Atualizando estimativas de Locaweb (LWSA3; COMPRA) e retomando a cobertura de Positivo (POSI3; Neutro)
Neste relatório, atualizamos as nossas estimativas para as ações da Locaweb (Compra) e retomamos a cobertura das ações da Positivo (POSI3) com recomendação Neutra. Refletimos as tendências específicas para cada empresa, descritas em maior granularidade abaixo nas teses de investimento de cada uma das companhias.
Locaweb: Crescimento forte do e-commerce; COMPRA
Atualizamos nossas estimativas para a Locaweb e aumentamos nosso preço-alvo para R$ 55,0 (de R$ 26,0) no final de 2020. Com base no fechamento de mercado de 30 de junho, vemos um potencial de 27,3% de alta para as ações. As ações valorizaram +153% desde o nosso relatório de início de cobertura (link), principalmente devido à aceleração das tendências de crescimento do comércio eletrônico no Brasil. Com isso, observamos (i) estimativas de consenso de mercado sendo revisadas positivamente e (ii) uma reavaliação de múltiplos significativa, também suportada por uma maior liquidez do papel. Vemos dois temas principais em andamento.
# 1 Commerce: Esperamos que o segmento represente 30% das vendas em 2021 (21% em 2019). A Locaweb se beneficiou do crescimento do comércio eletrônico, com vendas totais (GMV) aumentando +80% A/A e a base de clientes de Commerce aumentando +250% A/A em abril. Embora o crescimento da receita líquida deva desacelerar em 2021, projetamos um crescimento anual médio robusto para os próximos três anos no segmento de Commerce da empresa. Isso acontece mesmo depois de incorporarmos uma premissa mais conservadora de taxas de cobrança na operação de meios de pagamentos da Locaweb (Yapay) - agora atingindo 5,5% em 2021 (vs. 5,9% anteriormente). No entanto, observamos que a concorrência e a rotatividade da base de usuários serão áreas-chave a serem monitoradas daqui para frente.
# 2 M&A. A empresa possui um pipeline de potenciais aquisições robusto e ainda carrega os ~R$ 400 milhões em caixa levantados no IPO exclusivamente para esse fim. Segundo a diretoria, a Locaweb tem ~36 empresas em análise (NDAs assinados) - 7 em estágio mais avançado.
Quão relevante poderão ser potenciais aquisições para a Locaweb? Abaixo mostramos uma análise de sensibilidade do potencial de valorização da ação (em R$ por ação) em diferentes cenários de múltiplo pago e montante total investido. Se a empresa alocar o capital levantado no IPO de forma integral, estimamos um aumento de ~R$ 3,0 a R$ 6,0 ao nosso preço-alvo para o final de 2020, com base em múltiplos entre 3,0 e 5,0x EV/Receita. A nossa análise ignora potenciais ganhos relacionados a sinergias ou impactos no crescimento da operação atual da companhia.
Por fim, as ações continuam oferecendo uma combinação de crescimento forte (com rentabilidade) e perfil defensivo. Embora os múltiplos pareçam altos, com as negociando em 9,0x EV/Receita em 2021 (vs. ~ 11x para competidores globais de SaaS), esperamos que o crescimento da Locaweb ultrapasse o de seus principais pares globais. No geral, projetamos uma crescimento médio anual para os próximos três anos de 16% em receita, 26% em EBITDA e 36% em lucro líquido. É importante ressaltar que 97% da receita da empresa é recorrente (com base em assinatura).
Nosso preço-alvo de R$ 55,0 por ação ao final de 2020 agora deriva de uma avaliação de soma das partes baseada em múltiplos (EV / Receita). Avaliamos o segmento Be Online da Locaweb (45% das vendas) com base em um múltiplo EV / Receita de 3,1x, em linha com as médias históricas dos pares globais GoDaddy (GDDY) e Endurance International (EIGI; proprietário da HostGator). Em seguida, avaliamos os segmentos de SaaS e Commerce (~ 25/30% das vendas cada) com base em múltiplos de EV / Receita de 13,0x / 15,0x, em linha com a média histórica dos pares globais de SaaS com perfil de crescimento semelhante. Aplicamos ambos os múltiplos às nossas estimativas para 2023 e os descontamos novamente ao ano de 20 usando um custo de capital de 11%.
Principais riscos. Vemos três preocupações principais com relação à tese de investimento da Locaweb (consulte nosso relatório de lançamento de cobertura para obter mais detalhes): (i) Maior concorrência no segmento Commerce - seja de outras plataformas de comércio ou de Marketplaces; (ii) concorrência nos meios de pagamentos, dado que o segmento, embora relativamente pequeno (~ 10% da receita total), é responsável por ~ 33% da nossa projeção de crescimento de receita; e (iii) perspectivas de churn (rotatividade), que tende a ser particularmente desafiadora para empresas de SaaS focadas em PMEs, dada a menor aderência aos serviços por parte de empresas desse perfil e por serem, geralmente, pró-cíclicas, sendo mais expostas a condições financeiras mais difíceis.
