Brasil Macro Mensal: Perspectiva de cortes de juros nos EUA reduz risco no curto prazo

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Editorial - Contas externas sólidas, contas públicas no vermelho

A economia brasileira teve desempenho positivo em 2023. O PIB está prestes a crescer quase três vezes o que apontavam as expectativas iniciais, a inflação ao consumidor caiu mais do que o esperado, o Real se fortaleceu e o superávit comercial atinge níveis recordes. O bom desempenho foi resultado de uma combinação de fatores domésticos e globais (mais detalhes em nosso relatório “Onde investir em 2024”).

Olhando para frente, vemos o cenário global ainda favorável para o Brasil, com os bancos centrais das economias emergentes cortando juros ao longo do ano que vem e os preços das commodities sustentados em patamares elevados.

O cenário doméstico é mais desafiador. O déficit primário em 2023 será quase o dobro do inicialmente esperado (mesmo antes de considerarmos o pagamento de precatórios), trazendo dúvidas sobre a sustentabilidade fiscal. De fato, alcançar o caminho de consolidação anunciado no arcabouço fiscal parece menos provável a cada dia.

A economia está desacelerando, o que representa um risco adicional para a arrecadação tributária. O governo estará disposto a cortar gastos quando ficar claro que o ajuste fiscal está sob risco? Com o crescimento econômico perdendo força? Difícil dizer, mas possivelmente não.

Teoricamente e empiricamente (no caso do Brasil), desequilíbrios fiscais pressionam expectativas de inflação. Assim, é provável que as previsões de IPCA no médio prazo permaneçam acima da meta de 3,0%. O Banco Central estará disposto a desacelerar - e, eventualmente, interromper - o ciclo de afrouxamento monetário se a meta de inflação estiver sob risco? Provavelmente sim, mesmo considerando que a pressão sobre o Copom pode subir ao longo do próximo ano.

Assim, apesar do amplo espaço para corte de juros no curto prazo, projetamos o fim do ciclo de flexibilização com a taxa Selic em 10,00%, acima das previsões de mercado. As pressões políticas tendem a aumentar novamente, trazendo volatilidade aos preços dos ativos.

Dito isso, as condições globais provavelmente servirão como um amortecedor para o Brasil, como mencionamos acima. Assim, prevemos que a taxa de câmbio ficará em torno dos níveis atuais, ou até se fortalecerá um pouco.

Em suma, projetamos crescimento econômico mais fraco, inflação mais baixa e câmbio relativamente estável nos próximos meses, o que deve permitir ao Banco Central reduzir a taxa básica de juros. No entanto, as incertezas fiscais permanecem elevadas e podem limitar o espaço para afrouxamento monetário no próximo ano. A pressão política pode aumentar, causando alguma volatilidade no mercado. Mas não projetamos uma deterioração nos fundamentos econômicos ou nos preços dos ativos financeiros.

Pano de fundo global - Luta contra a inflação persiste; política monetária permanecerá restritiva em 2024

Francisco Nobre

Acreditamos que o Fed não voltará a subir os juros.  Apesar da correção parcial dos juros dos títulos do Tesouro com vencimentos longos no último mês, as condições financeiras estão mais restritivas hoje. Além disso, os dados de inflação e atividade mostraram desaceleração recentemente. Portanto, acreditamos que a barra para aumentos adicionais está ficando cada vez mais alta, embora isso não possa ser descartado. Tudo dependerá de como a economia responderá ao atual nível de restrição da política monetária e de como os títulos do Tesouro reagirão.

Em 2024, a pergunta muda de "quão alto" para "por quanto tempo". Não esperamos cortes de juros muito cedo, e a política monetária deve permanecer restritiva ao longo do próximo ano. À medida que a inflação continuar cedendo, esperamos que o Fed comece a cortar as taxas de juros gradualmente, a partir do terceiro trimestre de 2024, encerrando o ano no patamar de 4,5%. Projetamos que a inflação terminará 2024 em torno de 2,5%, embora o balanço de riscos ainda esteja inclinado para cima e as tensões geopolíticas na Ucrânia e na Faixa de Gaza possam adicionar pressão. Em relação à atividade, prevemos que o PIB americano terá crescimento moderado de 1,0% em 2024. Permanecemos céticos quanto às perspectivas de crescimento, e os riscos são baixistas.

