Unindo forças; B2W e LASA anunciam estudo de potencial fusão

A Lojas Americanas e a B2W anunciaram na última sexta-feira que seus respectivos Conselhos de Administração aprovaram o estudo de uma potencial fusão das duas companhias. Detalhamos no relatório o racional e os riscos da transação, assim como nossa visão do potencial impacto para os dois papéis.


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A Lojas Americanas e a B2W anunciaram na última sexta-feira (19/02) depois do fechamento do mercado que seus respectivos Conselhos de Administração aprovaram o estudo de uma potencial fusão das duas companhias. Para isso, um comitê independente, composto pelos três membros independentes da B2W (de um total de 7 membros), foi formado para analisar, propor e negociar a potencial transação junto à LASA para depois submetê-la ao Conselho de B2W para aprovação.

Nós vemos a potencial transação como positiva, pois não apenas deve garantir uma melhor gestão estratégia da nova companhia como também deve permitir uma precificação mais justa das ações.

Reiteramos nossa recomendação de Compra para os dois papéis, com preço alvo de R$121,0 por ação para BTOW3 e R$36,0 por ação para LAME4. Ainda, reforçamos a Lojas Americanas como nossa preferência dentro do setor (veja mais sobre nossa visão setorial aqui).

Qual é o racional da potencial combinação de negócios?

Conforme destacamos no nosso último relatório de LASA (aqui) e B2W (aqui), não vemos um motivo claro para a B2W ser uma companhia separada de sua controladora neste momento, uma vez que acreditamos que a estratégia vencedora no segmento de ecommerce é oferecer um ecossistema mais amplo, que atue em toda jornada de compra do consumidor, e entendemos que o Universo Americanas se encaixa nessa estratégia. Com a potencial fusão, vemos ganhos em termos de:

  • Sinergia, principalmente nas despesas gerais e administrativas dado que o restante já está dividido;
  • Simplificação, uma vez que a gestão de uma empresa integrada seria mais direta, sem potenciais conflitos de interesse no reconhecimento de receita multicanal, por exemplo;
  • Agilidade, pois não seria mais necessário ter aprovações e discussões em dois fóruns diferentes (LASA e BTOW);
  • Fiscais, caso a nova companhia use os créditos fiscais decorrentes dos prejuízos acumulados de B2W de R$2,8 bilhões.

Além disso, acreditamos que a eventual combinação de negócios reforçará nosso argumento de que o Universo Americanas é uma companhia perfeitamente comparável aos pares de e-commerce que negociam na bolsa, como Magalu e Via Varejo, tanto em relação à composição do seu GMV total como também em relação a crescimento. Assim sendo, acreditamos que o nível de desconto em termos de múltiplos de EV/GMV deverá reduzir daqui em diante.

Abertura do GMV (2021e)

Fonte: XP Investimentos

Crescimento médio esperado para os próximos 3 anos (2020-23e)

Fonte: XP Investimentos

Como a combinação de negócios pode ser feita?

No momento, não há muitas informações disponíveis sobre como essa potencial fusão será feita. Entretanto, entendemos que existem duas principais maneiras:

  1. Incorporação de uma das companhias pela outra ou uma criação de uma nova empresa (“Nova Empresa”). No caso do primeiro cenário, acreditamos que seria mais provável LAME ser incorporada por BTOW, dado a sinergia fiscal do uso dos prejuízos acumulados pela B2W (hoje em R$2.8 bilhões). No caso, o benefício fiscal que é gerado corresponde a redução de 30% da base de cálculo de Imposto de Renda enquanto há prejuízos fiscais passados a serem consumidos. Nesse cenário, a principal incerteza é a relação de troca das ações. Acreditamos que o mais provável é que seja feita uma avaliação independente das duas companhias que norteará essa relação.
  2. Lançamento de uma oferta pública (OPA) de BTOW3 pela LASA, o que demandaria um montante de ~R$18.6bn (participação de 37.5% dos minoritários) a preços de fechamento de sexta. Vemos esse cenário como pouco provável pois acreditamos que a companhia irá preservar sua liquidez para sustentar crescimento.

