Copel (CPLE6): Riscos de governança corporativa aumentam após carta do Governo do Estado

Saiba mais sobre as razões de enxergarmos maiores riscos de governança corporativa para a Copel após publicação de carta do acionista controlador, o Governo do Estado do Paraná.


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Entenda o que aconteceu com a Copel

Em 8 de janeiro de 2021, a Copel publicou fato relevante contendo uma carta de seu acionista controlador, o Governo do Estado do Paraná (que detém 58.6% das ações ordinárias da Copel e 31.1% do capital total). Nesta carta, o Governo do Estado: (i) condiciona a aprovação da migração da empresa do Nível 1 para o Nível 2 de Governança Corporativa B3 à realização de uma oferta secundária de ações de titularidade do Estado do Paraná em conjunto com a oferta a ser realizada pelo BNDESPAR (detalhes em seção adiante) e (ii) solicita distribuição de dividendos extraordinários “no maior valor possível levando-se em consideração as necessidades de fluxo de caixa da Copel ao longo de 2021″.

Em nossa opinião, tais solicitações do acionista controlador da Copel representam um retrocesso em termos de governança corporativa, o que acreditamos que deverá causar uma reação negativa para as ações no mercado.

Em particular, a carta do Governo do Estado contrasta em muito com a independência que a gestão da Copel vem tendo desde 2019 para conduzir um dos melhores processos de melhorias operacionais da história da companhia. Entre as principais iniciativas, destacamos (i) a redução dos custos com pessoal, materiais e serviços (normalmente chamados de custos gerenciáveis), (ii) a convergência do EBITDA da distribuidora Copel DIS para o nível previsto nas tarifas de energia e (iii) a bem-sucedida venda da Copel Telecom, entre outros.

Em primeiro lugar, consideramos como negativa a intenção do Governo do Estado do Paraná de vender uma participação adicional na Copel, tendo em vista: (i) as pressões de liquidez advindas da venda de uma participação correspondente a até 14.4% do capital total (dado que o Governo pode continuar controlando a companhia com 16.7% do capital total, ou metade do capital votante mais uma ação) e (ii) o desalinhamento de incentivos do Governo do Estado após a oferta, dado o descasamento entre a sua posição acionária final e o poder de controle, e que poderia resultar em riscos futuros de intervenção do Governo na empresa.

Em segundo lugar, também temos uma visão negativa sobre o pedido de distribuição de dividendos extraordinários por parte do Estado. Embora a situação de endividamento da Copel seja bastante confortável (último nível de Dívida Líquida / EBITDA foi de 1,3x no 3T20, que cairá para 0,99x após o recebimento de recursos com a venda da Copel Telecom, já líquidos de impostos), notamos que quaisquer mudanças na política de dividendos da companhia teriam que ser aprovados em seu Conselho de Administração e depois serem aprovadas em uma Assembleia Geral de acionistas, e não serem implementadas apenas mediante uma solicitação do seu acionista controlador. Do contrário, a impressão que fica é que o Governo do Estado quer extrair recursos da companhia antes de vender parte de sua posição em uma oferta secundária.

Isso não quer dizer que não possa haver um desfecho positivo nesta questão. Como uma sugestão, acreditamos que seria melhor que o Conselho de Administração da Copel propusesse uma política de dividendos que permitisse a distribuição de dividendos extraordinários caso certas condições de endividamento fossem cumpridas e com salvaguardas para preservar a saúde financeira da companhia, como é o caso da Copasa (CSMG3).

Inclusive, não acreditamos que o mercado reagiria mal se ocorresse uma distribuição de dividendos extraordinária antes da venda de parte da participação do Estado, desde que ela fizesse parte de uma mudança no estatuto da companhia, e que possa ocorrer de maneira recorrente no futuro. Na verdade, caso tal mudança na política de dividendos da Copel ocorresse da maneira adequada (ou seja, aprovada pelo Conselho de Administração e em uma Assembleia Geral de Acionistas), poderia inclusive contribuir para o processo de venda de parte da participação do Governo do Estado do Paraná.

Finalmente, nesta nota tomamos a oportunidade de atualizar nosso preço-alvo de 12 meses para as ações da Copel para R$75/ação, comparado a R$70/ação anteriormente. Mantemos a recomendação de Compra nas ações, embora não descartemos que ocorra volatilidade no curto prazo devido a uma maior percepção de riscos de governança corporativa.

Notamos que a atualização de preço-alvo das ações da Copel não está relacionada aos eventos detalhados neste relatório. No caso, ela se refere à incorporação dos efeitos da venda da Copel Telecom em novembro de 2020 por R$2,395 bilhões, com impacto após impostos sobre ganho de capital de R$1,54 bilhões em nossas estimativas (ou aproximadamente R$5,6/ação).

Breve histórico

Conforme o fato relevante 12/2020 (publicado em 12 de novembro de 2020), o Conselho de Administração da Copel aprovou as seguintes iniciativas:

  • Programa de UNITs. O Conselho de Administração da Copel aprovou a implementação de um programa de UNITs (certificados de depósito de ações), com os principais destaques sendo: (i) 1 UNIT será composta por 1 ação ON (CPLE3) e 4 ações Classe “B” (CPLE6, ou PNB). (ii) será permitida a conversão de ações ON em ações PNB e vice-versa para fins de constituição de UNITs, desde que a proporção de ações PNB não ultrapasse 2/3 do capital total e (iii) haverá desdobramento de ações à ser aprovado imediatamente antes da emissão de UNITs, a fim de maximizar a liquidez das mesmas;
  • Melhorias na governança. Além do programa de UNITs, o Conselho da Copel aprovou a migração do Nível 1 de Governança Corporativa do B3 para o Nível 2 de Governança Corporativa, com o objetivo de aprimorar os padrões de governança da empresa;
  • As propostas ainda não foram aprovadas em Assembleia Geral Extraordinária que ainda não foi convocada pela companhia.

O conteúdo da carta do Governo do Estado do Paraná, acionista controlador

Os destaques mais relevantes da carta do acionista controlador da Copel (ou seja, o Estado do Paraná) foram:

  • O acionista controlador pretende votar a favor do Programa UNITs em função dos benefícios que ele espera trazer para a empresa e para o interesse público;
  • Quanto à migração do Nível 1 de Governança B3 para o Nível 2 de Governança Corporativa, o Estado do Paraná condicionou seu voto favorável aos seguintes pontos:
    • Realização e liquidação de oferta secundária de ações de titularidade do Estado do Paraná em conjunto com oferta a ser realizada pelo BNDESPar (conforme informado em fato relevante de 8 de dezembro de 2020), que detém 26,4% das ações ON e 24% do capital total da Copel;
    • Que o Estado do Paraná permaneça como acionista controlador da Copel imediatamente após a efetivação da referida oferta secundária. Nesse caso, estimamos que o Governo do Estado poderia permanecer como controlador da companhia com 16,7% do capital total, ou metade das ações ordinárias mais uma ação;
  • Por fim, além dos requisitos acima, o Estado do Paraná solicitou a distribuição de dividendos extraordinários da Copel, com base nas reservas de lucros reportadas nas demonstrações financeiras da empresa, no maior valor possível levando em consideração as necessidades de fluxo de caixa da empresa ao longo de 2021.
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