Retornos esperados para os portfólios nos próximos 5 anos
Até agora agosto tem se mostrado um mês tão desafiador quanto o anterior. No Brasil todas as classes de ativos, com exceção dos pós-fixados e do nosso principal ativo defensivo, o dólar, apresentam retornos negativos no mês. Dentro do pais as discussões acerca da saúde financeira das contas públicas e as incertezas atreladas à próxima eleição presidencial ganham pressão e o mercado não vê, para ambas as tramas, um final feliz. Assim, o Ibovespa acumula perdas superiores à 1% e a alta dos juros futuros esperados no Brasil geram perdas de quase 4% no IDkA Pré 5 anos, índice de títulos públicos prefixados.
No mundo a recuperação em V encontra pequenos tropeços atrelados ao mercado de trabalho americano e às políticas sanitárias na Europa ao mesmo tempo que o tema de aperto monetário nos Estados Unidos torna-se cada vez mais iminente e consensual. Ainda assim, os mercados recebem bem a boa efetividade apresentada pelas vacinas e reagem aos incentivos que os governos desenvolvidos tem implementado para fomentar a vacinação com o S&P 500, principal índice de ações dos EUA, e o MSCI World, índice global, operam próximo a estabilidade subindo cerca 2% os dois.
Frente a esta deterioração mais rápida do cenário doméstico em relação ao cenário estrangeiro, a nossa moeda perde valor no mês acumulando uma desvalorização de quase 4% tendo se recuperado um pouco nos últimos pregões.
Apesar das tensões políticas no Brasil e a discussão acalorada em relação ao orçamento, não fizemos alterações dos pesos em nossa matriz de cenários, mantendo o Reformas Estruturantes e o Antigos Hábitos com 45% de probabilidade cada um.
No Brasil assistimos o mercado precificando um aumento na probabilidade do nosso cenário de Antigos Hábitos enquanto mantivemos nossa visão, em especial colocando em perspectivas os danos que podem ser causado pelo estágio atual acerca das contas públicas.
No exterior o mercado continua de olhos nos próximos passos do Fed, que deve começar a apertar sua política monetária nos próximos meses. Nosso cenário já inclui juros maiores nos Estados Unidos nos próximos 5 anos.
Discordar do mercado é enxergar oportunidades
O nosso ferramental de alocação, de forma simplificada, funciona da seguinte maneira: nós desenhamos alguns cenários econômicos possíveis e atribuímos probabilidades a eles. Na sequência, passamos a acompanhar os principais acontecimentos que podem influenciar estas probabilidades e revê-las quando é o caso.
Para cada um dos cenários, calculamos os retornos esperados de cada uma das classes de ativo. Inclusive, detalhar nossas estimativas é a razão de existir deste relatório.
Com estas estimativas fica muito fácil construir uma carteira que vá bem em cada um dos cenários. Porém, apesar de estimar as probabilidades, nós não sabemos qual cenário irá se concretizar. O real desafio é criar uma carteira que carteira que seja eficiente apesar dessa incerteza.
Não precisa nem dizer que a probabilidade de cada cenário é central para encarar este desafio. O fato é que em diversos momentos nós vemos o mercado praticar preços ou taxas que nós havíamos estimado para um ou outro cenário, mesmo que ele ainda não seja ainda certo.
É basicamente isto que estamos vendo atualmente no mercado. Por conta dos estremecimentos políticos e, em especial, a discussão acerca do teto de gastos, dos precatórios e do bolsa família, o mercado passou a praticar juros que estão mais em linha com o nosso cenário de Antigos Hábitos do que com as probabilidades que estimamos.
Porém, ainda não vemos razões para acreditar que o cenário de Antigos Hábitos é dominante a ponto de justificar taxas de juros tão altas: mesmo que sua probabilidade fosse maior do que os 45% de nossa visão.
Eis que surge a oportunidade. Ao observarmos um mercado praticando juros mais altos em relação ao esperado diante dos nossos cenários, dizemos que a curva apresenta prêmio. Isto pois, esperamos um fechamento de juros e, com isso, um maior retorno esperado para a classe de inflação, em especial.