Em 2024, a corrida eleitoral também estará no centro das atenções. Em meio a um cenário político altamente polarizado no país, a expectativa é de uma disputa intensa e acirrada entre os principais partidos dos EUA, o Democrata e o Republicano. O ano eleitoral tende a manter a política fiscal expansionista, com incertezas fiscais elevadas e preços dos ativos voláteis.

Na Europa, o trade-off entre inflação e crescimento estará em discussão. A inflação diminuiu consideravelmente, embora ainda esteja acima da meta, enquanto a atividade está perdendo força. Acreditamos que a economia da zona do euro terá que passar por um período de fraqueza para que o processo de desinflação seja concluído. Projetamos que os juros permaneçam inalterados até meados de 2024, quando começaria um ciclo gradual de cortes.

Expectativas de menor crescimento na China. Dados agregados publicados ao longo do ano sugerem que a economia não se recuperou conforme o esperado, mesmo com os esforços contínuos do governo para impulsionar o crescimento. O PIB ainda pode crescer em torno da meta de 5% devido ao efeito estatístico favorável, mas a tendência geral é de enfraquecimento. Acreditamos que esses são sinais iniciais de que a China não crescerá mais no mesmo ritmo das últimas duas décadas. À medida que a China se torna mais desenvolvida, os propulsores do crescimento tendem a mudar dos setores imobiliário e externo para consumo e tecnologia, e o PIB provavelmente  expandirá abaixo de 5% no futuro.

Os preços das commodities devem permanecer elevados. Historicamente, os preços das commodities costumam ser sensíveis ao impulso de crescimento da China, dada sua forte contribuição para a demanda global. Mesmo que o crescimento local tenha decepcionado este ano e a política monetária global tenha se tornado cada vez mais restritiva, as commodities continuaram a ser negociadas a preços elevados. A resiliência pode ser explicada pelo contínuo reabastecimento dos estoques chineses, assim como a pressão sobre o petróleo devido à menor oferta da OPEP+ e a tensões geopolíticas. Esses fatores devem perdurar por bastante tempo. Portanto, esperamos que os preços das commodities continuem elevados, o que deve beneficiar seus exportadores.

Na América Latina, esperamos crescimento mais baixosob contexto de condições monetárias ainda restritivas. Com a política monetária em território contracionista, a inflação apresenta uma clara tendência de queda, enquanto as economias enfrentam ajustes cíclicos na demanda agregada após terem crescido consideravelmente nos últimos anos. Portanto, os bancos centrais têm espaço para flexibilizar a política monetária. Ainda assim, a inflação permanece acima das metas dos bancos centrais e os preços dos ativos locais têm sido muito sensíveis à volatilidade dos juros americanos, ou seja, o ritmo e a magnitude do afrouxamento monetário dependerão também do cenário global. A política monetária deverá permanecer restritiva ao longo de 2024 e esperamos que o PIB cresça abaixo do potencial na maioria dos países.

Cenário Brasil - Perspectiva de cortes de juros nos EUA reduz riscos no curto prazo

Atividade Econômica - PIB surpreende para cima no 3T, mas confirma desaceleração da economia    

Rodolfo Margato

O PIB surpreendeu positivamente no 3º trimestre. Conforme divulgado no início desta semana, o PIB variou 0,1% em comparação ao 2º trimestre, acima das estimativas (XP: -0,2%; média do mercado: -0,3%). Mais uma vez, destaque para a solidez do consumo das famílias (pelo lado da demanda) e do setor de serviços (pelo lado da oferta). Além disso, houve revisão nas séries de dados do PIB entre 2021 e meados de 2023. As taxas de crescimento da agropecuária e de algumas atividades de serviços ficaram ainda mais fortes no primeiro semestre deste ano. Veja a análise detalhada do PIB do 3º trimestre aqui.