Há riscos?

Na nossa visão, há dois principais riscos negativos:

  1. Incerteza com a potencial relação de troca: em cenários de uma combinação de negócios entre duas companhias, um dos principais pontos de atenção é qual será a relação de troca entre as ações (ou seja, quantas ações os acionistas atuais terão da nova companhia), e o que isso implica em termos de ganho (ou perda) para acionistas minoritários. Entretanto, acreditamos que ele é mitigado pelo fato de que os Conselheiros independentes e acionistas minoritários de BTOW não irão aprovar uma transação que não seja atrativa para eles enquanto não vemos incentivo para os controladores da LASA prejudicarem os minoritários de LAME, uma vez que é onde está maior parte do seu interesse econômico e uma transação desfavorável levaria à atribuição de um desconto de governança sobre a avaliação do papel.
  2. Papéis reagirem ao anúncio e a transação não ocorrer: dado que acreditamos que a transação faz muito sentido estratégico e contribuirá para um melhor posicionamento no setor, atribuímos uma baixa probabilidade a esse risco.

Além disso, vemos um risco positivo que é LAME ser incorporada por BTOW (Novo Mercado) ou a companhia eventualmente optar por criar uma nova entidade (“Nova Empresa”) listada no Novo Mercado, o que endereçaria um ponto que os investidores têm sido bastante enfáticos com a companhia em relação à sua governança. No entanto, notamos que a LAME adotou recentemente todos os padrões de governança essenciais exigidos neste nível, exceto a unificação das classes de ações.

Quem devo comprar: LAME ou BTOW?

Vemos a transação como positiva para as duas companhias.

  • Para B2W, entendemos que a transação somente será aprovada se fizer sentido econômico enquanto entendemos que sua unificação com a LAME traria uma simplificação para a operação. Além disso, a nova companhia teria lucro e geraria caixa, o que hoje não acontece na B2W.
  • Para LAME, vemos a transação como um evento importante para permitir uma melhor precificação do papel, uma vez que, se excluirmos sua participação de B2W aos valores de mercado, o preço atual reflete um múltiplo abaixo de 13x P/L 2021 para o varejo físico – o que se compara a 20x-35x para outras empresas da nossa cobertura. Ainda, vemos uma maior assimetria de risco/retorno no papel pois (i) a ação negocia a um descontado muito elevado em relação aos seus pares; (ii) o nível de posição vendida no papel (LAME4) está bastante elevada, em quase 6 dias de negociação (volume vendido dividido pelo volume médio negociado do papel); e (iii) LAME é o veículo onde há o maior alinhamento com os controladores, dado que é onde está concentrado o interesse econômico deles.

Análise da potencial valorização das ações com a transação

Reforçamos que o ponto crítico dessa transação será a relação de troca proposta para cada ação.

No entanto, fizemos uma análise sobre o potencial de valorização das ações com uma eventual reavaliação de múltiplos (re-rating) subsequente à operação, considerando uma incorporação da LAME pela BTOW com a relação de troca em linha com os valores de mercado atuais de cada companhia.

Simulação de nova estrutura acionária considerando relação de troca em linha com os valores de mercado atuais

Fonte: XP Investimentos

* Importante destacar que nesse cenário, os controladores teriam apenas 25.1% da nova companhia, o que parece pouco provável. Entretanto, há a possibilidade da criação de um acordo de acionistas que garanta esse controle mesmo com uma participação minoritária na nova estrutura.

Potencial de valorização das ações apenas com reavaliação de múltiplo (considerando análise de soma das partes)

Fonte: XP Investimentos

Potencial de valorização das ações apenas com reavaliação de múltiplo (considerando múltiplo EV/GMV 2021e “Nova Companhia”)

Fonte: XP Investimentos

Vemos um potencial adicional de ganhos decorrente das sinergias discutidas anteriormente ou de uma redução/eliminação de um desconto de governança atribuído por investidores atualmente por conta de potenciais conflitos de interesses entre LAME e BTOW e por conta da Lojas Americanas não ser listada no Novo Mercado.

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