Contenção de R$ 31,3 bi do Orçamento e mudanças no IOF: mercados atentos ao fiscal

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O que pode impactar o mercado hoje

Ibovespa

O Ibovespa encerrou o pregão de quinta-feira (22) em queda de 0,44%, aos 137.273 pontos. A política fiscal voltou ao centro das atenções após a divulgação do relatório bimestral de receitas e despesas do governo federal, que confirmou uma contenção de R$ 31,3 bilhões no Orçamento de 2025, acima das expectativas do mercado. No entanto, os investidores se decepcionaram com o anúncio do ministro da Fazenda, Fernando Haddad, de um aumento na alíquota do Imposto sobre Operações Financeiras (IOF). Como resultado, os ativos locais sofreram, com o dólar valorizando 0,32%, fechando aos R$ 5,66.

Entre os principais destaques do dia, Raízen (RAIZ4, +12,4%) avançou significativamente pelo segundo dia consecutivo, acumulando uma alta de 19,1%. A companhia foi questionada pela B3 a respeito da forte variação nos preços das ações, respondendo que desconhece qualquer fato que não tenha sido amplamente divulgado que possam justificar essas oscilações. Porém, destacou que o movimento ocorre próximo da divulgação do balanço trimestral da companhia e do fato relevante contendo premissas operacionais e o plano de investimentos para o ano-safra 2025/2026. Na ponta oposta, Brava (BRAV3, -2,5%) recuou, refletindo a queda nos preços do petróleo (Brent, -1,3%).

Para o pregão de sexta-feira (23), o foco da agenda econômica será a divulgação dos dados de vendas de casas novas nos Estados Unidos.

Renda Fixa

As taxas futuras de juros encerraram a sessão de quinta-feira (22) com abertura ao longo da curva. No Brasil, a divulgação do relatório bimestral trouxe uma contenção fiscal de R$ 31,3 bilhões, duas vezes superior ao esperado. Embora esse resultado tenha inicialmente agradado os investidores, a expectativa de aumento da alíquota do Imposto sobre Operações Financeiras (IOF) limitou a reação positiva, contribuindo para a alta da curva. Ainda no contexto fiscal, nos EUA, a aprovação do “grande e belo projeto de lei”, que visa abordar questões fiscais e orçamentárias, como o aumento da arrecadação de impostos e ajustes nos gastos públicos, trouxe alívio temporário ao mercado, mas as preocupações sobre déficits orçamentários persistem. Além disso, a leitura preliminar dos PMIs indicou uma diminuição das pressões inflacionárias, sugerindo que as tarifas podem estar afetando os preços de insumos. Assim, na curva americana, os rendimentos dos Treasuries de dois anos terminaram o dia em 3,99% (-3,15 bps), enquanto os de 10 anos em 4,53% (-7,05 bps). Na curva local, DI jan/26 encerrou em 14,77% (+1,9 bp vs. pregão anterior); DI jan/27 em 14,12% (+6,7 bps); DI jan/29 em 13,72% (+5,2 bps); DI jan/31 em 13,89% (+0,8 bp).

Mercados globais

Nesta sexta-feira, os futuros nos Estados Unidos operam próximos da estabilidade (S&P 500: -0,1%; Nasdaq 100: -0,1%), após três dias consecutivos de queda pressionados pela alta dos rendimentos dos Treasuries e pelas incertezas fiscais nos EUA. Ontem, a Câmara dos Representantes aprovou o projeto de reforma tributária do governo Trump, aumentando o receio sobre o impacto no déficit público. A taxa do Treasury de 30 anos chegou a 5,16%, maior nível desde outubro de 2023, antes de recuar levemente nesta manhã (dois anos: -2 bps; 10 anos: -3 bps; 30 anos: -3 bps).

Na Europa, as bolsas se mantêm estáveis (Stoxx 600: +0,0%), mesmo com destaque do varejo britânico. As vendas no Reino Unido subiram 1,2% em abril, superando as expectativas. CAC 40, DAX e FTSE 100 avançam cerca de 0,3%.

Na China, os mercados fecharam mistos (HSI: +0,2%; CSI 300: -0,8%), com desempenho morno após nova rodada de dados regionais. O dólar mantém leve alta frente ao iene, enquanto o Brent opera a US$ 81,80.

