Destaques:
- O risco de recessão global se intensifica. Preços mais baixos das commodities e maior aversão ao risco trazem desinflação global, mas podem enfraquecer os ativos latino-americanos;
- Apesar da queda mais recente, os preços das commodities devem continuar em patamares historicamente elevados nos próximos anos, dando suporte às economias da América Latina;
- Fatores domésticos relacionados à incerteza política e a deterioração de contas externas também devem influenciar o desempenho econômico no curto prazo;
- Com a inflação persistentemente subindo e com poucos sinais de alívio, os bancos centrais terão que continuar elevando os juros, mas se aproximam do final do ciclo de aperto monetário.
Pano de fundo – Cenário incerto em meio à riscos elevados
O PIB dos EUA contraiu no segundo semestre, mas o mercado de trabalho permanece superaquecido. Os dois recuos consecutivos nos primeiros trimestres deste ano marcaram uma “recessão técnica”. O resultado decorreu principalmente de declínios nos investimentos e gastos públicos, além da desaceleração no consumo privado. No entanto, a economia americana não apresenta características recessivas claras, dado que o mercado de trabalho local permanece sólido e os lucros das empresas continuam crescendo. Portanto, apesar da desaceleração, projetamos alta de 1,6% para o PIB de 2022 e 1,5% para o PIB de 2023.
Expectativas de juros diminuíram nos Estados Unidos. Por um lado, o mercado de trabalho continua superaquecido, o que aumenta as pressões para juros mais altos. Por outro lado, a inflação dos EUA, medida pelo Consumer Price Index (CPI), recuou em julho para 8,5% e os dados sugerem o começo do processo de desinflação no segundo semestre, consistente com a desaceleração econômica e o recuo no preço do petróleo. A surpresa positiva no CPI e os sinais de desaceleração econômica aliviaram as pressões para o Fed subir os juros agressivamente, e o mercado começou a precificar juros menos altos. Continuamos a projetar aumentos de 0,50pp em setembro e 0,25pp em novembro, chegando à taxa terminal de 3,25%. Além do mais, enxergamos espaço para cortes na taxa de juros no quarto trimestre de 2023, tendo em vista a expectativa de sinais mais claros de desaceleração econômica e desinflação no ano que vem.
Na China, a atividade econômica continua a decepcionar e o banco central opta por cortar os juros. O PIB chinês do segundo trimestre apresentou desempenho pior que o esperado, sugerindo desaceleração contínua e dificuldades de recuperação após o impacto baixista das medidas de lockdown impostas no início do ano. Além do mais, os dados de produção industrial e atividade varejista de julho também decepcionaram, sugerindo um desempenho econômico fraco no início do terceiro trimestre. Com a desaceleração econômica mais persistente do esperado o PBoC (Banco do Povo da China, o banco central chinês) reduziu a taxa de recompra reversa de sete dias de 2,1% para 2,0%. No entanto, acreditamos que o pacote de estímulos fiscais e monetários apresentado não será suficiente para que a China alcance a meta de crescimento anual de 5,5%. Projetamos expansão de 3,2% em 2022, embora os riscos continuem assimétricos para baixo como reflexo das incertezas sobre a política de tolerância zero à Covid-19 e a eficácia das medidas de estímulo.
Commodities devolvem uma boa parte da valorização, mas continuam em alta. Os preços internacionais das commodities caíram nas últimas semanas, refletindo a desaceleração da demanda global em meio a condições financeiras mais apertadas. O preço do petróleo está de volta aos níveis pré-guerra, e projetamos que o Petróleo Brent encerre 2022 em 90 dólares por barril, consistente com a nossa visão de que a produção nos EUA retornará ao nível pré-pandêmico. Os preços das commodities agrícolas também devolveram a maior parte de sua valorização devido às expectativas de normalização da oferta de trigo na Ucrânia.
O índice geral de commodities da Bloomberg está 22% positivo em 2022, mas já chegou a registrar alta de 37%. Estes ajustes recentes devem ajudar a aliviar as pressões inflacionarias globais nos próximos trimestres. No entanto, mantemos nossas expectativas de que os preços das commodities devem continuar acima dos níveis históricos devido às restrições de oferta e à alta demanda por matérias-primas vinculadas a fontes de energia sustentável. Estes fatores devem manter as commodities em alta e os termos de troca em níveis favoráveis nos próximos anos, o que deve beneficiar a região da América Latina.
