Esquenta do Copom: Decisão apertada

Hawk-Dove Heatmap: Para todos os gostos

O fluxo de dados e notícias econômicas desde a última reunião do Copom foi ambíguo do ponto de vista da política monetária, em nossa avaliação.

Por um lado, a atividade econômica permaneceu aquecida, frustrando aqueles (inclusive o Banco Central) que acreditavam em uma desaceleração clara no primeiro semestre. A taxa de desemprego continuou em níveis historicamente baixos, enquanto os rendimentos reais do trabalho seguiram em trajetória de forte crescimento. Indicadores da demanda doméstica vêm apresentando desempenho sólido, com destaque ao consumo das famílias e investimentos em ativos fixos referentes ao 1º trimestre (ótica do PIB). Além disso, o risco de uma recessão global parece ter diminuído substancialmente desde o pico observado após o chamado “Dia da Libertação”.

Expectativas desancoradas. As expectativas de inflação melhoraram um pouco para 2025, mas ficaram estáveis – muito acima da meta de 3,0% – para os anos seguintes.

Alta do petróleo. O conflito entre Israel e Irã, deflagrado na última sexta-feira, impulsionou o preço do barril do petróleo para perto de 75 dólares (antes: em torno de 65 dólares). Nesses níveis, a Petrobrás poderia ser forçada a elevar o preço da gasolina no mercado interno. No entanto, julgamos precipitado tomar o atual nível de preços do petróleo como permanente.  

Por outro lado, a inflação de maio veio melhor do que o esperado e o Real se valorizou ainda mais. As métricas subjacentes do IPCA de maio sugerem inflação ao consumidor entre 5,5% e 6,0%, com alguns sinais de desaceleração na inflação de bens. Essa tendência deve continuar, dado que o Real vem se apreciando: cerca de 3,0% desde a última reunião do Copom e 10,5% no acumulado do ano. De fato, a deflação no atacado se intensificou recentemente, como mostraram os resultados dos IGPs da Fundação Getúlio Vargas.

O vaivém da política fiscal também foi digno de nota. Inicialmente, o governo anunciou um congelamento orçamentário mais forte do que o esperado e implementou um aumento significativo nas alíquotas do IOF (Imposto sobre Operações Financeiras). Essas medidas deveriam contribuir com o trabalho da política monetária. Contudo, a execução orçamentária tem sido pior do que o previsto e parte do aumento do IOF foi revertido, sendo substituído por outras medidas fiscais cujo impacto é difícil de mensurar.

Muita coisa aconteceu desde a última reunião do Copom, mas não temos uma avaliação conclusiva sobre os efeitos líquidos para a condução da política monetária.

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Modelo do BC: Projeção de inflação estável no horizonte relevante   

Na última reunião do Copom, realizada em maio, as projeções de inflação no cenário de referência ficaram em 4,8% para o final de 2025 e 3,6% para o final de 2026 (atual horizonte relevante de política monetária).  

Desde então, as principais variáveis incluídas no modelo de inflação do Banco Central apresentaram sinais mistos. Do lado baixista, a taxa de câmbio se apreciou em quase 2%, de R$/US$ 5,70 para R$/US$ 5,60 (cotação média a ser utilizada pelo Copom nesta reunião). Além disso, segundo o Boletim Focus, a mediana das expectativas inflacionárias recuou de 5,53% para 5,25% no final deste ano. Para o final do ano que vem, por sua vez, a mediana ficou praticamente estável (de 4,51% para 4,50%).

Do lado altista, acreditamos que o Banco Central revisará suas estimativas para o hiato do PIB, incorporando o desempenho da atividade doméstica acima do esperado nos últimos meses - assumimos elevação de 0,30 p.p. em comparação aos números anteriormente divulgados. Ademais, as cotações internacionais das commodities subiram no período (em média), com destaque aos efeitos do conflito militar entre Israel e Irã sobre o mercado de petróleo. Isto posto, acreditamos que o Copom não mudará de forma significativa, ao menos por ora, sua avaliação a respeito do cenário de preços da commodity.

Enquanto isso, a inflação corrente veio em linha com as projeções da autoridade monetária (IPCA de abril e maio). E as medianas das expectativas de mercado para a taxa Selic não foram alteradas: 14,75% para o final de 2025 (taxa terminal do ciclo de alta de juros) e 12,50% para o final de 2026.        

Projeções de inflação do Copom estáveis. Acreditamos que a previsão para o IPCA de 2025 continuará em 4,8%, já que a apreciação cambial e o recuo nas expectativas de inflação devem compensar as contribuições altistas da revisão de hiato do PIB e do grupo de preços administrados – assumimos que a estimativa para a inflação deste grupo aumentará de 3,5% para 4,0%. Por sua vez, a projeção de IPCA no final de 2026 (atual horizonte relevante de política monetária) deve ficar estável em 3,6%, segundo nossos cálculos – ver tabela abaixo. Ou seja, cenário de inflação ainda acima da meta.                 

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Decisão de política monetária e comunicação: Decisão apertada

Fluxo de dados ambíguo. Em nossa visão, a ata da última reunião do Copom (maio) indicou que a decisão de junho dependeria da evolução dos dados. Desde então, observamos sinais ambíguos, conforme descrito acima. Por um lado, a atividade econômica continua aquecida, o risco de recessão global diminuiu consideravelmente e os preços do petróleo subiram nos últimos dias. Por outro lado, as últimas leituras de inflação ficaram abaixo do esperado (no atacado e no varejo) e o Real se valorizou.

