Como andam nossos vizinhos: O foco volta à inflação à medida que o estresse bancário diminui

Pano de fundo global: Aumento da incerteza em meio à turbulência bancária

Reprecificação agressiva na curva de juros. Após o choque no setor bancário, a precificação dos mercados futuros passou de taxas de juros dos EUA "mais altas por mais tempo" para início do ciclo de flexibilização monetária em julho deste ano. Porém, as preocupações com uma crise sistêmica vêm diminuindo, uma vez que as autoridades locais agiram rapidamente. Assim, as expectativas para a taxa de juros de referência voltaram a ceder (ver gráfico abaixo). Acreditamos que as preocupações com o sistema financeiro serão gradualmente dissipadas, enquanto a persistência da inflação alta combinada ao mercado de trabalho apertado demandará continuidade da postura firme do Federal Reserve (Fed, banco central dos EUA). Nosso cenário indica que o Fed subirá os juros básicos em 0,25pp mais uma vez, atingindo a taxa terminal de 5,25%. Olhando adiante, prevemos que o ciclo de flexibilização – isto é, redução de juros – comece no primeiro trimestre de 2024, à medida que o processo de desinflação avance. Antevemos a taxa de juros em 3,5% ao final do próximo ano.

Atividade resiliente, inflação teimosa, mas “a maré está mudando”. Do lado da atividade, a economia dos EUA mostrou resiliência inesperada no início do ano. Entretanto, destacamos que as condições financeiras entraram recentemente em território restritivo e, considerando o efeito defasado da política monetária sobre a economia agregada, o impacto deve ficar mais evidente ao longo dos próximos meses. O núcleo da inflação segue muito acima da meta anual do Fed (2%), o que tende a manter a autoridade monetária em alerta. Acreditamos que a demanda está finalmente perdendo força e, com mais um aumento na taxa de juros de referência em maio, as perspectivas de inflação melhorarão na segunda metade do ano.

Na Europa, altas adicionais de juros serão necessárias. Desde a turbulência bancária, o BCE (Banco Central Europeu) tornou vaga sua sinalização futura. Todavia, acreditamos que aumentos adicionais de 0,25pp serão necessários nas próximas reuniões de política monetária. Afinal, as medidas de núcleo da inflação seguem pressionadas. Acreditamos que o BCE precisará subir suas taxas de referência em 0,75pp-1.00pp para atingir a meta inflação no médio prazo.

Na China, a atividade econômica começou a ganhar força. Desde que a China anunciou o relaxamento das restrições ligadas à Covid, esperava-se forte aceleração da atividade, tendo em vista a demanda reprimida nos últimos três anos e os estímulos contínuos do governo. Apesar de sinais mistos no início do ano, dados recentes começaram a sinalizar que a economia chinesa está se fortalecendo. O PIB cresceu 4,5% no primeiro trimestre de 2023 em relação ao mesmo trimestre do ano anterior, superando as expectativas dos analistas. A forte taxa de crescimento foi impulsionada pela sólida expansão das exportações e investimentos em infraestrutura, além de uma recuperação nos preços imobiliários. Os resultados do primeiro trimestre representaram uma melhoria em relação à taxa média de crescimento do PIB da China em 2022 (3,0%), embora ainda tenha ficado aquém da meta de crescimento de 5% definida para 2023.

Além disso, o forte desempenho da atividade varejista e da produção industrial, juntamente com a queda da taxa de desemprego, são outras evidências de que a China está em uma trajetória de recuperação expressiva. Embora a China ainda não tenha atingido a dinâmica de crescimento desejada para 2023, o efeito da reabertura deve ficar cada vez mais evidente nos próximos trimestres, e acreditamos que o país crescerá 5,6% no ano corrente. O crescimento chinês deve ter efeitos positivos sobre outras regiões, especialmente pelo canal do comércio.

Commodities voláteis em meio ao cenário incerto. Os preços das commodities energéticas exibiram elevada volatilidade nas últimas semanas, como reflexo das incertezas no sistema financeiro global e da redução da oferta de petróleo anunciada pela OPEP+. Projetamos que as cotações do petróleo do tipo Brent irão oscilar entre US$ 85-90/barril nos próximos meses. As commodities agrícolas recuaram no mês passado, refletindo a demanda mais fraca do que o esperado. Apesar disso, a aceleração econômica da China pode aumentar a pressão sobre os preços dos alimentos. Ademais, o esforço global de transição energética (implementação de novas tecnologias para energia sustentável) provavelmente manterá elevada a demanda por commodities metálicas nos próximos anos. De maneira geral, acreditamos em certa acomodação dos preços das commodities em torno dos níveis atuais, o que é positivo para as economias da América Latina (sobretudo para o Brasil).

