B2W (BTOW3): Levando o jogo para outro nível – Compra

Estamos assumindo a cobertura da B2W com recomendação de Compra (de Neutro) e um preço alvo de R$ 121,0/ação para o final de 2021 (de R$135,0 antes).


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Estamos assumindo a cobertura da B2W com recomendação de Compra (de Neutro) e um preço alvo de R$ 121,0/ação para o final de 2021 (de R$135,0 antes). Acreditamos que a empresa está bem posicionada para crescer em 2021, pois (i) enfrenta uma base de comparação mais fraca em relação aos seus pares; (ii) oferece um portfólio de produtos mais diversificado em seu marketplace e (iii) anunciou recentemente novas medidas para melhorar a experiência de vendedores e clientes. Como resultado, estimamos que a B2W tenha um crescimento de 51% A/A de vendas onlines (GMV), superando seus concorrentes. No entanto, notamos que este crescimento terá um custo, pois estimamos que as margens bruta e EBITDA caiam 1,2 e 1,8 p.p. A/A, respectivamente. Por fim, vemos fusões e aquisições como um risco de alta, que esperamos que seja materializado ao longo de 2021.

Pronto para jogar. A B2W anunciou novas políticas para seus vendedores a partir de 1º de fevereiro, sendo as principais (i) exclusão do custo de frete da base do take rate, o que permite que os vendedores tenham melhor visibilidade das devoluções; e (ii) incentivos ao frete grátis, compartilhando os custos de frete com os vendedores de acordo com seu nível de serviço e se eles fazem parte do fulfillment da B2W ou não. Acreditamos que esta é uma jogada inteligente, pois o “frete grátis” é um fator-chave na tomada de decisão dos consumidores (veja nosso relatório setorial para mais detalhes), ao mesmo tempo que oferece uma oferta mais atraente para seus vendedores e, portanto, abre espaço para crescimento.

O inimigo se torna amigo. Depois de apresentar desempenho inferior em relação aos seus pares em 2020, a B2W agora enfrenta uma base de comparação mais fácil para crescimento. Além disso, sua maior exposição ao marketplace (3P) e uma base de produtos mais diversificada também devem favorecer o crescimento, pois esperamos que a demanda seja mais diversificada entre as diferentes categorias em 2021, conforme os padrões de consumo se normalizam.

Os dias do B2W são contados? Conforme discutido na tese de investimento da LASA (ver aqui), não vemos um motivo claro para a B2W ser uma entidade separada neste ponto, já que ser omnicanal é o que oferece o maior valor para clientes e vendedores. Portanto, acreditamos que existe o risco de a LASA incorporar a B2W. Se isso se concretizasse, veríamos isso como positivo para os acionistas da B2W com dois resultados potenciais, em nossa visão: (i) a LASA propõe uma troca de ações; ou (ii) a LASA lança uma oferta pública de BTOW3. No entanto, consideramos improvável que isso se materialize no curto prazo, uma vez que as ações da LASA estão sendo negociadas com uma avaliação com desconto, enquanto uma oferta pública exigiria um montante de capital que deve ser usado para sustentar crescimento.

Abordando os principais riscos: (i) Concorrência: acreditamos que o cenário competitivo deve permanecer desafiador, pois as empresas estão investindo fortemente na oferta de uma variedade maior de serviços a custos mais baixos e estão bem capitalizadas para isso. Isso pode levar a uma pressão em rentabilidade e/ou perdas de participação de mercado; (ii) Compensação crescimento x rentabilidade: esperamos que a B2W sacrifique as margens para financiar o crescimento, o que acreditamos ser parte do jogo, mas vemos isso como um risco se o crescimento não for entregue; (iii) Posicionamento: a aceleração das campanhas de vacinação pode desencadear outra rotação de portfólio para ações de valor, o que desfavorece ações de crescimento, como a B2W. Além disso, como a empresa é um player puramente de e-commerce, ela deveria ter uma elasticidade maior a esse movimento, pois não há varejo físico para compensar uma potencial desaceleração das vendas no canal digital (o que pode ser feito através de uma posição em LAME); e (iv) Governança: embora alguns possam se preocupar com os riscos de governança, acreditamos que esses sejam mitigados, pois a B2W é atualmente parte fundamental do crescimento e da estratégia de Lojas Americanas e, portanto, na nossa visão, não faz sentido para eles tomarem uma atitude que afeta negativamente seu negócio ou seu valor.

ESG: Operações neutras em carbono com uma mulher liderando o Conselho. Vemos a B2W bem posicionada nas frentes Social e Ambiental, com destaque para (i) as iniciativas da empresa para compensar suas emissões de gases do efeito estufa, o que torna as operações da B2W neutras em carbono, e (ii) práticas robustas de gestão da sua força de trabalho. No pilar de Governança, a Americanas detém 65,5% do capital da empresa, sendo acionista controlador, o que pode levantar preocupações em relação à transações com partes relacionadas, ao mesmo tempo em que o Conselho de Administração da B2W carece de maioria independente. Em relação à diversidade, embora haja apenas 1 mulher no Conselho da empresa, reconhecemos positivamente que a cadeira de presidente do Conselho da B2W é ocupada por uma mulher – Sra. Anna Christina Ramos Saicali – o que posiciona a B2W, junto com a Magazine Luiza, entre as 14 empresas brasileiras, de 221, que possuem mulheres ocupando esta posição. Clique aqui para ler o relatório completo com a análise ESG da B2W e demais companhias do setor.

Assumindo com recomendação de Compra. Introduzindo nosso preço-alvo de R$ 121,0/ação para o final de 2021 em BTOW3 (de R$135,0 antes). Nossa avaliação é baseada em uma abordagem de avaliação combinada de (i) um fluxo de caixa descontado de 10 anos (da firma) usando um custo de capital de 10,0% (WACC), 6,0% de taxa de crescimento de longo prazo e 11,0% de margem EBITDA de longo prazo; e (ii) um múltiplo alvo de 1.1x EV/GMV em 2023, em linha com os níveis atuais. Em nosso preço-alvo, as ações seriam negociadas em múltiplos EV/GMV de 2021 e 2022 de 1,5x e 1,0x, respectivamente.

Cenários conservador e agressivo. Em nosso cenário conservador (a empresa não consegue entregar aceleração de crescimento GMV em 2021 e ações negociam em 0,8x EV/GMV em 2021), nosso preço-alvo para o final de 2021 seria de R$ 70,0/ação (17% de queda), enquanto em nosso cenário otimista (reclassificação para 1,8x EV/GMV – níveis de pico das ações), nosso preço-alvo para 2021 seria de R$ 145,0/ação (72% de alta).

Estimativas da XP para B2W (BTOW3)

Sensibilidade de Preço-alvo

Estimativas da XP vs. consenso de mercado (Bloomberg)

Múltiplo Histórico 12M EV / GMV de B2W:

Avaliação

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