IFIX

O Índice de Fundos Imobiliários (IFIX) encerrou a quinta-feira com uma leve alta de 0,02%, acumulando valorização de 0,71% no mês. Embora o desempenho do índice tenha sido discreto na sessão, os FIIs de Papel registraram uma valorização média de 0,15%, enquanto os fundos de Tijolo tiveram um avanço médio de 0,06%. Entre os destaques positivos estão BLMG11 (+3,0%), BTRA11 (+2,4%) e HCTR11 (+1,9%), enquanto os destaques negativos incluem TEPP11 (-1,7%), BROF11 (-1,0%) e SNFF11 (-0,9%).

Economia

Nos Estados Unidos, os PMIs preliminares de serviços e de manufatura ficaram ambos em 52,3, acima das expectativas de mercado, sugerindo resiliência da atividade econômica em meio à guerra comercial. Não há indicadores relevantes na agenda econômica internacional.

No Brasil, o relatório bimestral de receitas e despesas de maio trouxe notícias importantes. Do congelamento de gastos de R$ 31,3 bilhões, R$ 20,7 bilhões se referem a cortes para cumprir a meta de saldo primário e outros R$ 10,6 bilhões são bloqueios para respeitar o limite de gastos. O mercado enxergou como positivas as mudanças no relatório bimestral, mas preocupou-se com as alterações no IOF, especificamente sobre seus impactos no mercado de câmbio. Nesse sentido, o governo revogou a medida polêmica.

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Economia

Relatório bimestral e mudanças no IOF pesam sobre ativos brasileiros

• Nos Estados Unidos, o PMI de Serviços subiu para 52,3 em maio, em comparação com o mínimo de 17 meses de 50,8 no mês anterior, superando as expectativas do mercado de 50,8. As empresas receberam um maior número de novos pedidos no período, apesar da queda acentuada nos pedidos de mercados estrangeiros, que foi a mais intensa já registrada, excluindo a pandemia, indicando que as tarifas e a política econômica do governo continuaram a impactar os negócios. O PMI Industrial aumentou para 52,3 em maio de 2025, o maior em três meses, em comparação com 50,2 em abril, superando as previsões de 50,1. A leitura sinalizou a melhoria mais forte nas condições de negócios desde junho de 2022, à medida que a produção voltou a entrar em território de expansão após dois meses de declínio, e o crescimento dos novos pedidos atingiu um pico de 15 meses.
• No Brasil, o destaque foi o forte congelamento de gastos de R$ 31,3 bilhões. O governo ainda anunciou uma queda de R$ 81,5 bilhões na receita devido à revisão no CARF, CSLL, transação tributária, entre outros. Isso foi parcialmente compensado pelo aumento da alíquota do imposto sobre operações financeiras (IOF) para aumentar as receitas em R$ 20,5 bilhões, a fim de compensar as perdas relacionadas à exclusão de várias medidas de aumento de receita. Tanto as estimativas de receita quanto as de despesa são mais realistas no relatório, dando ao governo alguma margem de manobra no orçamento para o restante do ano, com possíveis reduções nos cortes à medida que novas receitas são anunciadas. Em última análise, vemos as projeções oficiais como mais próximas das nossas.
• Em termos de ativos, o mercado também enxergou como positivas as mudanças no relatório bimestral, mas preocupou-se com as alterações no IOF. Nesse sentido, o governo revogou a medida polêmica, que deve frustrar a perspectiva de arrecadação contida no anúncio original.
• Não há indicadores relevantes no mercado doméstico e internacional nessa sexta-feira.

Commodities

Papel e Celulose: os volumes de caixas de papelão ondulado diminuíram -4% A/A em abril/25; futuros da BHKP a US$ 540/t para junho/25

• Esta semana, observamos:

• (i) os volumes de caixas de papelão ondulado totalizaram 340 kt em Abr’25 (-4% A/A e -2% M/M), de acordo com os dados preliminares da Empapel, em linha com a revisão para baixo das previsões de embarques de caixas de papelão ondulado para 2025 (+2% A/A em 2025 vs. +4,5% A/A nas estimativas anteriores).
• (ii) Os futuros chineses de BHKP estão atualmente em US$ 540/t para Jun’25 (-4% S/S) e abaixo dos preços spot de BHKP de US$ 559/t na China.
• (iii) A Suzano está sendo negociada a um EV/EBITDA de 5,2x em 2025, enquanto Klabin e Irani são negociadas a um EV/EBITDA de 6,8x e 5,1x em 2025, respectivamente.
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Empresas

