A economia brasileira foi severamente atingida pela pandemia da covid-19 em 2020. A interrupção de atividades devido às (necessárias) restrições de mobilidade social para contenção da doença, o aumento da percepção de riscos (com isso, menor confiança dos agentes econômicos) e a deterioração do mercado de trabalho são alguns dos principais fatores por trás da recessão registrada.
Assim como no ano passado, a dinâmica da pandemia segue como pauta principal para a atividade doméstica em 2021. A recuperação da economia iniciada no segundo semestre de 2020 vem sendo ameaçada pela segunda onda da doença desde o início deste ano, com o número de casos e letalidades atingindo recordes dramáticos (patamares muito superiores àqueles observados no pior momento da crise sanitária em 2020).
Além disso, o espaço fiscal para medidas contracíclicas, já limitado antes da deflagração da pandemia, se tornou praticamente inexistente. Esta situação pode ser representada pela segunda rodada de Auxílio Emergencial anunciada pelo governo federal, com valores e alcance significativamente inferiores aos de 2020, bem como pelo imbróglio em torno do Orçamento público de 2021, que emite sinais muito negativos ao mercado acerca da agenda de consolidação fiscal do País.
Por outro lado, acreditamos que todos os idosos e profissionais da saúde no Brasil poderão ser vacinados contra a covid-19 até o fim de maio, o que sustenta visões mais construtivas sobre a normalização das atividades (reabertura da economia) ao longo do segundo semestre.
No que diz respeito à política monetária, o Banco Central (BC) iniciou recentemente o ciclo de alta da taxa Selic. Houve elevação de 0,75 p.p. na última reunião do Copom, elevando a taxa básica de juros de 2,00% para 2,75% ao ano. O plano de voo original da autoridade monetária corresponde a uma “normalização parcial” das condições monetárias em 2021, isto é, a taxa Selic deverá encerrar este ano ainda em terreno estimulativo. As projeções da equipe de Economia da XP apontam para uma Selic de 5,00% a.a. no final de 2021.
No que se refere ao setor externo, a aceleração do crescimento econômico global, os elevados níveis de preços de commodities e a taxa cambial ainda mais depreciada (acima de R$/US$ 5,50) continuarão a impulsionar as exportações brasileiras, gerando superávits comerciais robustos. Tendo em vista o cenário ainda repleto de incertezas acerca do desempenho da economia brasileira em 2021, o fim da temporada de resultados do quarto trimestre de 2020 e a aproximação do início da divulgação dos balanços do primeiro trimestre de 2021, elaboramos um mapeamento dos fatores de risco e pontos a monitorar mais relevantes para alguns dos principais setores da economia local.
Alimentos & Bebidas
Proteína animal
Parte relevante da produção rural brasileira é destinada às exportações. Dados da Associação Brasileira de Proteína Animal apontam que, em 2019, 32% da produção brasileira de carne de frango foi voltada às exportações, assim como 19% da produção de carne suína.
Ressalta-se também que a alimentação dos plantéis de aves representa de 60% a 70% do custo total de produção da avicultura. A alta dos preços dos grãos observada desde o início do ano passado tem, portanto, afetado seu custo de produção.
Do mesmo modo, os frigoríficos focados em bovinos vêm sofrendo com a alta dos preços de sua matéria prima – o boi gordo - desde 2020. O indicador do boi gordo do Centro de Estudos Avançados em Economia Aplicada (Cepea) renovou suas máximas históricas em abril, situando o preço em patamar acima dos R$ 315, sem perspectiva de contração nas cotações no curto prazo.
Riscos: (i) valorização do real frente ao dólar mais rapidamente do que o esperado, o que pode prejudicar o resultado de frigoríficos mais expostos à moeda estrangeira; (ii) manutenção da alta dos grãos ao longo de 2021, o que pode prejudicar a margem das empresas; e (iii) falha no repasse da alta de custos aos consumidores finais, o que também poderá comprimir as margens das empresas.
Mitigantes: os frigoríficos podem amenizar os impactos da variação cambial e nas cotações das commodities via operações de hedge. Além disso, como o desempenho das empresas do setor foi beneficiado pelos impactos da febre suína africana e da alta no preço das proteínas, estas conseguiram reduzir alavancagem e melhorar o perfil da dívida em 2019 e 2020, reduzindo riscos de refinanciamento para as empresas do setor.
Açúcar & Etanol
O momento atual do setor sucroalcooleiro reflete o real desvalorizado frente ao dólar e preços elevados tanto de etanol quanto de açúcar.
