A Ascensão da Incorporação de Alta Renda | Início de cobertura

Entenda nossas projeções, preços-alvo e análises para as incorporadoras de nossa cobertura


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Neste relatório, iniciamos a cobertura de Lavvi (LAVV3; Compra e preço-alvo de R$11,50/ação), Melnick (MELK3; Compra e preço-alvo de R$9,00/ação), Trisul (TRIS3; Compra e preço-alvo de R$14,00/ação) e Even (EVEN3; Neutro e preço-alvo de R$13,00/ação).

Além disso, retomamos a cobertura de Cyrela (CYRE3; Compra e preço-alvo de R$33,00/ação) e atualizamos as estimativas para EZTec (EZTC3; Compra e preço-alvo de R$48,0/ação).

Qual é o cenário para as incorporadoras?

Apesar de esperarmos volatilidade nos papéis em razão da alta da taxa de juros futuros, a nossa expectativa é de que o segmento de médio e alto padrão continue sua trajetória de recuperação após os impactos da pandemia por causa dos sólidos fundamentos: juros imobiliários na mínima histórica, demanda aquecida por imóveis, forte balanço patrimonial das incorporadoras listadas e valuations atrativos.

Acreditamos que a performance negativa das ações não reflete a perspectiva positiva e os resultados em recuperação do setor. Em nossa visão, a performance é atribuída a uma maior aversão ao risco do que por uma deterioração dos fundamentos.

Embora as atuais restrições à atividade comercial devam pressionar os resultados de curto prazo, também devem recuperar rapidamente (semelhante ao ano passado, quando as vendas recuperaram rapidamente após maior afrouxamento das restrições) e, consequentemente, não devem quebrar o ciclo imobiliário positivo.

Por isso, vemos uma assimetria positiva entre valuations atrativos e melhores desempenhos operacionais e financeiros, que pode se traduzir em um ponto de entrada atraente.

Nossos nomes preferidos para surfar o cenário positivo são EZTec (EZTC3) e Lavvi (LAVV3), sendo a primeira nossa escolha principal, pois preferimos ações com maior liquidez devido às incertezas macroeconômicas. Nossa visão positiva se baseia em

  • Baixos níveis de estoque, principalmente estoque concluído;
  • Foco na região metropolitana de São Paulo, onde esperamos recuperação mais rápida do que em outras regiões;
  • Baixa alavancagem: a EZTec possui caixa líquido de R$1,3 bilhão (-32% dívida líquida/PL) e a Lavvi possui R$967 milhões (-76% dívida líquida/PL). Assim, a baixa alavancagem e o sólido histórico de excelência operacional não só deixam espaço para suportar o robusto plano de lançamentos como também dão maior poder de barganha para adquirir terrenos (em dinheiro, em vez de permutas).

Embora as medidas iniciais em todas as frentes ESG tenham sido tomadas pelas incorporadoras, vemos espaço para melhorias nessas práticas, como edifícios verdes e políticas formais de bem-estar dos trabalhadores já que os empreendimentos imobiliários são intensivos em mão de obra e uso de materiais.

Sobre governança, políticas formais e comitês de auditoria são importantes para proteger as operações de irregularidades nos processos de aquisição e aprovação dos terrenos.


Nossa tese de investimentos resumida em 6 gráficos


Incorporadoras recuperam após ciclo imobiliário negativo

Entre meados de 2000 e 2014, a demanda por financiamento imobiliário atingiu níveis recordes (em grande parte devido ao aumento do LTV, juros imobiliários menores e prazos mais longos), o que levou a uma expansão robusta do mercado residencial brasileiro.

Dito isso, neste período, as concessões de crédito imobiliário ultrapassaram significativamente a entrada líquida de recursos no sistema de Poupança (principal fonte de financiamento do segmento de média-alta renda), que começou a desacelerar.

Isso desencadeou o esgotamento e escassez de recursos para o financiamento dos empréstimos imobiliários. Consequentemente, os bancos cobriram seus déficits por meio da emissão de LCIs (Letras de Crédito Imobiliários), que são mais caras e indexadas ao CDI.

Como resultado das sucessivas subidas da taxa de juros Selic em 2013, isso levou a um aumento considerável do custo de financiamento, levando os bancos a reduzir o apetite por crédito imobiliário nos anos seguintes.

Adicionalmente, a combinação de ambiente econômico desafiador (desemprego crescente, crescimento negativo do PIB e queda da confiança do consumidor) e crédito imobiliário mais escasso e caro implicou no aumento dos distratos e na queda da demanda por novas moradias.

