Esquenta do Copom: Mais uma sinalização dura

Este é um novo relatório da área econômica da XP. O objetivo é dar nossa visão sobre a próxima reunião do Copom, com base na avaliação das informações desde a última reunião e em nossas estimativas do que o modelo do BCB mostrará aos membros do Comitê. Fornecemos ainda uma alternativa de como poderá ser o comunicado que acompanhará a decisão.


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  • Avaliamos que os indicadores divulgados desde o último Copom levarão o comitê a acelerar o ritmo de alta de juros. Em particular, a inflação corrente acima do esperado e a elevação das projeções de mercado para o crescimento do PIB;
  • A projeção do modelo do Copom para o IPCA de 2022 deve se manter em 3,5%, com uma alta mais intensa da taxa de juros compensando a inércia da inflação mais elevada de 2021;
  • Acreditamos que o Copom elevará a Selic em 1,0 pp. No comunicado, o Comitê deve justificar a aceleração mencionando a importância de manter ancoradas as expectativas de inflação. Entendemos ainda que o Copom flexibilizará marginalmente a sinalização de plano de voo, para um nível final “ao redor” do patamar considerado neutro;
  • Projetamos a taxa Selic em 6,75% ao final do ciclo de alta. A dinâmica das expectativas de inflação e uma política fiscal mais expansionista em 2022 são riscos de alta para esta projeção.

Hawk-Dove Heatmap: inflação corrente pressionada, projeções de PIB mais elevadas e reversão da tendência de queda dos preços das commodities em reais.

Em nossa visão, os dados que serão analisados pelos membros do Copom na reunião desta semana continuarão mostrando piora na perspectiva de inflação e no balanço de riscos no horizonte relevante de política monetária.

A tabela abaixo resume a evolução de algumas das principais variáveis que devem ser analisadas. Quanto mais vermelho (azul), mais a variável está atuando para piorar (melhorar) a perspectiva da inflação.

Em comparação com o Copom passado, os principais pontos foram a interrupção da tendência de apreciação cambial, o aumento das projeções de PIB para este ano e a inflação corrente ainda pressionada (acima daquela projetada pelo Copom).

Os resultados mais recentes do IPCA não apenas ficaram acima do esperado pelo mercado, como também trouxeram aumento da difusão, indicando que o choque de custos está se disseminando para outros setores da economia. 

No último Copom, os preços das commodities, medidos em reais, pareciam iniciar uma tendência de queda. Esta tendência não se confirmou. O índice CRB ficou estável, e o real voltou a se depreciar marginalmente.

Assim, este que poderia ser um vetor de melhora para a inflação de curto prazo, por ora não se materializou.

Uma outra evolução importante é a melhora dos indicadores da pandemia. A ocupação nos leitos recuou sensivelmente e a mobilidade já não parece ser uma restrição para a retomada da economia.

Pelo lado mais positivo para política monetária, destaque apenas para o recuo expressivo das taxas de juros de mercado nos EUA, que mantém favoráveis as condições de liquidez global.

A interrupção da alta das expectativas de inflação para 2022 pode ser vista como uma boa notícia. Mas entendemos que esta evolução está ligada à perspectiva de uma política monetária mais dura adiante.

Modelo do BCB: Nova curva de Selic mantém IPCA na meta em 22, compensando inércia mais intensa

Na última reunião do Copom, as projeções para a inflação no cenário base eram de 5,8% para 2021 e 3,5% para 2022. Desde então, o cenário apresentou algumas mudanças, como vimos no heatmap acima. Isso refletirá também nas projeções para o IPCA no cenário base.

Para 2021, a mediana da expectativa para a taxa Selic no boletim Focus avançou de 6,25% para 7,00% (fim de período) entre o último Copom e esta semana; o câmbio depreciou, de R$ 5,05/US$ para R$5,15/US$; e a expectativa de inflação, também coletada no boletim Focus, passou de 5,82% para 6,79%. Enquanto a elevação do juro médio contribui para a queda da inflação, a elevação das expectativas e a surpresa inflacionária corrente (em relação à projeção de curto prazo do BC) agem na outra direção. O efeito líquido sobre a inflação dos preços livres deve ficar em torno de 0,48 pp. 

A projeção de preços administrados do Copom também deve cair marginalmente – de 9,70% para 9,65% – devido ao reajuste de -5% na taxa extra cobrada pela bandeira vermelha patamar 1, projetada para estar em vigência pelo BC em dezembro de 2021.