Com isso, elevamos nossa projeção para o crescimento do PIB em 2023, de 2,8% para 3,0%.

Apesar das surpresas altistas, os últimos resultados confirmaram a desaceleração da atividade. Os setores mais cíclicos da economia vêm perdendo tração, como reflexo das taxas de juros e grau de endividamento elevados. Por exemplo, o comércio varejista cresce a um ritmo modesto, a estagnação da indústria tem sido observada desde meados de 2021, enquanto a queda da construção civil se agravou nos últimos meses. Estimamos estabilidade para o PIB do 4º trimestre em comparação ao 3º trimestre (expansão de 2,1% frente ao mesmo período de 2022). Se estivermos corretos, o efeito de carrego estatístico para o PIB de 2024 será baixo, de 0,3%.

Projeção para o PIB de 2024 permanece em 1,5%. Desde a publicação do nosso último relatório mensal, observamos sinais mistos em relação às perspectivas de crescimento econômico no ano que vem. Por um lado, a surpresa positiva com o PIB do 3º trimestre e a solução para o pagamento dos precatórios da União (ver seção sobre Contas Fiscais) – a última pode adicionar 0,2pp ao PIB total segundo os nossos cálculos. Por outro lado, as primeiras estimativas para a produção agrícola de 2024 sugerem declínio em comparação a 2023, em que pese os níveis ainda historicamente altos. Nossa projeção atualizada para o PIB da Agropecuária indica queda de 1,2% no próximo ano (antes: alta de 1,0%).

Mercado de trabalho continua sólido, apesar da acomodação em muitos indicadores. O cenário de crescimento mais moderado em 2024 reflete fatores como: (i) menor contribuição anual da agricultura; (ii) arrefecimento da atividade econômica global; e (iii) menor impulso fiscal, embora o viés expansionista persista. O mercado de trabalho segue como fator de sustentação, mas a geração de empregos e a elevação dos salários tendem a perder força. Acreditamos que a taxa de desemprego subirá de 7,8% no final de 2023 para 8,3% no final de 2024 (estimativas com ajuste sazonal), enquanto a expansão da massa de renda real disponível às famílias cederá de aproximadamente 6,0% para 3,5%. Por sua vez, os principais indicadores do mercado de crédito devem melhorar gradativamente, em linha com a flexibilização da política monetária.

Prevemos aumento de 1,8% para o PIB em 2025, ritmo próximo ao potencial. O recuo das taxas de juros combinado à recuperação projetada para a economia global deve levar o PIB a crescer um pouco mais em 2025 comparado a 2024. 

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Contas Públicas - Déficit aumenta este ano; manutenção da meta de 2024 ainda é incerta

Tiago Sbardelotto

Melhora recente não é suficiente para reverter tendência. Em outubro, a arrecadação federal cresceu (0,1%) na comparação interanual após cinco meses de queda. Esse resultado refletiu, em grande parte, as medidas de aumento de receitas tomadas pelo governo, além de eventos não recorrentes. Com isso, o governo central registrou superávit de R$ 18,3 bilhões, enquanto o setor público teve superávit de R$ 14,8 bilhões. Apesar do desempenho melhor, as contas públicas devem manter a tendência de deterioração no curto prazo.

Projeção de déficit em 2023 aumentou consideravelmente.  Nossa estimativa no mês passado apontava para déficit primário de R$ 123 bilhões (1,1% do PIB). Desde então: 1) o governo postergou para 2024 a entrada de R$ 15 bilhões referentes a depósitos judiciais em favor da União, que estavam parados na Caixa Econômica Federal; 2) as despesas aumentaram em R$ 10,3 bilhões fora do limite, por conta do adicional do piso de saúde e do programa de ensino médio; 3) houve atualização de parâmetros macroeconômicos e incorporação dos resultados recentes, reduzindo a receita em R$ 4,5 bilhões. Estes fatores já elevariam o déficit esperado a R$ 152,8 bilhões (1,4% do PIB).