O crescente nível de distratos afetou o balançou patrimonial das incorporadoras, pois ao invés de repassar os clientes aos bancos na entrega das chaves dos empreendimentos e gerar caixa, as incorporadoras acabaram com o estoque em seus balanços, levando ao aumento da alavancagem.


Perspectiva positiva para incorporação…

Depois de anos desafiadores para a indústria, vemos perspectivas positivas devido à combinação de taxas de juros em queda nos últimos anos, atingindo a mínima histórica de 2,0% (taxa Selic), aumento do fluxo de depósitos no Sistema de Poupança (SBPE) e a expectativa de juros ainda baixos nos próximos anos (5,0% para 2021 e 5,0% para 2022, segundo os economistas da XP). Isso permitiu que os juros imobiliários se aproximassem dos mínimos históricos e o LTV subisse desde o final de 2014, o que deve aumentar o acesso ao crédito imobiliário e, consequentemente, a recuperação do volume de vendas de empreendimentos de média e alta renda.

Esperamos que os bancos mantenham seu apetite por concessões de crédito imobiliário nos próximos anos dado a abundância de recursos na Poupança (SBPE) e spreads consideráveis dos juros, o que deve continuar alimentando o ambiente benigno para imóveis residenciais. Não descartamos a possibilidade de novos cortes nos juros imobiliários no curto prazo dado ao custo barato de funding (aproximadamente 70% da taxa Selic, até a Selic atingir 8,5% a.a.) e seus retornos atraentes.

Ainda, como consequência do grande excedente e do baixo custo de captação da Poupança, os bancos vêm trabalhando na criação de novos produtos imobiliários e na redução das taxas de juros imobiliários. Nos últimos anos, o Bradesco, Caixa, Itaú, Santander entre outros reduziram os juros imobiliários “TR +” para aproximadamente TR + 7.0% a.a. e criaram novos produtos atrelados ao IPCA e rendimento da Poupança (com os juros imobiliários começando em IPCA + 2,95% a.a e TR + rendimento da poupança + 3,99% a.a).

Essas novas formas de financiamento imobiliários possuem parcelas mensais iniciais de quase 30% a 40% mais baixas em relação ao financiamento atrelado à TR, aumentando assim o poder de compra dos clientes e ampliando o mercado endereçável.

Apesar das perspectivas econômicas desafiadoras no curto prazo em razão dos impactos da pandemia, o mercado habitacional continua crescendo. Em média, mais de um milhão de famílias são formadas todo ano no Brasil (usando proxy de casamentos registrados) e continua alimentando a demanda por novas moradias.

Em razão da taxa Selic nas mínimas históricas, o rendimento médio do aluguel aproximou das taxas Selic e está atualmente acima em aproximadamente 2,7 p.p e taxas das de juros reais de longo prazo (NTN-B de 10 anos) de 1,5 p.p. Assim, os rendimentos mais positivos podem atrair investidores da renda fixa para investimentos imobiliários, especialmente em bairros próximos de centros financeiros-comerciais.

A combinação de (i) queda dos juros imobiliários; (ii) aumento do apetite dos bancos por concessões de crédito imobiliário; (iii) produtos alternativos de financiamento (como crédito imobiliários atrelado ao IPCA ou rendimento da poupança); (iv) preços dos imóveis residenciais estáveis ao longo dos últimos anos aumentaram significativamente o crédito disponível nos últimos cinco anos.

Estimamos que uma queda de aproximadamente 4 p.p nos juros imobiliários (entre o pico de 11% em 2015 para o atual TR+7.0% a.a.) junto com o aumento do LTV de 70% para 80% não apenas aumentaria o poder de compra dos clientes em cerca de 23% (com o mesmo comprometimento de renda), mas também diminuiria o valor da entrada necessário em cerca de 18%, o que reduz a barreira inicial na aquisição de uma casa nova.

… E as incorporadoras estão preparadas

Apesar da demanda enfraquecida durante 2014-2018, as incorporadoras brasileiras concentraram seus esforços em melhorar sua eficiência e vender os estoques, especialmente de unidades finalizadas, o que gera maior entrada de fluxo de casa e ajuda as companhias a compensar a queima de caixa e acelerar o processo de desalavancagem. Ainda, algumas companhias conseguiram levantar recursos via mercado de capitais (IPOs e Follow-ons, ofertas subsequentes de ações).

