Brasil Macro Mensal: Percepção de risco maior, cenário se ajusta

Alta de juros externos, piora da pandemia no Brasil e incertezas políticas elevam a percepção de risco. Cenário se ajusta com câmbio mais depreciado, Selic mais alta e atividade mais fraca.


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– Alta de juros externos, piora da pandemia no Brasil, Petrobrás e tramitação da PEC emergencial elevaram a percepção de risco, embora ainda de forma controlada.

– O texto da PEC aprovado no Senado foi relativamente positivo, ainda que com contrapartidas diluídas e auxílio maior do que esperávamos. Mas a tramitação trouxe sustos. 

– Esperamos agora a taxa de câmbio em 5,3 reais por dólar no final do ano (4,9 antes). Câmbio mais depreciado e commodities ainda em alta pressionam a inflação. Elevamos (novamente) o IPCA de 2021, para 4,9% (3,9% antes).

– O Copom deve reagir mais prontamente a este cenário. Aumentamos a projeção da taxa Selic para 5,0% no final deste ano, para garantir IPCA na meta de 3,50% em 2022.

– Recrudescimento da pandemia, volatilidade dos mercados, incerteza política e elevação da Selic afetam a atividade, a despeito da nova rodada de auxílio emergencial. Reduzimos a projeção de crescimento do PIB de 3,4% para 3,2% em 2021; e de 2,0% para 1,5% em 2022.

Editorial – Risco maior, cenário mais desafiador

Desde a publicação de nosso último relatório mensal, os cenários econômicos no Brasil e no mundo se tornaram mais desafiadores.

No cenário externo, o processo de alta de juros dos títulos de longo prazo das economias desenvolvidas continua, em especial nos Estados Unidos. É difícil dizer se é um processo de normalização frente aos níveis excepcionalmente baixos da pandemia, ou se reflete o risco de um processo inflacionário mais persistente. De toda forma, parece seguro dizer que os ventos externos não soprarão tão favoravelmente como vimos até agora.

No Brasil, a dinâmica da pandemia piorou, demandando medidas restritivas mais duras. Na economia, a troca de comando na Petrobrás, a decisão de subsidiar preços de diesel e gás de cozinha e a tramitação da PEC emergencial sinalizam o risco de maior intervenção política. Por fim, a decisão do Ministro Fachin de suspender as condenações do ex-presidente Lula no âmbito da Lava-Jato tende a intensificar a polarização nas eleições de 2022.

O texto da PEC aprovado até agora no Senado foi relativamente positivo, com limitação do volume de recursos para o Auxílio Emergencial e contrapartidas de melhoria da governança fiscal. Mas a tramitação foi turbulenta, com sugestões como a retirada do Bolsa Família do teto de gastos apoiadas pela base do governo. Na Câmara, o Presidente Bolsonaro sinalizou intenção de diluir as contrapartidas.

Neste novo cenário, os prêmios de risco dos ativos brasileiros tendem a ser persistentemente mais elevados. Continuamos esperando uma apreciação da taxa de câmbio – refletindo o superávit das contas externas e a alta dos juros locais – mas em menor intensidade: 5,30 reais por dólar no final deste ano (4,90 antes). O câmbio mais depreciado leva a uma inflação maior este ano e à necessidade de o Banco Central subir os juros mais rapidamente para manter o IPCA na meta em 2022. Projetamos agora a Selic em 5,0%, com seis altas consecutivas de 0,5 p.p. a partir deste mês.

A piora da pandemia, o aumento da volatilidade dos ativos financeiros e a redução mais rápida dos estímulos monetários pesam sobre a atividade econômica, mesmo com a nova rodada de auxílio emergencial. Projetamos agora um crescimento menor neste ano e no próximo.

Pano de Fundo Global – Juros longos alta: normalização ou inflação?

A recuperação da economia americana chegou finalmente ao mercado de trabalho, com resultados acima do esperado em fevereiro. Ainda assim, mesmo que o crescimento do emprego continue forte, levará anos até que a economia volte aos níveis pré-pandemia.

