Brasil Macro Mensal: Riscos, ruídos e a aproximação do cenário adverso

A turbulência em torno do arcabouço fiscal continua, agora com o impasse do orçamento 2021. Nosso cenário base contempla a manutenção do teto de gastos e estabilidade da dívida pública. Mas a probabilidade de um cenário de deterioração das contas públicas aumentou.


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  • A turbulência em torno do arcabouço fiscal continua, agora com o impasse do orçamento 2021. Nosso cenário base contempla a manutenção do teto de gastos e estabilidade da dívida pública. Mas a probabilidade de um cenário de deterioração das contas públicas aumentou.
  • A piora da pandemia impacta a atividade no segundo trimestre. Em contrapartida, os o início do ano foi melhor e a vacinação deve permitir uma retomada no segundo semestre.  Mudamos nossas projeções para PIB entre trimestres, mas mantivemos a projeção do ano em 3,2%. Para 2022 elevamos a projeção de 1,5% para 1,8%, por conta do carrego estatístico maior.
  • Cenário para Selic contempla ajuste parcial indicado pelo BC e mantivemos projeção de alta para 5,0% no final deste ano. Em 2022 o ajuste é completado, com a Selic atingindo 6,5%.
  • Inflação corrente segue pressionada, em linha com nossa projeção de 4,9% este ano. Para 2022 projetamos que a inflação desacelere para a meta de 3,5%.
  • No cenário base, continuamos a enxergar apreciação da moeda brasileira para R$ 5,30 ao final de 2021 e para R$ 5,10 no fim de 2022.
  • Em 21 de fevereiro apresentamos nosso cenário alternativo, em que ocorre uma piora na gestão da política econômica. Este relatório traz uma atualização deste cenário, que incorpora uma taxa de câmbio mais depreciada, pressão inflacionária maior, juros mais elevados e nova recessão em 2022.

Editorial: mais uma turbulência em torno do arcabouço fiscal

Desde 2014, o Brasil incorre em consecutivos déficits primários (receitas menos despesas não financeiras), e sua dívida é uma das maiores entre países emergentes. Nestas circunstâncias, é fundamental sinalizar aos investidores de títulos públicos – que, ao fim, financiam o buraco orçamentário – um plano crível para o reequilíbrio das contas públicas. Caso contrário, os juros permanecerão elevados, retroalimentando a dinâmica negativa da dívida pública.

Neste sentido, as dificuldades em torno da aprovação do orçamento de 2021 são uma má notícia. Vivemos um dilema jurídico e político em torno do tema, que deixa o Executivo em situação difícil, com ou sem vetos ao texto aprovado no Congresso.

Esta é mais uma turbulência em torno do arcabouço fiscal brasileiro, como aconteceu com a tentativa de prorrogar pagamentos de precatórios e com a retirada do programa Bolsa Família do teto de gastos. Neste ambiente, os ativos brasileiros, como os juros longos e a taxa de câmbio, ficam mais pressionados, reforçando o ajuste no cenário que fizemos mês passado.

Desde o nosso último relatório, observamos também uma piora substancial da pandemia no país. O impacto na atividade no segundo trimestre será significativo. Em contrapartida, os números do início do ano foram um pouco melhores, e mantemos a perspectiva de uma boa retomada no segundo semestre, com o avanço da vacinação.

Assim, mudamos nossas projeções sobre a dinâmica do PIB ao longo do ano, embora tenhamos mantido a projeção de crescimento de 3,2%. Para 2022 o resultado melhora, de 1,5% para 1,8%, basicamente pelo carrego estatístico maior gerado pela nova trajetória da atividade.

Na política monetária, nosso cenário contempla o ajuste parcial indicado pelo Banco Central, com alta da Selic até 5% este ano. Entendemos que o balanço de riscos para 2022 não demanda um ajuste completo (Selic no nível neutro, isto é, que permite crescimento sem causar pressões inflacionárias) já este ano. Uma deterioração fiscal adicional, no entanto, pode alterar esta conclusão.

Este relatório traz também uma sessão atualizando nossa visão para um cenário alternativo (mais negativo que nosso cenário base), em que ocorre uma deterioração da gestão da política econômica. Este cenário foi inicialmente apresentado em nosso relatório do dia 21 de fevereiro sobre os eventos na Petrobrás, e temos feito referência a ele desde então. Diante das notícias fiscais recentes mencionadas acima, a probabilidade deste cenário alternativo cresce a cada dia.

