A próxima fase da reabertura


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Sumário

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(1) Com o pior momento da pandemia já superado, o olhar se atenta para a recuperação no segundo semestre.
(2) Retirada de estímulos fiscais/monetários e o do mercado de trabalho deverão ditar o ritmo.
(3) Evolução do número de novos casos no Brasil e no mundo ainda restringe otimismo sobre ativos.
(4) Revisamos as projeções de IPCA e Câmbio para 2020 e 2021.

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Introdução

Em junho os preços dos ativos seguiram em modo “risk on”, em linha com o processo que descrevemos na carta do mês anterior: reação rápida da atividade com a reabertura das cidades, recuperação da economia chinesa, otimismo com uma vacina amplamente disponível em 2021 e estímulos monetários e fiscais em todo o mundo. No entanto, a volatilidade ficou um pouco mais elevada e o desempenho dos preços dos ativos foi mais modesto do que o observado em maio. O dólar se desvalorizou contra as moedas dos países desenvolvidos, mas apreciou em relação aos emergentes. Commodities metálicas e de energia subiram no mês.    

Um dos motivos para o desempenho misto do dólar está na divergência da evolução do número de casos do coronavírus entre os países emergentes e os países desenvolvidos. Por enquanto, a Europa e Ásia tiveram melhor sucesso no combate ao vírus, enquanto os países emergentes enfrentam sérias dificuldades para estabilizar a curva de casos. Já nos EUA, em meados de junho alguns estados que começaram o processo de reabertura entre abril e maio, tiveram elevação no número de casos e hospitalizações, fazendo com que muitos locais colocassem em espera os planos de reabertura. Essa dificuldade em reabrir o país de maneira homogênea e segura será um dos principais fatores para o desempenho da economia americana e consequentemente do dólar contra as moedas dos países desenvolvidos ao longo dos próximos meses.

O cenário para a tendência do dólar está aberto e terá relevância no segundo semestre. Os argumentos para o fortalecimento da moeda americana estão centrados nas expectativas de uma retomada da economia mundial puxada pelos EUA ou por uma elevação da aversão ao risco em caso de novas ondas do vírus. Do outro lado temos, além do argumento mencionado no parágrafo anterior, um enfraquecimento do dólar pela política monetária mais estimulativa do FED em relação aos outros BCs (QE to infinity and beyond) e o aumento da incerteza com a proximidade das eleições americanas. Os gráficos abaixo ilustram os movimentos observados em junho: Casos do coronavirus nos países emergentes seguem em aceleração e os estados americanos que reabriram em abril com forte elevação no número de casos.

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Importante ressaltar que, mesmo com o aumento no número de hospitalizados, o número diário de óbitos segue em patamar inferior ao início da primeira onda em Nova Iorque ou na Europa. Um dos motivos é o maior percentual da população jovem dos locais agora afetados, grupo que até o momento registra casos com menor gravidade. Outro é que após alguns meses convivendo com a doença, os hospitais desenvolveram protocolos de atendimento que estão sendo mais efetivos no combate ao vírus, além de reduzir o período de hospitalização.

O Fed manteve o discurso de que dará todo o suporte necessário para a economia, mantendo a taxa de juros em zero e o programa de compra de ativos por muito tempo. Na ata da última reunião do FOMC, os membros discutiram as diversas opções para as próximas medidas e a adoção de um “forward guidance” na meta de inflação talvez seja a maneira mais efetiva de atingir os objetivos da autoridade monetária. A adoção de um teto nas taxas mais longas da curva de juros (Yield Curve Control) foi discutida, mas os diretores sinalizaram que não deve ser adotada.      

Assim, no curtíssimo prazo ainda estamos vivendo a narrativa positiva da reabertura e o otimismo com uma queda menor do que a esperada na atividade no segundo trimestre. O segundo semestre começa com várias dúvidas sobre os efeitos colaterais da rápida e profunda recessão que passamos. O mercado de trabalho reage com alguma defasagem e ainda está sob os efeitos das medidas fiscais adotadas pelos governos. Após a completa reabertura teremos uma melhor percepção da real velocidade de recuperação da crise e quanto tempo o mundo vai demorar para retomar ao patamar pré-vírus.