As bolsas latino-americanas continuam a ganhar do S&P500 em 2022, mas aversão ao risco pode enfraquecer os ativos da região. Apesar da forte queda das bolsas e depreciação das moedas da América Latina em junho e julho (refletindo o cenário global de maior aversão ao risco), os ativos financeiros da região continuam a mostrar uma forte resiliência relativa. Por exemplo, a bolsa chilena e a brasileira em dólar estão 30% e 17% positivas do ano, respectivamente, enquanto a S&P500 está 10% negativo. Ademais, continuamos a acreditar que a combinação de (1) commodities em alta, (2) juros reais elevados, e (3) bolsa barata deve continuar dando apoio ao câmbio nos próximos meses. Também mantemos a nossa visão de longo prazo de que o câmbio latino-americano está barato em relação aos fundamentos. No entanto, a aversão ao risco global, assim como fatores domésticos relacionados à incerteza política e a deterioração de contas externas também devem influenciar o valor do câmbio no curto prazo.
A inflação permanece pressionada. Os preços continuaram subindo na maior parte das economias da região, e as variações mensais seguem rodando acima do intervalo dos últimos 10 anos. Conforme detalhamos nas próximas seções deste relatório, os aumentos nos índices de preços de julho foram principalmente devidos à alta nos preços de alimentos, apesar de outros setores também terem contribuído. Na Argentina, o quadro inflacionário se deteriorou consideravelmente com as variações mensais se tornando cada vez maiores. Na mão oposta, a economia do Brasil registrou deflação no mês de julho, refletindo o impacto da redução de impostos. Projetamos que a inflação continuará em níveis elevados ao longo do ano nos países da região, e começará a convergir para a meta apenas em 2023 conforme as condições financeiras mais apertadas comecem a impactar a demanda de forma mais evidente e as cadeias globais de suprimentos continuem a se normalizar.
Os bancos centrais dão continuidade à alta de juros, e se aproximam da taxa terminal. Com a inflação continuando a surpreender, os bancos centrais deram sequência ao processo de aperto monetário, e as expectativas para a taxa terminal de juros aumentaram nos últimos meses. A única exceção é o Brasil, que começou o processo mais cedo, e com os juros já em patamares altos, não deve fazer ajustes até o ano que vem. Grosso modo, os bancos centrais da América Latina, assim como dos países desenvolvidos, devem continuar subindo os juros até o final de 2022. As condições financeiras mais apertadas devem desacelerar a atividade econômica da região (principalmente em 2023), porém é um processo necessário para garantir a convergência da inflação à meta, e a estabilidade econômica de longo prazo.
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México – O Banxico continua acompanhando o Fed
A inflação no México continuou subindo, e mostra poucos sinais de alívio. A inflação ao consumidor (IPC) avançou em 0,7% em junho, levando a inflação acumulada em 12 meses de 8,0% para 8,2%. O aumento da inflação no mês foi impulsionado principalmente pela alta no grupo de alimentos (11,8% para 12,1%) e produtos agrícolas (de 15,0% para 16,0%). Estas duas categorias representam mais da metade do total da inflação no México, com uma contribuição de a 4,3pp. A alta foi parcialmente compensada pela desinflação no índice de energia, que vem caindo desde que alcançou o pico de 28,0% em abril de 2021, e atingiu 4,7% em julho. Vale lembrar que o governo continua subsidiando os impostos sobre combustíveis (IEPS), o que reduz as pressões inflacionarias. Se não fosse por estes subsídios, a inflação do México poderia estar acima dos 10%.
Em todo caso, a medida dos núcleos (exclui energia e produtos agrícolas) avançou 0,6%, e continua rodando acima do intervalo dos últimos dez anos. As pressões são consequência dos custos mais elevados de produtos importados, aumentos significativos de salários nominais, gargalos nas cadeias de suprimentos contínuos e impactos adicionais vindo do conflito entre a Rússia e a Ucrânia. Além do mais, ainda não há sinais de que o pacote de medidas contra a inflação e a carestia (PACIC) implementado pelo governo em maio está gerando qualquer tipo de efeito desinflacionário. Na verdade, os 24 itens de alimentos essenciais que a medida procura estabilizar adicionaram 0,2pp à inflação total nos últimos dois meses. Acreditamos que a inflação deva continuar pressionada por mais algum tempo, terminando o 2022 em torno de 8,2%. No entanto, mantemos as nossas expectativas de que a inflação comece a ceder de forma mais clara em 2023, mas só volte para a meta de 3% em 2024.