Pano de Fundo Global: para onde vão os juros longos?

Em nossa visão, a dinâmica dos juros de títulos de longo prazo nos mercados desenvolvidos, especialmente nos EUA, continua sendo a variável mais importante para o desempenho dos mercados financeiros mundiais. Os níveis dos juros longos dependerão da dinâmica futura da inflação.

Parte dos analistas entende que a inflação continuará a subir devido a (1) estímulo fiscal massivo; (2) reabertura da economia mais rápido do que o esperado; e (3) política monetária extremamente acomodatícia.

Outra parte acredita que a dinâmica subjacente da inflação permanecerá moderada, uma vez que: (1) as famílias devem economizar parte do estímulo; (2) a “cura” pós-pandemia que a economia precisa passar está sendo subestimada pelos especialistas; (3) os fundamentos da desinflação de longo prazo permanecem, como taxas de natalidade mais baixas, automatização do setor de serviços, avanços da Inteligência Artificial e envelhecimento da população; (4) a maior parte da pressão da inflação atual é uma função de ineficiências relacionadas à pandemia e choques de oferta; e (5) que o mercado imobiliário nos EUA irá desacelerar, devido à elevação dos juros das hipotecas e alta de preços.

Tendemos a nos alinhar com a segunda escola de pensamento. Desta forma, mantemos nossa projeção (fora do consenso) de 1,5% para os juros dos títulos soberanos de 10 anos nos EUA no final de 2021. Esta visão é consistente com as moedas latino-americanas se valorizando daqui até o final do ano.

Atividade: uma nova queda, não tão profunda

A atividade foi um pouco melhor do que o esperado no início do ano.

No entanto, recrudescimento da pandemia nos últimos meses deve levar a uma contração expressiva da atividade em março e abril. O recuo da confiança de empresários e consumidores combinado à fraqueza dos primeiros indicadores coincidentes de atividade para março (ex: produção e vendas de veículos) apontam para queda disseminada no curto prazo. Nossas estimativas preliminares sugerem retração das vendas do varejo ampliado em cerca de 10% m/m a.s. em março (e -6% no caso do varejo restrito).

A elevada incerteza sobre os números de março explica o intervalo relativamente amplo de projeções para o desempenho do PIB no 1º trimestre de 2021. Por ora, estimamos ligeiro crescimento do PIB na margem (0,2% t/t a.s.; -0,7% a/a). Vale ressaltar que os principais indicadores de atividade já conhecidos (exceção ao comércio) deixaram um carrego estatístico positivo para o 1º trimestre: 0,9% t/t a.s. no caso da produção industrial, 1,4% no volume de serviços.

Já para o PIB do 2º trimestre, nossos cálculos preliminares sugerem contração de 0,9% t/t a.s. A herança estatística negativa deixada pelos números de março e a manutenção de medidas restritivas de distanciamento social em abril explicam grande parte desta projeção.

Para o 2º semestre, entretanto, seguimos com uma visão mais construtiva. O progresso da vacinação contra a Covid-19 – esperamos que os principais grupos de risco (idosos, profissionais da saúde) estejam imunizados contra a doença até meados de junho – e a reabertura gradual da economia compõem o prognóstico de retomada do crescimento.

Em suma, em comparação ao mês passado, promovemos ajustes nas projeções entre os trimestres de 2021, mas mantemos nossa expectativa de crescimento de 3,2% para o PIB do ano fechado.

A nova dinâmica dentro do ano de 2021 gera um carrego estatístico maior para o ano que vem (próximo a 1,0%). Este fato, aliado à perspectiva de firme retomada da economia mundial, nos fez rever nossa projeção para o crescimento do PIB de 2022, de 1,5% para 1,8%.

Mercado de trabalho ainda fraco

 Prevemos que a taxa de desemprego nacional (PNAD/IBGE) recuará de 14,1% para 12,0% entre o final de 2021 e o final de 2022, já desconsiderados os efeitos da sazonalidade (em relação às médias anuais, esperamos 14,2% e 12,6%, respectivamente). No segundo semestre, esperamos que o setor informal se recupere com a reabertura da economia, levando a população ocupada para o patamar pré-pandemia.