Na América Latina, a inflação continua sendo uma preocupação. Embora os índices gerais de inflação nos principais países da região já tenham começado a ceder, os núcleos da inflação - medidas mais acompanhadas pelos bancos centrais - não mostram sinais de alívio. Além do mais, a tendencia da inflação “na ponta”, indicada pela média móvel de três meses dessazonalizada e anualizada, continua rodando muito acima das metas dos bancos centrais. As pressões sobre preços continuam sendo consequência da elevada indexação e inércia à inflação passada, tornando a inflação futura mais persistente. Embora a desinflação já esteja acontecendo, o processo deve ser mais lento do que era imaginado, e as expectativas de inflação para os próximos doze meses seguem acima das metas dos respectivos países. Esses fatores preocupam os bancos centrais.

Os países da América Latina provavelmente encontrarão espaço para afrouxar a política monetária em diferentes momentos no final deste ano ou no início de 2024, mas o caminho para as taxas neutras deverá ser mais longo do que o inicialmente esperado. Brasil, Chile e Peru já encerraram seu ciclo de aperto monetário no ano passado ou no início deste (no caso do Peru), enquanto México e Colômbia estão perto de atingir suas taxas terminais. Ainda assim, a inflação tem se mostrado mais persistente do que se esperava na maioria dos países, principalmente as medidas de núcleo, obrigando os bancos centrais a adiar o eventual início de seus ciclos de flexibilização. Além disso, diferentes estágios no ciclo econômico e no processo de desinflação provavelmente farão com que os bancos centrais comecem a cortar as taxas de juros em momentos diferentes. Na última semana, o Uruguai foi o primeiro país da região a começar a cortar as taxas, porém de forma cautelosa. Acreditamos que Chile, Brasil e Peru serão os próximos a iniciar o ciclo flexibilização, esperado para o terceiro trimestre desse ano, enquanto Colômbia e México devem esperar um pouco mais.

A perspectiva para as economias da América Latina é de desaceleração, não de recessão. Com os juros em patamares restritivos há algum tempo e as condições de crédito se tornando mais apertadas, as economias da região já mostram sinais de desaceleração e devem continuar nesta tendência. No entanto, não vemos um cenário recessivo nos países da região, que continuam demonstrando uma resiliência da atividade econômica no semestre corrente. Neste sentido, as economias da América Latina se destacam em comparação às do mundo desenvolvido. No entanto, os juros devem ficar em patamar contracionista, e a atividade econômica da região deve continuar desacelerando ao longo do ano. A dinâmica de crescimento deve ganhar tração quando os bancos centrais encontrarem espaço para reduzir as taxas de juros de referência de volta aos patamares neutros. Isto requer sinais mais claros de que a inflação está convergindo para a meta combinado à ancoragem das expectativas, o que deve acontecer apenas em 2024. Desta forma, a atividade econômica da região deve acelerar apenas em 2025.

México – O Banxico está pronto para encerrar o ciclo de aperto monetário, mas ainda vemos riscos altistas

A ata da última reunião de política monetária do Banxico revelou uma clara intenção de pausa já em maio, mas o desempenho da inflação provavelmente será determinante. As comunicações recentes do banco central do México revelaram que quatro dos cinco membros votantes acreditam que as autoridades já fizeram o suficiente para garantir a convergência da inflação de volta à meta de 3% no médio prazo. Esta conclusão foi justificada pelo nível elevado dos juros reais ex-ante, que se encontram em torno de 6,0%, um nível considerado altamente contracionista. Além disso, as principais fontes do choque inflacionário começaram a desaparecer e as perspectivas para a inflação parecem mais favoráveis. No entanto, acreditamos que fatores domésticos ainda apresentam riscos altistas para a perspectiva de juros no México.

A atividade econômica continua forte. Os dados de alta frequência referentes a fevereiro mostraram um forte desempenho da produção industrial e das vendas do varejo. Desta forma, estimamos que o PIB do México cresceu 0,8% no primeiro trimestre de 2023. Além disso, a taxa de desemprego caiu de 3,0% em janeiro para 2,7% em fevereiro, níveis muito baixos comparados ao padrão histórico. Desta forma, projetamos crescimento de 2,3% para o PIB do México em 2023. Apesar da perspectiva de desaceleração em meio às condições monetárias mais apertadas, a possibilidade de uma recessão não é grande preocupação no México. Isto é um ponto positivo, porém abre espaço para o Banxico manter os juros em patamares elevados por mais tempo caso as pressões inflacionárias persistam.

