Brasil Macro Mensal: Ano termina melhor, desafios para 2021 continuam

Relatório mensal de Economia


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(1) O ano está terminando relativamente bem. O teto de gastos segue em vigor e os prêmios de risco nos ativos brasileiros cederam. As condições de financiamento do Tesouro melhoraram, reduzindo o stress financeiro de curto prazo.
(2) Mas riscos persistem. Os números da Covid pioraram e ainda não há um cenário claro para vacinação. A pressão por gastos fiscais deve continuar elevada em 2021.
(3) Mantivemos o cenário para as principais variáveis econômicas (tabela abaixo). Melhoramos as projeções do déficit primário e dívida bruta como proporção do PIB, por conta dos melhores números de arrecadação e da revisão para cima do PIB nominal feita pelo IBGE.
(4) O Copom sinalizou que pode remover o Forward Guidance em breve. Mas entendemos que não haverá pressa para elevar a Selic, dada a provável desaceleração da economia e o caráter transitório do atual choque inflacionário.

Editorial: não dá para relaxar

O ano está terminando relativamente bem. Em linha com nosso cenário base, o teto de gastos foi mantido e os prêmios de risco nos ativos brasileiros cederam. A economia segue recuperação, ainda que com sinais de desaceleração. A forte retomada da China, que puxa preços de commodities, também ajuda. Neste cenário, as condições de financiamento do Tesouro Nacional melhoraram, reduzindo o stress financeiro de curto prazo.

A alta da inflação é um ponto de atenção, mas há elementos para considerá-la transitória. O BCB deve iniciar a normalização da política monetária retirando o forward guidance, mas entendemos que não há pressa para elevar a Taxa Selic no curto prazo.  

No entanto, como escrevemos em nosso relatório year-ahead (clique aqui para acessar), incertezas persistem. Especialmente do lado da atividade, com a retirada dos programas governamentais e a persistência dos números preocupantes da pandemia. É fundamental um cenário mais claro de vacinação, como já acontece em outros países.

O risco fiscal segue elevado para 2021. Como temos alertado neste espaço, é importante aproveitar a janela de oportunidade do primeiro semestre para avançar com a pauta legislativa, especialmente a PEC Emergencial. As pressões por gastos serão fortes, especialmente no segundo semestre. O reforço de gatilhos constitucionais será importante para blindar o arcabouço de governança fiscal.  

Pano de Fundo Global: China forte é boa notícia para América  Latina

Se os esforços em direção a uma vacina caminharem como esperado, acreditamos que na segunda metade do ano o mundo estará muito mais próximo da normalidade.

Nossos modelos internos indicam que a economia dos Estados Unidos deve contrair 3,5% ao ano em 2020 e expandir em torno de 5% ao ano em 2021. Esperamos que o crescimento no ano que vem seja impulsionado pela implantação de processos de vacinação rápidos, que provavelmente coexistirão com um maior estímulo fiscal e uma postura de política monetária bastante acomodatícia.

Na Europa, a velocidade da recuperação deve ser menor, uma vez que a região não passou por um processo de “destruição criativa” como nos EUA– governos optaram por proteger empregos de forma mais intensiva. Nossa expectativa é de que a Zona do Euro apresente crescimento negativo do PIB no quarto trimestre de 2020, mas estamos cautelosamente mais otimistas com o início do ano que vem, passado o momento atual que parece ser o pico da segunda onda da Covid na região.

Na China, nossos modelos indicam que a forte retomada deve continuar em 2021. Estimamos crescimento do PIB em 1,8% este ano e (impressionantes) 8,5% no ano que vem. O principal motor do crescimento deve ser o investimento. No câmbio, projetamos o yuan a 6,30 por dólar ao final do ano de 2021.

Este cenário global é positivo para a América Latina. Com o Presidente democrata e o Senado republicano nos EUA, as políticas monetária e fiscal devem permanecer expansionistas. Além disso, é quase certo que uma vacina eficaz estará disponível para a região no curto prazo. Outro fator positivo são os elevados preços internacionais de commodities. O petróleo deve seguir em alta em 2021, impulsionado pela retomada da demanda por combustível para transporte terrestre, aquático e aéreo. O forte crescimento da China tende a sustentar em patamar elevado os preços das commodities agrícolas e metálicas.

Neste cenário, há espaço para valorização adicional das moedas latino americanas.

Brasil – Ano termina melhor, desafios para 2021 continuam

Inflação segue pressionada. Descompressão deve acontecer a partir do segundo semestre de 2021.

A inflação corrente segue pressionada. O IPCA de novembro ficou cima do esperado pelo mercado, levando o acumulado em 12 meses para 4.31%. A alta da inflação é gerada pela elevação dos preços internacionais de alimentos, pelo descompasso entre oferta e demanda no setor de bens duráveis e por alguma recomposição de margem nos serviços.