Os salários reais médios tendem a permanecer em patamares baixos (esperamos altas de 0,4% em 2021 e 0,9% em 2022), refletindo a ociosidade ainda ampla no mercado de trabalho brasileiro.

Inflação: viés de alta por custos de produção e condições financeiras

A inflação de 2021 segue pressionada pela alta dos preços de commodities, depreciação do real e interrupção da cadeia produtiva devido à pandemia. Estes fatores nos levaram a revisar, no mês passado, nossa projeção para a inflação desse ano, medida pelo IPCA, de 3,9% para 4,9%. Nossa leitura de que os repasses dessas altas e efeitos secundários nos preços ao consumidor final não se alterou desde então.

O IPCA de março ficou abaixo do esperado, em 0,93% (mediana das expectativas acima de 1%). Ainda assim, a inflação acumulada no primeiro trimestre de 2,05% e os núcleos da inflação seguem rodando acima da meta de 3,75% deste ano. Para os meses seguintes projetamos uma desaceleração da inflação mensal, por conta principalmente da deflação de combustíveis de veículos, após alta de 11% no mês anterior.

A inflação no atacado ainda é uma fonte de preocupação, embora os efeitos devam ser menores adiante. O IGP-M, cujo principal componente (60%) corresponde aos preços ao produtor acumula alta de 8,26% no ano. Nossos modelos sugerem que o repasse ao consumidor não integral, mas é rápido: um a dois meses. Desta forma, nosso cenário contempla pressão por este lado pelo menos até maio.

Pelo lado da demanda, porém, devemos ter algum alívio. A atividade vem se recuperando lentamente, e será afetada pela segunda onda da Covid-19, como discutimos acima. Além disso, a política monetária será menos estimulativa. Estes fatores ajudam a limitar o repasse do atacado.

Outros fatores, descorrelacionados da dinâmica da economia, podem afetar o IPCA de 2021. Do lado baixista, tramita no Congresso um projeto de lei que proíbe o reajuste anual, inclusive retroativo, de medicamentos enquanto vigorar a Emergência em Saúde Pública devido à pandemia. Essa medida teria impacto de 20 pontos base na inflação do ano. Há a possibilidade ainda de ser incluído no texto o reajuste anual de plano de saúde, subtraindo mais 13 pontos base do IPCA. Do lado altista, o baixo nível dos reservatórios depois do término do período de chuvas pode se traduzir em elevação da bandeira tarifária de energia elétrica no ano. Nossa projeção atual é que 2021 encerre o ano com bandeira amarela e que uma elevação para bandeira patamar vermelha um signifique elevação de aproximadamente 20 pontos base na inflação.

Para 2022 projetamos que a inflação desacelere para a meta de 3,5%. Apesar da inércia da inflação alta de 2021, o mercado de trabalho ainda fraco e a ação tempestiva do Banco Central devem compensar este impacto. No entanto, se a suspensão do reajuste de remédios e plano de saúde para 2021 se materializar, cresce a pressão para reajustes compensatórios para o ano seguinte.

Outros fatores que acrescentam riscos para inflação de 2022 estão ligados à incerteza política e fiscal, que pioram as condições financeiras e impactam as expectativas. Dessa forma, apesar da inflação não se mostrar, na nossa avaliação, fora de controle e o Banco Central já ter iniciado o aperto monetário, esse tema deve ser monitorado muito de perto.

Fiscal: Não se engane com o curto prazo

Os resultados fiscais seguem surpreendendo positivamente, em suas métricas mensais. A arrecadação segue forte na esteira da atividade do início do ano, o que impulsionou também o caixa de governos regionais. Ao mesmo tempo, como ainda não temos o orçamento de 2021 em vigor, os gastos mensais se limitam a 1/12 do proposto para o ano. 

Nesse contexto, o déficit primário chegou inclusive a cair sutilmente, encerrando o mês em 9,26% do PIB no acumulado em doze meses (frente 9,43% no mês anterior). Já a dívida bruta atingiu 90% do PIB.

Porém, como destacamos no mês passado, o cenário dos primeiros meses do ano não reflete a realidade das contas públicas do país, que segue preocupante.