Déficit primário deve alcançar 2,5% do PIB com o pagamento de precatórios em atraso. O STF permitiu ao governo quitar os precatórios não pagos de 2022 a 2024, além daqueles que excederem o limite em 2025 e 2026, fora das restrições impostas pelo limite de despesas e pela meta de resultado primário. Acreditamos que o pagamento do passivo (R$ 92 bilhões) será feito ainda neste ano, o que levará a uma piora do resultado primário. Dado que a apropriação dos recursos do fundo PIS/Pasep (R$ 26 bilhões) não foi incluída nas estatísticas de resultado primário do Banco Central, chegamos ao déficit de R$ 269,8 bilhões (2,5% do PIB) na medida abaixo da linha.

Resultado de 2024 tem pequena melhora... Com a mudança da entrada de recursos dos depósitos judiciais da CEF deste para o próximo ano, houve pequena melhora na margem, parcialmente compensada pela queda na base da arrecadação de 2023. Com isso, revisamos nossa projeção de déficit para 2024, de R$ 102,0 bilhões (0,9% do PIB) para R$ 91,6 bilhões (0,8% do PIB).

...Mas o déficit volta a aumentar em 2025. Nossa projeção anterior indicava déficit de R$ 105,2 bilhões (0,9% do PIB). Contudo, com a queda na base de receitas de 2023 (e 2024) e o pagamento, via crédito extraordinários, do montante de precatórios que exceder o limite anual, esperamos agora déficit de R$ 144,1 bilhões (1,2% do PIB).

Setor público consolidado (incluindo estados, municípios e estatais) deve ter déficit puxado por governo central. Esperamos resultados mais fracos de estados e municípios nos próximos anos em função da menor arrecadação de ICMS e da queda nas transferências do FPM e FPE. Com isso, projetamos que o setor público deve atingir déficits de R$ 261,9 bilhões (2,4% do PIB) em 2023, R$ 84,5 bilhões em 2024 (0,7% do PIB) e R$ 130,2 bilhões (1,1% do PIB) em 2025.

Ainda acreditamos que a meta de 2024 será alterada. Avaliamos que a interpretação de que o arcabouço limita o contingenciamento para garantir um crescimento mínimo das despesas de 0,6% acima da inflação é equivocada. A regra de crescimento de despesas se refere à despesa orçada na fase de planejamento, enquanto na fase de execução, o conceito aplicável é de despesa realizada, em que a limitação sobre o contingenciamento é de 25% das despesas discricionárias. Ainda que a tese fosse aceita, avaliamos que o governo ainda deve alterar a meta em 2024 para não incidir nas punições do novo arcabouço fiscal, especialmente na redução do crescimento da despesa em 2026, ano eleitoral.  

Dívida pública sobe mais no curto prazo e menos no longo prazo. O pagamento de precatórios em atraso antecipa um passivo que seria incluído nas estatísticas fiscais apenas em 2027. Por conta principalmente (mas não exclusivamente) desse efeito, nossa estimativa é de que a Dívida Bruta do Governo Geral (DBGG) atingirá 75,2% em 2023 (74,1% antes), 78,1% em 2024 (76,7% antes) e 80,7% em 2025 (79,0% antes) – como proporção do PIB. Apesar do impacto negativo no curto prazo, destacamos que há leve melhora no longo prazo em função da antecipação dos pagamentos. De toda forma, a dívida pública não se estabiliza em nosso horizonte de análise.

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Setor Externo - Taxa de câmbio menos volátil e contas externas sólidas

Rodolfo Margato

Taxa de câmbio relativamente estável nas últimas semanas. Após meses de elevada volatilidade, devido sobretudo aos juros pressionados nos EUA, a taxa de câmbio brasileira ficou no intervalo de R$/US$ 4,85 a R$/US$ 4,95 entre o início de novembro e o início de dezembro. O enfraquecimento do dólar e a manutenção dos preços das commodities em patamares altos ajudam a explicar essa dinâmica recente. Dessa forma, mantemos nossa projeção de R$/US$ 4,90 para o final de 2023.    