As companhias líderes de mercado começaram o ciclo positivo com baixa alavancagem e estoque em níveis saudáveis. Isso deve permitir que as companhias cresçam sem comprometer sua liquidez ou aumentar sua alavancagem para além dos níveis adequados dado que os projetos de alta renda requerem uma quantidade considerável de capital de giro (os clientes são repassados aos bancos na entrega do projeto, algumas companhias optam também ao financiamento direto ao cliente). 

Com a nova lei, aprovada em dezembro de 2018 (lei n 13.786/2018), um novo marco legal foi estabelecido para a compra de moradias antes da conclusão, o que trouxe maior segurança jurídica às construtoras e limitou o valor a ser reembolsado para o cliente em caso de distratos.

Acreditamos que isso não deve apenas desincentivar os distratos devido ao aumento da penalidade (até 50% do valor pago à construtora), mas também deve aliviar significativamente o impacto dos distratos caso ocorram (especialmente durante um eventual novo ciclo negativo), evitando assim os mesmos impactos financeiros da última década.

O aumento recente da inflação

A inflação da construção (INCC) subiu rapidamente no segundo semestre de 2020 e alcançou o patamar de 8,7% em 2020 devido à escassez de materiais de construção (como aço, cimento, etc.). Por um lado, vemos pressão de curto prazo nas margens brutas dado a inflação. Por outro lado, a carteira de recebíveis de algumas construtoras de média e alta renda é indexada à inflação (INCC ou IGP), o que pode funcionar como um hedge para a inflação.

Desde o início da desaceleração do mercado imobiliário no final de 2014, os preços dos imóveis não mudaram significativamente em termos nominais devido à demanda fraca e alto nível de estoque. Com isso, quando comparamos o preço das residências com a inflação acumulada no mesmo período, o preço médio das unidades residenciais caiu cerda de 30% em termos reais. Em nossa opinião, a combinação de baixos níveis de estoque, juros imobiliários baixos e preços estáveis nos últimos anos deixa espaço para as incorporadoras repassarem gradualmente o aumento da inflação dos últimos meses.

Por fim, apesar do recente aumento da inflação, os recebíveis que as construtoras carregam no balanço estão muitas vezes vinculadas à inflação (INCC durante o período de construção e IGP após a entrega do projeto). Como os desembolsos para construção tendem a atingir o pico em torno da metade do ciclo de construção, enquanto os recebíveis tendem a continuar crescendo até a entrega das chaves. Isso traz um proteção natural (hedge) da inflação nos preços, o que ajuda a compensar parcialmente o aumento de custos.


Olhar setorial: ESG ainda em construção

O setor de Construtoras oferece uma mistura de desafios e oportunidades na perspectiva ESG. Vemos espaço para melhorias nas iniciativas atuais das empresas para aprimorar essa agenda, pois encontramos informações limitadas sobre os esforços das empresas e divulgação de dados ESG insuficiente.

Em nossa visão, os pilares Social e Governança são os fatores mais importantes na análise ESG, embora o pilar Ambiental não esteja muito distante. Abaixo, destacamos tópicos comuns na indústria de construtoras residenciais, em uma perspectiva setorial:

Ambiental: De acordo com o Programa das Nações Unidas para o Meio Ambiente, o setor imobiliário é responsável por quase 40% das emissões de carbono relacionadas à energia em todo o mundo. Os edifícios verdes são uma estratégia eficaz de mitigação dos efeitos climáticos que podem diminuir o consumo de energia.

Além disso, sua adesão pode aumentar as receitas ou a participação no mercado como incentivos do governo e do mercado, bem como o aumento da demanda por espaços verdes.

Sobre esse tópico, embora vejamos algumas iniciativas sendo desenvolvidas pelas empresas brasileiras do setor, notamos que muito mais pode ser feito visando preparar as construtoras para atender à demanda dos consumidores por residências mais verdes, sustentáveis ​​e eficientes.

Social: As construtoras devem ter uma política robusta em relação à saúde e segurança da sua força de trabalho e das comunidades locais. Esse setor normalmente tem altas taxas de lesões dos funcionários e, com prazos de projeto apertados, as estruturas organizacionais descentralizadas aumentam as taxas de acidentes associadas aos canteiros de obras.

Além disso, a mudança das expectativas dos clientes, como o foco crescente na saúde e bem-estar, além de responder às mudanças demográficas da crescente urbanização que está alimentando a demanda por ativos de uso misto, estão influenciando as estratégias operacionais e a atitude das empresas em relação à propriedade de ativos específicos.