Após a aprovação ruidosa da PEC Emergencial, o Congresso aprovou peça orçamentária para o ano que abre flancos ao cumprimento da regra do teto de gastos. A Lei Orçamentária (LOA) aprovada subestima despesas obrigatórias, especialmente em previdência, em mais de R$ 30 bilhões. Isso a torna inexequível, a menos da aprovação de um novo projeto de Lei cortando despesas discricionárias e emendas parlamentares para recompor as despesas obrigatórias. 

Diante do risco de crime de responsabilidade ao sancionar a LOA desta forma, o Executivo busca um acordo com o Congresso. É preciso uma solução factível jurídica e politicamente para o impasse, o que não é fácil alcançar. O presidente tem até o dia 22 de abril para sancionar o projeto, com o sem vetos. 

Independente do desfecho do orçamento, o que as seguidas turbulências fiscais revelam é a crescente pressão por maiores gastos, especialmente diante do recrudescimento da pandemia. 

Passamos a incorporar em nosso cenário base mais uma rodada dos programas de proteção ao emprego formal (BEm) e de crédito subsidiado a pequenas e médias empresas (Pronampe) – ambos a serem implementados via crédito extraordinário, ou seja, fora do teto de gastos.

Conforme ilustrado abaixo, o montante se soma a outros gastos isentos do limite do teto, totalizando mais de R$ 140 bilhões projetados para o ano.

Vale lembrar que o auxílio emergencial está livre de contabilização da meta de resultado primário desse ano, conforme aprovado pela PEC Emergencial. Deste modo, apesar de estreito, consideramos que o governo, por ora, possui espaço para garantir o cumprimento da meta de R$247 bilhões estabelecida na LDO – beneficiado pelas surpresas positivas recentes do lado da arrecadação.

Apesar do ambiente fiscal complexo, reduzimos levemente nossa projeção de déficit primário para esse ano, com resultado esperado de R$ 277 bilhões para o setor público consolidado — 3,44% do PIB, de 3,6% do PIB anteriormente. A melhora se deve ao impacto da inflação acima do esperado, além de surpresas positivas do primeiro bimestre do lado das receitas, que elevaram a projeção de arrecadação para o ano.

De maneira similar, a relação dívida/PIB deve recuar em 2021. O movimento decorrerá de eventos extraordinários – em especial, da devolução de R$ 138 bilhões do BNDES à União – além de elevação do PIB nominal – inflado pela inflação pressionada.

Esperamos que a dívida bruta encerre o ano em 88,7% do PIB, fruto de um déficit primário de 3,44% do PIB. Em 2022 projetamos 91,6%, com déficit primário de 1,8% do PIB.

Setor Externo: pandemia segue aliviando déficit em conta corrente

Os dados do Balanço de Pagamentos de fevereiro seguiram o roteiro dos últimos meses. As persistentes restrições associadas à pandemia e a taxa de câmbio depreciada continuam a contrair o déficit em Serviços e Rendas, o que mantém o déficit em conta corrente em patamares historicamente baixos. O déficit acumulado em 12 meses da conta corrente atingiu US$ 6,9 bi (0,48% do PIB) em fevereiro, muito abaixo dos US$ 55,7 bi (3,06% do PIB) registrados no mesmo mês de 2020[1].

Olhando à frente, acreditamos que a extensão das medidas restritivas e o câmbio depreciado continuarão a exercer efeitos positivos para a conta corrente.

Do lado da conta financeira, o IDP registrou ingressos líquidos de US$ 9,0 bi no mês. O acumulado em 12 meses atingiu US$ 39,8 bi (2,75% do PIB), maior valor desde outubro de 2020.

O real ficou praticamente estável em março, depreciando 0,5% frente ao dólar e encerrando o mês cotado em R$ 5,63. No cenário base, continuamos enxergamos apreciação da moeda brasileira para R$ 5,30 ao final de 2021 e para R$ 5,10 no fim de 2022.

Política Monetária: ajuste parcial, se o fiscal permitir

O Copom optou em março por um ajuste mais célere das condições monetárias, elevando a Selic em 0,75 p.p. Em sua comunicação recente, seus membros indicaram que esta postura reduziria a probabilidade de a inflação ficar acima do intervalo de tolerância em 2021.