Os juros dos títulos do Tesouro de longo prazo seguem pressionados, entre outras razões, pela contínua alta dos preços de commodities e pelo avanço das expectativas de inflação. Acreditamos que parte dessa pressão inflacionária é função de choques de oferta, atrelados a medidas de restrição em todo o mundo. Esses choques provavelmente serão corrigidos, à medida em que a economia vai se normalizando.

Esperamos que o Fed reaja de forma decisiva para proteger a retomada em curso se os mercados de renda fixa entrarem em uma dinâmica semelhante à do “taper tantrum” de 2013.

Mantemos nossa projeção de 1,5% para os juros dos títulos de 10 anos do Tesouro este ano. Mas reconhecemos que o risco é claramente de alta.

Na Europa, dados recentes confirmam uma ligeira contração do PIB no primeiro trimestre, principalmente devido às restrições relacionadas à Covid adotadas nos principais países. A dinâmica da inflação permanece benigna. Esperamos que a inflação anual supere 2% ao longo do ano, mas devido principalmente a fatores pontuais. Em 2022, entendemos que a inflação voltará para baixo de 1%.

Assim, esperamos que o BCE mantenha a política monetária bastante acomodatícia. E reforce o seu compromisso de ajustar seus programas de compra de ativos, se necessário, para manter as condições financeiras favoráveis.

Em relação à China, os dados de alta frequência continuam mostrando alguma desaceleração em relação ao ritmo frenético do ano passado. Mesmo assim, a economia continua se expandindo em um ritmo sólido.

Reiteramos nossa visão de que o grau de animosidade entre os EUA e a China será menor sob o governo de Biden. Ainda assim, é pouco provável que ocorra uma revisão da estrutura tarifária atual.

Apesar do fortalecimento recente de dólar frente às principais moedas, reiteramos nossa visão de que o yuan será negociado a 6,30 no final do ano de 2021.

Fiscal – PEC avança com sustos, riscos fiscais persistem 

Em nosso último relatório mensal, destacamos a discussão sobre a implementação de uma nova rodada de auxílio emergencial como determinante para o cenário econômico adiante. Não apenas na frente fiscal, mas como o principal motor da volatilidade observada nos mercados no Brasil.

Desde então, os dados fiscais nesse início de ano mostraram um quadro levemente melhor do que o esperado. O resultado de janeiro foi impulsionado pela arrecadação forte na esteira da atividade no 4T2020, da performance melhor do que o esperado de governos regionais e de uma queda real anual de 0,4% nas despesas. Essa última, muito por conta da não aprovação do orçamento para o ano. O déficit primário em 12 meses melhorou marginalmente, para 9,4% do PIB.

Porém, os resultados fiscais de janeiro tornaram-se coadjuvantes. A pressão por maiores gastos adiante continua.

O texto da PEC que abre espaço para rodada de auxílio emergencial aprovada no Senado foi relativamente positivo, apesar dos gatilhos para redução de despesas um pouco diluídos. Contudo, a dificuldade na tramitação, mesmo com contrapartidas sem impactos de curto prazos, preocupa. Também preocupa a tentativa de aprovarem-se medidas que driblem o teto de gastos, como foi a proposta da exclusão do Bolsa Família que apareceu nas discussões no Senado.

Assim, apesar do desfecho positivo no Senado (ainda falta a Câmara), a percepção de risco continua.

Em termos de impactos fiscais, o montante final estabelecido na PEC, de R$ 44 bilhões, ficou um pouco acima do que contemplamos no cenário descrito no relatório anterior (R$ 30 bilhões) – o que levou à alteração de nossa projeção de déficit primário para 3,6% do PIB esse ano (de 3,5%).

A alta esperada para a taxa Selic também pesa sobre a dívida, especialmente diante do recente movimento de encurtamento e de elevação da parcela atrelada à Selic. Esse efeito se torna cada vez mais relevante, dada a elevação de R$ 31,8 bilhões da DBGG a cada 1p.p. de aumento da Selic (de acordo com cálculos do Banco Central).

Por outro lado, a inflação mais alta esperada para esse ano eleva o PIB nominal, suavizando o efeito da alta dos juros e do déficit primário sobre a relação dívida/PIB.

Deste modo, alteramos nossa projeção de dívida para 89,8% (de 90,3%) para 2021, e para 92,5% (de 91,1%) em 2022.  

