Lojas Americanas (LAME4): Se tornando um só – Compra

Estamos assumindo a cobertura da Lojas Americanas com recomendação de Compra e como um ativo preferido da XP (nossa preferência) no setor, com um preço alvo de R$ 36,0/ação para o final de 2021 para LAME4 (de R$44,0 antes).


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Estamos assumindo a cobertura da Lojas Americanas com recomendação de Compra e como um ativo preferido da XP (nossa preferência) no setor, com um preço alvo de R$ 36,0/ação para o final de 2021 para LAME4 (de R$44,0 antes). Conforme discutido no nosso relatório setorial (link aqui), acreditamos que as empresas que oferecem o ecossistema mais amplo estão mais bem posicionadas no segmento de e-commerce e acreditamos que o Universo Americanas se encaixa nessa estratégia. A companhia possui a rede física com a maior capilaridade, conta com uma forte presença no online por meio da B2W, uma instituição de serviços financeiros em crescimento por meio da Ame e uma robusta rede de logística por meio da LET’s. Além disso, as ações estão sendo negociadas em níveis atrativos de 0,9x de EV/GMV em 2021e ou 14,4x de P/L em  2021 (considerando a operação de lojas físicas apenas).

Player consolidado com crescimento a ser capturado. Lojas Americanas oferece a maior capilaridade física, com 1,7 mil lojas em 754 cidades, aliada a uma robusta e consolidada presença online, com a segundo maior operação de ecommerce do país, operando desde a década de 90. Apesar de estar bem consolidada em ambos os canais, ainda há potencial para aumentar a presença de lojas para 2,1 mil cidades, segundo a empresa, enquanto as vendas digitais devem ser suportadas principalmente pelo aumento do sortimento, personalização do cliente, entrega rápida através de LET’S e Ame Flash e aumento da retenção e recorrência por meio de seu programa de fidelidade e Ame. Como resultado, estimamos um crescimento anual médio de EBITDA consolidado de 18,5% até 2025e, principalmente impulsionado pelo forte crescimento da receita (+23%).

Fonte: Xp Investimentos *P/E (apenas lojas)

Os dias da B2W estão contados? Não vemos um motivo claro para a B2W ser uma companhia separada neste momento, já que ser omnicanal é o que oferece o maior valor para clientes e vendedores, o que inclusive foi reforçado pela empresa no Investor Day em dezembro de 2020. Se a LASA incorporasse a B2W, veríamos isso como um risco de alta, pois acreditamos que (i) haveria ganhos de sinergia na união das duas empresas, principalmente nas despesas gerais e administrativas dado que o restante já está dividido; e (ii) a gestão de uma empresa integrada seria mais direta, sem potenciais conflitos de interesse no reconhecimento de receita omnicanal, por exemplo. Embora exista um risco para os acionistas minoritários da LASA, já que a empresa não está listada no Novo Mercado, eles adotaram recentemente todos os padrões de governança essenciais exigidos neste nível, inclusive direitos de tag along.

Ame e M&A como riscos positivos. Lojas Americanas está focada em construir uma base sólida para a Ame apoiar o ecossistema da LASA e esperamos que isso valha a pena ao longo do tempo. Vemos a Ame Digital como um pilar fundamental de sua estratégia, pois apoia a fidelização dos consumidores por meio de iniciativas como cashback, ao mesmo tempo em que melhora a recorrência e a conversão por meio de ofertas de crédito e parcerias, como a da BR Distribuidora. Também vemos potenciais fusões e aquisições (M&A) como um risco de alta, já que a empresa tem uma sólida posição de caixa (de R$ 15 bilhões no 3T20) e atualmente está analisando mais de 50 oportunidades em nove segmentos diferentes. A empresa anunciou sua primeira aquisição após o follow on (Bit Capital) em dezembro de 2020, e esperamos que ela acelere em 2021. Além disso, acreditamos que 2021 será o ano de “decisão” da potencial parceria com a BR Mania (lojas de postos de gasolina), o que seria um potencial positivo para a ação.

