Análise Fundamentalista - Ações EZTC3

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Revisamos nossos números em razão do maior volume de lançamentos nos próximos anos. Mantivemos nossa recomendação de Compra e aumentamos nosso preço-alvo de R$44,20/ação para R$48,0/ação.

Desde o IPO, a EZTec não só entregou as maiores margens do setor, mas também conseguiu minimizar os impactos da crise passado devido a uma combinação de uma abordagem conservadora em relação aos lançamentos (principalmente ao excesso de oferta de projetos residenciais no último ciclo) e sua aversão à alavancagem financeira.

Esses fatores permitiram a companhia a navegar durante períodos desafiadores de aumento de distratos e demanda enfraquecida sem comprometer sua liquidez. Isso também tirou a pressão sobre a companhia em vender as unidades em estoque com descontos maiores

Após pausar os lançamentos em no segundo trimestre de 2020 dado as incertezas do covid-19, a companhia reiterou seu otimismo com o mercado residencial apesar de desafios macroeconômicos no curto prazo e apresentou um guidance robusto de lançamentos entre R$2,8 bilhões a R$3,5 bilhões em VGV para 2021.

Historicamente, a EZTec foi conservadora em relação ao seu balanço patrimonial, sendo caixa líquido (mais caixa do que dívida) em grande parte da última década. Adicionalmente, a companhia reforçou seu caixa através de um follow-on (oferta subsequente de ações de R$979 milhões em 2019), levando a uma posição de caixa líquido de quase R$1,3 bilhão. A posição de caixa robusta deve favorecer a companhia a acelerar os lançamentos e atingir seu novo guidance robusto de lançamentos para 2021.

A EZTec (EZTC3) está negociando a 1,8x P/VPA e 14,2x P/L para 2021, o que vemos como atraente dado os retornos atraentes da companhia (Retorno sobre PL de 11% em 2021E, 14% para 2022E e estabilizado em 20% no longo prazo contra 16% dos pares de mercado). Ainda, ressaltamos que a venda do Esther Towers e de futuros projetos de torres corporativas deve impulsionar o retorno (ROE) no longo prazo.

Por fim, ressaltamos que o possível IPO da EZ Inc, sua subsidiária focada no desenvolvimento de torres corporativas, pode adicionar valor para a companhia no longo prazo (não consideramos seu valor em nosso valuation). Assim, colocamos a EZTec como a nossa ação preferida do setor.

Riscos: Vemos a competição mais acirrada do que o esperado, um excesso de oferta de imóveis e recuperação mais fraca do que o esperado do mercado paulista e baixa demanda pelas torres corporativas (via EZ Inc) como os maiores riscos para nossa tese de investimento.

Sobre a companhia

Com mais de 40 anos de experiência no segmento comercial e residencial, a companhia é uma das maiores incorporadas da Região Metropolitana de São Paulo. EZTec opera exclusivamente no Estado de São Paulo e em três segmentos principais: i) Comercial e torres corporativas, por meio da subsidiária EZInc; ii) Residencial de alto e médio padrão e iii) Residencial com foco na baixa renda por meio da marca Fit Casas.

Com o Brasil entrando em um novo ciclo positivo, vemos a EZTec bem posicionada para se beneficiar da recuperação do setor dado seu sólido balanço patrimonial, com dívida praticamente zerada e um caixa robusto de R$1,3 bilhão (o maior entre os pares). Isso deve fortalecer seu poder de barganha na compra de terrenos, se traduzindo em melhores margens e rentabilidade.

Em Junho de 2007, EZTec concluiu sua listagem no segmento Novo Mercado, o mais nível de governança corporativa da B3. Atualmente, a companhia possui o valor de mercado de R$6,8 bilhões. Ainda, a companhia concluiu seu follow-on em 2019, levantando R$938 milhões, que aumentou a liquidez dos papeis e o free-float (ações em livre circulação) da companhia.

Por que gostamos da EZTec?

No início de 2020, a companhia possuía um guidance de lançamentos de R$2,0 a R$2,5 bilhões para o ano, na qual foi suspenso devido a pandemia do coronavírus (incertezas macroeconômicas, fechamento dos estandes de vendas e dificuldade de aprovação de projetos pela prefeitura). A companhia pisou no freio e lançou apenas R$1,15 bilhão em VGV enquanto esperava sinais mais claros para retomar os lançamentos. Lembramos que historicamente a companhia foi bem sucedida em surfar os ciclos e agora ela apresentou forte guidance de lançamentos de R$3,0 a 3,5 bilhões, reforçando as perspectivas positivas do setor.

A EZTec vem apresentando fortes margens devido a estratégia de adquirir terrenos à vista (em caixa, invés de permuta). Apesar do recente aumento da inflação e possível compressão das margens do setor, esperamos que as margens brutas da EZTec continuem altas devido ao banco de terreno adquirido durante a última recessão (abaixo dos preços atuais). Além disso, vemos margens líquidas robustas para 2020 e 2021, impulsionadas pela carteira de recebíveis atrelada à inflação IGP-DI + 12% a.a, funcionamento como um proteção (hedge) para a alta da inflação da construção (INCC).

No segundo semestre de 2020, a EZTec iniciou o processo de abertura de capital de sua unidade de empreendimentos comerciais. A EZ Inc é focada em originar, desenvolver e comercializar empreendimentos de alta qualidade como torres corporativas e galpões logísticos em São Paulo. A EZ Inc formou um time altamente qualificado: Sr. Flavio Zarzur como CEO e CFO e Sr. Silvio Hidemi como vice presidente, COO e Diretor de Relacionamento com Investidor (ambos ex diretores da EZTec). A EZInc possui um pipeline robusto de projetos (aproximadamente R$2,9 bilhões) e vemos um possível IPO como gatilho para adicionar valor para EZTec no médio prazo.

Estimativas e Valuation

Iniciamos a cobertura de EZTec (EZTC3) com recomendação de compra e preço-alvo de R$48,00/ação. Nosso preço-alvo é baseado na metodologia de fluxo de caixa descontado assumindo um WACC (custo de capital) de 12,4%, Custo de Capital Próprio (Ke) de 12,7% e crescimento na perpetuidade de 3,5%.

ESG: Ainda há um longo caminho pela frente, mas já vemos iniciativas rumo à agenda ESG

Como o negócio da construção está sujeito à riscos de acidentes de trabalho e impacto ambiental, vemos a agenda ESG como um ponto fundamental de ser analisado. Nesse sentido, notamos que a empresa ainda não possui um relatório de sustentabilidade, o que limita a nossa análise e a dos investidores em relação tanto às iniciativas ESG quanto à divulgação de dados. Apesar de reconhecermos que ainda há um longo caminho pela frente, destacamos as recentes iniciativas da empresa rumo à essa agenda, com destaque para a troca de um membro do Conselho por um membro independente adicional no Conselho de Administração da EZTec (Sr. Luiz Pretti) no último ano.

Clique aqui para acessar o relatório com a análise ESG completa do setor, da EZTec e demais incorporadoras

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