Governança: A governança é uma questão fundamental e, para as construtoras, esse pilar tem uma materialidade ainda maior. Historicamente, os empreendimentos imobiliários têm sido suscetíveis à corrupção devido às estruturas descentralizadas e alguma dependência de licenças de mudança de uso da terra. Para mitigar estes riscos, as empresas devem implementar mecanismos de fiscalização, como auditoria, treinamento de funcionários e proteção aos denunciantes.

Além disso, vemos espaço para melhorias tanto na independência quanto na diversidade do Conselho de Administração das empresas, pois (i) notamos a ausência de uma maioria independente – exceto para Melnick e Even – e (ii) três das seis empresas não têm mulheres tanto no Conselho de Administração quanto na Diretoria Executiva. Por outro lado, reconhecemos positivamente que todas as seis empresas têm suas ações listadas no Novo Mercado, o mais alto padrão de governança corporativa do mercado brasileiro.


Como surfar essa onda positiva? Nossas teses de Investimentos

A seguir, vamos apresentar o resumo das nossas teses de investimento para cada papel sob nossa cobertura: Cyrela (CYRE3), EZTec (EZTC3), Even (EVEN3), Trisul (TRIS3), Lavvi (LAVV3) e Melnick (MELK3). Para conferir o relatório completo de cada uma delas, acesse a página de cada ativo.

Além disso, para conferir o relatório com a análise ESG completa das incorporadoras, acesse o link abaixo.

Clique aqui para acessar o relatório com a análise ESG

EZTec (EZTC3)

Revisamos nossos números em razão do maior volume de lançamentos nos próximos anos. Mantivemos nossa recomendação de Compra e aumentamos nosso preço-alvo de R$44,20/ação para R$48,0/ação.

Desde o IPO, a EZTec não só entregou as maiores margens do setor, mas também conseguiu minimizar os impactos da crise passado devido a uma combinação de uma abordagem conservadora em relação aos lançamentos (principalmente ao excesso de oferta de projetos residenciais no último ciclo) e sua aversão à alavancagem financeira.

Esses fatores permitiram a companhia a navegar durante períodos desafiadores de aumento de distratos e demanda enfraquecida sem comprometer sua liquidez. Isso também tirou a pressão sobre a companhia em vender as unidades em estoque com descontos maiores

Após pausar os lançamentos em no segundo trimestre de 2020 dado as incertezas do covid-19, a companhia reiterou seu otimismo com o mercado residencial apesar de desafios macroeconômicos no curto prazo e apresentou um guidance robusto de lançamentos entre R$2,8 bilhões a R$3,5 bilhões em VGV para 2021.

Historicamente, a EZTec foi conservadora em relação ao seu balanço patrimonial, sendo caixa líquido (mais caixa do que dívida) em grande parte da última década. Adicionalmente, a companhia reforçou seu caixa através de um follow-on (oferta subsequente de ações de R$979 milhões em 2019), levando a uma posição de caixa líquido de quase R$1,3 bilhão. A posição de caixa robusta deve favorecer a companhia a acelerar os lançamentos e atingir seu novo guidance robusto de lançamentos para 2021.

A EZTec (EZTC3) está negociando a 1,8x P/VPA e 14,2x P/L para 2021, o que vemos como atraente dado os retornos atraentes da companhia (Retorno sobre PL de 11% em 2021E, 14% para 2022E e estabilizado em 20% no longo prazo contra 16% dos pares de mercado). Ainda, ressaltamos que a venda do Esther Towers e de futuros projetos de torres corporativas deve impulsionar o retorno (ROE) no longo prazo.

Por fim, ressaltamos que o possível IPO da EZ Inc, sua subsidiária focada no desenvolvimento de torres corporativas, pode adicionar valor para a companhia no longo prazo (não consideramos seu valor em nosso valuation). Assim, colocamos a EZTec como a nossa ação preferida do setor.

Riscos: Vemos a competição mais acirrada do que o esperado, um excesso de oferta de imóveis e recuperação mais fraca do que o esperado do mercado paulista e baixa demanda pelas torres corporativas (via EZ Inc) como os maiores riscos para nossa tese de investimento.

ESG: Como o negócio da construção está sujeito à riscos de acidentes de trabalho e impacto ambiental, vemos a agenda ESG como um ponto fundamental de ser analisado. Nesse sentido, notamos que a EZTec ainda não possui um relatório de sustentabilidade, o que limita a nossa análise e a dos investidores em relação tanto às iniciativas ESG quanto à divulgação de dados. Apesar de reconhecermos que ainda há um longo caminho pela frente, destacamos as recentes iniciativas da empresa rumo à essa agenda, com destaque para a troca de um membro do Conselho por um membro independente adicional no Conselho de Administração da EZTec (Sr. Luiz Pretti) no último ano (link para relatório completo).


