Transmissoras: Uma Postura Ofensiva Vinda de um Setor Defensivo

Estamos atualizando nossas estimativas para ALUP, ISAE e TAEE para refletir mudanças no cenário macro, desenvolvimentos regulatórios recentes e eventos específicos das companhias. Nossa tese de investimento central permanece inalterada desde que relançamos a cobertura em out/25: o segmento de transmissão continua a oferecer um dos modelos de negócio mais defensivos, sustentado por fluxo de caixa previsível e dividend yields resilientes. À medida que a matriz elétrica brasileira se torna progressivamente mais dependente de geração renovável intermitente, a necessidade de expansão da transmissão e maior interconexão entre subsistemas deve criar novas oportunidades de reinvestimento. Em nossa visão, as companhias capazes de realocar capital em projetos atrativos, ao mesmo tempo em que estendem a duration de seus fluxos de caixa, devem performar acima dos pares. A ALUP segue como nossa preferência entre as transmissoras, enquanto ISAE e TAEE permanecem com rating Neutro.

Alupar (ALUP11; Compra, Preço alvo fim-de-27 de R$43,5/ação)

A Alupar segue como nossa preferência entre as transmissoras. Continuamos a enxergar a companhia como o nome mais bem posicionado do segmento, sustentado por um histórico impressionante de alocação de capital e por uma estratégia disciplinada de expansão para mercados da América Latina que compartilham arcabouços regulatórios bastante semelhantes ao modelo de transmissão brasileiro. Acreditamos que essa estratégia se torna ainda mais valiosa à medida que o Brasil se aproxima das eleições de 2026, quando a incerteza macroeconômica tende a aumentar. Nesse contexto, a diversificação geográfica da Alupar, somada ao fato de que cerca de 20% de seus fluxos de caixa futuros são atrelados ao dólar, confere uma característica defensiva atrativa em relação aos pares domésticos. Em um cenário de estresse com juro real mais alto, câmbio mais depreciado e inflação mais elevada, a TIR da ALUP aumentaria marginalmente (+20bps, para 10,6% real nesse cenário).

ISA Energia (ISAE4; Neutro, Preço alvo fim-de-27 de R$32,3/ação)

Reiteramos nosso rating Neutro para a ISA Energia. Quando relançamos a cobertura em out/25 (veja aqui), esperávamos avanços relevantes nas negociações com a SEFAZ, um driver de valor relevante que o mercado ainda não precificava. No entanto, como a resolução final segue se atrasando e não enxergamos catalisadores claros de curto prazo nesse sentido, permanecemos cautelosos em adotar uma postura mais construtiva. Após a recente conclusão do follow-on de R$1,2 bi para sustentar a alavancagem próxima de 4,0x Dívida Líquida/EBITDA, vemos a ISAE sendo negociada a um valuation atrativo (~9% de TIR real), mas com a menor duration sob nossa cobertura (5 anos), o que significa que qualquer movimento de mercado tende a alterar rapidamente nossa percepção sobre o case. Rodando a mesma simulação de estresse macro para a ISAE, a TIR se reduziria em 10bps, para 9,1%.

Taesa (TAEE11; Neutro, Preço alvo fim-de-27 de R$40,5/ação)

Reiteramos nosso rating Neutro para a Taesa. Embora continuemos reconhecendo a base de ativos de alta qualidade da companhia e seu perfil de dividendos historicamente atrativo, acreditamos que seu valuation atual segue pouco atrativo, especialmente ao considerarmos que outros nomes com alto potencial de yield começam a surgir, como a CSMG. Além disso, por ser uma das companhias com a menor duration de fluxo de caixa do setor, sustentar seus payouts de dividendos historicamente elevados deve se tornar progressivamente mais desafiador na ausência de oportunidades de reinvestimento relevantes, limitando tanto o crescimento de lucros quanto o retorno aos acionistas no médio prazo. O cenário de teste de estresse para a TIR da TAEE permanece praticamente inalterado (6,2%), dada a relevante exposição da companhia ao índice IGP-M.

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