Macro Year Ahead: O mundo após a Covid

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Economia Internacional

Estados Unidos

Apesar de as autoridades americanas ainda não terem declarado oficialmente o resultado das eleições presidenciais de 2020 (até o momento desta publicação), tudo indica que o colégio eleitoral americano deve nomear Joe Biden como o novo presidente dos Estados Unidos no próximo dia 14 de dezembro. O atual presidente Donald Trump, ao nosso ver, deve anunciar que concorrerá novamente em 2024.

A manutenção da maioria do Partido Republicano no Senado (52-48), ao nosso ver, traz uma sinalização positiva para os mercados, pois significa uma possível aprovação de um pacote robusto de estímulos fiscais (em torno de US $ 2 trilhões), com um grande componente de infraestrutura. Não obstante, a não materialização de uma “onda azul” também significa que não deveremos esperar: 1) aumentos substanciais de impostos tanto para pessoa física quanto jurídica; 2) aumento da Suprema Corte; 3) banimento na exploração de petróleo de xisto; 4) mudança de regras parlamentares; 5) ações substanciais que prejudicariam as gigantes de tecnologia e 7) mudanças estruturais no arcabouço regulatório sobre meio ambiente.

Ainda achamos que os mercados podem esperar a aprovação de algum tipo de pacote de estímulo nas próximas semanas, mas, se aprovado, o pacote será materialmente menor em comparação com as expectativas que estavam presentes antes da eleição presidencial, mas maior do que o Senado deseja, já que o líder do senado McConnell precisará se comprometer antes do segundo turno de 5 de janeiro na Geórgia. Em nossa opinião, as implicações de um cenário sem aprovação alguma poderiam ser muito caras para ambas as partes, uma vez que grande parte dos estímulos fiscais expirara em 31 de dezembro, assim como os benefícios de desemprego estendidos para 12 milhões de desempregados nos Estados Unidos.

Nossos modelos internos estão demonstrando que a economia dos Estados Unidos deve contrair 3,5% ao ano em 2020 e expandir em torno de 5% ao ano em 2021. Esperamos que o crescimento do país no ano que vem seja impulsionado pela implantação de processos de vacinação rápidos, que provavelmente coexistirão com um maior estímulo fiscal e uma postura de política monetária muito acomodatícia. O governo de Donald Trump espera que todo o corpo médico e enfermeiro seja vacinado até 31 de dezembro de 2020 e que toda a população (disposta a tomar a vacina) dos EUA seja vacinada até abril do próximo ano.

Vacinação e Europa

Se os esforços em direção a uma vacina caminharem como esperado (nosso cenário base), acreditamos que na segunda metade do ano o mundo estará muito mais próximo da normalidade – entenda-se, como o era em 2019. Acreditamos que um crescimento robusto e a ainda presente ampla liquidez serão capazes de elevar o S&P para 4.000 pontos até o final de 2021, de 3.600 ao final desse ano (nossa projeção atual). Vemos os lucros ajustados do SPX atingindo US$ 161, um aumento de 15% na comparação anual – e ainda julgamos que nossa projeção é conservadora. Para 2022, projetamos a métrica atingindo recorde de US$ 173.

No âmbito da política monetária, acreditamos que 2021 será o ano “Cachinhos dourados” do FED. O Comitê de Política Monetária (FOMC) deve encontrar conforto em uma provável forte recuperação econômica, enquanto setores do epicentro da crise voltam à normalidade diante da disponibilização de uma vacina. Essa dinâmica permitirá com que o FOMC adote uma postura mais passiva em termos de novos estímulos monetários. Por outro lado, o substancial hiato do produto manterá as pressões altistas sob controle. Nesse sentido, apesar de provavelmente observamos a um aumento da inflação no segundo trimestre de 2021, uma vez que o efeito base será substancialmente baixo, essa dinâmica deverá se provar temporária. Não obstante, o mercado deve passar a precificar um aumento de taxa de juros para o futuro próximo. Nossa expectativa é de que o título de 10 anos (US 10-year bond) encerrará o ano de 2021 com retornos de 1,1%, perante os 0,7%-0,8% projetados para o fim de 2020. 