Utilities | Reforma do setor elétrico: legislação assinada

• Em 22 de maio, o presidente Luiz Inácio Lula da Silva agilizou a assinatura da Medida Provisória 1.300/2025, que trata da reforma do setor elétrico.
• No geral, o texto da Medida Provisória (MP) sofreu mudanças mínimas em relação ao rascunho divulgado pelo governo no mês passado.
• Os principais destaques da MP incluem:
  • a extensão da tarifa social para cidadãos de baixa renda, que começará em julho de 2025;
  • a abertura antecipada do mercado livre para consumidores de baixa tensão, a partir de agosto de 2026; e
  • uma regra de transição para eliminar o desconto nas tarifas de transmissão (TUSD/TUST) para consumidores no mercado livre que utilizam fontes incentivadas.
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Marcos Galperin deixa o cargo de CEO para se tornar presidente do conselho

• A MELI anunciou ontem que seu CEO, Marcos Galperin, deixará o cargo de CEO para assumir um novo papel como Presidente do Conselho. Ariel Szarfsztejn, atual Vice-Presidente Executivo de Commerce, se tornará o novo CEO a partir de 1º de janeiro;
• Acreditamos que as ações podem reagir negativamente, embora não vejamos a mudança como disruptiva, já que o Sr. Galperin permanecerá como Presidente Executivo e está focado em garantir uma transição suave e bem-sucedida;
• Mantemos nossa recomendação de COMPRA;
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Cogna (COGN3): mais luz em uma discussão ainda inacabada

• A Cogna organizou uma reunião com os analistas para compartilhar a visão da empresa sobre as implicações adicionais da nova estrutura regulatória, com as principais conclusões sendo:
  • Algumas mudanças já são uma realidade, pois a maioria de seus cursos já atende aos limites necessários em relação às atividades presenciais, sendo que a maior parte do ajuste está relacionada aos requisitos de aulas mediadas síncronas;
  • Os volumes de captação enfrentarão ventos contrários, mas a precificação e o marketing são as principais alavancas para lidar com isso;
  • As aulas síncronas aumentarão os custos, mas potencialmente usarão mão de obra mais barata;
  • Os cursos de enfermagem serão os mais afetados, com captações mais baixas parcialmente mitigadas por preços mais altos. Em nossa opinião, a COGN tem alavancas para mitigar parcialmente os ventos contrários de curto prazo da nova regulamentação, enquanto consideramos que as empresas maiores estão mais bem posicionadas para se ajustar à nova realidade. Além disso, acreditamos que a nova estrutura regulatória poderia promover um ambiente competitivo mais racional, embora, se isso não acontecer, vemos o risco de um economics estruturalmente pior.
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Instituições Financeiras: extrato da temporada de resultados do 1T25

• Consideramos que a temporada de resultados do 1T25 foi positiva de modo geral:
  • Embora a qualidade dos ativos tenha sido afetada negativamente por fatores sazonais e pela implementação da Resolução 4.966, o ITUB ainda conseguiu apresentar um desempenho positivo no trimestre;
  • Além disso, as empresas de nossa cobertura se concentraram em melhorar a eficiência, o que teve um impacto favorável em seus resultados;
  • Os bancos incumbentes registraram um crescimento de carteira próximo ao limite superior do guidance;
  • O destaque negativo do trimestre foi o BBAS, que apresentou resultados mais fracos devido a uma combinação desafiadora de deterioração da carteira de crédito e pressões significativas sobre a margem financeira;
  • No segmento de mercados de capitais, as receitas permaneceram resilientes, com ganhos de eficiência e diversificação contribuindo para a estabilidade dos resultados;
  • Além disso, os neobanks apresentaram resultados positivos sequenciais;
  • Com relação ao Nubank, observamos que as provisões mais altas e o aumento dos custos de financiamento compensaram parcialmente a sólida expansão do crédito.
• De modo geral, mantemos uma visão positiva sobre o setor e continuamos a considerar o ITUB4 como nossa top pick;
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Cury (CURY3): construindo as bases para um operacional mais forte