Lavvi (LAVV3)

Estamos iniciando a cobertura de LAVV3 com recomendação de compra e preço alvo de R$11,50/ação.

Fundada em 2016, a Lavvi é uma incorporadora relativamente nova e é focada no mercado de São Paulo. Apesar de poucos anos de existência, os executivos da companhia e sócios fundadores possuem vasta experiência no setor.

Ralph Horn (atual CEO), Moshe Horn (Diretor de Vendas) e outros executivos trabalharam na Cyrela e na MAC (antiga JV com a Cyrela), onde aperfeiçoaram sua expertise e trouxeram as melhores práticas para fundar a Lavvi por meio de uma parceria estratégica com a Cyrela.

Ainda, os executivos conseguiram entregar resultados sólidos na MAC apesar do ciclo e ambiente macroeconômico negativo para o setor imobiliário na última década.

Lavvi é focada no segmento de média e alta renda e acreditamos que ela deve se beneficiar do vento favorável do setor nos próximos anos. Em nossa visão, a combinação de balanço desalavancado após a captação de recursos no IPO e extenso banco de terrenos (R$3,3 bilhões) abre o espaço para seu plano robusto de crescimento para os próximos anos, enquanto continua com retornos atraentes (uma das maiores margens e ROE do setor).

Apesar do alto potencial de crescimento, vemos espaço limitado para gargalos, especialmente na aprovação das licenças necessárias, uma vez que os projetos da Lavvi costumam ter um ticket médio mais alto e a empresa detém, em média, 80% de participação dos projetos, o que acaba exigindo menor número de canteiros de obras simultâneo e menor despesa com folha de pagamento.

Vemos LAVV3 negociando a um múltiplo interessante de 1,3x P/VPA, P/L de 12,9x para 2021E e 7,5x para 2022E, descontado em comparação a média dos pares, especialmente ao considerar a recuperação de sua rentabilidade ROE (retorno sobre patrimônio líquido) de 9% em 2021, 14% em 2020 e estabilizado em cerca de 20%) dado o sólido histórico de execução da gestão e pela solidez financeira da empresa. Como resultado, colocamos Lavvi como um dos nossos nomes favoritos no setor.

Riscos: Vemos a baixa liquidez da ação (média de liquidez diária de R$9 milhões) e, consequentemente, maior volatilidade do papel e recuperação mais fraco do que o esperado da região metropolitana de São Paulo (Lavvi opera exclusivamente em São Paulo) como os maiores riscos da tese de investimentos.

ESG: Embora Lavvi ainda não tenha um relatório de sustentabilidade devido ao recente IPO da empresa, em nossa última ligação com a empresa ficou claro que a Lavvi está comprometida em avançar na agenda ESG. Além disso, vale ressaltar que a empresa trouxe muito know-how da Cyrela, que já pratica ações positivas em termos de sustentabilidade. Portanto, vemos a Lavvi ainda no início do caminho para ter uma agenda ESG mais robusta e, olhando para frente, esperamos que a empresa melhore gradualmente a divulgação de dados e iniciativas (link para relatório completo).


Cyrela (CYRE3)

Estamos retomando a cobertura da Cyrela (CYRE3) com recomendação de compra e preço-alvo de R$33,0/ação.

A Cyrela é uma das incorporadoras líderes no Brasil (especialmente em São Paulo, o maior e mais competitivo mercado do país). Acreditamos que ela está preparada para se beneficiar do ciclo positivo do segmento residencial nos próximos anos. A companhia já possui um banco de terrenos extenso para suportar seus lançamentos daqui para frente.

Atualmente sua estratégia está centrada na lucratividade ao invés de volume de lançamentos, o que acreditamos trazer menor risco de execução quando comparado com outros pares de mercado.

Desde 2017, a Cyrela passou a implementar uma estratégia de redimensionamento, com foco em enxugar suas operações e aumentar a rentabilidade. Como parte da estratégia, ela vem ajustando sua estrutura de capital por meio de distribuição de dividendos consideráveis (mais de R$1,8 bilhão nos últimos três anos) em razão da robusta geração de caixa e baixo nível de alavancagem. No futuro, a Cyrela deve continuar mantendo seu nível elevado de dividendos, mas ainda focada em lucratividade por meio da expansão de margem.