O preço do etanol possui alta correlação com o da gasolina em função da paridade energética e efeito substituição. O preço da gasolina, por sua vez, além de responder a variações no câmbio, também é regido pelo preço do petróleo brent e é influenciado pela política de preços da Petrobras.
No cenário internacional, a cotação elevada do açúcar em dólares desde meados de 2020 vem sendo sustentada pela recuperação da demanda após incertezas decorrentes da pandemia da covid-19, assim como perspectivas de maior consumo na Ásia.
Por fim, o setor de açúcar e etanol é dependente do clima para atingir índices favoráveis de qualidade e quantidade de cana-de-açúcar produzida – assim como outros setores do agronegócio. O clima chuvoso é favorável para a produção da commodity porque aumenta a umidade do solo, levando ao crescimento saudável da cana, enquanto períodos secos, apesar de facilitarem a colheita, reduzem a produção.
Riscos: (i) mudanças significativas no cenário internacional de oferta e demanda de açúcar ou etanol que resultem em queda nos preços; (ii) redução da demanda por combustíveis do Ciclo-Otto, reflexo de novas medidas de restrição de circulação; e (iii) regime climático desfavorável.
Mitigantes: (i) as empresas podem se proteger da flutuação cambial ou nas cotações das commodities por meio da fixação prévia de preços; e (ii) manutenção do câmbio depreciado, o que torna a gasolina mais cara e, consequentemente, ajuda o preço do etanol.
Energia Elétrica
Distribuição de energia
Apesar de se tratar de um mercado regulado, as receitas das distribuidoras de energia são afetadas pelo volume de energia distribuída, o que as leva a uma maior exposição a risco em relação aos outros segmentos do setor.
Riscos: evolução da inadimplência das distribuidoras, além da queda na demanda, o que provocaria a sobrecontratação de energia pelas empresas.
Mitigantes: é esperada para este ano a continuidade das discussões envolvendo o reequilíbrio econômico-financeiro das concessões devido aos impactos na demanda gerados pela pandemia. As distribuidoras defendem a necessidade de uma revisão extraordinária para equacionar os impactos das medidas de restrição à circulação, que levaram à queda no consumo de energia.
Geração de energia
Embora as hidrelétricas dependam da sazonalidade climática para seu bom funcionamento, a regulação do setor exige que os contratos de fornecimento de energia devem ser cumpridos, independentemente de a geração da empresa ser ou não suficiente.
Caso uma usina hidrelétrica gere energia abaixo de sua garantia física, ela deve comprar energia no mercado spot (curto prazo) para honrar os contratos.
Faz-se necessário, portanto, monitorar o nível de água dos reservatórios ao longo de 2021, uma vez que dados do Operador Nacional do Sistema Elétrico (ONS) apontam que, entre setembro de 2020 e fevereiro de 2021, os reservatórios receberam o menor volume de chuvas desde o início da série histórica, há 91 anos.
Riscos: o cenário hidrológico adverso pode afetar negativamente as operações das geradoras de energia, que poderão necessitar comprar energia no mercado spot, cujo preço em momentos de clima mais seco tendem a ser mais elevados. As empresas com atuação no mercado livre são mais expostas às variações nos níveis dos reservatórios, uma vez que não contam com seguro contra o risco hidrológico.
Mitigantes: a boa estratégia de alocação de energia contratada ao longo do ano pelas companhias poderá mitigar o risco hidrológico.
Transmissão de energia
As empresas transmissoras de energia possuem baixo risco de negócio, já que as linhas de transmissão recebem a sua receita anual permitida (RAP) por disponibilidade, não por volume transportado, garantindo maior previsibilidade. Além disto, as RAPs são ajustadas anualmente pela inflação, o que tende a compensar as pressões nos custos.
Olhando à frente, o governo federal planeja a realização de dois leilões de transmissão de energia este ano: o Leilão de Transmissão nº 1/2021 contemplará 524 km de novas linhas de transmissão e 2.570 MVA em capacidade de transformação, estando previsto para junho, enquanto o Leilão de Transmissão nº 2/2021 deverá somar 866 km de linhas de transmissão e 300 MVA de capacidade de transformação.
Apesar da atratividade de novas concessões, o otimismo em relação ao setor de infraestrutura no Brasil vem tornando os leilões cada vez mais competitivos, como ilustrado no último leilão realizado em 2019, o qual apresentou o maior deságio da história, com desconto médio sobre RAP de 60,3%.
Riscos: caso as empresas atrasem a entrega de projetos ou estes se tornem mais custosos do que o inicialmente esperado, seus números operacionais e financeiros podem ser penalizados.
