Esquenta do Copom: Portas abertas para agosto

Hawk-Dove Heatmap: Dados mistos. Como o Copom vai interpretar as desonerações?

Julgamos que o fluxo de notícias desde a última reunião foi misto para o balanço de riscos do Copom. Os dados divulgados desde o último encontro mantêm as perspectivas de inflação desafiadoras, apesar de alguns sinais marginais de melhora.  

A inflação global segue pressionada, com os preços do petróleo voltando a subir. O movimento foi parcialmente compensado pela valorização da taxa de câmbio.  De toda forma, a defasagem dos preços da gasolina e diesel domésticos para os internacionais voltou a subir, para perto de 50%.

A demanda interna deu sinais de robustez, especialmente no setor de serviços. As projeções de mercado para o crescimento do PIB de 2022 se elevaram notadamente desde o início do ano.

Os indicadores de inflação corrente ficaram sistematicamente abaixo das expectativas (IGPs e IPCs), com a importante exceção ao IPCA-15. Embora abaixo das expectativas, a inflação mensal segue muito alta e difusa, especialmente em suas medidas de núcleo.

O evento mais importante foi a rápida tramitação no Congresso de projetos de desoneração de combustíveis, energia e outros setores. Por um lado, é um importante choque de oferta para baixo, em particular para 2022 (impacto potencial de quase -3pp no IPCA). Por outro lado, representa uma deterioração adicional – e, potencialmente, permanente – nas perspectivas fiscais e de equilíbrio das contas públicas.

Fica a dúvida sobre como o Copom irá interpretar esse evento.

Modelo do BCB: Projeção sobe para 2022 e fica estável (acima da meta) para 2023

Na última reunião do Copom, as projeções de inflação no cenário de referência do BC eram de 7,3% para 2022 e 3,4% para 2023.

Desde a última reunião do Comitê, as medianas das projeções da taxa Selic na pesquisa Focus ficaram estáveis em 13,25% para 2022 (final do período) e 9,25% para 2023 (dados de 3 de junho, última atualização no site do BC devido à greve dos servidores da instituição). A taxa de câmbio se valorizou para R$/US$ 4,90, partindo de R$/US$ 5,00 em maio. As expectativas de inflação, também da pesquisa Focus, subiram de 7,9% para 8,9% para 2022, e de 4,1% para 4,4% para 2023.

A surpresa inflacionária e o aumento das expectativas de inflação atuam para elevar a projeção do IPCA. O efeito líquido sobre a inflação de preços livres em 2022 (75% do IPCA) é de +1,08 pp (vide tabela), segundo nossos cálculos. A previsão para a inflação de preços administrados (25% do IPCA) deve subir este ano, de 8,2% para 8,5%.

Tudo considerado, a projeção para o IPCA de 2022 no cenário de referência deve subir de 7,3% para 8,5%.

Para 2023, estimamos que a projeção suba para 3,7%. A maior inércia de 2022 e o aumento das expectativas na pesquisa Focus contribuem para essa elevação.

Subsídios e cortes de impostos podem reduzir a inflação de curto prazo

Medidas de desoneração podem reduzir o IPCA de 2022 em até 2,6 pp. Estimamos que o projeto de lei que limita a alíquota do ICMS para bens essenciais (energia elétrica, combustível, telecomunicações e transporte público coletivo) tenha impacto de -1,75 pp no IPCA se a queda do imposto for repassada integralmente ao consumidor final. Além disso, zerar o ICMS sobre diesel e GLP e o PIS/Cofins sobre gasolina e etanol até o final de 2022 teria impacto adicional no IPCA 2022 de -0,90 p.p.

Em 2023, os efeitos serão contrários. Por um lado, essas medidas adicionais com impacto temporário- de modo que os preços tendem a retornar ao patamar anterior à queda dos impostos -geram um efeito de mesma magnitude e sinal contrário sobre a inflação (aproximadamente +0,9 p.p.). No entanto, a menor inércia inflacionária para o próximo ano devido à queda do IPCA de 2022 deve mitigar esse efeito de alta em 2023.

Implementação de Política Monetária e Comunicado: Portas abertas para alta final em agosto. Copom piorará sua avaliação sobre o fiscal?

Para a próxima quarta-feira (15/06), esperamos alta de 0,5 pp, levando a taxa Selic para 13,25%.

O Copom vem sinalizando que uma pausa no ciclo de aperto está próxima. A elevação desta semana será a última? Pode ser.

Desde a última reunião, o IPCA-15 do meio de maio surpreendeu para cima, enquanto o IPCA final de maio ficou abaixo do esperado. Os preços das commodities aumentaram, enquanto o Congresso discute cortes de impostos sobre combustíveis e energia. Os números fiscais correntes continuam a melhorar, enquanto os incentivos fiscais colocam em risco a sustentabilidade da dívida.

Em outras palavras, acreditamos que o fluxo de notícias recentes está ambíguo o suficiente para o Copom comprar graus de liberdade e deixar as portas abertas para uma possível alta final em agosto.

Fica a dúvida ainda sobre como (e se) o Copom abordará no comunicado as propostas de desoneração fiscal. Especialmente no que tange ao equilíbrio fiscal de médio prazo. Esta será uma das partes mais aguardadas do comunicado.

De toda forma, uma possível redação para os parágrafos finais do comunicado seria:

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Cenário XP: Ciclo se estende até agosto. Risco fiscal aumenta.

O Banco Central do Brasil (BCB) vem sinalizando que está próximo de uma pausa no ciclo de alta de juros. O argumento principal é que o ajuste já realizado foi “bastante intenso e tempestivo” e, por conta das defasagens da política monetária, “ainda não se observa grande parte do efeito contracionista esperado”.

Acreditamos, contudo, que o ciclo se estenderá até agosto. A inflação corrente segue pressionada e difusa, com prováveis reflexos sobre as expectativas de mais longo prazo. Desta forma, entendemos que o Copom irá optar por dividir a alta adicional de 1pp que projetamos para a taxa Selic em duas “parcelas” de 0,50pp, em junho e agosto. 

Assim, mantemos nossa projeção de Selic em 13,75% ao final do ciclo de aperto monetário, agora com duas altas de 0,50pp (junho e agosto) ao invés de uma alta de 1,0pp em junho.

Uma grande dúvida diz respeito a como o Copom interpretará as propostas de desoneração. Em nossa visão, em que pese a contribuição do choque de oferta baixista (especialmente pela política monetária estar contracionista), o volume de desonerações fiscais é substancial. E parte desse choque será revertido no ano que vem (sob pena do custo fiscal ficar ainda mais insustentável).

Assim, em nossa visão, na melhor das hipóteses as medidas ora no Congresso são neutras para a política monetária.

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