Câmbio: Elevamos nossa projeção de 2021 para R$ 5,30 e de 2022 para R$ 5,10

O real depreciou de R$ 5,47 por dólar em janeiro para R$ 5,60 (+2,4%) em fevereiro e alcançou R$ 5,85 em março, refletindo mudanças no cenário internacional e doméstico.

Do exterior, a pressão se deu especialmente pelo aumento nas taxas de juros de longo prazo em países desenvolvidos. A Treasury de 10 anos, título pré-fixado do governo americano, por exemplo, passou de 1.06% ao fim de janeiro, para 1.40% ao fim de fevereiro e a 1.56% ao fim da primeira semana de março. Como exploramos na sessão dedicada ao cenário internacional, tal movimento é mais intenso e deve se mostrar mais persistente do que havíamos considerado no cenário até então.

No Brasil, as últimas semanas foram marcadas pelo recrudescimento da pandemia, tramitação turbulenta da PEC emergencial no Senado e, maior intervenção governamental em empresas estatais e pela decisão do Ministro Fachin de anular as condenações do ex-presidente Lula.  

O CDS de 5 anos do país passou de 173 em janeiro para 190 pontos em fevereiro e a 210 pontos em março, apesar de ressalvas de não ser um indicador completo para medir o risco fiscal doméstico. Entendemos que tais riscos também foram maiores e serão mais persistentes do que considerávamos até aqui.

Na outra direção, é necessário calibrar a projeção para o câmbio com pressões opostas, como a situação confortável das contas externas, que tende a ficar ainda mais positiva, e que nosso cenário passa a prever ritmo mais acelerado no aumento da SELIC.

A taxa de câmbio, além de uma variável econômica, é um ativo financeiro. Sua trajetória tende a refletir os fundamentos das contas externas (que seguem positivos), mas também o aumento da probabilidade de um cenário fiscal mais adverso. Assim, revisamos nossa taxa de câmbio de 2021 de R$ 4,90 para R$ 5,30, uma diferença de 8%, e, para o ano que vem, de R$ 4,80 para R$ 5,10.

Pandemia e commodities em alta garantirão conforto nas contas externas

A balança comercial registrou superávit de US$ 1,15 bi em fevereiro. Não fosse novamente o efeito contábil da importação de plataformas de petróleo, o saldo seria de US$ 2,55 bi. Cabe ressaltar que entre dezembro e fevereiro, tal operação resultou em frustração de US$ 8,2 bi no saldo comercial. No entanto, ela não somente explica a queda do saldo nos últimos meses, mas também a recuperação mais acelerada das importações em geral.

Enxergamos, porém, uma dinâmica positiva para a balança comercial e mantemos nossa previsão de superávit de US$ 74 bi para 2021, próxima à média dessazonalizada anualizada do semestre passado. Nossas expectativas para exportações seguem positivas. A nova projeção de câmbio garante média anual de dólar mais depreciada do que antes, além de vermos dinâmica persistente na valorização das commodities, associada ao crescimento robusto das economias centrais. As importações, por sua vez, deverão crescer em menor ritmo, freadas pelo efeito do câmbio real e pelas restrições de demanda interna advindas da segunda onda da pandemia.

Tais condicionantes também trarão efeitos positivos sobre outros componentes da conta corrente. Maiores restrições de viagens e transportes diminuirão o déficit de serviços, bem como um real mais depreciado desestimulará maiores remessas de lucros e dividendos ao exterior, aliviando a renda primária.

Com isso, mantemos também nossa previsão de superávit de conta corrente em US$ 6,9 bilhões para 2021.

Inflação: câmbio mais depreciado é choque adicional sobre 2021

Como descrito na seção anterior, esperamos agora uma taxa de câmbio 8% mais depreciada este ano. Além disso, a apreciação frente ao patamar atual deve acontecer em maior magnitude ao longo do segundo semestre (com o avanço da vacinação), mantendo o câmbio depreciado por boa parte do primeiro semestre.

A nova trajetória do câmbio é um choque adicional para a inflação deste ano. Essa que já está pressionada pela contínua alta de alguns alimentos e combustíveis no mundo – traduzido em IGPs ainda elevados – e pelo desequilíbrio entre oferta e demanda doméstica no setor de bens duráveis, que não vem se ajustando no ritmo esperado.