Os juros do México continuam a acompanhar os dos Estados Unidos. O Banxico (banco central do México) elevou os juros em 0,75pp em sua última reunião, mais uma vez na mesma magnitude do Fed (banco central dos EUA). A decisão levou a taxa de intervenção para 8,5%, mantendo o diferencial de juros com os Estados Unidos em 6pp. Em nossa visão, o comunicado do Banxico veio com um tom menos contracionista comparado com a última reunião, ressaltando os riscos baixistas para a atividade econômica, enquanto a projeção de inflação para o fim de 2023 ficou inalterada. Além do mais, acreditamos que o mais provável é que o Fed suba os juros em 0,50pp em sua próxima reunião, o que aliviará as pressões para a manutenção do ritmo acelerado de aperto monetário no México. Desta forma, projetamos que o Banxico aumente os juros em 0,50pp em sua próxima reunião (continuando a acompanhar o Fed), e continue subindo até atingir a taxa terminal de 9,75% até o final de ano.
Colômbia – Possibilidade de intervenções econômicas adiante
A inflação na Colômbia veio acima das expectativas em julho. O IPC avançou 0,8% em julho, levando a inflação acumulada em 12 meses de 9,7% para 10,2% (acima das nossas projeções e do consenso de mercado). A medida dos núcleos (excluindo alimentos e produtos regulados) também avançou consideravelmente, levando a variação anual de 6,1% para 6,4%. Para ambas as medidas, as variações mensais e o índice de difusão continuam muito acima da tendencia dos últimos 10 anos, sugerindo poucos sinais de alívio em preços. Conforme já estávamos antecipando, a inflação do mês foi principalmente impulsionada, mais uma vez, pelo avanço nos preços de alimentos, que acumulam uma alta de 24,2% em 12 meses, representando uma contribuição de 4,1pp para a inflação total. O problema recorrente com a inflação de alimentos é devido a interrupções contínuas nas cadeias de produção global, aumentando os custos de produção, assim como a desvalorização do câmbio que aumenta o custo de produtos importados.
Outras categorias também contribuíram para a alta de julho. Por exemplo, o custo de energia e combustíveis subiu consideravelmente em julho, após 6 meses de preços congelados pelo governo. A correção teve como objetivo reduzir gradualmente a diferença entre preços domésticos e internacionais, e reduzir gastos para cumprir com as metas fiscais do governo. Além disso, a categoria de roupas e sapatos mostrou uma forte variação de 3,6% o mês, refletindo a reversão de descontos pontuais relacionados ao dia sem imposto IVA para estes produtos. Enquanto isso, a inflação de serviços permaneceu relativamente contida em 5,3%, e a inflação de bens subiu de 8,3% para 9,5%. Ao todo, continuamos a ver a inflação pressionada ao longo do ano, e projetamos que a inflação termine 2022 por volta de 10,2%. Em 2023, o processo de desinflação deve ser mais acentuado.
O BanRep (Banco central da Colômbia) continuou apertando os juros, e não descartou uma a possibilidade de intervenção cambial. O BanRep manteve o ritmo acelerado de aumento de juros em 1,50pp no final de julho, levando a taxa de intervenção de 7,5% para 9,0%, em linha com as nossas expectativas. Esta decisão foi justificada por (1) sinais de que a economia está superaquecida com demanda excessiva, (2) nível de crescimento de crédito elevado, (3) aumento nas expectativas de inflação, e (4) depreciação e volatilidade do câmbio em meio ao déficit na conta corrente e riscos internacionais elevados. O peso colombiano está entre as moedas da região que mais se desvalorizaram no ano, e apesar do BanRep ter destacado que uma intervenção cambial não tenha sido discutida na última reunião, esta medida não foi descartada pelo comitê de política monetária. Com os juros já no nível mais alto desde 2009, acreditamos que na próxima reunião em setembro o banco central vá desacelerar o ritmo para 0,75pp (apesar se um aumento de 1,0pp também ser uma possibilidade). Acreditamos que os juros continuarão subindo até atingir a taxa terminal de 10%.
Gustavo Petro assumiu a presidência e apresentou proposta para reforma tributária. A reforma tem como objetivo aumentar a arrecadação para acompanhar a agenda política do presidente Petro de maiores intervenções do estado, visando desenvolver programas sociais, fortalecer a saúde pública e promover equidade para o país. No entanto, a proposta apresentada pelo ministro da economia Antonio Ocampo foi de aumentar a arrecadação em 25 bilhões de pesos colombianos (1,7% do PIB), aproximadamente metade do que foi sinalizado durante a campanha presidencial. Ademais, acreditamos que a arrecadação de 2023 deva ficar abaixo da meta de 25 bilhões de pesos colombianos, já que a maioria das mudanças no imposto de renda de pessoas físicas e jurídicas só se aplicará aos pagamentos feitos a partir de 2024.