E não mudamos nossa visão estrutural, que considera espaço para apreciação moderada do Real. Os chamados fundamentos econômicos sugerem que a taxa de câmbio estrutural (“valor justo”) no Brasil estaria entre R$/US$ 4,50 e R$/US$ 5,00. Os termos de troca favoráveis e a solidez do balanço de pagamentos têm papel importante nessa avaliação. Isto posto, as incertezas no ambiente internacional – especialmente sobre a condução das políticas monetárias em economias desenvolvidas e tensões geopolíticas – e no campo fiscal doméstico podem novamente trazer alta volatilidade nos próximos meses. Projetamos R$/US$ 4,80 para o final de 2024 e R$/US$ 5,00 para o final de 2025. 

Recorde na balança comercial e queda expressiva do déficit em conta corrente. Estimamos que o saldo comercial será superavitário em US$ 95,5 bilhões em 2023 (4,4% do PIB), muito acima dos US$ 61,5 bilhões registrados em 2022 (3,2% do PIB). Esse desempenho reflete o forte crescimento das exportações, principalmente de bens primários, combinado ao recuo das importações, dada a deflação global de custos e a estagnação da indústria local. Com isso, o déficit em transações correntes permanece em trajetória cadente: prevemos -US$ 35,0 bilhões este ano (-1,6% do PIB) após -US$ 55,7 bilhões no ano passado (-2,9% do PIB). Olhando adiante, acreditamos em ampliação moderada do déficit, atingindo -US$ 40,0 bilhões em 2024 (-1,7% do PIB) e -US$ 48,0 bilhões em 2025 (-2,0% do PIB). Ou seja, projeções ainda muito abaixo da média histórica ao redor de -3,0% do PIB.

Ingressos líquidos de IDP decepcionaram em 2023, mas prevemos recuperação gradual. Os resultados recentes de IDP – Investimento Direto no País – vieram abaixo do esperado, na esteira do enfraquecimento da atividade econômica e menor lucratividade das companhias, tanto no Brasil quanto no exterior. Prevemos entrada líquida de US$ 58,0 bilhões em 2023 (2,7% do PIB) após o pico de US$ 90,6 bilhões em 2022 (4,6% do PIB). Os fluxos de IDP devem se recuperar gradualmente nos próximos anos, atingindo US$ 67,5 bilhões em 2024 (2,9% do PIB) e US$ 75,0 bilhões em 2025 (3,1% do PIB).   

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Inflação – Curto prazo favorável, médio prazo ainda desancorado

Alexandre Maluf

Métricas subjacentes seguem dinâmica favorável. O IPCA de outubro e o IPCA-15 de novembro trouxeram boas notícias sobre a dinâmica de desinflação de serviços. No caso do último, vimos a quinta queda mensal consecutiva na métrica de serviços subjacentes anualizada livre de efeitos sazonais. Segundo nossa estimativa, a métrica se encontra em 4,1%, muito abaixo do pico de 6,2% em junho deste ano. Além disso, a mesma métrica para a média dos núcleos de inflação recuou de 3,6% para 3,2%, em linha com a meta de inflação de 2023 (3,25%). Estimamos duas leituras benignas em novembro e dezembro, e que o IPCA de 2023 fique abaixo do teto do intervalo de tolerância da meta de inflação (4,75%) pela primeira vez desde 2020.

Reduzimos nossa projeção de 2023, de 4,5% para 4,4%... Incorporamos a melhora recente nas leituras de inflação e, principalmente, a redução na ordem de 5% no preço da gasolina e incorporação da recente queda do diesel nas refinarias pela Petrobras (em 07/12).

...e elevamos o IPCA de 2024, de 3,9% para 4,1%. Apesar de o efeito baixista dos combustíveis transbordar para o ano que vem, elevamos nossa premissa para cursos regulares, dadas as notícias de que as mensalidades serão reajustadas na ordem de 9%. Além disso, incorporamos surpresa altista no possível valor da CDE (Conta de Desenvolvimento Energético), com impacto aproximado de 0,6% nas contas de energia elétrica. Por fim, acrescemos efeito altista (0,1pp) em bens industriais, alimentos, energia elétrica e telecomunicações após anúncio de que seis estados pretendem elevar suas alíquotas modais de ICMS para 19,5% - não incluímos o estado de São Paulo, pois a discussão neste caso deve se estender até 2024, de forma que um possível reajuste vigoraria apenas a partir de 2025.