No entanto, há razões para acreditar que esse movimento deve arrefecer em 2021. A apreciação recente do câmbio alivia a pressão de custos internacionais. O fim dos programas emergenciais contribui para desacelerar a demanda interna, mesmo com a gradual melhora no mercado de trabalho. E a distribuição de insumos industriais deve se normalizar diante.

O IPCA acumulado em 12 meses continuará subindo, até ultrapassar 6% no meio do ano que vem. A partir dali a inflação deve recuar, à medida que os resultados mais altos deste fim de ano saiam da estatística.

Projetamos o IPCA em 4,5% em 2020 e 3,5% em 2021.

Recuperação heterogênea continua, com sinais de desaceleração

O PIB do terceiro trimestre avançou 7,7% ante o segundo trimestre, em linha com o nosso cenário de recuperação. Para o quarto trimestre, esperamos novamente uma alta, ainda que menor magnitude: +1,6%. De fato, produção industrial, vendas no varejo e o setor de serviços voltaram a apresentar crescimento marginal positivo em outubro.

O ritmo de recuperação da economia no curto prazo dependerá dos efeitos da pandemia sobre o setor de serviços (excluindo comércio). Este recorte do PIB, com representatividade de 52,1%, ainda está 6,2% abaixo do nível pré-pandemia. O PIB Total está 4,1% abaixo, influenciado pela performance melhor da indústria e do comércio. Além disso, serviços eram responsáveis por mais de 52,0% dos empregos antes da crise, o que ressalta a importância da recuperação dessas atividades para o ciclo econômico.

Os dados do mercado de trabalho refletem esta dinâmica mais fraca dos serviços. Tanto o CAGED quanto a PNAD Contínua apresentaram números tímidos na geração de postos neste segmento.

Essa heterogênea recuperação setorial está contemplada em nosso cenário. Mantemos nossas projeções para o crescimento do PIB em -4,6% para 2020 e de 3,4% para 2021. Vale lembrar que o carrego estatístico para o próximo ano está em 2,3%.

Fiscal: arcabouço preservado, boa gestão e uma ajuda do PIB nominal

Os resultados das contas públicas têm vindo melhor do que o esperado. De um lado, as despesas primárias destinadas ao combate à pandemia seguem pressionando o orçamento, mas em intensidade decrescente. Do outro, vemos uma sólida retomada da arrecadação, especialmente nos estados e municípios.

Há também algum alívio na despesa não ligada à Covid. Não serão utilizados R$ 11,0 bilhões reservados ao Bolsa Família no orçamento deste ano, pois os cadastrados receberam o auxílio emergencial (parte do Orçamento de Guerra). E as despesas com previdência devem ficar aproximadamente R$ 7,0 bilhões abaixo do orçamento, resultado da reforma do ano passado.

Assim, revisamos nossa projeção de déficit primário de 12,8% para 11,3% e de Dívida Bruta/PIB de 94,4% para 90,9%. A venda de reservas internacional pelo BCB e a revisão para cima do PIB nominal feita pelo IBGE[1] também contribuem para a melhora das projeções, afastando a dívida da barreira psicológica de 100% do PIB.

Para 2021, projetamos déficit primário em 3,0% do PIB, e Dívida Bruta/PIB em 91,6%.

Teto preservado e Cenário Externo melhoram condições de liquidez para o TN

Nesse cenário de relativo arrefecimento de riscos no curto prazo, e diante do reflexo positivo de um ambiente externo mais favorável, o Tesouro Nacional garantiu a captação de R$ 286 bilhões em títulos no mercado doméstico entre novembro e dezembro[2] – a taxas relativamente menores e prazos mais longos.

O montante captado é mais do que suficiente para a rolagem de R$ 140,2 bilhões em títulos a vencer até janeiro de 2021. Considerando o déficit aproximado de R$ 240 bilhões esperado para o período, vale destacar também os R$ 767 bilhões calculados como proxy do colchão de liquidez hoje disponíveis ao Tesouro para gerenciamento da dívida.

Risco Fiscal segue elevado para 2021

Não obstante o cenário mais positivo de curto prazo, continuam os desafios para 2021. O impacto da pressão da inflação corrente sobre gastos obrigatórios atrelados ao salário mínimo, mencionado em nosso Macro Mensal anterior, devem alcançar R$ 20,7 bilhões[3] em despesas obrigatórias adicionais no ano que vem.