Avaliamos que a redução de impostos e a redução de benefícios fiscais na proposta são muito abruptas tanto para as pessoas físicas quanto para empresas, especialmente para os setores de petróleo e mineração. Notamos também a falta de medidas para reduzir a ineficiência de gastos públicos e incentivos para formalização de empresas. Em nossa visão, se aprovada em sua forma atual, a reforma terá um impacto permanentemente negativo nas condições de investimento.
Chile – Inflação elevada e depreciação do câmbio forçam juros mais altos
A inflação do Chile continuou surpreendendo negativamente. O IPC avançou 1,4% em julho, apresentando mais uma forte variação mensal acima das nossas expectativas (1,3%) e do consenso do mercado (1,2%). O aumento de mês foi principalmente devido a (1) aumento na inflação de alimentos que atingiu 19,4% e (2) alta na inflação de transportes que atingiu 26,4%, e (3) aumento no custo de energia elétrica e combustíveis que levaram a inflação de energia para 22,6% mesmo com o fundo de estabilização de preços dos combustíveis (MEPCO) continuando a suavizar seu impacto. As variações mensais continuam rodando consideravelmente acima da tendência histórica. Com isso, o IPC acumula uma alta de 8,5% nos primeiros sete meses de 2022, e 13,1% na variação acumulada em 12 meses.
A medida dos núcleos (exclui alimentos e energia) também avançou consideravelmente em 0,9% em junho, atingindo uma variação mensal de 10,3%. A variação anual do índice de serviços avançou de 10,5% para 11,3%, sugerindo pressões contínuas. Em contrapartida, o índice de bens desacelerou ligeiramente de 8,3% para 8,2%, principalmente devido a descontos em roupas e calçados resultante do excesso de estoque. Além dos fatores externos, a desvalorização do câmbio e a persistência do nível elevado de consumo pessoal intensifica as pressões inflacionarias (gráfico abaixo). Desta forma, elevamos a nossa projeção de inflação de fim de 2022 de 11,0% para 11,5%.
O BCCh (banco central do Chile) iniciou um programa de intervenção cambial. Além do aumento da aversão ao risco desvalorizando as moedas das economias emergentes, a queda do peso chileno foi intensificada pela (1) desvalorização acentuada do preço internacional do cobre que afeta negativamente os termos de troca no Chile, (2) deterioração nas contas externas, e (3) por incertezas políticas. Como já vínhamos antecipando nos últimos relatórios, o BCCh implementou um programa de intervenção cambial no valor acumulado de USD 25 bilhões, como tentativa de estabilizar o valor da moeda nacional. Desde então, o peso chileno recuperou 20% de seu valor, descolando da correlação com o preço do cobre. No entanto, o peso chileno permanece 3,3% negativo no ano e 12% abaixo de sua última máxima (gráfico abaixo). Acreditamos que a moeda terá dificuldade em se recuperar da depreciação mais recente enquanto o consumo privado não mostrar sinais claros de desaceleração e o Chile começar a ver uma melhora na conta corrente.
O BCCh elevou os juros a taxa de juros em 0,75pp e se aproxima da taxa terminal. A decisão levou os juros para 9,75%, em linha com as expectativas do mercado. Com os juros em patamares muito elevados e a inflação ainda bastante pressionada e sem sinais se arrefecimento, acreditamos que o BCCh deva continuar subindo os juros, porém logo começará a diminuir o ritmo. Assim, projetamos altas de 0,75pp em setembro e de 0,50pp em outubro, atingindo a taxa terminal de 11,0%.
Argentina – Riscos políticos e fiscais
Turbulências políticas e financeiras aumentam. Após o ministro da economia Martin Guzmán ser forçado a deixar o cargo depois de apenas um mês, sua sucessora, Silvana Batakis, também teve que deixar o cargo após alguns dias. Ela foi substituída pelo político Sérgio Massa, que assumiu o cargo oferecendo mudanças agressivas que visam recuperar parte da confiança na gestão econômica, fiscal, monetária e financeira. Alguns dos principais anúncios de Massa incluem (1) cumprir com os termos do acordo de reestruturação de dívida com o FMI, (2) congelar contratações, (3) tornar subsídios à energia uma prioridade, (4) acelerar as obras do gasoduto para Vaca Muerta, (5) reestabelecer regras para compra e venda de ativos e derivativos para diminuir o risco de crédito, entre outras.
