pouco maior que mês passado.
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No espaço de inflação, onde utilizamos o IDA IPCA Infraestrutura para estimar o prêmio de crédito, estamos em 0,2% ao ano acima da NTN-B de mesmo duration, queda de 0,1% em relação ao mês anterior.
Como os ativos são isentos, esse prêmio de crédito sobe para cerca de 2,0% ao ano quando a comparação é feita líquida de IR.
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Nossos cenários
Antigos Hábitos
A piora das relações entre o Governo e o Congresso parece ter dificultado o andamento das reformas. Além disso, os estímulos dados durante a pandemia parecem ter mudado a perspectiva em relação a estímulos de curto prazo, tirando o gênio da garrafa.
O baixo crescimento pode abrir os ouvidos da população para políticos populistas, que queiram desfazer reformas como a do Teto de Gastos e talvez até mesmo a Reforma da Previdência.
Reformas Estruturantes
Entendemos que ainda há um ambiente pró-reformas no Brasil, que tende a fazer com que as engrenagens da economia deslizem com mais facilidade, trazendo crescimento e mais eficiência.
No entanto, estamos longe de um ambiente político harmônico: o executivo federal e o congresso têm um diálogo truncado e existe muita resistência à agenda de reformas por grupos organizados e influentes.
A Renda Variável Global é nossa principal defesa em um cenário adverso:
Erro de Política
Com o Governo e o Congresso andando sempre no limite da responsabilidade fiscal, um pequeno erro ou mesmo um choque externo podem nos jogar para uma trajetória muito difícil do ponto de vista econômico, com inflação e juros mais altos, além de um câmbio mais desvalorizado.
Ao convergir para esse cenário teríamos que nos preparar para mais choques nos ativos brasileiros.
Evolução das probabilidades de cada cenário
Glossário
Publicações anteriores
- 5 anos em 5 min, maio de 2021
- 5 anos em 5 min, abril de 2021
- 5 anos em 5 min, março de 2021
- 5 anos em 5 min, fevereiro de 2021
- 5 anos em 5 min, janeiro de 2021
- 5 anos em 5 min, dezembro de 2020
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