Em março, a inflação cedeu puxada por alimentos e energia, mas o núcleo da inflação continuou pressionado. A inflação acumulada em doze meses caiu de 7,6% em fevereiro para 6,8% em março, porém 78% deste movimento foi explicado por categorias fora da medida de núcleo. Por exemplo, a inflação agrícola cedeu de 9,3% para 7,2%, e a de energia de 2,8% para 0,2%. Por outro lado, o núcleo da inflação recuou apenas marginalmente de 8,3% para 8,1%. A inflação de serviços continuou em ascensão, e continuará preocupando. Neste contexto, o conselho de política monetária pode entrar em um estado de observação, para avaliar o impacto dos apertos de juros já feitos sobre a inflação e a economia agregada. A nosso ver, os últimos dados inflação, referentes a março, não são conclusivos, e os dados de abril serão altamente relevantes para a próxima decisão de juros.

O risco para o cenário de juros é altista, e projetamos uma última alta de 0,25pp na reunião de maio. Para que a inflação se comporte da forma que o Banxico espera (0,33% m/m durante o 2T23), a inflação de bens tem que mais do que compensar as pressões altistas vindas da categoria de serviços. Considerando que as variações mensais médias foram de 0,50% no 1T23, avaliamos que os riscos são claramente altistas, o que ainda pode pressionar o banco central a subir os juros na próxima reunião, antes de encerrar o ciclo. Nosso cenário indica que o banco central do México aumentará os juros em 0,25pp uma última vez em maio, atingindo a taxa terminal de 11,5%, principalmente se o Fed fizer um movimento desta magnitude. Ademais, julgamos a projeção média de inflação do Banxico de 5,0% no 4T23 como otimista, e prevemos que a média ficará em torno de 6,0% (5,9% em dezembro). Assim, acreditamos que a autoridade monetária não encontrará espaço para cortar os juros antes de 2024.

Colômbia – Inflação de março dificulta o fim do ciclo de aperto monetário

A inflação na Colômbia ainda não atingiu o seu pico. A inflação acumulada em 12 meses subiu de 13,27% em fevereiro para 13,34% em março, continuando uma tendência de aumento que começou em abril de 2021. Em março, a alta da inflação foi generalizada, puxada por bens, serviços e produtos regulados. Parcialmente compensando a alta, a inflação de alimentos cedeu de 24,14% para 21,80%. Este movimento foi principalmente explicado por um efeito base favorável para alimentos, provocando um alívio de 0,35pp sobre a inflação geral. A medida de núcleo da inflação (que exclui alimentos e bens regulados) teve uma alta ainda mais expressiva, de 10,04% para 10,51%. Esta medida, bastante acompanhada pelo banco central colombiano, segue bastante pressionada, com a tendência de curto prazo ainda em alta. Olhando adiante, a inflação na Colômbia deve começar a ceder devido ao efeito favorável de base de comparação, porém a dinâmica dos preços deve continuar rodando muito acima da meta do banco central ao longo do ano. Projetamos inflação de 8,8% no final de 2023.  

A nosso ver, as persistentes pressões inflacionárias decorrem principalmente: (1) da indexação à alta inflação passada (2) da atividade econômica que ainda opera acima do seu potencial; (3) do déficit em conta corrente ainda muito alto, provocando uma depreciação da moeda doméstica; e (4) dos efeitos defasados ​​do enfraquecimento cambial acumulado desde meados de 2022.

Atividade econômica desacelerando, não contraindo. A proxy mensal do PIB mostrou contração de 1,5% em fevereiro em relação ao mês anterior, após expansão de 2,7% observada em janeiro. Apesar desta volatilidade, os sinais de desaceleração da atividade econômica começam a ficar mais claros na Colômbia. Logo, projetamos crescimento tímido de 1,4% em 2023, após a economia ter surpreendido positivamente no ano passado, com expansão de 7,5%.

O ciclo de aperto monetário ainda não se encerrou. O BanRep, o banco central da Colômbia, elevou as taxas de juros em 0,25pp em sua última reunião, chegando a 13,00%. Com os juros em patamares bastante restritivos, o banco central se aproxima do final do ciclo de aperto monetário, e a última elevação marcou uma desaceleração em comparação àquelas implementadas nas reuniões anteriores. O nosso cenário base indica que o BanRep realizará uma última alta de 0,25pp em sua próxima reunião, porém também vemos uma chance considerável de pausa. De qualquer forma, dentro do cenário atual de inflação persistentemente alta, e uma economia que continua operando acima do seu nível potencial, acreditamos que os juros serão mantidos em patamares restritivos por um bom tempo. Vemos espaço para cortes graduais a partir do terceiro trimestre de 2023, uma vez que a inflação comece a ceder. No entanto, os juros devem continuar em patamares restritivos até que a inflação mostre sinais mais claros de convergência à meta.

