TRIS3 - Ações Construtora Trisul

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Análise Fundamentalista - Ações TRIS3

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Estamos iniciando a cobertura de Trisul (TRIS3) com a recomendação de compra e preço-alvo de R$14,0/ação.

Durante o último ciclo imobiliário negativo da última década, as incorporadoras brasileiras (incluindo a Trisul) foram amplamente impactadas por estouro de custos, baixa demanda e aumento dos distratos. Isso levou ao acúmulo dos estoques, gerando maior alavancagem financeira e prejudicando a saúde financeira das companhias. Dito isso, Trisul é uma das poucas companhias que conseguiram dar a volta por cima nos últimos anos. Adicionalmente, vemos a Trisul de volta aos trilhos para continuar acelerando os lançamentos daqui para frente, mas agora de volta às suas raízes com foco na região de São Paulo.

Desde os meados de 2017, as operações da Trisul começaram a dar sinais de recuperação gradual após anos desafiadores. Além da melhora no desempenho de vendas, a empresa levantou R$400 milhões por meio do seu follow-on (oferta subsequente de ações) em 2019, fortalecendo ainda mais seu balanço patrimonial e proporcionando a liquidez necessária para acelerar o ritmo de lançamento e se beneficiar do ciclo positivo. Esperamos que a Trisul lance aproximadamente R$2 bilhões (a faixa intermediária do guidance da companhia) sem perder sua alta lucratividade (margem bruta ajustada de 37,0% e Retorno sobre PL (ROE) de 17% em 2021).

Apesar da Trisul estar negociando com 17% de ágio sobre seus pares de mercado (1,65x P/VPA), vemos seu valuation atrativo dado seu grande potencial de entregar um dos melhores retornos do setor (ROE médio de 19% entre 2021 e 2023 contra a média do setor de 16%).

Riscos: vemos a competição mais acirrada por terrenos e recuperação mais fraca do que esperado na região metropolitana de São Paulo e, consequentemente, menor performance de vendas e lançamentos como os maiores riscos para a tese de investimento.

Sobre a Trisul

Fundada em 2007 após a fusão entre Incosul e Tricury, duas incorporadoras focadas em médio e alto padrão fundadas entre 1970 e 1980. Atualmente, a Trisul é focada em médio e alto padrão e opera no mercado paulista. A companhia concluiu seu IPO no mesmo ano de sua fusão, levantando recursos para iniciar a sua expansão geograficamente durante o último boom imobiliário (similar às outras incorporadoras).

No início dos anos 2000, a Trisul começou a expandir suas operações para outras regiões do Brasil (como Brasília, interior e litoral de São Paulo). No entanto, os desafios operacionais e ineficiências de escala e escassez de mão de obra qualificada levaram a estouros de custo consideráveis em todo o setor.

No início da última década, Trisul atingiu uma alavancagem de mais de 200% dívida líquida/PL, o que consideramos bastante alto. Isso levou a companhia a dar um passo atrás no processo de expansão e revisar suas operações com foco em diminuir a alavancagem financeira, reorganização de sua estratégia (diminuindo os lançamentos) e preparando a empresa para o próximo ciclo. A companhia diminuiu suas operações (de R$808 milhões lançados em 2010 para uma média de R$300 milhões nos anos seguintes) e com foco na Região Metropolitana de São Paulo.

A companhia é listada no segmento Novo Mercado da B3, atendendo todas as exigências do mais alto nível de governança corporativa desde seu IPO em 2007. Entretanto, a companhia continua com as famílias fundadoras como seus principais acionistas e com posições de cargo de liderança como no Conselho de Administração. A família Cury possui 30% da companhia, a família Saad possui 20% e a família Sayeg possui 6%.

Por que gostamos da Trisul?

Após os anos desafiadores durante o último ciclo, a Trisul reestruturou com sucesso seus procedimentos ao reduzir suas operações e aumentar o foco na desalavancagem. Isso levou a empresa a entrar no novo ciclo positivo com baixa alavancagem, potencializada pelo aumento de capital de R$405 milhões em 2019 que vemos como uma peça chave para que a incorporadora continue crescendo seguindo sua nova estratégia. Desde 2019, a performance de vendas da Trisul vem ganhando tração com a velocidade de vendas trimestrais de 23% entre 2019 e 2020, abrindo caminho para o crescimento dos lançamentos, que devem acelerar em 2021 e ajudar a sustentar o crescimento nos ROEs (retorno sobre o patrimônio líquido) nos próximos anos.

Como parte de sua nova estratégia, acreditamos que a Trisul irá se apoiar suas vantagens competitivas como foco na região de São Paulo e abordagem conservadora em seu balanço (mantendo baixa alavancagem). Além disso, esperamos que os lançamentos atinjam novos patamares em 2021 (aproximadamente R$2 bilhões, ponto médio de seu guidance de 2021), impulsionado pelo vento favorável ​do setor (como mencionado no relatório de início de cobertura).  

Trisul conseguiu entregar ROEs de duplo dígito (18% em 2019 e 15% em 2020), sustentado pelo forte desempenho de vendas dos últimos lançamentos, baixo nível de estoque e margens saudáveis. Ao todo, isso favorece seu sólido retorno, que esperamos um crescimento à medida que a Trisul estabilize seu volume de lançamentos próximo de R$2 bilhões em VGV por ano.

Estimativas e Valuation

Iniciamos a cobertura de Trisul (TRIS3) com recomendação de compra e preço-alvo de R$14,00/ação. Nosso preço-alvo é baseado na metodologia de fluxo de caixa descontado assumindo um WACC (custo de capital) de 12,5%, Custo de Capital Próprio (Ke) de 14,2% e crescimento na perpetuidade de 3,5%.

ESG: Se destacando em relação aos pares no pilar Social

As construtoras são naturalmente suscetíveis a causar impactos socioambientais em canteiros de obras. No entanto, acompanhando as tendências do mercado da construção civil, a Trisul adotou como política a preferência pelos canteiros de obras sustentáveis ​​e socialmente responsáveis, com destaque para o programa da empresa denominado Programa de Sustentabilidade das Obras (PSO). Vemos a empresa de destacando em relação aos pares no pilar Social, no entanto, sentimos falta da elaboração de um relatório de sustentabilidade, o que limita a nossa análise e a dos investidores em relação tanto às iniciativas ESG da empresa quanto à divulgação de dados.

Clique aqui para acessar o relatório com a análise ESG completa do setor, da Trisul e demais incorporadoras
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