Mitigantes: a antecipação de entrega de projetos e a otimização de custos podem compensar as menores taxas de retorno das novas concessões.
Imobiliário
Construção e incorporação
O bom desempenho operacional e financeiro das construtoras e incorporadoras vem sendo impulsionado pela redução das taxas de financiamento imobiliário na ponta, consequência dos patamares historicamente baixos de juros no país, e captação recorde da poupança, funding para o Sistema Brasileiro de Poupança e Empréstimo (SBPE), por sua vez pilar principal da maioria dos financiamentos imobiliários brasileiros.
No segundo semestre de 2020, o desempenho das incorporadoras com foco nos padrões de média e alta renda foi o principal destaque do setor. Além dos menores juros com financiamento, o bom resultado pôde ser atribuído à maior disponibilidade dos compradores para pesquisar imóveis e a busca por reserva de valor e investimentos alternativos, em cenário de taxa de juros historicamente baixa.
Com a demanda aquecida da retomada da economia pós-covid e, por consequência, escassez de materiais de construção (como resinas de PVC, alumínio, aço e cimento), a inflação da construção (INCC) subiu rapidamente no segundo semestre de 2020 e alcançou o patamar de 8,7% no acumulado do ano.
Ressaltamos, no entanto, que o ciclo de afrouxamento monetário se encerrou no último mês de março, quando a taxa básica de juros aumentou de 2% para 2,75% ao ano, com expectativa do time macro da XP que encerre o ano em 5%.
Já o programa Casa Verde e Amarela (antigo Minha Casa Minha Vida) apresenta ser mais resiliente às oscilações no cenário econômico, uma vez que os compradores contam com subsídios do governo e a compra de moradia representa, em sua grande maioria, a primeira habitação própria da família (sendo assim uma compra associada à necessidade).
Riscos: possível alta da taxa de juros imobiliários e comportamento da demanda dos consumidores sob este cenário. Além disso, a rentabilidade das incorporadoras pode ser comprimida com a alta dos custos de construção e até mesmo a falta de materiais, principalmente das que operam no programa Casa Verde e Amarela, já que o preço das residências do programa habitacional tem um teto.
Mitigantes: as perspectivas de saldo elevado para a poupança deverão manter as taxas de juros dos financiamentos imobiliários do SBPE controladas. No caso do programa Casa Verde Amarela, a característica mais resiliente intrínseca ao programa deve mitigar eventuais riscos relacionados à atividade e à alta de juros.
Shoppings
As medidas de restrição adotadas como resposta à pandemia da covid-19 a partir de março do ano passado provocaram o fechamento de locais com potencial de aglomeração de pessoas, como os shoppings centers, o que penalizou o desempenho do setor em geral.
Visando manter os shoppings com boa taxa de ocupação, as operadoras adotaram medidas de suporte aos lojistas, como redução de custos condominiais e concessão de descontos sobre aluguel mínimo.
Apesar do afrouxamento do isolamento social, observado com mais intensidade a partir do 3T20, ter acarretado na reabertura de shoppings e no início de sua recuperação, a segunda onda da pandemia em 2021 está sendo responsável pelo novo fechamento dos centros comerciais. Isto vem afetando as operações dos lojistas, acarretando na necessidade de novas medidas de suporte. Segundo dados da Associação Brasileira de Shopping Centers (Abrasce), 236 dos 601 shoppings do país encontravam-se fechados no início de abril de 2021.
Riscos: há de ser monitorado o processo de reabertura nos shoppings, assim como a atividade dos shoppings reabertos, fatores que podem afetar as condições de pagamento dos aluguéis por parte dos lojistas.
Mitigantes: setor com baixa necessidade de capital de giro e com acesso ao crédito facilitado, devido à capacidade de dar imóveis em garantia aos empréstimos. Além disso, o avanço da campanha de vacinação sustenta visões mais construtivas sobre a normalização das atividades (reabertura da economia) ao longo dos próximos meses.
Mineração
A China é a maior compradora mundial de minério de ferro, com mais 1,1 bilhão de toneladas por ano da matéria-prima para abastecer os altos-fornos de suas usinas de aço. Em 2020, a produção de aço no país registrou ritmo recorde, quando o governo aumentou o estímulo para aliviar o impacto da pandemia da covid-19.
A demanda aquecida, aliada à baixa oferta no mercado, foi responsável por um rali da commodity, comprovado com a alta de 37,7% na cotação dos contratos futuros de minério de ferro em yuans, para cerca de 950 RMB/mt, nos últimos seis meses encerrados em março.