Nesse contexto, a aprovação dos gatilhos que protejam o teto em 2021 é relevante. O relatório da PEC Emergencial foi postergado para o ano que vem. Torna-se, portanto, essencial aproveitar a janela de oportunidade de curto prazo, com mercados favoráveis, para robustecer os detalhes da proposta e aprová-la nos primeiros meses do ano.


[1] Após mudança metodológica do IBGE, a projeção de PIB nominal subiu para R$7,34 trilhões em 2020 (de R$ 7,16 trilhões) e para R$ 7,92 trilhões em 2021 (de R$ 7,26 trilhões). Portanto, revisamos nossa projeção DBGG/PIB de 93,1% para 90,9% em 2020 e de 94,2% para 91,6% em 2021.

[2] Emissões totais entre 01 de novembro e 08 de dezembro.

[3] Projeção de 4,8% para o INPC em dezembro (no acumulado em doze meses).


Balança Comercial melhor em 2021, Real se realinhando aos fundamentos

A balança comercial brasileira acumula superávit de U$ 51 bilhões até novembro, U$ 8,9 bilhões acima do mesmo período de 2019. A melhora é resultado da queda mais acentuada nas importações (U$ -24.3 bi) do que nas exportações (U$ -15.3 bi).

A queda das exportações aconteceu por efeito preço. A quantidade exportada se manteve relativamente estável durante a pandemia, enquanto os preços tiveram queda abrupta no primeiro semestre e recuperaram parcialmente a partir de julho. Os destaques positivos foram os setores agropecuário e mineração. Bens com maior valor agregado, por sua vez, performaram negativamente no ano, quando comparados com 2019.

Em relação ao destino das exportações, a China foi o principal destaque, com U$ 5,4 bilhões a mais do que no mesmo período de 2019. O país absorveu 33% de nossas exportações nos primeiros onze meses de 2020, ante 28% no mesmo período no ano passado.

Esperamos que o saldo da balança comercial fique próximo a USD 60 bilhões neste ano. Para 2021, o saldo deve subir para USD 70 bilhões. Em nossa visão, tanto as exportações quanto as importações devem se recuperar em 2021. Pelo lado das importações, a recuperação da demanda doméstica trará maior procura por insumos industriais e por bens duráveis e semiduráveis, consumidos pelas famílias. Pelo lado das exportações, calculamos uma proxy de PIB internacional, ponderada pela importância dos principais parceiros comerciais brasileiros. Impulsionada pela China, essa proxy indica aumento expressivo na quantidade exportada no próximo ano. Também, contribui a retomada da Zona do Euro, dos Estados Unidos e da Argentina, tradicionais parceiros comerciais. O câmbio real ainda desvalorizado (mesmo com o movimento recente) e preços internacionais de commodities favoráveis completam o quadro positivo para as exportações brasileiras.

Real aprecia, realinhando com fundamentos

Novembro foi positivo para moedas emergentes, em especial para o Real. A moeda brasileira apreciou 10,2%, no topo do ranking global. Dentre os fatores que impulsionaram o Real, estão a redução da percepção de risco fiscal, a aceleração das commodities (especialmente minério de ferro) e a antecipação pelo Banco Central da rolagem de Swaps com vencimento em janeiro. A manobra iniciada no meio do mês de novembro, se acentuou no último dia do mês com o aumento da oferta de contratos e tem objetivo de atender a demanda por Real gerada pela desmontagem das operações de overhedge das instituições financeiras.

Neste cenário, continuamos ver a taxa de câmbio em 4,9 reais por dólar em 2021, com potencial de apreciação adicional se o cenário global continuar a sugerir o dólar mais fraco frente a moedas emergentes.

Copom: normalização da política monetária, sem pressa

O Comitê de Política Monetária do Banco Central do Brasil – Copom – sinalizou em sua última reunião que pode retirar o forward guidance que vem adotando desde agosto.

A sinalização, ao nosso ver, faz sentido. As projeções de inflação para 2021 e 2022, tanto do mercado como do Copom, já não estão tão abaixo da trajetória de metas.

O instrumento foi implementado quando as expectativas de inflação vinham em queda, se distanciando das metas. Este quadro se reverteu. Como o Copom reconheceu: “em breve, as condições para a manutenção do forward guidance podem não mais ser satisfeitas”.

Sem o guia futuro, a gestão de política monetária volta a ser com bases no arcabouço tradicional de metas para inflação. Neste sentido, entendemos que não haverá pressa para elevar a taxa Selic. O choque de inflação tende a ser temporário, o desemprego se manterá elevado e a política monetária exercerá um papel maior para sustentar a retomada da economia com a retirada dos programas fiscais.

Assim, continuamos com a expectativa – que mantemos desde junho – de elevação da Selic a partir do segundo semestre de 2021, até 3% ao final do ano.

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