Abordando os principais riscos: (i) As restrições da Covid continuam sendo uma realidade. Os resultados do varejo físico devem continuar pressionados no curto prazo devido ao aumento de casos e restrições de COVID-19 no Brasil. No entanto, isso pode ser compensado por notícias cada vez mais positivas de vacinas COVID-19 eficazes e aceleração das campanhas de vacinação; e (ii) Ausência de Fusões e Aquisições: se a empresa não anunciar nenhuma operação em 2021, vemos isso como um risco de queda, já que as expectativas do mercado são de que parte dos recursos levantados em seu follow on no ano passado sejam destinados para aquisições estratégicas.

ESG: Espaço para melhorias quando se trata de Governança. Reconhecemos positivamente os compromissos da Americanas dentro da agenda ESG, com destaque para o Comitê de Sustentabilidade da empresa, alinhado aos Objetivos de Desenvolvimento Sustentável (ODS) da Agenda 2030 proposta pela ONU. No entanto, vemos espaço para melhorias, tanto no pilar Social, visto que a falta de iniciativas de engajamento pode limitar sua capacidade de abordar questões relacionadas à segurança no trabalho, quanto no de Governança – as ações da empresa estão listadas no Nível 1 de Governança Corporativa da B3 e o Conselho de Administração da empresa carece de maioria independente. Isso, juntamente com a estrutura de propriedade controlada por uma família (61% dos direitos de voto) e várias classes de ações com diferentes direitos de voto, pode levantar preocupações para os acionistas minoritários. Clique aqui para ler o relatório completo com a análise ESG da Americanas e demais companhias do setor.

Assumindo com recomendação de Compra. Introduzindo um preço alvo para o final de 2021 de R$ 36,0/ação para LAME4 (de R$44,0 antes) e de R$28,0 para LAME3. Nossa avaliação é baseada em uma abordagem de avaliação combinada de (i) um fluxo de caixa descontado de 10 anos (da firma) usando um custo de capital de 10,0% (WACC), 4,5% de taxa de crescimento de longo prazo e 12,5% de margem EBITDA consolidada de longo prazo; e (ii) um múltiplo alvo de 1,0x EV/GMV em 2023, em linha com a média histórica. Em nosso preço-alvo, as ações seriam negociadas em 2021-22e a um múltiplo EV/GMV de 1,0x e 0,7x, respectivamente, ou múltiplos P/L (apenas lojas) de 22,0x e 15,7x, respectivamente.

Olhar EV/GMV também faz sentido para o LAME. Não entendemos por que o mercado não olha para EV/GMV para analisar o valuation atual da Americanas. Se olharmos para a composição GMV total da empresa em 2021 (ajustando para sua participação de 62,5% na B2W), eles são bastante semelhantes entre as empresas (tabela abaixo). Portanto, vemos o Universo Americanas como um ativo ainda melhor comparável a esses nomes do que a B2W.

GMV Breakdown por companhia (2021e)

* ajustamos o GMV do Universo Americanas  considerando a participação na B2W B2W (de 62.5%)

Valuation atrativo. Hoje o papel está negociando a um múltiplo de 0.9x EV/GMV em 2021e, na banda inferior do histórico. Além disso, se fizermos uma análise apenas do varejo físico (excluindo a participação de 62,5% da B2W nos preços atuais), chegamos a um múltiplo de 14,4x de P/L em 2021 – um desconto de 50% vs nossa cobertura de varejo tradicional.

Cenários conservador e agressivo. Em nosso cenário conservador (B2W não consegue entregar aceleração de crescimento de GMV em 2021 e varejo físico permanece abaixo dos níveis de 2019), nosso preço-alvo para o final de 2021 para LAME4 seria de R$ 29,0/ação (18% de valorização) e R$ 22,0/ação para LAME3 (15% de valorização), enquanto em nosso cenário agressivo (recuperação física para níveis acima de 2019, crescimento de vendas mesmas lojas 2p.p. acima da inflação e ações reavaliadas para 1,4x EV/GMV), nosso preço-alvo para o final de 2021 para LAME4 seria de R$ 45,0/ação (84% de valorização) e R$ 35,0/ação (82% de valorização) para LAME3.

Sensibilidade de Preço-Alvo

Estimativas da XP para Lojas Americanas (LAME4)

Estimativas da XP vs. consenso de mercado (Bloomberg)

Múltiplo Histórico 12M EV / GMV da Lojas Americanas:

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