Análise Fundamentalista - Ações MELK3

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Estamos iniciando a cobertura de Melnick (MELK3) com recomendação de compra e preço alvo de R$9,00/ação.

A região metropolitana de Porto Alegre é uma das maiores metrópoles da região sul do Brasil com uma população de aproximadamente 4,4 milhões de residentes e PIB per capita de aproximadamente R$40mil/habitante. Assim como em São Paulo, esperamos que o mercado de Porto Alegre comece a se recuperar gradualmente, embora com uma certa defasagem, para os níveis pré-recessão de lançamentos em torno de R$4,5 bilhões/ano em VGV.

Em nossa visão, as perspectivas positivas do mercado residencial devem beneficiar a Melnick dado que ela é focada exclusivamente no mercado de Porto Alegre e é líder de mercado na região com market share entre 20%-30% durante a década passada.

Fundada em 1970, a companhia estabeleceu uma parceria estratégica com a Even (EVEN3) em 2011 para se tornar o braço da Even na região Sul e impulsionar seu ritmo de crescimento. Isso levou a Melnick a se consolidar como a maior incorporadora da Região Metropolitana de Porto Alegre, sendo uma das poucas com foco exclusivo na região. Além disso, a visão conservadora dos executivos em relação a alavancagem financeira permitiu a Melnick não apenas sofrer menor dificuldade financeira durante o último ciclo na última década, mas também entregar sólido retornos com ROE médio de 21% entre 2010 e 2019.

Acreditamos que o ambiente benigno do mercado residencial impulsionará o crescimento o ritmo de crescimento da companhia nos próximos anos (estimamos lançamentos de R$1,0 bilhão em 2021 e R$1,2 bilhão em 2022 em VGV), suportada pelo vasto banco de terrenos de R$4,4bn em VGV (com adicional de R$6,6 bilhões opcionados). Dito isso, acreditamos que a companhia está preparada para apresentar um sólido crescimento e margens crescentes nos próximos anos.

MELK3 está negociado com o maior desconto entre os pares de mercados sob nossa cobertura (1,0x P/VPA e 13,6x P/L 2021E), não refletindo totalmente o grande potencial de crescimento, seu grande market share da região Sul e sólido desempenho financeiro esperado para a companhia, recuperando seus ROEs (lucro sobre o patrimônio líquido) para aproximadamente 17% no longo prazo.

Riscos: Vemos a baixa liquidez do papel e, consequentemente maior volatilidade, recuperação mais fraca do que o esperado para a região metropolitana de Porto Alegre e perda de market share para os competidores como os maiores riscos para nossa tese de investimento.

ESG: A Melnick não tem diretrizes robustas em termos de sustentabilidade e sentimos falta da divulgação de práticas e dados ESG, uma vez que a Even, acionista controladora da empresa, não possui um relatório de sustentabilidade atualizado (o último foi publicado em 2017), o que limita a nossa análise, assim como a dos investidores. 

Sobre a Melnick

Melnick foi fundada em 1970 por Milton Melnick como Melco. Em 2008, a Melnick estabeleceu uma parceria estratégica com a Even, que ajudou a companhia a se tornar o braço da Even na região sul e expandir suas operações. A família por trás da fundação da companhia ainda está no grupo de controle e nos cargos de executivos, como o Leandro Melnick (filho de Milton Melnick) que é o atual Presidente do Conselho da Melnick e CEO da Even.

A companhia é focada em projetos de médio e alto padrão, loteamentos (por meio da marca URB) e moradias de baixa renda (através da sua marca Open) no estado do Rio Grande do Sul, quarta maior economia Brasileira e sexta em população. Após a constituição da parceria com a Even, a Melnick Even continuou ganhando espaço até se consolidar como a líder do mercado da Região Metropolitana de Porto Alegre, com o market share estabelecido entre 20%-30% (% lançamentos) nos últimos anos, enquanto gerava sólidos retornos (ROE médio de 21% entre 2010 e 2019). Ademais, durante a última recessão, Melnick concentrou em se preparar para o próximo ciclo positivo, mantendo sua alavancagem baixa, adquirindo terrenos na região, obtendo aprovações e licenças para os futuros lançamentos.

A companhia é listada no segmento Novo Mercado da B3 após seu IPO em 2020, atendendo os mais altos níveis de governança corporativa da B3. Atualmente, a Even possui 43,1% da companhia (contra 68% antes do IPO), a família fundadora 20% e free-float (ações em circulação) de 37%.