• Estamos revisando nossas estimativas para a Cury após o 1T25, incorporando maiores expectativas de lançamento para o 2S25 e 2026.
• Além disso, estamos elevando nosso preço-alvo (2025) para R$ 37,0/por ação (em relação à R$ 28,0/por ação), com base em:
  • (i) impactos positivos das revisões do MCMV que poderiam impulsionar (a) preços de lançamento mais altos e (b) um aumento nas unidades lançadas no 2S25; 
  • (ii) margens brutas permanecendo elevadas devido à dinâmica positiva de preços e custos de materiais controlados, apoiados por expectativas cambiais atenuadas; 
  • (iii) melhores perspectivas de geração de caixa no portfólio de financiamento direto, resultantes da implementação da Faixa 4;
  • Acreditamos que a combinação de um potencial robusto de crescimento do LPA da Cury e rendimentos de dividendos atraentes durante um ciclo de crescimento operacional a distingue de seus pares e de outras ações cíclicas, justificando um prêmio de múltiplo. Reiteramos a Cury como nossa principal recomendação;
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Mercado Livre (MELI34): atualização após os resultados do 1T25

Após o desempenho acima do esperado da MELI no 1T, aproveitamos a oportunidade para atualizar nosso modelo, considerando um crescimento mais forte:

• Crescimento do GMV na Argentina e no Brasil, embora parcialmente compensado por um México mais fraco;
• Crescimento do TPV, que reflete essencialmente a perspectiva mais positiva do GMV;
• Crescimento da carteira de crédito, impulsionado tanto por cartões de crédito quanto por empréstimos pessoais;
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Natura&Co. (NTCO3) | Data Expert: Etiqueta XP – Beleza #20

Nessa edição do Etiqueta XP, em que acompanhamos os preços e a comunicação das marcas de beleza, nossas principais constatações foram:

• Sem grandes mudanças de preços desde nosso último tracker em abril;
• Adicionamos um tracker dos preços na Argentina, com preços subindo 16% no acumulado do ano e +5% no acumulado do trimestre para a Natura e +25-26% para a Avon, contra a inflação do país de +15-16%, respectivamente;
• Estratégia omnichannel parece mais equilibrada na Eudora e na Avon, enquanto O Boticário apresenta a menor diferença de preços entre os canais DTC e consultores;
• A Natura está focando nas vendas a preço cheio;
• Em relação à Onda 2 no México, notamos que a NTCO3 está oferecendo uma maior rentabilidade para consultores em comparação ao Brasil, oferecendo melhores condições de pagamento para consultores mais produtivos, promovendo o crescimento da base de consultores e tem um projeto piloto potencial para promover a venda cruzada;
• Nas redes sociais, a falta de estoque e a comunicação pouco clara continuam sendo as principais reclamações no México;
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Renda fixa

De Olho na Renda Fixa: principais notícias de crédito privado, mercados e renda fixa

• Treasury yields remain elevated as investors weigh impact of Trump’s tax bill (CNBC);
• Governo volta atrás e desiste de tributar com IOF aplicações de fundos de investimentos no exterior (Estadão);
• Vale vai emitir R$ 6 bilhões em debêntures incentivadas (Valor Econômico);
• Clique aqui para acessar o clipping.

Estratégia

O retorno do investidor estrangeiro? | Gráfico da Semana

• Nas últimas semanas, os fluxos de investidores estrangeiros para as ações brasileiras voltaram a ganhar força após uma saída significativa registrada na primeira quinzena de abril;
• O mês de abril começou com um aumento significativo na aversão ao risco após o anúncio de tarifas recíprocas dos EUA no dia 2 de abril. A partir da segunda quinzena do mês, no entanto, o cenário se inverteu à medida que os investidores reavaliaram os potenciais vencedores e perdedores relativos no novo cenário global e se animaram com a perspectiva de que o ciclo de alta de juros terminou (ou está próximo do fim) após a decisão e ata do Copom de maio;
• Apesar da alta, a Bolsa brasileira vem sendo muito dependente de fluxos estrangeiros. Esse cenário impõe riscos à medida que uma deterioração do cenário global pode causar uma saída do investidor estrangeiro e pressionar as ações brasileiras;
• Clique aqui para acessar o Gráfico da Semana.