Já na Europa, também temos expectativas positivas sobre o desenvolvimento de uma vacina, o que permitirá que setores que hoje encontram-se no epicentro da atual crise recuperem parte do nível perdido. Entretanto, a velocidade da recuperação na Europa deve ser menor do que a esperada para os EUA, ao passo que a região não passou por um processo de “destruição criativa” como foi o caso do segundo – governos optaram por proteger empregos de maneira mais prioritária do que nos EUA. Nossa expectativa é de que a Zona do Euro apresente crescimento negativo do PIB no quarto trimestre de 2020, mas estamos gradualmente mais otimistas com o início do ano que vem, diante do que parece ser o pico da segunda onda.

No campo da política monetária, acreditamos que o Banco Central Europeu será forçado a ampliar o programa de compra de ativos ou já em dezembro, ou no início de 2021 – um novo pacote deve aumentar a meta de compra de ativos para aproximadamente € 2 trilhões (perante a magnitude atual de € 1,35 trilhões), além da extensão de exigência de data fixa para a compra a compra líquida de ativos até a metade de 2022 (comparado ao fim no meio de 2021, com previsto hoje), e da redução do custo das operações de refinanciamento de longo prazo ( TLTRO III).

Entretanto, essa realidade de maiores pacotes de estímulo monetário não deve levar a depreciação do Euro em relação ao dólar norte-americano. Um elevado e persistente superávit em conta corrente, aliado à sobrevalorização real do dólar no presente, provavelmente empurrarão a moeda do bloco para além de US$ 1,20 em 2021. Para o fim do ano, projetamos o Euro em US$ 1,25.

China

Na China, nossos modelos indicam que a forte retomada de 2020 deve continuar em 2021. Estimamos crescimento do PIB em 1,8% este ano e (impressionantes) 8,5% no ano que vem. O principal motor do crescimento deve ser o investimento, em particular investimento urbano, crescendo acima de 10%. O consumo também deve avançar a taxas significativas, impulsionado pela política monetária expansionista e demanda reprimida. Na política externa, a animosidade entre os EUA e a China deve reduzir um pouco no governo de Biden. Mas não devemos esperar uma revisão da estrutura tarifária no curto prazo, já que esta gera receitas fiscais relevantes para o Tesouro americano. Além disso, o nível de ressentimento dos cidadãos norte-americanos com a China parece continuar elevado. No câmbio, projetamos o yuan a 6,30 por dólar no final do ano de 2021.

O cenário global é positivo para a América Latina. Com o Presidente democrata e o Senado republicano, as políticas monetária e fiscal devem permanecer expansionista nos EUA. Além disso, é quase certo que uma vacina eficaz estará disponível para a região no curto prazo (vacina AstraZeneca-Oxford). Outro fator positivo são os elevados preços internacionais de commodities. Petróleo deve seguir em alta em 2021, impulsionado pela retomada da demanda por combustível para transporte terrestre, aquático e aéreo. O forte crescimento da China deve sustentar os preços das commodities agrícolas e dos metais.

Esperamos que o México cresça 5,5% em 2021, depois de recuar cerca de 9% este ano. No caso da Argentina, projetamos 6,5% em 2021, depois de -10% em 2020. O país quase certamente chegará a um acordo com o FMI para assinar o EFF no início de 2021, outro fator que deve colaborar com o crescimento adiante. Por fim, projetamos a Colômbia caindo 7,5% em 2020 e recuperando 5,5% em 2021.

