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Como andam nossos vizinhos | Pressões inflacionárias exigem cautela

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  • No México, os riscos relacionados à administração de Donald Trump se intensificam, enquanto o governo de Claudia Sheinbaum busca mitigar a imposição de tarifas de importação. A combinação entre atividade econômica mais fraca e desinflação deve permitir a continuidade do ciclo de redução dos juros. Acreditamos que o Banxico tem espaço para acelerar o ritmo de cortes, de 0,25 p.p. para 0,50 p.p..
  • No Chile, a atividade econômica deve permanecer abaixo do potencial ao longo de 2025 e esperamos continuidade do processo de desinflação, apesar de riscos altistas adiante. O Banco Central (BCCh) sinalizou maior cautela para os próximos meses. Dados recentes reforçam nossa expectativa de pausa no ciclo de flexibilização na próxima reunião de política monetária.
  • Na Colômbia, o Banco Central (BanRep) adotou uma postura mais prudente diante de riscos elevados de ordem inflacionária, fiscal e global. Apesar de sinais de alívio na inflação de dezembro, esperamos continuidade da abordagem cautelosa na próxima reunião de política monetária. Projetamos corte de 0,25 p.p. na taxa básica de juros, mas não descartamos manutenção.
  • No Brasil, a atividade econômica continua robusta, mas projetamos arrefecimento nos próximos trimestres. O governo deve ter menor dificuldade para atingir a meta de déficit primário este ano. Ainda assim, preocupações com a sustentabilidade fiscal permanecem. Adicionalmente, os fatores que puxaram a recente depreciação cambial não devem se dissipar no curto prazo. Nesse cenário, projetamos inflação de 6,1% em 2025, aumentando os desafios da política monetária. Postergamos o início do ciclo de cortes de juros para 2026.
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Editorial

Os movimentos de Donald Trump na presidência dos Estados Unidos podem transformar o panorama de alguns países da América Latina, com destaque para o México, que faz fronteira. A depender da concretização e da intensidade de suas promessas de campanha – como o aumento de tarifas sobre importados e o endurecimento no controle das fronteiras para conter a imigração ilegal –, os efeitos podem incluir maior inflação e menor crescimento econômico em algumas regiões. Além disso, o acompanhamento das negociações e dos acordos entre Estados Unidos e China será crucial para o Brasil, um dos principais exportadores de commodities para o gigante asiático. Em contrapartida, os riscos da imposição de políticas comerciais para a Colômbia e o Chile parecem menores, já que os Estados Unidos mantêm superávit comercial com ambos os países, enquanto Trump tem direcionado críticas a países com os quais têm déficit comercial.

Por ora, o cenário para Brasil, Chile e Colômbia é considerado de neutro para negativo. Enquanto isso, o governo mexicano busca evitar a imposição de tarifas de importação. A possibilidade de novas barreiras comerciais preocupa, dado seu potencial de intensificar a inflação global. Os mercados continuarão voláteis. Por outro lado, o estímulo à demanda interna nos Estados Unidos, impulsionado por cortes de impostos e aumento nos gastos públicos, pode trazer dinamismo à economia global.

A evolução do crescimento econômico na China também merece atenção especial, já que exerce influência direta sobre países exportadores de commodities, como os latino-americanos. Aqui, a evolução recente é mais positiva: o país asiático alcançou a meta de crescimento de 5,0% no ano passado, e commodities como petróleo e minério de ferro se valorizaram levemente desde o início do ano.

No âmbito doméstico, nossos vizinhos enfrentam um cenário de desinflação e desaceleração econômica, embora persistam riscos de pressões inflacionárias na grande parte dos países. No México, apesar de possíveis pressões futuras nos preços, a taxa de juros real em níveis historicamente elevados permite a continuação do ciclo de cortes. No Chile, a depreciação cambial e pressões de custo são fatores que preocupam o cenário inflacionário. Na Colômbia, o cenário fiscal e o aumento do salário mínimo acima do esperado também exigem atenção. Nesse cenário, é necessária a postura mais cautelosa da política monetária nos próximos meses. No Brasil, a aceleração da inflação está sendo impulsionada por fatores como a desvalorização do câmbio, um mercado de trabalho aquecido e a maior inércia inflacionária, demandando uma política monetária ainda mais restritiva.