Desde que Massa assumiu o cargo, o câmbio, as ações e títulos do tesouro recuperaram parte do valor perdido, mas continuam muito descontados, refletindo uma forte aversão ao risco. Além do mais, a Argentina continuou perdendo reservas, com o banco central tendo que vender 2,6 bilhões de dólares desde o início de julho. Com o cenário econômico e político mais incerto, os investidores parecem adotar uma postura de “ver para crer” antes de se exporem à ativos financeiros na Argentina.
O quadro inflacionário na Argentina se deteriora consideravelmente. O IPC avançou em 7,4% em junho, e a dinâmica inflacionária, que já era complicada, vem se agravando com variações mensais cada vem mais altas. O maior aumento mensal foi observado no índice de recreação e cultura (13,2%), parcialmente devido ao aumento da procura por serviços de turismo de inverno. No entanto, o aumento foi generalizado, e todas as categorias subiram mais de 4,5% no mês. Com isso, a variação de 12 meses passou de 65,0% em junho para 71,0% em julho.
O BCRA (banco central da argentina) adotou uma postura mais agressiva. As autoridades monetárias reagiram à alta da inflação e optaram em subir os juros em 9,5pp, levando a taxa para 69,5%. Avaliamos que a decisão foi correta, uma vez que o banco central não conseguirá conter a inflação até que os juros reais subam para um patamar consideravelmente positivo. Após as contínuas surpresas negativas no cenário inflacionário, estamos ajustando as nossas expectativas de inflação para a Argentina. Projetamos que o IPC encerre 2022 com variação de 84%, e 2023 com aumento de 43%.
Brasil – Pressão fiscal limita benefício da desinflação global
Para acessar as informações completas sobre os desdobramentos da economia brasileira e as nossas análises, acesse o relatório econômico mensal.
No lado fiscal, estimamos agora um superávit primário de 0,6% do PIB para o setor público em 2022, graças aos maiores dividendos das estatais. Para 2023, incorporamos um aumento permanente nas despesas, o que levará a um déficit de 1,0% do PIB. O futuro da política fiscal é chave para a sustentabilidade do crescimento econômico. Apesar da melhora da arrecadação, a dívida pública segue elevada. Nos últimos meses, implementamos quase 150 bilhões de reais em medidas expansionistas, entre corte de impostos e aumento de gastos. O próximo governo vai se defrontar com uma enorme pressão para manter essas medidas e adotar novas (aumento de salários de servidores, por exemplo). Isso pode significar uma nova PEC autorizando quase R$ 200 bilhões de reais em aumento permanente de despesas. Será difícil estabilizar a dívida nesse cenário caso não haja uma clara âncora fiscal para os próximos anos.
Assim como nas decisões do Fed, o futuro da política fiscal também não deve ficar claro até pelo menos o fim das eleições presidenciais, em outubro. Essas incertezas tornam o ofício de previsões econômicas ainda mais desafiador. Nossas hipóteses de trabalho são que os juros americanos não passarão de 4% e haverá alguma âncora fiscal no próximo mandato presidencial. Nesse cenário, a inflação recua ao longo de 2023, abrindo espaço para o banco central cortar juros, e o câmbio se estabiliza em torno dos patamares atuais. O grau de convicção, contudo, é limitado. Mais fácil do que projetar a economia brasileira em 2023 é antecipar que o mercado seguirá volátil neste segundo semestre.
No lado da inflação, levamos a projeção do IPCA de 2022 para 6,8%, incorporando redução no preço da gasolina. Para 2023, maiores gastos fiscais e ajuste na projeção de bens administrados elevaram projeção de 5,0% para 5,5%. Além do mais com a atividade econômica surpreendendo positivamente, mantemos a projeção de alta de 2,2% para o PIB do Brasil este ano, com viés positivo. Para o ano que vem, continuamos a prever elevação de 0,5%, atualmente sem viés.
Em relação ao câmbio, a despeito da volatilidade esperada para os próximos meses, mantemos nossa projeção de 5,00 reais por dólar para a taxa de câmbio no final de 2022 e 5,30 no final de 2023. No entanto, se a inflação global surpreender negativamente e o Fed tiver que elevar os juros para patamares mais altos, a queda na atividade será mais profunda e os ativos de risco (bolsa, commodities, taxas de câmbio) podem sofrer mais.
No lado da política monetária, acreditamos que a taxa Selic ficará em 13,75% até meados do ano que vem. Ao incorporarmos um fiscal mais expansionista em 2023, elevamos a Selic de final de ano de 9,25% para 10,0%.
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