Indicador de Sentimento XP – Sentimento em relação às ações brasileiras muda para otimismo extremo

• Nosso indicador de sentimento proprietário XP atingiu um nível próximo da máxima histórica de 96 (em uma escala de 0 a 100), refletindo otimismo extremo dos investidores em relação ao Brasil;
• Em dez. de 2024, durante a forte queda do mercado, o índice atingiu a mínima histórica de 0 (pessimismo extremo). Desde então, o índice melhorou, atingindo o atual nível extremamente otimista;
• O índice é composto por 7 indicadores técnicos e de sentimento: 1) % de ações abaixo da média móvel de 200 dias, 2) ações fazendo novas altas vs. baixas, 3) índice de sentimento de volumes, 4) retorno de fatores de baixo risco vs. alto risco, 5) nota de sentimento dos assessores XP, 6) fluxo de investidores estrangeiros, e 7) posição vendida (short interest);
• Isso indica que o mercado não está mais tecnicamente abandonado, e pode haver espaço para uma realização de lucros ou correção no curto prazo, como destacamos recentemente no nosso Xpresso;
• Clique aqui para acessar o relatório completo.

Alocação & Fundos

Principais notícias

• Fundos Imobiliários (FIIs): confira as principais notícias
  • Patria compra seis fundos da Genial e estreia em shoppings (Valor Econômico)
  • Multifamily: Conheça os conceitos dos empreendimentos que somam 674 mil metros quadrados em todo o Brasil (SiiLA);
  • MXRF11 fecha na máxima do ano; IFIX oscila, mas tem leve alta (FIIs);
  • Clique aqui para acessar o relatório.

FG/Agro Fiagro (FGAA11) | Foco em operações originadas internamente, mas elevada concentração

• Reforçamos nossa recomendação de Compra para o FGAA11. Acreditamos que o fundo possui uma equipe de gestão experiente e qualificada, que contribui para uma administração eficaz;
• Além disso, o fundo possui foco em operações originadas e estruturadas internamente, garantindo maior controle e robustez nas garantias. Destacamos, também, o preço convidativo, com VM/VP de 0,92x, e o carrego atrativo, com yield estimado em 15,7% em nosso cenário base para os próximos 12 meses.
• Por fim, como ponto de atenção, destacamos a elevada concentração da carteira de crédito no segmento sucroalcooleiro e em alguns devedores, o que pode aumentar os riscos associados;
• Clique aqui para acessar o relatório.

BTG Pactual Logística (BTLG11) envia proposta de aquisição do SARE11

• O BTLG11 apresentou uma carta de intenções para adquirir os ativos do Santander Renda de Aluguéis (SARE11) por R$ 476 milhões. A proposta inclui imóveis, valores em caixa e cotas de outros FIIs, com pagamento realizado em cotas emitidas sem custos e baseadas no valor patrimonial atualizado;
• A operação oferece um prêmio de 10% sobre o valor de mercado do SARE11 e um desconto de 34% em relação ao patrimônio, mas ainda depende de condições precedentes e conta com exclusividade de negociação por cinco meses;
• Avaliamos a transação como positiva para o BTLG11 sob a ótica quantitativa, pois o fundo estaria adquirindo os ativos com um desconto relevante, o que pode gerar valor aos cotistas;
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ESG

Brasil recebe classificação de risco padrão para desmatamento pela UE | Café com ESG, 23/05

• O mercado fechou o pregão de quinta-feira em território misto, com o IBOV recuando 0,44%, enquanto o ISE fechou no zero a zero;
  
  Na política, (i) o Senado dos EUA votou ontem para suspender o plano da Califórnia de acabar com a venda de veículos movidos apenas a gasolina até 2035, que foi adotado por outros 11 estados, representando um terço do mercado automotivo do país – a decisão final agora segue para o presidente Donald Trump; (ii) a Comissão Europeia publicou ontem a primeira lista de classificação de risco dos países para o desmatamento, com o Brasil classificando em risco padrão – de acordo com o documento, a classificação define o grau de verificações de conformidade que as autoridades dos Estados-Membros devem prever para cada país, sendo 1% para risco baixo, 3% para padrão e 9% para alto;
  
  Do lado das empresas, a Acelen começou a plantar macaúba em Cachoeira, no Recôncavo Baiano, para a produção de combustível sustentável de aviação (SAF) e diesel renovável (HVO) – o plano é iniciar a produção de SAF e diesel renovável com óleo vegetal e gordura animal não comestível em 2027, e a produção de combustíveis do óleo de macaúba a partir de 2030;
• Clique aqui para acessar o relatório e começar o dia bem informado com as principais notícias ao redor do Brasil e do mundo quando o tema é ESG.

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