Por fim, parte da liquidez (mencionada nos parágrafos anteriores) que está sendo injetada pelos Bancos Centrais através da compra de títulos do governo será retirada pelos Tesouros Nacionais, que estão com elevados déficits fiscais e emitindo novos títulos para se financiar. Ainda não está claro qual será o impacto líquido desse processo nos preços dos ativos.

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Cenário doméstico

No Brasil, o Ibovespa teve forte alta (+8,8%), a curva de juros nominais recuou desinclinando e o real depreciou 2,6% contra o dólar.  O destaque do mês foi a decisão do Banco Central que reduziu a Selic em 75bps, para 2,25% a.a., em linha com as expectativas do mercado, mas deixando a “porta aberta” para mais um corte. No Relatório Trimestral de Inflação as projeções de IPCA ficaram em linha com o esperado em todos os cenários, mostrando o IPCA de 2021 ao redor de 3,0%. Para 2022, no cenário com Selic constante a 3,00%, o IPCA ainda está na meta de inflação, reforçando a nossa perspectiva de que o Banco Central ficará um longo período com a taxa de juros estável em baixo patamar.

Em um evento recente, o diretor Fabio Kanczuk afirmou que, apesar de o cenário base do RTI mostrar o IPCA de 2021 abaixo da meta (3,75%), o cenário realmente esperado pelo BC inclui outros fatores como uma menor retração do PIB e os efeitos dos programas emergenciais sobre a demanda, de tal forma que ele já “tem uma inflação muito próxima da meta”. Essa afirmação é relevante e mostra a intenção de que o Copom quer encerrar o ciclo de cortes. Acreditamos que a autoridade monetária ainda fará um corte final de 25bps na reunião de agosto, levando a Selic para 2,00% a.a.. Nossa projeção é de que a Selic seja mantida nesse patamar até o segundo semestre de 2021, quando o ciclo de normalização deve ter início.        

O cenário que o Banco Central se depara é difícil e por isso deve adotar uma postura cautelosa daqui em diante. Olhando para as projeções de inflação e atividade existe espaço para cortes adicionais, principalmente se não considerarmos que existe um limite mínimo de juros acima de zero que o BC não pode cruzar sem gerar aperto nas condições financeiras (vide discussão sobre o ELB no mês anterior). Por outro lado, o risco fiscal é crescente e a pressão pela criação de despesas permanentes irá aumentar nos próximos meses com a discussão do orçamento de 2021 em meio à recessão e à elevação da taxa de desemprego.

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O governo anunciou a extensão do “coronavoucher” de R$ 1200, escalonado por três meses. A confirmação do custo adicional de R$100 bilhões veio dentro das nossas expectativas, assim como o resultado primário do setor público consolidado, que atingiu 3,9% do PIB (acumulado em 12 meses) em maio, devendo encerrar 2020 em 12% do PIB, elevando a dívida bruta a 92% do PIB.

Entretanto, o crescimento de discussões em torno de um novo programa de renda mínima, o Renda Brasil, sem a clareza sobre a extinção de programas existentes capazes de garantir o equilíbrio no orçamento, além da incerteza política acerca da manutenção da natureza temporária de medidas emergenciais e do arcabouço fiscal vigente, seguem nossa maior preocupação para os próximos meses. Nesse contexto, um fato que chamou atenção em junho foi o posicionamento do presidente da Câmara dos Deputados, Rodrigo Maia, sobre a possibilidade de extensão da vigência do Orçamento de Guerra para 2021, além de comentários sobre a possibilidade de revisão do teto de gastos.

Assim, por ora, mantemos nossa projeção de crescimento da dívida PIB para 94% em 2021, fruto de um déficit primário do governo geral de 4,1% do PIB.