Os recentes IPOs de suas joint ventures (parcerias estratégicas) como Cury (CURY3), Plano & Plano (PLPL3) e Lavvi (LAVV3) desbloquearam um valor considerável para a Cyrela por meio da reavaliação de seus investimentos a valor de mercado. Isso levou a um ganho não recorrente de mais de R$1 bilhão no terceiro trimestre de 2020, mas o mais importante, isso permite que os investidores avaliarem melhor o valuation implícito das operações da Cyrela.

CYRE3 está sendo negociado a 1,5x P/VP e 1,7x P/VP 2021E, não refletindo totalmente a avaliação justa que vemos para a companhia dado os seus retornos (retorno sobre patrimônio líquido estabilizado entre 17%-18%), enquanto mantém sua distribuição de dividendos robusta daqui para frente (esperamos um dividend yield de 5,4% para 2021E).

Riscos: Apesar da Cyrela ser focada no médio e alto padrão, esperamos que aproximadamente 30% dos lançamentos deve vir de projetos econômico sob o programa Casa Verde e Amarela (antigo Minha Casa, Minha Vida) pela marca Vivaz. Assim, vemos uma inflação de materiais mais alto do que o esperado como um risco para nossa tese de investimento, além dos riscos do segmento de médio e alto padrão.

ESG: A empresa não possui um relatório de sustentabilidade, o que limita a nossa análise e a dos investidores em relação tanto às iniciativas ESG quanto à divulgação de dados. Por outro lado, destacamos (i) o Instituto Cyrela, entidade sem fins lucrativos responsável por todas as ações de responsabilidade social da empresa; e (ii) a norma ISO 9001 em alguns de seus projetos e medidas para reduzir seu impacto no meio ambiente (link para relatório completo).


Trisul (TRIS3)

Estamos iniciando a cobertura de Trisul (TRIS3) com a recomendação de compra e preço-alvo de R$14,0/ação.

Durante o último ciclo imobiliário negativo da última década, as incorporadoras brasileiras (incluindo a Trisul) foram amplamente impactadas por estouro de custos, baixa demanda e aumento dos distratos. Isso levou ao acúmulo dos estoques, gerando maior alavancagem financeira e prejudicando a saúde financeira das companhias. Dito isso, Trisul é uma das poucas companhias que conseguiram dar a volta por cima nos últimos anos. Adicionalmente, vemos a Trisul de volta aos trilhos para continuar acelerando os lançamentos daqui para frente, mas agora de volta às suas raízes com foco na região de São Paulo.

Desde os meados de 2017, as operações da Trisul começaram a dar sinais de recuperação gradual após anos desafiadores. Além da melhora no desempenho de vendas, a empresa levantou R$400 milhões por meio do seu follow-on (oferta subsequente de ações) em 2019, fortalecendo ainda mais seu balanço patrimonial e proporcionando a liquidez necessária para acelerar o ritmo de lançamento e se beneficiar do ciclo positivo. Esperamos que a Trisul lance aproximadamente R$2 bilhões (a faixa intermediária do guidance da companhia) sem perder sua alta lucratividade (margem bruta ajustada de 37,0% e Retorno sobre PL (ROE) de 17% em 2021).

Apesar da Trisul estar negociando com 17% de ágio sobre seus pares de mercado (1,65x P/VPA), vemos seu valuation atrativo dado seu grande potencial de entregar um dos melhores retornos do setor (ROE médio de 19% entre 2021 e 2023 contra a média do setor de 16%).

Riscos: vemos a competição mais acirrada por terrenos e recuperação mais fraca do que esperado na região metropolitana de São Paulo e, consequentemente, menor performance de vendas e lançamentos como os maiores riscos para a tese de investimento.

ESG: As construtoras são naturalmente suscetíveis a causar impactos socioambientais em canteiros de obras. No entanto, acompanhando as tendências do mercado da construção civil, a Trisul adotou como política a preferência pelos canteiros de obras sustentáveis ​​e socialmente responsáveis, com destaque para o programa da empresa denominado Programa de Sustentabilidade das Obras (PSO). Vemos a empresa de destacando em relação aos pares no pilar Social, no entanto, sentimos falta da elaboração de um relatório de sustentabilidade, o que limita a nossa análise e a dos investidores em relação tanto às iniciativas ESG da empresa quanto à divulgação de dados (link para relatório completo).


Melnick Even (MELK3)

Estamos iniciando a cobertura de Melnick (MELK3) com recomendação de compra e preço alvo de R$9,00/ação.