Riscos: a desaceleração da demanda e/ou produção de aço na China pode ser um fator de risco que pode impactar materialmente os resultados das mineradoras no país. A possibilidade de correção nas cotações nos preços de minério de ferro, que se encontram em níveis historicamente altos, também é um fator a ser monitorado.
Mitigantes: as restrições à produção impostas à Vale (maior produtora de minério de ferro do mundo) em decorrência do desastre de Brumadinho, a robusta demanda chinesa e o ato fator de produção das grandes mineradoras deixaram os estoques globais em níveis baixos. Há expectativa de demanda adicional associada a pacotes de estímulos econômicos nos Estados Unidos e na Europa.
Papel & Celulose
Os preços globais da celulose recuaram na segunda metade de 2019 para o menor patamar em 3 anos, situando-se abaixo do custo marginal de produção (cerca de US$ 500 a tonelada), cenário que perdurou ao longo de 2020.
Nos primeiros meses de 2021, os preços da celulose de fibra curta apresentaram escalada diante do reaquecimento da demanda internacional (principalmente chinesa e europeia), estoques pressionados e frete mais caro. Entre os meses de janeiro a março do ano, os preços de celulose de fibra curta na China avançaram de R$ 518,7/ton para US$ 726,8/ton, sendo que parte relevante do reajuste (cerca de US$ 100/ton) foi realizada apenas no mês de março.
A China representa o principal ponto de crescimento no mercado global de papel, já que sua demanda cresce por todo os tipos de produto. Na América do Norte e Europa, por outro lado, a tendência é por menor procura de papel devido à digitalização e retração/menor crescimento populacional.
Salienta-se que o setor de celulose no Brasil é afetado não só pelas dinâmicas de mercado internacionais, como também pelo câmbio em si, dado que, em média 70% da sua receita, 15% do custo e 70% da dívida do segmento é dolarizada.
Riscos: a desaceleração das economias da China e Europa (principais destinos das exportações brasileiras) poderia impactar volumes de vendas de papel, assim como no cenário doméstico, onde a expedição de embalagens de papelão possui participação mais relevante. Ademais, oscilações abruptas no câmbio podem afetar a marcação a mercado da dívida e, consequentemente, afetar a alavancagem das empresas.
Mitigantes: a taxa de operação elevada da indústria global sugere que há pouco espaço para aumento de oferta sem o investimento em novos parques industriais. Além disso, as empresas do setor possuem liquidez confortável, levando à menor necessidade de refinanciamento ou reperfilamento de dívidas.
Transportes
Aluguel de carros
Com as restrições de locomoção em resposta à pandemia da covid-19 no ano passado, a indústria automobilística suspendeu a produção de automóveis, registrando retração de 99% em abril ante março, seguido por recuperação de volumes nos meses seguintes. De acordo com números da Associação Nacional dos Fabricantes de Veículos Automotores (Anfavea), a produção de veículos recuou 30% em 2020 em comparação com o ano anterior.
A menor oferta, aliada ao aumento dos preços de matérias primas e desvalorização do real em comparação com o dólar, foi responsável por uma alta no preço dos carros novos de 17,12% em 2020, segundo dados da Kelley Blue Book.
No último mês de março, algumas montadoras decidiram suspender temporariamente novamente a produção de carros, em função da segunda onda da pandemia e da falta de componentes.
Riscos: a menor oferta de veículos e a alta nos preços reduz a compra de automóveis novos para crescimento das frotas, o que pode limitar planos de expansão, ou até mesmo a própria recomposição das frotas. As medidas de restrição de circulação e o fechamento de lojas podem implicar em redução das operações na frente de aluguel de veículos. No segmento de gestão de frotas, a inadimplência há de ser monitorada.
Manutenção da restrição de produção de carros: a alta no preço dos automóveis novos aumenta a demanda pela compra de veículos seminovos, o que compensaria os impactos no rent-a-car. Parte das operações de aluguéis de veículos é contratada no longo prazo para pessoas jurídicas, o que é considerado mais resiliente. Ademais, a maior parte dos contratos de gestão de frotas é com empresas de maior porte, que possuem melhor flexibilidade financeira.
Concessões rodoviárias
As rodovias pedagiadas no Brasil também foram atingidas pela pandemia da covid-19 em 2020, com redução de tráfego mais acentuada no segundo trimestre e em veículos leves. Segundo a Associação Brasileira de Concessionárias de Rodovias (ABCR), o fluxo de veículos em estradas com pedágio caiu 13,1% em 2020, com gradual melhora nos indicadores no segundo semestre do ano.