Política fiscal errática. A política fiscal também não ajudou os membros do Copom a tomarem sua decisão. O governo anunciou um congelamento (bloqueio + contingenciamento) orçamentário mais forte do que o esperado inicialmente, além de implementar um aumento relevante nas alíquotas do IOF. Isso deveria ajudar a política monetária. Porém, a execução orçamentária tem sido pior do que o esperado, e boa parte da elevação do IOF foi revertida.

Comunicação inconclusiva. Membros do Copom transmitiram sinais mistos nas últimas semanas. Em alguns momentos, o foco era a manutenção dos juros em patamar restritivo por um período prolongado; em outros, o foco era a calibragem da taxa Selic terminal. Discursos públicos reforçaram a necessidade de “cautela” e “flexibilidade”, embora alguns membros pareceram surpresos com a força da atividade econômica. 

Acreditamos em manutenção da taxa Selic, mas é uma decisão apertada. Mudamos nossa projeção de alta para manutenção da taxa Selic nesta reunião quando o governo anunciou o aumento do IOF (em 23 de maio), pois nossas simulações sugeriam impacto significativo no mercado de crédito. Reforça este cenário o comportamento da taxa de câmbio, que está mais forte do que esperávamos por fatores domésticos e externos. Assim, seguimos com a visão de que o Copom manterá a taxa básica de juros em 14,75% nesta semana, mesmo com a reversão de boa parte do aumento do IOF. Mas a decisão é apertada, especialmente à luz de parte da comunicação dos membros do Copom. Uma nova alta de juros de fato faria sentido, considerando que a atividade continua robusta (taxa de desemprego nas mínimas históricas, elevada utilização da capacidade instalada, entre outros) e as expectativas de inflação estão bem acima da meta.

Caso a decisão seja realmente a manutenção da taxa Selic em 14,75%, uma possível redação para os parágrafos finais do, comunicado pós-reunião seria:

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Nossa visão: O desafio da política monetária continua 

Se houver alta de juros nesta semana, tende a ser a última do ano. Como descrevemos acima, a decisão desta semana parece bem aberta. Mas, para o restante do ano, o mais provável é que o Copom deixe a taxa Selic inalterada. A política monetária já está restritiva e a inflação parece ter se estabilizado (ainda que em patamar elevado). Nossos modelos sugerem que manter a Selic em 14,75% (ou 15,00%) até meados do ano que vem levaria a inflação para perto do intervalo da meta em 2026 e para dentro do intervalo em 2027.

O desafio da política monetária, de toda forma, continua.

Expectativas para o IPCA de 2025 estão melhorando, mas não vemos o mesmo para as projeções de 2026. A inflação de bens industrializados e combustíveis está caindo no curto prazo devido à valorização do Real e queda no preço do petróleo (dinâmica até maio), o que tem levado analistas a reduzirem suas projeções para o IPCA de 2025. Mas acreditamos que os vetores da inflação de médio prazo seguem preocupantes: mercado de trabalho apertado, elevada utilização da capacidade instalada e política econômica expansionista (fiscal, parafiscal etc.). Além disso, não vemos o ambiente global tão desinflacionário quanto alguns participantes de mercado imaginaram após o chamado “Dia da Libertação”. Com isso, acreditamos que as projeções para o IPCA de 2026 ficarão em torno de 4,50% (limite superior do intervalo da meta).

Alguma flexibilização monetária parece provável no próximo ano. Em nosso cenário base, as taxas de juros restritivas e uma (provável) política fiscal mais equilibrada a partir de 2027 permitirão ao Copom iniciar um ciclo de flexibilização gradual no 2º trimestre de 2026 – quando o horizonte relevante de política monetária passará a incluir 2027–2028.  

Riscos elevados ao redor deste cenário. Por um lado, é possível que as economias global e/ou local desacelerem significativamente no segundo semestre, abrindo espaço para cortes de juros antes do previsto. O mesmo ocorreria em caso de continuidade da valorização do Real. Por outro lado, se as expectativas de inflação para 2026 e 2027 aumentarem devido a medidas expansionistas e incertezas fiscais às vésperas das eleições, o Copom poderia ser forçado a retomar o ciclo de alta de juros. 

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O que esperar da Renda Fixa após o Copom?

Por Camilla Dolle e Mayara Rodrigues

Desde a última reunião do Copom, a curva de juros teve movimentos de volatilidade devido às incertezas relacionadas: i) às tarifas do governo Trump; ii) aos anúncios do governo brasileiro em torno do IOF e medidas de compensação; iii) aos conflitos geopolíticos com efeitos sobre o preço do petróleo; dentre outros.

Neste período, a curva abriu nos vencimentos curtos e médios e fechou nos mais longos, perdendo inclinação. A elevação das taxas no horizonte relevante para a política monetária pode ser atribuída às dificuldades do governo na área fiscal, com os agentes precificando a possibilidade de as medidas propostas em relação ao IOF não serem aprovadas, o que indicaria a necessidade de uma Selic mais alta adiante. 

Para esta reunião, as expectativas do mercado estão mais divididas do que nas últimas, uma vez que os dados econômicos não apontam para uma direção clara. A maioria dos investidores espera um último aumento de 0,25 p.p. para 15%, mas há parcela considerável que aguarda manutenção em 14,75%. Este é o nosso cenário-base e, por isso, entendemos que deve haver reação de fechamento na parte curta da curva após a decisão do Copom. Na parte longa da curva, pode ocorrer um movimento de abertura, em razão de ajuste.

Nossa visão segue positiva para a renda fixa, em especial títulos IPCA+ (uma vez que a inflação permanece acima da meta e os juros reais estão em patamares elevados) e pós-fixados (que se beneficiam dos juros altos por mais tempo). Em razão das altas taxas atuais e futuras, priorizamos a estratégia de carrego em detrimento de ganhos de capital.

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