A região metropolitana de Porto Alegre é uma das maiores metrópoles da região sul do Brasil com uma população de aproximadamente 4,4 milhões de residentes e PIB per capita de aproximadamente R$40mil/habitante. Assim como em São Paulo, esperamos que o mercado de Porto Alegre comece a se recuperar gradualmente, embora com uma certa defasagem, para os níveis pré-recessão de lançamentos em torno de R$4,5 bilhões/ano em VGV.

Em nossa visão, as perspectivas positivas do mercado residencial devem beneficiar a Melnick dado que ela é focada exclusivamente no mercado de Porto Alegre e é líder de mercado na região com market share entre 20%-30% durante a década passada.

Fundada em 1970, a companhia estabeleceu uma parceria estratégica com a Even (EVEN3) em 2011 para se tornar o braço da Even na região Sul e impulsionar seu ritmo de crescimento. Isso levou a Melnick a se consolidar como a maior incorporadora da Região Metropolitana de Porto Alegre, sendo uma das poucas com foco exclusivo na região. Além disso, a visão conservadora dos executivos em relação a alavancagem financeira permitiu a Melnick não apenas sofrer menor dificuldade financeira durante o último ciclo na última década, mas também entregar sólido retornos com ROE médio de 21% entre 2010 e 2019.

Acreditamos que o ambiente benigno do mercado residencial impulsionará o crescimento o ritmo de crescimento da companhia nos próximos anos (estimamos lançamentos de R$1,0 bilhão em 2021 e R$1,2 bilhão em 2022 em VGV), suportada pelo vasto banco de terrenos de R$4,4bn em VGV (com adicional de R$6,6 bilhões opcionados). Dito isso, acreditamos que a companhia está preparada para apresentar um sólido crescimento e margens crescentes nos próximos anos.

MELK3 está negociado com o maior desconto entre os pares de mercados sob nossa cobertura (1,0x P/VPA e 13,6x P/L 2021E), não refletindo totalmente o grande potencial de crescimento, seu grande market share da região Sul e sólido desempenho financeiro esperado para a companhia, recuperando seus ROEs (lucro sobre o patrimônio líquido) para aproximadamente 17% no longo prazo.

Riscos: Vemos a baixa liquidez do papel e, consequentemente maior volatilidade, recuperação mais fraca do que o esperado para a região metropolitana de Porto Alegre e perda de market share para os competidores como os maiores riscos para nossa tese de investimento.

ESG: A Melnick não tem diretrizes robustas em termos de sustentabilidade e sentimos falta da divulgação de práticas e dados ESG, uma vez que a Even, acionista controladora da empresa, não possui um relatório de sustentabilidade atualizado (o último foi publicado em 2017), o que limita a nossa análise, assim como a dos investidores. 

Apesar de reconhecermos que a empresa fez seu IPO recentemente, vale ressaltar que falta uma evidência mais concreta de que a Melnick está procurando colocar a agenda ESG no radar, o que nos chama a atenção. Por outro lado, notamos que, como subsidiária da Even, a empresa compartilha alguns de seus compromissos na agenda ESG (link para relatório completo).


Even (EVEN3)

Iniciamos a cobertura de EVEN3 com recomendação neutra e preço-alvo de R$13,0/ação.

Fundada em 2002 com foco em empreendimentos residenciais de médio e alto padrão (embora ocasionalmente se envolvessem em projetos comerciais e multiuso), a Even se tornou uma das principias construtoras em São Paulo e Porto Alegre, seus principais mercados.

Desde a troca de gestão, a companhia se concentrou em cortar ineficiências e aliviar seu balanço patrimonial por meio da venda de estoque e redução de custos.

Isso fez com que a alavancagem da companhia diminuísse para aproximadamente 60% dívida líquida/PL em 2016 para -15% no terceiro trimestre de 2020 (o que vemos como positivo). Parte da desalavancagem da companhia se deu pela recente injeção de capital na Melnick Even (sua subsidiária na região Sul do Brasil) em seu recente IPO.

Ainda, a companhia conseguiu vender ativos não estratégicos, o que trouxe liquidez adicional para a companhia. Acreditamos que a Even está bem posicionada e com os recursos necessários para se beneficiar do novo ciclo imobiliário positivo.

No final de 2020, a companhia anunciou as vendas de seu estoque no Rio de Janeiro por aproximadamente R$240 milhões e venda do projeto Hotel Fasano por R$250 milhões.

Vemos as vendas como positivas (apesar do impairment nos ativos; perda contábil) dado que as unidades concluídas não estavam sendo monetizadas enquanto permaneciam no balanço patrimonial e geravam despesas adicionais (despesas operacionais, taxas e impostos).