O resultado é elevação da projeção do IPCA para 2021 no cenário base para 6,3%, antes em 5,8%.

O mais relevante, no entanto, é 2022. Por um lado, a elevação da Selic de 2021 e 2022 no Focus reduz a projeção para o IPCA no fim do período: -0,19 pp. Por outro, a maior inércia de 2021 eleva a projeção em 0,17 pp.

O resultado líquido é a queda de 0,01 pp no modelo base do Copom, praticamente a estabilidade em 3,5%. Com composição de 2,95% de preços livres e 5,1% de administrados.

Hipótese de Bandeira tarifária

Importante mencionar aqui o elevado grau de incerteza em relação às projeções de bens administrados, devido ao cenário de bandeiras tarifárias que o BC deve adotar. No último RTI, publicado em 24 de junho, o BC adotou uma hipótese neutra para a bandeira tarifária de energia elétrica para os finais de ano-calendário, que se mantinha em vermelha patamar 1 em dezembro de 2021, 2022 e 2023. Dessa forma, ao mantermos tal hipótese, pouco alteram as projeções de bens administrados.

No entanto, devido ao agravamento recente da crise hídrica, o BC pode elevar sua projeção de bandeira tarifária para vermelha patamar 2 no encerramento de 2021. O impacto seria de 1,31 p.p. nos preços administrados e 0,33 p.p. no IPCA do ano. Esta alteração levaria a projeção de inflação para 6,6% em 2021 e para 3,52% em 2022, mantida a hipótese de neutralidade, ou seja, bandeira vermelha patamar 2 também no final do ano calendário de 2022, mas reajustando o valor da bandeira vermelha patamar 2 para seu valor intermediário em relação ao praticado antes da crise hídrica (R$ 6,24 a cada 100 kWh).

O que esperar do comunicado?

Nosso cenário base contempla uma aceleração do ritmo de alta de juros para 1pp nesta reunião. Desta forma, esperamos que o comunicado justifique esta aceleração, focando no objetivo de ancorar as expectativas de inflação.

Esperamos ainda que o Copom reforce a mensagem que fará o que for necessário para trazer a inflação de volta à trajetória das metas, mantendo aberta a possibilidade de ir além do ponto neutro (entendido como a taxa Selic em torno de 6,5%).

Entendemos que o Copom manterá a sinalização de ajuste até o ponto neutro, mas ajustará para “ao redor do neutro”, para ganhar alguma flexibilidade dado o nível elevado de incerteza.

Se estivermos certos que o Copom acelera a alta de juros nesta reunião, ele deve retirar a sinalização de que pode implementar um ajuste mais acelerado – o que, nestas circunstâncias, significaria acelerar para além de 1pp por reunião.

Esta seria uma possível redação dos parágrafos finais do comunicado, se esta visão estiver correta:

Cenário XP: projetamos Selic terminal em 6,75%. Expectativas Inflacionárias e Fiscal são riscos de alta.

Após a divulgação do Relatório Trimestral de Inflação, em 24 de junho, ajustamos nosso cenário para um ajuste mais tempestivo da política monetária. Projetamos duas altas de 1,0 pp na taxa Selic nesta e na próxima reunião do Copom, seguida de uma final de 0,5 pp em novembro. Esta aceleração no ajuste monetário é reflexo da deterioração dos indicadores determinantes da inflação prospectiva, e se faz necessária, em nossa visão, para reforçar a ancoragem das expectativas.

Em nossas contas, o hiato do produto se equilibra em 2022, de forma que a Selic em torno de seu patamar neutro (ou um pouco além) é consistente com a volta da inflação à trajetória de metas.

Enxergamos, no entanto, dois riscos de o Copom ter que ir além do neutro:

i) As expectativas de inflação para 2022 e 2023 desancorarem por conta da intensidade e prolongamento do choque de inflação corrente. Para tal, é fundamental o Copom manter a postura e a ação duras nos próximos meses.

ii) A política fiscal se tornar mais expansionista do que o esperado no ano que vem, levando a demanda agregada acima do consistente com o cenário de desinflação. As discussões recentes de aumento de gastos e redução de impostos – no âmbito da reforma do imposto de renda – inspiram cuidado. Detalhamos estes riscos em artigo recente. O risco fiscal também pode afetar a inflação através do canal da credibilidade, que seria traduzido em uma taxa de câmbio mais depreciada adiante.

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