Incorporando estes efeitos, revisamos (novamente) a projeção de IPCA deste ano de 3,9% para 4,9%.

A inflação mais alta este ano gera pressão sobre 2022. Mas entendemos que o Banco Central agirá de forma a reverter este impacto (ver seção de política monetária abaixo). Desta forma, projetamos o IPCA na meta de 3,50% para o ano que vem.     

Política Monetária: Cenário mais volátil recomenda reação pronta

Os riscos descritos nas seções anteriores tornam a gestão da política monetária mais desafiadora.

Neste cenário, é importante o pronto ajuste monetário para preservar a credibilidade do regime de metas de inflação e evitar a propagação do choque cambial para as expectativas de inflação de 2022 em diante. Declarações recentes do presidente do BCB, Roberto Campos Neto, corroboram esta visão.

Desta forma, nosso cenário anterior, que previa altas de 0,25p.p. com a Selic atingindo 3,5% em 2021 e 4,5% em 2022, parece não ser mais o suficiente para ancorar as expectativas.

Calibramos nossos modelos para que a projeção de 2022 se mantivesse na meta de 3,5%. Assim, esperamos agora um ciclo mais rápido e intenso de elevação da taxa Selic, com aumentos de 0,50 p.p. por reunião começando em março, até a Selic atingir 5,0%. Não descartamos que o Copom opte por acelerar o ritmo e chegar mais cedo à taxa terminal de 5,0%, caso a dinâmica da taxa de câmbio piore prospectivamente.

Este patamar deve permanecer ao longo de 2022, quando entendemos que a inflação corrente e suas expectativas estarão alinhadas com a trajetória de metas.

Atividade Econômica: Covid e confiança pesam sobre o crescimento

O PIB brasileiro cresceu 3,2% no quarto trimestre de 2020, fechando o ano com queda 4,1%. O resultado foi melhor do que o esperado, especialmente se considerarmos as projeções no início da pandemia. E deixa um carrego estatístico de 3,6% para 2021.

Embora positivos, acreditamos que os números de 2020 dizem pouco sobre este ano. Diferente do segundo semestre do ano passado, a renda total do consumidor está diminuindo e a dinâmica da pandemia piorou substancialmente no País.

Além disso, a volatilidade observada no mercado financeiro aumentou, com efeitos negativos sobre as condições financeiras. As taxas de juros pré-fixadas de um ano, por exemplo, subiram 1,5 p.p. frente a média de dezembro, para 4,4%. Esta alta dos juros futuros deve ser em boa parte sancionada pela antecipação do ciclo de alta da Selic pelo BCB, como discutimos na seção de política monetária.

A queda dos indicadores de confiança desde dezembro confirma o quadro de enfraquecimento neste início de ano, que não deve ser revertido diante de uma nova rodada de auxílio emergencial.

Diante destes fatores, reduzimos a projeção de crescimento no primeiro trimestre para -0,5% (antes -0,1%). O PIB do segundo trimestre também fica comprometido, especialmente pela intensificação das medidas contra a pandemia, e deve apresentar alguma contração na margem.

Um contraponto, que pode contribuir para o PIB não contrair muito no primeiro trimestre, é a recomposição de estoques ora em curso na indústria. De fato, a produção industrial avançou 0,4% no mês.

Além disso, conforme detalhado em nosso último relatório mensal, a nova rodada de auxílio emergencial deve ter impacto positivo no consumo das famílias. Calculamos uma contribuição de 0,09 p.p. ao PIB no segundo trimestre e 0,14 p.p. no terceiro trimestre de 2021.

Por fim, o avanço da vacinação deve abrir espaço para uma normalização da economia no segundo semestre, em particular do setor de serviços. 

Tudo considerado, revisamos para de 3,4% para 3,2% a projeção para o crescimento do PIB em 2021.

Para 2022, o ritmo da atividade deve ser impactado pelo crescimento menor de 2021 e pela normalização mais rápida da política monetária este ano. Assim, revisamos de 2,0% para 1,5% a projeção de crescimento do PIB no ano que vem.

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