Neste cenário, há espaço para as moedas latino americanas continuarem a se valorizar. Estamos particularmente otimistas com o peso mexicano, dado a taxa de juros relativamente mais alta no país e a perspectiva de melhora da balança comercial com o EUA. Projetamos o peso a 18,75 por dólar no final de 2021. Já o peso colombiano deve ser um dos principais beneficiários da provável alta do petróleo (projetamos 3,4 por dólar no fim de 2021). O peso chileno também deve se apreciar marginalmente, para 730 por dólar, apesar da persistente incerteza política no país.

Economia Brasileira em 2021: muitas dúvidas e uma certeza

A pandemia do Coronavirus e seus efeitos peculiares cerca de incertezas a economia brasileira em 2021. Como será o crescimento? Por um lado, fim do auxílio emergencial e segunda onda da Covid-19; por outro, juros baixos, recuperação de empregos e vacina. A pressão inflacionária corrente vai perdurar? Alta de custos segue se intensificando, mas desemprego e reação da oferta podem torná-la passageira. O câmbio vai se valorizar, seguindo as outras moedas emergentes? O Banco Central vai iniciar o processo de normalização dos juros reais, hoje negativos? Vamos avançar com as reformas estruturais?

Há, no entanto, uma certeza: a gestão fiscal será muito difícil, independente da discussão de aumento de recursos para programas sociais ou para investimento. Este fato, somado à proximidade da eleição presidencial (em outubro de 2021 estaremos a um ano do pleito), torna o cenário complexo, especialmente no segundo semestre.

Início do ano: foco no crescimento

Com o Congresso Nacional provavelmente em recesso entre dezembro e janeiro, o primeiro grande tema do ano será o comportamento da economia com o fim dos programas governamentais, que impulsionaram a recuperação em “V” do consumo no segundo semestre de 2020.

A incerteza, na verdade, começa antes. Os casos de contaminação e hospitalização pela Covid-19 aceleraram nas últimas semanas e podem pesar sobre a economia ainda no quarto trimestre de 2020. Mesmo que os governos regionais optem por medidas restritivas mais leves, a aversão ao risco de pessoas e empresas já deve causar algum efeito sobre comércio e serviços.

A extensão desse impacto depende da evolução desta nova fase da pandemia, difícil de prever. Depende também do início da vacinação que, em nosso cenário base, acontece no primeiro trimestre de 2021. Mas há risco de execução, por questões logísticas e pelo fato de ainda não termos claro qual vacina chegará primeiro ao Brasil em condições de ser disponibilizada ao grande público.   

Quanto aos motores do crescimento, por um lado o fim dos programas de transferência de renda e de suporte ao emprego devem reduzir a percepção de renda das famílias. Por outro, acreditamos que recuperação em curso do mercado de trabalho e a poupança circunstancial feita pelas classes médias e alta durante a pandemia deve permitir que o consumo avance mais do que a renda (Ver relatório completo aqui). A política monetária bastante expansionista também deve ajudar a impulsionar a demanda doméstica, através de um mercado de crédito que continua a apresentar sinais positivos para o próximo ano.

Como resultado, esperamos que o consumo agregado, assim como o PIB, siga em expansão ao longo de 2021, em ritmo significativamente mais lento do que neste segundo semestre.

O Auxílio Emergencial pode ser prorrogado? Pode ajudar no crescimento em 2021?

A aceleração de casos da Covid-19 nas últimas semanas trouxe de volta o debate sobre a eventual prorrogação do auxílio emergencial em 2021. Não é uma medida simples. Em primeiro lugar, porque o espaço fiscal do país, que já era pequeno antes da pandemia, ficou praticamente inexistente. Qualquer gasto adicional deve ser bem pensado e provar-se claramente necessário. Em segundo, porque sua implementação não seria simples. Para que a extensão não seja restrita pela atual regra do teto de gastos, seria preciso uma detalhada construção com o poder Legislativo e com o Tribunal de Contas da União (TCU).