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México

Jogando o xadrez geopolítico

Governo mexicano busca evitar a imposição de tarifas de importação pelo novo presidente norte-americano... Há três principais preocupações levantadas pelos EUA: 1) o aumento de insumos chineses nas exportações mexicanas, 2) a imigração irregular e 3) o tráfico de drogas. Como resposta, o México anunciou novos impostos sobre importações vindas da China, lançou o “Plano México” – que visa substituir importações chinesas pela produção doméstica – e revisou sua estratégia de combate ao tráfico de drogas. Acreditamos que as medidas contribuirão para mitigar aquelas preocupações no curto prazo.  

... Mas retaliará caso sejam impostas. Nos primeiros dias de mandato, o presidente Donald Trump priorizou medidas de segurança na fronteira com o México, incluindo a política “Fique no México” e a classificação de cartéis como organizações terroristas. Embora ainda não tenha anunciado novas tarifas, o presidente sinalizou a possibilidade de aplicar uma taxa de 25% sobre as importações. Segundo nossas estimativas, essa medida poderia causar impacto negativo de 2,8% sobre o PIB do México ao longo de um ano. Avaliamos que a reação mexicana a novas tarifas seria semelhante à adotada em 2017 e 2018, quando o país impôs taxas sobre produtos que afetavam estados americanos onde Trump tinha maior influência.

Peso mexicano reflete riscos relacionados às ameaças comerciais. Prevemos estabilização da taxa de câmbio caso os Estados Unidos e México cheguem a um consenso. No entanto, os riscos internos permanecem, sobretudo à medida que o partido Morena, da atual presidente, continue promovendo mudanças institucionais e políticas de caráter populista. Projetamos a taxa de câmbio em 21,50 pesos mexicanos por dólar no final de 2025.

Adicionalmente, há o risco de que Trump classifique o México como uma ameaça à segurança nacional. Caso os esforços no combate ao tráfico de drogas não produzam resultados, as implicações para empresas americanas com operações no México se intensificariam, impactando diretamente o fluxo de Investimentos Diretos no País (IDP) e o fluxo financeiro do Balanço de Pagamentos.

Estimamos alta de 1,6% para o PIB de 2024, após expansão de aproximadamente 3,5% entre 2022 e 2023. No ano passado, o desempenho econômico mexicano foi modesto. A desaceleração da economia refletiu, em grande parte, os efeitos da política monetária restritiva e a baixa capacidade ociosa dos fatores de produção.

Desaceleração adiante. Persistem incertezas em relação às políticas que serão adotadas pela nova administração dos Estados Unidos. Ademais, a continuidade da agenda de reformas populistas conduzida pela presidente, Claudia Sheinbaum, deverá manter os investimentos privados em níveis reduzidos. O investimento público também será limitado. Projetamos expansão de 1,0% para 2025, abaixo do potencial.

Inflação acima da meta em 2024. O índice de preços ao consumidor encerrou o ano passado com alta de 4,2%, acima da meta de 3,0%. A desaceleração observada em dezembro – de 4,6% para 4,2% no acumulado em 12 meses – foi atribuída, principalmente, à redução nos preços de alimentos. No entanto, o núcleo da inflação – que exclui itens voláteis – apresentou pressões adicionais. Para os próximos meses, não vemos continuidade do processo de desinflação de bens. Ademais, a desaceleração da inflação de serviços tem ocorrido em um ritmo mais lento do que o previsto. Também não descartamos pressões altistas em razão de novos choques climáticos. Projetamos inflação de 4,0% em 2025.

Diante desse cenário, acreditamos que o Banxico tem espaço para acelerar o ritmo de cortes de juros, de 0,25 p.p. para 0,50 p.p.. A combinação entre atividade econômica mais fraca e desinflação deve permitir a continuidade do ciclo de redução dos juros de referência. Além disso, os juros reais, atualmente em níveis historicamente elevados, oferecem margem para maior flexibilização. Essa visão é consistente com a mensagem transmitida no comunicado da última reunião de política monetária, que sinalizou a intenção de aceleração no ritmo de cortes este ano. Projetamos a taxa básica de juros em 7,50% ao final de 2025, após encerrar 2024 em 10,00%.