Além disso, os eventos climáticos recentes têm sido intensos. Embora os mapas climáticos tenham apresentado alguma melhora, calibramos nossa projeção de alimentação no domicílio de 3,9% para 4,6% no próximo ano, incorporando mais efeitos altistas em alimentos in natura (ainda que em patamar mais baixo do que os vistos em 2015 e 2016). Seguimos otimistas com os preços de grãos e proteínas, dados os estoques altos e perspectivas de safras robustas.

Riscos para os dois lados em bens administrados para 2024. Do lado baixista, a Prefeitura de São Paulo estuda promover gratuidade de ônibus aos domingos, enquanto a do Rio de Janeiro planeja a gratuidade do modal. Se ambas as propostas forem aprovadas no próximo ano, o impacto deve ser baixista em 0,3pp no IPCA, uma queda relevante. Adicionalmente, a possibilidade de o governo federal utilizar recursos da privatização da Eletrobras para antecipar custos da ‘Conta Covid’ ao setor elétrico e de diluir custos da CDE com o mercado livre de energia pode gerar queda adicional de 0,2pp no IPCA. Do lado altista, temos a possibilidade de revisão da tarifa da Usina de Itaipu, o que elevaria as contas de energia elétrica para os consumidores do centro-sul do país.

IPCA acima da meta no médio prazo. Conforme publicamos nos últimos relatórios, projetamos IPCA de 4,0% em 2025, acima, portanto, da meta de 3,0%. Expectativas de inflação desancoradas por conta de um cenário fiscal instável e a reversão de algumas categorias de inflação em direção à média histórica pesarão sobre a inflação futura. Portanto, a convergência da taxa de juros real à neutralidade não deve ocorrer no curto prazo.

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Política Monetária - Visão reforçada: positivo no curto prazo; riscos adiante

Caio Megale

Acontecimentos recentes reforçaram a visão da política monetária brasileira que defendemos há algum tempo: espaço confortável para flexibilização no curto prazo, mas limitações ao longo de 2024.

Inflação e crescimento para baixo. A inflação ao consumidor vem recuando de forma gradual mas consistente, tanto por razões de oferta como de demanda. A atividade econômica está desacelerando, reforçando a tendência de desinflação. Considerando que a política monetária ainda é bastante restritiva com a taxa Selic em 12,25%, não vemos razão para o Copom considerar reduzir o ritmo de corte das taxas de juros, e muito menos interromper o ciclo de flexibilização tão cedo.

Viés expansionista da política fiscal reforçado. As notícias  na frente fiscal sugerem um esforço para aumentar os gastos em novos programas e/ou para limitar o contingenciamento de despesas caso a meta fiscal esteja em risco. O governo também enfrenta dificuldades para aprovar medidas de aumento de receitas no Congresso. Estes sinais reforçam a incerteza sobre a sustentabilidade das contas públicas nos próximos anos.

Acreditamos que o desequilíbrio fiscal acabará por pressionar as expectativas de inflação. De acordo com a Pesquisa Focus do Banco Central, as previsões de inflação para 2025 já estão acima da meta de 3,0%. As projeções podem se afastar ainda mais da meta no próximo ano com as incertezas sobre o financiamento das contas públicas e os baixos patamares de preços de alguns grupos do IPCA, como alimentos (projetamos inflação de 4,0% em 2025).

Tudo considerado, acreditamos que o Copom continuará a reduzir a taxa Selic em 0,50pp por reunião nos próximos meses. No ano que vem, quando 2025 se tornar mais importante no horizonte relevante da política monetária, acreditamos que o Comitê optará por reduzir o ritmo para 0,25pp e interromper o ciclo de flexibilização com a taxa Selic em 10,00%, acima do consenso de mercado.