Por que gostamos da Melnick?

Desde 2011, a Melnick é a maior incorporadora da região de Porto Alegre com participação de aproximadamente 20% nos últimos anos dado sua expertise e execução sólida nos segmentos de média e alta renda. Ao longo dos anos, competidores foram diminuindo sua presença (e até retirando suas operações) na região, enquanto a Melnick ganhou mais força. Dito isso, atualmente grande parte dos concorrentes são incorporadoras pequenas e regionais com exceção de alguns players maiores (como a Cyrela Goldsztein), o que pavimenta a consolidação do mercado a medida que o setor se recupera.

A Melnick possui um vasto banco de terrenos bem localizados de aproximadamente R$4,4 bilhões em VGV, com acréscimo de R$6,6 bilhões opcionados (pré-aprovados ou em aprovação interna). Em nossa opinião, seu considerável banco de terrenos coloca a companhia em uma posição favorável, na qual evita a companhia de realizar aquisições menos favoráveis e retomar seu robusto plano de lançamentos sem gargalos significativos na aprovação de projetos.

Apesar dos desafios macroeconômicos da última recessão, Melnick conseguiu entregar bons retornos (ROE médio de 16% entre 2015 e 2019), ultrapassando outros pares de mercado (média de 6% no mesmo período). Para os próximos anos, esperamos que rentabilidade (ROE) se recupere para perto de 17%, impulsionada pela performance de lançamentos e vendas, tendência de recuperação do mercado de Porto Alegre e aquisições de terreno em caixa e em termos mais favoráveis (contra aqueles realizados via permuta).

Mercado de Porto Alegre

Porto alegre é uma das maiores cidades brasileiras e é a capital do Rio Grande do Sul. A Região Metropolitana de Porto Alegre é uma das regiões mais populosas do Rio Grande do Sul com uma população de aproximadamente 4,4 milhões de residentes (quase 38% da população do Rio Grande do Sul). Adicionalmente, Rio Grade do Sul é o quarto estado mais rico do país e o quinto em PIB per capita (de aproximadamente R$40 mil per capita contra a média nacional de R$33 mil per capita).

De acordo com o estudo da consultoria Brain, o histórico de lançamentos na Região Metropolitana de Porto Alegre apresentou uma retração similar com a de São Paulo na última década em razão do ambiente macroeconômico negativo. Durante a ultima recessão, a demanda enfraquecida levou diversas incorporadoras a restringirem lançamentos ou até mesmo encerrarem suas operações em Porto Alegre. Por outro lado, as incorporadoras focaram em reduzir seus estoques (e reduzir lançamentos), que agora está, em nossa visão, em níveis adequados (aproximadamente 13 meses de estoques, um pouco acima dos 10 meses da Região Metropolitana de São Paulo).

Assim como em São Paulo, vemos uma combinação positiva de níveis adequados de estoques, grande apetite pelos bancos em conceder crédito imobiliários (com juros imobiliários baixos) e recuperação gradual da economia, o que pode impulsionar o setor residencial nos próximos anos.

Estimativas e Valuation

Iniciamos a cobertura de Melnick (MELK3) com recomendação de compra e preço-alvo de R$9,00/ação. Nosso preço-alvo é baseado na metodologia de fluxo de caixa descontado assumindo um WACC (custo de capital) de 12,4%, Custo de Capital Próprio (Ke) de 14,2% e crescimento na perpetuidade de 3,5%.

ESG: A empresa pretende colocar a agenda no radar?

A Melnick não tem diretrizes robustas em termos de sustentabilidade e sentimos falta da divulgação de práticas e dados ESG, uma vez que a Even, acionista controladora da empresa, não possui um relatório de sustentabilidade atualizado (o último foi publicado em 2017), o que limita a nossa análise, assim como a dos investidores. Apesar de reconhecermos que a empresa fez seu IPO recentemente, vale ressaltar que falta uma evidência mais concreta de que a Melnick está procurando colocar a agenda ESG no radar, o que nos chama a atenção. Por outro lado, notamos que, como subsidiária da Even, a empresa compartilha alguns de seus compromissos na agenda ESG.

Clique aqui para acessar o relatório com a análise ESG completa do setor, da Melnick e demais incorporadoras
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