Sobre a reunião de maio, sinalizam que o horizonte de atuação migra para 2022. Mas como está o balanço de riscos para o ano que vem?

Por um lado, a inércia do IPCA elevado deste ano e a provável tendência de retomada da economia proporcionada pela vacina são fatores de alta para a inflação. Por outro lado, as commodities internacionais e taxa de câmbio devem se estabilizar (ou recuar um pouco) e a taxa de desemprego deve permanecer elevada, limitando a alta de salários.

O efeito da política monetária sobre a inflação também é relevante. A inflação de 2021 foi influenciada pelas condições extremamente expansionistas de 2020. Já em 2022, ela será impactada por uma taxa Selic já mais próxima de seu nível neutro este ano.

Nosso cenário base contempla o ajuste parcial indicado pelo Copom. Nossos modelos sugerem que, com a taxa Selic chegando a 5,0% no último trimestre deste ano, o IPCA converge para a meta de 3,5% em 2022.

Já para que a meta de 2023 seja garantida, a Selic deve chegar em seu nível neutro de 6,5% em 2022.

O risco é que o cenário fiscal se deteriore, com efeitos sobre a perspectiva de sustentabilidade da dívida pública brasileira (mais detalhes na próxima seção). Neste cenário, o BCB provavelmente abandonará o plano do ajuste parcial, e levará logo a taxa de juros para o patamar neutro – ou além dele.

Cenário alternativo atualizado: 2,5 milhões de postos de trabalho a menos

No dia 21 de fevereiro avaliamos o impacto do anúncio da troca de comando da Petrobrás sobre a economia. Dissemos que parecia cedo para cravar que aquela era “uma indicação de tendência de mudança na gestão de política econômica”. Mas alertamos que, se o cenário continuasse a se deteriorar, “a taxa de câmbio pode depreciar entre 15% e 20% frente ao cenário base e o Copom deve elevar os juros mais rapidamente”.

Nosso cenário base continua o de manutenção do atual direcionamento da política econômica, sob a liderança do Ministro Paulo Guedes. No entanto, alguns eventos desde então colaboraram para manter os prêmios de risco pressionados, entre eles a tentativa de retirada do programa Bolsa Família do teto de gastos durante a tramitação da PEC Emergencial, e o impasse do orçamento de 2021.

Assim, entendemos que cresceu a probabilidade do cenário alternativo descrito em nossa nota de 21 de fevereiro. Neste relatório mensal, atualizamos nossas projeções para o cenário alternativo apresentado naquela oportunidade.

Neste cenário alternativo, a disciplina fiscal como a conhecemos deixa de ser uma prioridade para o governo. O volume de despesas acima do teto de gastos aumenta por meio da decretação de estado de calamidade ou via emenda constitucional que permita novas despesas extra-teto sem limite definido este ano. Os gastos continuam a crescer nos próximos anos com estratégias legislativas para reduzir as despesas sujeitas ao teto[2].

Esta realidade pressionaria prêmios de risco e a taxa de câmbio. Estimamos que a taxa de câmbio passaria a 5,90 reais por dólar, frente aos 5,3 de nosso cenário base. A inflação ficaria mais pressionada este ano, fechando em 6,3% (4,9% no cenário atual), gerando mais inércia para 2022.  

Nestas circunstâncias, entendemos que o Banco Central seria levado a abandonar sua estratégia de ajuste parcial, mantendo altas de 0,75 p.p. na taxa Selic até o entorno de 6,5% ainda esse ano. Além disso, a taxa de juros neutro, nesse cenário, seria também maior, fazendo com que a Selic fosse elevada ainda mais ao longo de 2022, alcançando 7%. 

O aumento da incerteza e volatilidade econômicas e o rápido ajuste monetário é consistente com nova recessão em 2022. O PIB passaria a recuar cerca de 1% (frente o crescimento de 1,8% projetado no cenário base). Esta perda de PIB geraria um aumento de 2,3 pontos percentuais na taxa de desemprego na comparação entre os cenários.

Em outras palavras, uma nova crise econômica gerada pela deterioração da gestão da política econômica pode significar cerca de 2,5 milhões de postos de trabalho a menos na economia no ano que vem.