Chile – O banco central sinaliza juros altos por mais tempo

Resiliência da atividade econômica, mas ainda prevemos contração. Os dados divulgados nos últimos meses mostraram que a economia chilena tem reagido à política monetária contracionista mais devagar do que o esperado. A atividade econômica tem se mostrado mais resiliente, provavelmente devido aos estímulos fiscais adicionais. Ademais, as revisões realizadas nos dados do PIB dos trimestres anteriores sugerem um consumo mais firme do que foi reportado inicialmente. A atividade econômica, excluindo a mineração, segue em expansão. Portanto, apesar da tendência ainda ser de desaceleração, parece que o período recessivo no Chile será mais moderado do que o imaginado. Então, revisamos nossa projeção de variação do PIB em 2023, de -1,0% para -0,5%. Do lado negativo, a resiliência da atividade econômica pode levar a juros mais altos por mais tempo.  

A inflação de março confirmou preocupações do banco central do Chile. O índice de preços ao consumidor (IPC) registrou mais uma alta mensal expressiva (1,08% em março). A variação acumulada em doze meses cedeu modestamente de 11,95% para 11,09%, devido principalmente ao efeito base, porém a dinâmica inflacionária na margem continua rodando muito acima da meta do banco central (3%). A categoria de alimentos foi a principal responsável pela desinflação observada no mês, com sua variação anual cedendo de 21,43% para 17,35%, seguida pelo grupo de energia, que declinou de 13,22% para 10,34%. No entanto, a medida de núcleo da inflação voltou a exibir alta, ao passar de 9,09% para 9,35%.    

O processo de desinflação deve avançar ao longo do ano, em meio às condições financeiras mais apertadas e à desaceleração (na verdade, suave contração) da atividade projetada para este ano. Os dados recentes de inflação chegaram a mostrar sinais de moderação e, embora a tendência inflacionária de curto prazo continue muito acima da meta do banco central, a desinflação deve ganhar tração ao longo do ano. Portanto, projetamos inflação de 5,5% no final de 2023.   

O banco central do Chile manteve um posicionamento duro. O BCCh (banco central do Chile) deixou as taxas de juros inalteradas em 11,25% em sua última reunião, conforme esperado. Com o ciclo de aperto monetário tendo encerrado no final do ano passado, o banco central aguarda sinais de acomodação da economia que abram espaço para o início do processo de flexibilização. No entanto, a persistência da inflação elevada e a resiliência da atividade devem forçar a autoridade monetária a postergar tal decisão para o terceiro trimestre do ano. O processo de cortes de juros deve ser gradual, e os juros reais devem continuar em patamares restritivos até que a inflação mostre sinais mais claros de convergência à meta. Projetamos a taxa de juros de referência em 9,00% no final do ano.

Brasil – Arcabouço traz visibilidade, mas não necessariamente estabilidade

Para acessar as informações completas sobre os desdobramentos da economia brasileira e as nossas análises, acesse o relatório Brasil Macro Mensal de maio.

O governo brasileiro anunciou o tão aguardado arcabouço fiscal que substituirá o teto de gastos. Como sua antecessora, a regra estabelece um limite para a taxa de crescimento real das despesas, que varia de 0,6% a 2,5% (ao invés de 0% segundo o “teto”). O governo também perseguirá uma trajetória de resultados primários que chega a superávit de 1,0% do PIB ao final do governo Lula (partindo de -1,0% do PIB em 2023).

Boa notícia: há um limite para a expansão fiscal à frente. Notícia não tão boa: esse limite é amplo o suficiente para que a política fiscal continue expansionista, a menos que venha um aumento significativo (e incerto) de carga tributária.

Para a política monetária, acreditamos que o arcabouço traz alguma visibilidade ao Copom, o que é positivo. Mas não estamos certos de que isso levará a taxas de juros muito mais baixas ao longo do tempo. Principalmente porque a política parafiscal (BNDES, especialmente) também tende a ser expansionista daqui para frente.  

Projetamos agora o ciclo de cortes de juros começando mais cedo (em agosto), em linha com a desaceleração do mercado de crédito. Mas ainda vemos a taxa Selic terminal em 11,00%. Implícita em nossa projeção de Selic está a hipótese de que: i) o Conselho Monetário Nacional ajustará a meta de inflação para 4,5% a partir de 2024; e/ou ii) o Copom acabará optando por uma convergência mais longa até a meta (2025). 

A inflação, por sua vez, segue desafiadora. Elevamos nossa projeção para o IPCA deste e do próximo ano (altas de 6,2% e 5,0%, respectivamente).

Por último, mas não menos importante, apesar das incertezas no sistema bancário, a economia global tende a continuar favorável para o Brasil. Os bancos centrais da Europa e dos EUA provavelmente estão se aproximando do fim do ciclo de ajuste monetário, enquanto a economia da China parece ganhar tração, sustentando os preços internacionais das commodities. 

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