Olhando à frente, o Programa de Parceria de Investimentos (PPI) planeja 12 novas concessões rodoviárias federais, das quais duas já possuem data prevista para os leilões: (i) BR-153/080/414/GO/TO (Aliança do Tocantins a Anápolis), marcada para 29 de abril; e (ii) BR-163/230/MT/PA (Trecho entre Sinop/MT e Miritituba/PA), prevista para 08 de julho. Também tem crescido pacotes de concessões rodoviárias em diversos estados, como São Paulo, Minas Gerais, Pernambuco, Tocantins, Rio de Janeiro, entre outros.
Riscos: há de ser monitorada a extensão da pandemia da covid-19 e consequências no fluxo de veículos. A possível desaceleração econômica, como consequência da pandemia, incluindo aumento do desemprego e diminuição da atividade, também pode continuar resultando na redução do tráfego de veículos, mesmo com a contenção da covid-19. Na frente das novas operações, a expectativa é de que os próximos leilões se tornem cada vez mais competitivo, com ofertas agressivas por parte de participantes.
Mitigantes: o avanço da campanha de vacinação sustenta visões mais construtivas sobre a normalização das atividades (reabertura da economia) ao longo dos próximos meses. As empresas do setor também aguardam decisões favoráveis referentes aos pedidos de reequilíbrio econômico-financeiro à agência reguladora, por entenderem que a queda de demanda e receita tem sido ocasionada por força maior.
Ferrovias
O choque no preço de combustíveis desencadeado pela pandemia da covid-19 em 2020 fez com que o preço do diesel no varejo atingisse a cotação de R$ 3,00/litro no auge da crise, segundo dados da Agência Nacional do Petróleo (ANP), e barateou o frete do modal rodoviário. Como o transporte por meio de ferrovias se tornou menos atrativo, as operadoras também reduziram as tarifas cobradas buscando manter competitividade.
O Brasil inicia a colheita de soja em janeiro, com o volume aumentando progressivamente até o encerramento do período de colheita ao fim de março. Segundo dados do Instituto Mato-grossense de Economia Agropecuária (IMEA), o plantio de soja nessa safra foi atrasado, assim como sua colheita, que foi acelerada a partir do fim de fevereiro e estendida até abril.
Riscos: caso as empresas do setor não consigam reajustar os fretes ferroviários para o patamar pré-pandemia, seus resultados deverão ser impactados. Além disso, pode ocorrer intersecção entre as janelas das colheitas de soja e cana-de-açúcar (que se inicia no mês de abril), o que pode gerar problemas logísticos para as operadoras, impactando os volumes transportados.
Mitigantes: as cláusulas de take or pay previstas nos contratos, que preveem o pagamento de volume mínimo transportado (independente da ocorrência ou não do transporte), ajudam a estabilizar as margens das empresas de transporte ferroviário. As atuais cotações do diesel encontrem-se no patamar acima de R$ 4,25/litro também devem trazer condições de mercado mais favoráveis.
Terminais portuários
A balança de rotas comerciais foi afetada pela pandemia da covid-19: embora as atividades de transporte de cargas tenham continuado, a liberação das mercadorias nos portos foi mais lenta, assim como em terminais e armazéns, devido a medidas de vigilância sanitária. A situação foi agravada com a retomada econômica chinesa, que ocorreu antes das demais principais economias, com uma maior demanda por produtos. Mercadorias que foram enviadas para o exterior não retornaram da Europa e dos Estados Unidos, onde a pandemia ainda não foi contida.
Riscos: se porventura a escassez e o encarecimento dos contêineres no mercado perdurem, as operações portuárias ao redor do mundo deverão ser negativamente afetadas, impactando os resultados operacionais e financeiros dos terminais portuários brasileiros. O atual cenário de câmbio desvalorizado e a queda do nível da atividade econômica doméstica vem direcionando recuo nas importações brasileiras. Por outro lado, caso o real se valorize frente ao dólar mais rapidamente do que o esperado, as exportações dos terminais brasileiros podem ser prejudicadas.
Mitigantes: as principais empresas têm controladores fortes e/ou estão com baixa alavancagem. O atual câmbio depreciado é favorável para as exportações, principalmente de commodities, que registraram recordes de volumes embarcados em 2020. Na hipótese da valorização do real, é esperado um aumento nas importações. Esse contexto corrobora relativa resiliência ao setor portuário.
Fontes
Bloomberg
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