De toda forma, se a segunda onda da Covid-19 afetar o país a ponto de justificar uma extensão do auxílio (não acreditamos nisso), já estaríamos um cenário pior para a atividade.  Além disso, uma extensão do auxílio pode até provocar um efeito contrário ao objetivo ao aumentar o risco fiscal, pressionado os juros e as expectativas de inflação.

A Corcova de Inflação

Os efeitos colaterais da pandemia do Coronavirus na economia já aparecem na inflação. A demanda sustentada por estímulos fiscais e monetários, a forte alta no preço das commodities (não acompanhada pela valorização do real), a recomposição de margens nos seguimentos de serviços e o descasamento entre oferta e demanda de bens industriais pressionam preços ao consumidor.

Este movimento ainda não deu sinais de acomodação.  Os índices de preço no atacado seguem em alta, com o IPA-M da FGV (que mensura preços no atacado) acumulando 33% em 12 meses até novembro. Uma parte dessa pressão ainda deve ser repassada ao consumidor. Além disso, diversos setores de bens duráveis vêm reportando que o desequilíbrio entre oferta e demanda deve se ajustar apenas ao longo de 2021, mantendo a pressão nos preços nos próximos meses. Por fim, novos setores de serviços devem recompor margem quando a vacina permitir a normalização da economia – o que deve acontecer mais claramente no segundo semestre de 2021.

Diante desta realidade, e considerando a inflação bem baixa que observamos no início de 2020, o IPCA em 12 meses deve subir até meados do ano que vem, superando 5,5%. No último trimestre deve recuar, à medida em que os resultados pressionados deste fim de ano saiam da estatística. A ociosidade da economia, especialmente no mercado de trabalho, deve colaborar para a queda do IPCA no segundo semestre de 2021.

Mas para que essa corcova de inflação se confirme, é preciso também que as expectativas de inflação fiquem ancoradas. Ainda temos pela frente um bom período de inflação corrente pressionada, além das incertezas fiscais – ambas variáveis que historicamente afetam as expectativas de inflação, mesmo as de mais longo prazo. Por ora, apesar da dispersão das projeções para 2021, as projeções para 2022 coletadas pelo relatório Focus do BC vêm se mantendo estáveis, o que é uma boa notícia. Esta será uma variável chave nos próximos meses.

Juros reais negativos por tanto tempo: nunca antes na história desse País…

A alta da inflação tem preocupado pouco o Banco Central. A autoridade monetária destaca que o choque é temporário, citando o relevante hiato do produto e as expectativas de inflação ancoradas como fatores para manter o núcleo da inflação dentro ou abaixo da meta no horizonte relevante de política monetária. Desta forma, nós, e a maioria do mercado, não projetamos altas de juros pelo menos até o segundo semestre do ano que vem.

O cenário fiscal é um risco. Se houver mudança no regime atual, especialmente na regra do teto de gastos, que comprometa a estabilidade da dívida pública, o BC pode subir os juros antes do esperado. Mas esse não é nosso cenário base para 2021.

Sem ruptura fiscal, o cenário base prevê um longo período de juros reais no campo negativo. Como dito acima, os fundamentos econômicos e os efeitos prolongados da pandemia explicam essa perspectiva.  Ainda assim, para um país de histórico (recente) de juros sistematicamente elevados, que mostrou pouca evolução estrutural nos últimos anos, parece um cenário ousado.

Obs.: Ex-post: Taxa Selic – IPCA acumulado em 12 meses. Ex-ante: Taxa pré-fixada de um ano (mercado de juros futuros), menos expectativa de inflação 12 meses à frente (pesquisa Focus BCB).

E as reformas?

Outra incerteza para 2021 é a aprovação de reformas estruturais. Estão na pauta do Congresso Nacional a PEC Emergencial – crítica para a longevidade do arcabouço de governança fiscal – e as reformas Tributária e Administrativa, fundamentais para a produtividade da economia. Ainda constam avanços setoriais relevantes, como a Independência do BCB, a Lei do Gás e o novo marco legal da Cabotagem (BR do Mar).