Como isso impacta a alocação dos portfólios
O impacto do que descrevemos acima nas carteiras é bastante direto: com o mercado acreditando num Brasil economicamente menos saudável do que as nossas projeções, a classe de inflação se torna mais atrativa afetando, por tabela, as demais.
Explico: Quando avaliamos as oportunidades temos que sempre pensar de forma relativa. Isto é, cada classe é avaliada pelo seu prêmio em relação ao seu risco. Desta forma, quando uma classe apresenta uma melhora em seu prêmio, sem uma contrapartida em risco, ela acaba se tornando mais atrativa e as demais relativamente menos atrativas.
Com a recente reprecificação dos mercados de juros no Brasil, a classe de inflação passou a apresentar uma atratividade maior enquanto a bolsa brasileira, cujos retornos esperados não mudaram significativamente, ficou menos atraente com um cenário mais complexo e a aproximação das eleições.
Isto somado ao fato de que a nossa de uma melhora da bolsa brasileira catalisada pela vacinação já se consolidou, faz com que os portfólios acabem focando sua alocação mais em ativos atrelados à inflação em detrimento especialmente de ações no Brasil. Para recompor o risco, a Renda Variável Global que não sofre com o cenário local também se apresenta como uma opção atraente.
Prêmios de crédito
Os fundos de crédito continuaram obtendo bons resultados no mês de julho, graças ao elevado carregamento dos ativos em CDI. Nas debêntures de infraestrutura, atreladas à inflação, o prêmio de crédito ficou um pouco menor.
O spread de crédito para a classe de Pós-Fixados com base no índice IDA-DI, divulgado pela ANBIMA e na taxa disponível para papéis bancários na plataforma da XP está hoje em torno de 1,2% ao ano, pouco menor que mês passado.
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No espaço de inflação, onde utilizamos o IDA IPCA Infraestrutura para estimar o prêmio de crédito, estamos em 0,1% ao ano acima da NTN-B de mesmo duration, queda de 0,1% em relação ao mês anterior.
Como os ativos são isentos, esse prêmio de crédito sobe para cerca de 2,0% ao ano quando a comparação é feita líquida de IR.
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Nossos cenários
Antigos Hábitos
A piora das relações entre o Governo e o Congresso parece ter dificultado o andamento das reformas. Além disso, os estímulos dados durante a pandemia parecem ter mudado a perspectiva em relação a estímulos de curto prazo, tirando o gênio da garrafa.
O baixo crescimento pode abrir os ouvidos da população para políticos populistas, que queiram desfazer reformas como a do Teto de Gastos e talvez até mesmo a Reforma da Previdência.
Reformas Estruturantes
Entendemos que ainda há um ambiente pró-reformas no Brasil, que tende a fazer com que as engrenagens da economia deslizem com mais facilidade, trazendo crescimento e mais eficiência.
No entanto, estamos longe de um ambiente político harmônico: o executivo federal e o congresso têm um diálogo truncado e existe muita resistência à agenda de reformas por grupos organizados e influentes.
A Renda Variável Global é nossa principal defesa em um cenário adverso:
Erro de Política
Com o Governo e o Congresso andando sempre no limite da responsabilidade fiscal, um pequeno erro ou mesmo um choque externo podem nos jogar para uma trajetória muito difícil do ponto de vista econômico, com inflação e juros mais altos, além de um câmbio mais desvalorizado.
Ao convergir para esse cenário teríamos que nos preparar para mais choques nos ativos brasileiros.
Evolução das probabilidades de cada cenário
Glossário
Publicações anteriores
- 5 anos em 5 min, julho de 2021
- 5 anos em 5 min, junho de 2021
- 5 anos em 5 min, maio de 2021
- 5 anos em 5 min, abril de 2021
- 5 anos em 5 min, março de 2021
- 5 anos em 5 min, fevereiro de 2021
- 5 anos em 5 min, janeiro de 2021
- 5 anos em 5 min, dezembro de 2020
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