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Chile

Ciclo de corte de juros gradual adiante

No Chile, a atividade econômica deve permanecer abaixo do potencial ao longo de 2025. O consumo privado e os investimentos apresentaram melhora moderada no ano passado, impulsionados por condições monetárias mais favoráveis, maior poder de compra das famílias e melhoria das condições de crédito. Estimamos crescimento de 2,3% para o PIB de 2024, após virtual estabilidade em 2023. Para 2025, prevemos alta de 2,0%, refletindo os efeitos da flexibilização da política monetária e a recuperação nos termos de troca. Contudo, alguns fatores podem limitar o consumo das famílias, como a inflação elevada ao longo de boa parte de 2025 (veja abaixo) e a fraqueza do mercado de trabalho.

A inflação encerrou 2024 em 4,5%, acima do limite superior de tolerância da meta. Desde meados do ano passado, temos observado aceleração nos preços de bens e serviços subjacentes, tendência que esperamos se manter durante o primeiro semestre deste ano. Por outro lado, a demanda doméstica mais fraca deve contribuir para o processo de desinflação. Projetamos inflação de 3,8% em 2025. No entanto, as crescentes pressões de custo e a depreciação cambial representam riscos altistas às nossas projeções.

O cenário externo preocupa. A fraca atividade econômica na China, maior importador de cobre, e a possível pausa do ciclo de cortes de juros nos Estados Unidos podem impactar negativamente o Chile. Ademais, preocupações sobre o panorama fiscal global e possíveis mudanças nas políticas de comércio exterior exigem maior cautela dos países emergentes.  

Com relação à política monetária, a última reunião do Banco Central do Chile (BCCh) apresentou tom mais conservador, apontando para cautela adiante, embora continue sinalizando cortes adicionais na taxa referencial de juros. Dados recentes reforçam nossa expectativa de pausa no ciclo de flexibilização na próxima reunião de política monetária. Isto posto, projetamos cortes graduais de juros ao longo dos próximos trimestres, com a taxa básica atingindo 4,50% no final de 2025.

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Colômbia

Risco à dinâmica benigna da inflação com o aumento do salário-mínimo

Na Colômbia, o hiato do produto permaneceu em território negativo em 2024, apesar da leve aceleração na atividade econômica. O recuo da inflação, condições financeiras mais favoráveis e o aumento do gasto público com subsídios contribuíram para a recuperação moderada do consumo privado e dos investimentos. Estimamos crescimento de 1,7% para o PIB de 2024.

Para 2025, projetamos crescimento de 2,7%. Esperamos que a demanda interna ganhe maior impulso, sustentada pela flexibilização monetária implementada desde o final de 2023. Esse cenário deve fortalecer o consumo das famílias e estimular uma recuperação nos investimentos, em parte impulsionada pelo setor de construção – particularmente sensível às taxas de juros – e pelo avanço em projetos de infraestrutura de grande escala. Além disso, outros fatores que contribuíram para a recuperação em 2024, como a desinflação, condições de crédito mais favoráveis e um mercado de trabalho resiliente (a taxa de desemprego manteve-se abaixo dos níveis pré-pandemia) devem se consolidar e reforçar o crescimento.  

A inflação encerrou 2024 em 5,2%, recuo em relação à alta de 9,3% registrada em 2023. É o menor patamar em três anos. Para este ano, projetamos continuidade do processo de desinflação. Embora os dados recentes continuem mostrando sinais de alívio, o processo desinflacionário tem sido mais lento do que o esperado. Ademais, o reajuste do salário-mínimo em 2025, acima das nossas expectativas, deverá pressionar os custos de produção. Este, combinado com a inflação ainda elevada em 2024 – que contribui para maior inércia –, tende a manter as expectativas de inflação em patamares altos. Estimamos que a inflação atingirá 3,8% no final de 2025.

Em relação às contas fiscais, acreditamos que o governo cumpriu a meta de déficit primário no ano passado. No entanto, os riscos para 2025 permanecem elevados. O orçamento deste ano exigirá cortes significativos nos gastos para que o governo atinja a meta. Este desafio, aliado a preocupações crescentes sobre a sustentabilidade da dívida, adiciona pressão aos preços.  