Se estivermos corretos em nosso cenário de manutenção do teto de gastos e de gradual retomada do crescimento no início do ano, haverá uma janela de oportunidade legislativa para o Governo. A prioridade deve ser a PEC emergencial, pois as pressões fiscais tendem a se elevar sobremaneira a partir do segundo semestre (ver próxima seção). Acreditamos que pelo menos uma das medidas setoriais deve ser aprovada, o que é positivo. Vale notar, do ponto de vista positivo, a recente aprovação da Nova Lei de Falências. Já quanto às Tributária e Administrativa, é possível que haja algum avanço nas discussões, mas se forem aprovadas será uma surpresa.    

Uma certeza: em qualquer cenário, a execução fiscal será dolorosa

A pandemia reacendeu a discussão da distribuição de renda no Brasil. Cresceu a pressão para aumentar o orçamento de programas como o Bolsa Família, nos moldes atuais ou como um novo programa social. O governo tem sinalizado claramente que este movimento só pode acontecer se for acomodado dentro do teto de gastos, ou seja, reduzindo algum outro gasto recorrente.

Independente desta pressão por alterar a regra, o cumprimento do teto de gastos em 2021 será desafiador, mesmo nas regras atuais. A proposta de orçamento (PLOA) enviada ao Congresso em agosto prevê gastos exatamente em linha com o teto. A PLOA prevê despesas obrigatórias em R$ 1,4 trilhões (acima de 90% do total), e discricionárias (passivas de corte) em R$ 112 bilhões (ou pouco mais de 7% do total).

No entanto, a aceleração da inflação no segundo semestre deste ano, impulsionada especialmente por alimentação e energia elétrica, implica um aumento de despesas obrigatórias acima da projetada para o ano que vem*, por conta da indexação constitucional do salário mínimo e da Previdência. Na mesma linha, a manutenção da desoneração da folha em alguns setores também representa despesa obrigatória não contemplada na PLOA.

Somados, esses efeitos representam aproximadamente R$ 25,6 bilhões adicionais, que devem ser cortados das despesas discricionárias. Considerando que parte dessas despesas são emendas parlamentares impositivas e capitalização de estatais (sem a qual as empresas não rodam), o universo de corte é de R$ 92 bilhões. Ou seja, uma redução de mais de 25%!

*A projeção para INPC contida na PLOA é de 2,1% para dezembro de 2020. Devido às pressões inflacionárias especialmente em alimentos e energia, projetamos o INPC em 4,8% ao fim de 2020.

Isso significa que, conforme nos aproximemos no segundo semestre, o Executivo possivelmente se verá obrigado a fazer cortes sensíveis. Teremos o chamado “apagão” em serviços públicos relevantes, com alto potencial de geral ruído. Considerando a proximidade do final do governo (a partir de outubro, estaremos a menos de 1 ano da eleição presidencial), a pressão sobre o arcabouço fiscal será dramática.

Este momento coincidirá, segundo nossas projeções, com a inflação corrente e a taxa de desemprego em seu ponto mais elevado. A combinação destes fatores implica na sensação de perda de bem-estar na sociedade. Vale notar que essa dinâmica se mantém independente da queda nas projeções da relação dívida/PIB, fruto de uma revisão metodológica no cálculo do PIB que afastou (por ora) as expectativas de endividamento da barreira dos 100%.**

Esse ambiente aumenta o risco de guinadas populistas na economia e na política.  Esse, contudo, deve ser um tema para a edição do ano que vem.

** Após mudança metodológica do IBGE, a projeção de PIB nominal subiu para R$7,34 trilhões em 2020 (de R$ 7,16 trilhões) e para R$ 7,92 trilhões em 2021 (de R$ 7,26 trilhões). Portanto, revisamos nossa projeção DBGG/PIB de 93,1% para 90,9% em 2020 e de 94,2% para 91,6% em 2021.

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