Locaweb: Revisão de estimativas
Be Online / SAAS: Nossas estimativas de crescimento anual médio de receita para os próximos três anos aumentaram em 3% em média, principalmente suportadas por um crescimento mais forte no curto prazo para o segmento de SaaS da companhia (~ 30% das vendas do segmento). No geral, esperamos que o aumento na base de clientes seja antecipado em 2020 e depois desacelere a partir de 2021. Além disso, esperamos que o forte crescimento da receita provoque uma diluição de despesas adicional. Assim, projetamos uma expansão da margem EBITDA por ano de 1,5p.p em média ao longo dos próximos 3 anos.
Commerce: Nossas estimativas de receita para os próximos três anos aumentaram em 17% em média, impulsionadas pela melhoria das tendências de crescimento para comércio eletrônico e meios de pagamentos (50% da receita do segmento de Commerce). Esperamos que as vendas totais (GMV) cresçam em média 38% entre 2019 e 2023. Além disso, incorporamos premissas levemente mais conservadoras para as taxas de cobrança do serviço de pagamentos da Locaweb (5,5% em 2021 vs. 5,9% anteriormente), para incorporar um cenário de concorrência potencialmente mais agressiva. Como resultado, esperamos um aumento de alavancagem operacional (apesar dos investimentos ligeiramente mais altos em marketing), impulsionando uma expansão de +1,8p.p. de margem EBITDA por ano.
Positivo: Retomando em Neutro com cenário macroeconômico mais fraco
Retomamos a cobertura das ações da Positivo (POSI3) com recomendação Neutra e um preço-alvo de R$ 6,0 por ação ao final de 2020. Com base no fechamento de mercado de 30 de junho, vemos um potencial de valorização de 15,4% das ações (consulte o nosso relatório de início de cobertura). As ações caíram -50% no acumulado do ano, refletindo principalmente as preocupações dos investidores em relação ao cenário macroeconômico, após o surto de COVID-19, bem como uma depreciação do real frente ao dólar (90% do CPV da Positivo). Veja abaixo os principais pilares da nossa tese:
# 1. Cenário econômico mais desafiador provavelmente impactará negativamente o crescimento de receita. De acordo com dados recentes da IDC, os volumes de vendas de PCs nos canais corporativo e de varejo deverão diminuir 5% e 1% em 2020, respectivamente. Provavelmente, isso será motivado por um cenário macroeconômico mais desafiador, após o surto de COVID-19, bem como pelo repasse da valorização do dólar aos preços (90% do CPV). Os principais segmentos da Positivo (PCs e telefones; ~ 90% das vendas) estão altamente correlacionado ao crescimento do PIB. Assim, esperamos que o cenário macroeconômico mais fraco afete negativamente o crescimento daqui para frente (crescimento médio anual de + 4,0% entre 2019-22 de receita bruta vs. + 5,4% entre 2016-18), devido a uma perspectiva macroeconômica lenta (a XP estima uma retração de PIB de -6,0% A/A em 2020).
# 2 Contratos Públicos (25% da receita). No final de 2019, a empresa tinha ~R$ 700 milhões em contratos ganhos a serem monetizados nos anos seguintes. No entanto, esperamos que alguns processos sejam adiados após a crise desencadeada pelo COVID-19. Assim, embora assinalemos que a Positivo é o líder incontestável nos processos de licitação pública de PCs, continuamos cautelosos até termos maior visibilidade sobre quando esses contratos serão retomados. No entanto, incorporamos R$ 800 milhões em receita incremental às nossas estimativas entre 2021-23, relacionadas à licitação pública de urnas eletrônicas.
Retomando em Neutro. Nosso preço-alvo de R$ 6,0 por ação para o final de 2020 reflete uma perspectiva mais suave para crescimento e margens. Embora estimemos um crescimento médio anual de 60% entre 2019-22e no lucro líquido, agora vemos as ações negociando em um múltiplo justo de 13,1x 2021e P/L e, portanto, vemos um potencial de alta limitado dos níveis atuais.
Preço-alvo e estimativas. Nossa metodologia de avaliação deriva de uma combinação de fluxo de caixa descontado e múltiplo, com pesos iguais.
- (1) Fluxo de Caixa descontado (R$ 7,0 por ação): Baseado em um Fluxo de Caixa para os acionistas (FCFE) de três etapas em 20 anos, utilizando um custo de capital próprio de 12,4% e uma taxa de crescimento de longo prazo de 2,5%. É importante ressaltar que incluímos o valor presente do saldo de prejuízo fiscal acumulado (R$ 1 bilhão).
- (2) Múltiplos (R$ 5,0 por ação): Baseado em um múltiplo de P/L de 10x , aplicada à nossa estimativa de lucro líquido para 2021. Também incluímos o valor presente do saldo de prejuízo fiscal acumulado.
Principais Riscos: Positivos (i) impulso de crescimento de vendas mais forte do que o esperado e (ii) recuperação mais rápida do cenário de consumo. Os riscos negativos incluem (i) uma perspectiva macroeconômica mais fraca do que o esperado e / ou concorrência mais acirrada; (ii) Uma parcela significativa do CPV da empresa é denominada em USD (90%); (iii) 25% das vendas da empresa derivam de contratos governamentais; e (iv) a empresa depende fortemente de incentivos fiscais.
Positivo: Nossas estimativas
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