Além disso, os novos recursos podem ser utilizados para financiar os projetos futuros ou ser distribuída na forma de dividendos, enxugando sua estrutura de capital e aumentando os retornos no longo prazo.

A Even continua sendo a maior acionista e controladora da Melnick Even (43% da companhia) mesmo após seu IPO. Assim, a Even deve também colher os frutos do crescimento da Melnick na região de Porto Alegre nos próximos anos. Para mais detalhes da nossa tese, acesse o relatório da Melnick Even (MELK3).

Vemos valor na ação e consideramos a companhia bem posicionada para se beneficiar do novo ciclo positivo. No entanto, em termos comparativos, temos preferência pelas ações da EZTec (EZTC3) e Lavvi (LAVV3) como veículo para surfar a recuperação em São Paulo e da própria Melnick Even (MELK3) para a recuperação da região Sul do país.

Dito isso, nossa recomendação é neutra apesar dos múltiplos atrativos (1,2x P/VPA) dado a preferência relativa em outros nomes, ao invés de uma visão negativa sobre seus fundamentos.

Riscos: Elencamos a recuperação mais fraco do que o esperado dos mercados de São Paulo e Rio Grande do Sul e, consequentemente, menor nível de vendas e lançamentos como os maiores riscos para nossa tese de investimento.

ESG: Destacamos positivamente os compromissos atuais da Even na agenda ESG, com destaque para a frente Ambiental, mas vemos espaço para melhorias adicionais. Além disso, notamos que a empresa não possui um relatório de sustentabilidade atualizado (o último foi publicado em 2017), o que limita a nossa análise e a dos investidores. Portanto, esperamos que a empresa priorize novamente a agenda ESG, o que será bem-vindo (link para relatório completo).


Riscos para as teses de investimentos

Recuperação Econômica. Uma recuperação da economia mais lenta do que o esperado pode impactar a taxa de desemprego, a renda familiar e reduzir a confiança do consumidor, o que deve se traduzir em deterioração do saldo da Poupança, venda de imóveis e, consequentemente, o fluxo de crescimento das incorporadoras.

Juros Imobiliários e disponibilidade de crédito. Embora não seja nosso cenário base, vemos um risco na possibilidade da taxa de juros Selic e juros imobiliários mais altos do que o esperado para os próximos anos. Isso combinado com a deterioração do saldo da Poupança (principal fonte de recursos do financiamento imobiliário) deverá levar a uma maior restrição de crédito e redução do apetite dos bancos em conceder crédito imobiliário. Para a taxa Selic, nossos economistas esperam altas para os próximos trimestre em patamares ainda historicamente baixos (5,0% para o fim de 2021 e 5,0% para o fim de 2022), o que não deve gerar grandes entraves para o bom momento do setor.

Nova onda de contaminação da COVID-19. Vemos um risco na possibilidade de um novo surto do coronavírus e/ou outros vírus no Brasil. Um novo surto poderá desencadear o fechamento de estandes de vendas e atrasos na aprovação dos lançamentos por parte das autoridades e prefeituras, o que deve impactar consideravelmente o pipeline de lançamentos para os próximos anos.

Competição. Vemos um risco na possibilidade de excesso de oferta de novos empreendimentos em determinadas regiões, o que poderá potencialmente pressionar os preços dos imóveis. Além disso, uma competição por terrenos mais acirrada do que o esperado deve elevar os preços e potencialmente diminuir ou limitar o crescimento no médio prazo e/ou reduzir a lucratividade dos novos lançamentos.

Inflação. Conforme citamos anteriormente, a inflação dos custos de construção (INCC) subiu rapidamente durante o segundo semestre de 2020, principalmente devido à escassez de oferta de alguns materiais de construção. Nossos economistas esperam que a inflação diminua ao longo de 2021 (especialmente no segundo semestre) à medida que a oferta de materiais se normalize. No entanto, um impacto do custo de construção mais duradoura do que o esperado pode impactar nossas estimativas de margens e comprimir a lucratividade das companhias.

Maiores restrições no programa Casa Verde e Amarela. Embora as incorporadoras citadas nesse relatório focarem em projetos de médio e alto padrão, algumas delas possuem exposição ao programa habitacional de baixa renda. Assim, mudanças mais restritivas ao programa Casa Verde e Amarelo (antigo programa “Minha Casa, Minha Vida”) junto com deterioração da conta do FGTS (principal fonte de financiamento do segmento de baixa renda) podem diminuir a disponibilidade de recursos para financiar novos lançamentos e, consequentemente, reduzir a carteira os lançamentos esperados para os próximos anos no segmento econômico.

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