A recente depreciação do peso colombiano tem sido, em grande, parte, influenciada pelas condições globais mais restritivas, possibilidade de manutenção da taxa de juros nos Estados Unidos e maior incerteza em relação à situação fiscal do país. Para 2025, projetamos taxa de câmbio em 4.500 pesos colombianos por dólar.

Com relação à política monetária, esperamos que o banco central da Colômbia (BanRep) adote uma postura cautelosa em sua próxima reunião. Antecipamos outro corte de 0,25 p.p. na taxa de juros de referência. O tom conservador reflete preocupações com o processo mais lento de desinflação, a depreciação do peso colombiano, a mudança nas expectativas no ciclo de juros dos Estados Unidos e a maior incerteza fiscal. No entanto, não descartamos a possibilidade de pausa no ciclo de cortes na próxima reunião. Projetamos a taxa de juros básica em 7,25% ao final de 2025, após encerrar 2024 em 9,50%.

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Brasil

Câmbio depreciado adiciona pressão à inflação

Leia o relatório detalhado sobre as projeções econômicas do Brasil aqui.

Projetamos o PIB de 2024 em 3,6%. A atividade econômica teve desempenho muito acima do esperado no ano passado, impulsionada pelo consumo e investimento.

Arrefecimento ao longo de 2025. Projetamos crescimento do PIB deste ano em  2,0%. Por um lado, o efeito de carrego estatístico deixado pelo PIB de 2024 parece ser maior do que o estimado anteriormente; por outro lado, os setores mais cíclicos da atividade devem desacelerar ao longo do ano, na esteira do aumento da inflação, piora das condições financeiras e menor impulso fiscal.

Do lado fiscal, o governo atingiu a meta no ano passado e deve ter menor dificuldade para atingir a meta este ano. O resultado decorre de medidas de aumento de receita e do cenário macroeconômico que favoreceu a arrecadação: atividade mais forte, inflação elevada e câmbio desvalorizado. Houve a excepcionalização de algumas operações do limite de despesas e da meta de resultado primário, de forma que o resultado primário cheio – o que efetivamente sensibiliza a dívida pública – apresentará déficit maior que a meta. Embora as projeções indiquem que governo pode cumprir as metas de resultado primário de 2024 e 2025, a incerteza acerca da sustentabilidade fiscal traz instabilidade aos preços de ativos e eleva o prêmio de risco soberano.

Em síntese, a tendência de elevação da dívida pública permanece.

A taxa de câmbio não deve mostrar alívio no curto prazo. A depreciação cambial ficou próxima a 25% no último ano. A dinâmica reflete a combinação entre piora de fundamentos econômicos e o aumento do prêmio de risco. Projetamos 6,20 reais por dólar no final de 2025. A nosso ver, os fatores que levaram à depreciação recente do Real não se dissiparão no curto prazo, mantendo elevados os prêmios de risco nos preços dos ativos financeiros. Ademais, incertezas em torno das políticas fiscal e parafiscal podem ser ampliadas à medida em que se aproxima o período eleitoral.

Com relação à inflação, a atividade aquecida, o mercado de trabalho apertado, o Real mais depreciado e a maior inércia de 2024 exercem pressão. Prevemos 6,1% para a inflação de 2025, após 4,8% no ano passado – ou seja, novamente acima da banda de tolerância.

O desafio da política monetária aumenta à medida em que as expectativas de inflação de curto e médio prazos se afastam da meta.  Ademais, a política fiscal expansionista aumenta a carga sobre a política monetária. Esta precisa ser suficientemente restritiva para reequilibrar a oferta e a demanda agregadas e estabilizar a taxa de câmbio. Projetamos a taxa Selic terminal em 15,50%, com altas de 1,00-1,00-0,75-0,50 p.p. nas próximas quatro reuniões do Copom (entre janeiro e junho). E optamos por postergar o início do ciclo de flexibilização monetária para o primeiro semestre de 2026. Acreditamos que a atividade reagirá a uma política econômica mais restritiva e à maior percepção de risco, perdendo força ao longo de 2025. Neste cenário, o Copom ficaria mais confortável para interromper o ciclo de aperto em junho de 2025 e iniciar o ciclo de flexibilização na primeira metade de 2026.

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