Retornos esperados para os portfólios nos próximos 5 anos
Julho foi um mês de difícil e errático para os mercados brasileiros, numa soma de incertezas domésticas e vindas do exterior. O Real vs. Dólar Americano é o melhor exemplo: nossa moeda encerrou junho a 4,97, foi a 5,26 no dia 8/julho, no dia 14 já estava em 5,07, foi de novo para 5,25 e agora que estamos próximos do fim do mês volta a estar abaixo de 5,10. O Ibovespa e até mesmo os papéis do tesouro americano passaram por zig-zags parecidos.
Fora do Brasil a evolução do contágio da variante Delta do coronavírus, em especial na Europa, foi fonte de grandes incertezas, dificultando até mesmo a visão prospectiva da economia americana por parte do Federal Reserve (Fed), o banco central dos Estados Unidos. No Brasil, discussões atribuladas a respeito da Reforma Tributária e as surpresas da inflação ao consumidor também trouxeram dúvidas.
Neste mês não fizemos alterações dos pesos em nossa matriz de cenários, mantendo o Reformas Estruturantes e o Antigos Hábitos com 45% de probabilidade cada um.
No Brasil continuamos assistindo o desenrolar de notícias positivas, com andamento da vacinação e correções de rota importantes da reforma tributária. Ao mesmo tempo, notícias negativas do lado político mantêm nosso cenário nesse equilíbrio instável de pesos, entre um cenário de reformas e um de populismo.
No exterior o mercado continua de olhos nos próximos passos do Fed, que deve começar a apertar sua política monetária nos próximos meses. Nosso cenário já inclui juros maiores nos Estados Unidos nos próximos 5 anos.
Nossos temas de investimento
Quando montamos nossos cenários e carteiras é muito importante enxergar o que está acontecendo no mundo. Alguns acontecimentos ocorrem rápido, com consequências imediatas. Outros são lentos, demorando anos para acontecer. Esses são os Temas. Há ainda os que entendemos que, se se materializarem, poderão ter grande impacto, mas não estão de fato ocorrendo: são os Riscos.
A pandemia de coronavírus é um bom exemplo. Quando começaram a aparecer os primeiros casos na Ásia, havia o Risco que essa nova gripe se transformasse numa epidemia e depois numa pandemia. Hoje sabemos que é o que ocorreu, mas em janeiro de 2020 ainda era muito difícil de prever.
Em março ficou claro para todos que a pandemia era uma realidade, com fatalidades se somando na Europa e os primeiros lockdowns começando a acontecer: o risco havia se materializado. Começou-se a olhar então para o que aconteceria após a profunda recessão que se materializava no mundo inteiro: a recuperação seria rápida ou lenta?
Nesse momento nossa visão de mundo ganhou 2 novos temas: Recuperação em V nos Estados Unidos, sendo a tese que em meio a fortes estímulos fiscais e monetários a economia americana se recuperaria rapidamente e Mundo Após o Coronavírus, dada a importância de saber se as coisas voltariam ao normal quando a pandemia fosse controlada.
Nosso último tema na parte global é o crescente atrito entre as duas maiores economias do mundo. E depois da pandemia e da troca de comando no mundo, outros países têm se juntado aos Estados Unidos, e a China tem ficado cada vez mais isolada. A esse tema (que antes era um risco), damos o nome de Encilhamento da China.
No Brasil nossos temas mais importantes são o Andamento das Reformas, o Ciclo de Alta da Selic, que tem fortes repercussões na economia como um todo e a Vacinação contra o Coronavírus.
Como isso impacta a alocação dos portfólios
A maioria dos temas que descrevemos acima não se traduzem de forma simples em uma posição para os fundos. Mas toda vez que uma tese de investimento é discutida, os temas são levados em conta.
Como exemplo, no início do ano discutimos se fazia sentido ter uma posição direta em ações chinesas. Por mais que houvesse méritos, acabávamos por esbarrar em dois grandes temas: um dizendo que a economia americana se recuperaria primeiro e outro que empresas na China poderiam ser prejudicadas por maiores atritos com o Ocidente. A bolsa chinesa está ao fechamento de julho quase 20% abaixo de seu nível de fevereiro.
Na outra direção, nossos temas de Brasil nos indicavam que haveria uma recuperação dos ativos domésticos após um primeiro trimestre duro: aceleração da vacinação puxaria a bolsa, e a alta da Selic ajudaria o Real a ganhar terreno contra o Dólar.
Mesmo com a queda desta sexta, a bolsa brasileira ainda está em alta de 5% desde o final de março, com o Real se apreciando 7,5% vs. o Dólar. Durante esse período, carregamos uma posição relevante de bolsa e a menor posição em dólar, ambos contribuíram para os resultados. Agora, no final de julho, com a vacinação já adiantada e a Selic bem mais alta, passamos a aumentar um pouco a posição em dólares e reduzir a posição de bolsa brasileira.
Prêmios de crédito
Os fundos de crédito continuaram obtendo bons resultados no mês de julho, graças ao elevado carregamento dos ativos em CDI. Nas debêntures de infraestrutura, atreladas à inflação, o prêmio de crédito ficou um pouco menor.
O spread de crédito para a classe de Pós-Fixados com base no índice IDA-DI, divulgado pela ANBIMA e na taxa disponível para papéis bancários na plataforma da XP está hoje em torno de 1,2% ao ano, pouco menor que mês passado.
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No espaço de inflação, onde utilizamos o IDA IPCA Infraestrutura para estimar o prêmio de crédito, estamos em 0,1% ao ano acima da NTN-B de mesmo duration, queda de 0,1% em relação ao mês anterior.
Como os ativos são isentos, esse prêmio de crédito sobe para cerca de 2,0% ao ano quando a comparação é feita líquida de IR.
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Nossos cenários
Antigos Hábitos
A piora das relações entre o Governo e o Congresso parece ter dificultado o andamento das reformas. Além disso, os estímulos dados durante a pandemia parecem ter mudado a perspectiva em relação a estímulos de curto prazo, tirando o gênio da garrafa.
O baixo crescimento pode abrir os ouvidos da população para políticos populistas, que queiram desfazer reformas como a do Teto de Gastos e talvez até mesmo a Reforma da Previdência.
Reformas Estruturantes
Entendemos que ainda há um ambiente pró-reformas no Brasil, que tende a fazer com que as engrenagens da economia deslizem com mais facilidade, trazendo crescimento e mais eficiência.
No entanto, estamos longe de um ambiente político harmônico: o executivo federal e o congresso têm um diálogo truncado e existe muita resistência à agenda de reformas por grupos organizados e influentes.
A Renda Variável Global é nossa principal defesa em um cenário adverso:
Erro de Política
Com o Governo e o Congresso andando sempre no limite da responsabilidade fiscal, um pequeno erro ou mesmo um choque externo podem nos jogar para uma trajetória muito difícil do ponto de vista econômico, com inflação e juros mais altos, além de um câmbio mais desvalorizado.
Ao convergir para esse cenário teríamos que nos preparar para mais choques nos ativos brasileiros.
Evolução das probabilidades de cada cenário
Glossário
Publicações anteriores
- 5 anos em 5 min, junho de 2021
- 5 anos em 5 min, maio de 2021
- 5 anos em 5 min, abril de 2021
- 5 anos em 5 min, março de 2021
- 5 anos em 5 min, fevereiro de 2021
- 5 anos em 5 min, janeiro de 2021
- 5 anos em 5 min, dezembro de 2020
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