No mercado, ainda parece haver complacência com esse crescente risco fiscal. A inflação implícita de longo prazo está ao redor de 3,6% na NTNB-2035, praticamente na meta de inflação se considerarmos o prêmio de risco histórico. Lembrando que o CMN reduziu a meta de inflação de 2023 para 3,25%, em linha com o movimento dos últimos anos e deve caminhar para 3,0% em 2024, seguindo a média dos países emergentes.

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Fizemos algumas revisões nas projeções de inflação e de câmbio. O IPCA de 2020 passou de 0,8% para 0,9%, ainda bem abaixo das expectativas do mercado, com maior inflação de gasolina e carnes. Para 2021 a nossa projeção recuou de 3,2% para 3,0% em função do câmbio mais apreciado. Conforme detalhado no nosso artigo “Preparando para a retomada: câmbio”, alteramos nossa expectativa para o real em 2020 de 5,50 R$/US$ para 5,20 R$/US$. Para 2021 vemos um cenário mais positivo para os países emergentes com a normalização da atividade após uma vacina amplamente disponível para a população, manutenção de uma taxa de juros perto de 0,0% nos países desenvolvidos e dos programas de compras de ativos, somados a uma leve alta de preços de commodities (petróleo sendo o destaque). Por outro lado, os riscos fiscais no Brasil devem evitar uma apreciação relevante da moeda. Revisamos a nossa expectativa de 5,50 R$/US$ para 4,90 R$/US$, o que representa uma apreciação de cerca de 6,0% em relação à nossa projeção para 2020.            

Os indicadores de atividade do segundo trimestre tiveram resultados melhores do que o esperado, sinalizando que o “fundo do poço” deve ter sido menor do que o inicialmente temido. Os índices de confiança do empresário e do consumidor, recuperaram 83,8% e 81% do nível pré-pandemia, respectivamente. Mantemos nossa projeção de recessão na ordem de -6,0% em 2020 e crescimento de +2,5% em 2021. Há sinais dúbios para o ritmo de retomada da economia brasileira. De um lado, o pior momento já ficou para trás e indicadores de alta frequência apontam para uma boa recuperação no terceiro trimestre. Por outro, a pandemia impôs revés significativo no mercado de trabalho (principalmente o informal) e o fim do auxílio emergencial em setembro colaboram para aumentar a incerteza sobre a demanda agregada no último quadrimestre do ano.  

O otimismo com o processo de reabertura continuou em junho, com os Estados de São Paulo e Rio de Janeiro apresentando melhora na taxa de ocupação das UTIs. Houve um claro movimento de aumento no número de casos no interior, enquanto as capitais tiveram um “achatamento” da curva. Nosso cenário segue o mesmo dos meses anteriores: a curva de casos deverá ficar “rodando” em um patamar elevado, com um declínio bem lento nos locais que ficarem fechados por mais tempo. Esperamos que as medidas de distanciamento social e mudança de comportamento da população (utilização de máscara, álcool em gel etc.) sejam suficientes para evitar uma forte aceleração do número de casos. Aos poucos as cidades estão reabrindo, com uma lenta (vide gráfico abaixo) retomada da atividade e o mês de julho será decisivo para observar o ritmo inicial dessa volta à normalidade.

No Brasil e no mundo a percepção de que o segundo trimestre foi o pior momento econômico e que esse foi mitigado com os estímulos de governos e bancos centrais já é observado nos indicadores disponíveis. A partir de agora a incerteza paira sobre a evolução da doença em algumas economias centrais e no Brasil, ainda que com baixa probabilidade de haver novas restrições nas economias, mas que colabora para o cenário de uma retomada gradual de setores como o de comércio e serviços. Ademais, a retirada de estímulos creditícios, fiscais e monetários podem reduzir o ímpeto da demanda agregada uma vez que o mercado de trabalho – com dinâmica mais defasada – terá lenta recuperação. O mês de julho será fundamental para monitorar estes riscos (observando outros países, dado o nosso atraso na linha cronológica na pandemia), uma vez que a velocidade de reabertura da economia será volátil e incerta até que exista uma solução no campo da medicina.

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