Lições do famoso investidor e escritor Howard Marks em Live no canal do Youtube da XP
“O grande dinheiro e o dinheiro fácil em investimentos é feito quando você faz coisas que outras pessoas estão com medo de fazer. Isso significa investir em períodos de estresse. Se tivermos as oportunidades, estou confiante que vão aproveitá-las. Espero que façamos boas escolhas, e se for o caso, a história diz que devemos ter retornos altos” – Howard Marks, fundador da Oaktree Capital
“É preciso estar consciente do risco. O segredo para o sucesso do investimento a longo prazo não é um objetivo ocasional, é uma defesa de longo prazo, consciente dos riscos que você está assumindo e apenas fazendo isso com sabedoria” – Howard Marks
“Semana passada foram os três melhores dias do S&P desde os anos 1930. Investidores estão assumindo que as ações dos governos vão funcionar, mas o pensando de segundo grau é diferente. Eu não estou tão confiante. Acho que ainda estamos indo para um período problemático e eu não quero fazer premissas otimistas no curto prazo”. – Howard Marks
Quais modelos de negócio terão sucesso nos próximos dois anos? “A verdadeira questão é quais empresas se sairão bem e as pessoas ainda não descobriram isso.”
O mês de março foi de muita incerteza e volatilidade nos mercados. O Ibovespa chegou a acumular queda de 39% até o dia 23, com seis circuit breakers em apenas oito pregões, seguindo a deterioração nos mercados globais, devido à preocupação quanto aos impactos do coronavírus.
O pessimismo, por outro lado, foi reduzido na última semana do mês, após os anúncios de medidas de estímulo, principalmente com o pacote de alívio econômico de US$ 2.2 trilhões nos EUA (10% do PIB). Enquanto isso, já se discute que a Casa Branca estuda propor um novo pacote, que poderia chegar a novos US$2 trilhões, para ajudar os estados, os mercados de hipoteca, o setor de turismo e principalmente o setor de infraestrutura.
De fato, nas últimas semanas, já vimos mais de 40 bancos centrais no mundo cortando juros, além de pacotes de compras de títulos (“Quantitative Easing”) em nível recorde por parte dos EUA, Europa e Japão.
Na Europa, até a Alemanha já aceita utilizar política fiscal para combater a crise, uma política que eles historicamente foram contra, por sempre buscarem um orçamento balanceado. Esse pacote total poderia ser de EUR750 bilhões, ou também equivalente 10% do PIB alemão. O Banco Central Europeu também anunciou EUR750bn em compras de títulos no mercado.
Além disso, a China cortou a taxa de empréstimo bancário de 2,4% para 2,2% (a maior redução desde 2015), injetando mais de US$ 7bilhões no sistema bancário e o Japão propôs pacote de JPY 60 trilhões (10.7% do PIB), dos quais JPY 20 tri (3.6% do PIB) são de estímulo fiscal.
Apesar das medidas anunciadas serem muito positivas para absorver os impactos da crise, a urgência nos seus anúncios também demonstra a gravidade da crise que os governos também enxergam.
Segundo Howard Marks, em live com a XP Investimentos no dia 30 de março, a penúltima semana do mês teve os três melhores dias do S&P desde os anos 1930. Investidores estão assumindo que as ações dos governos vão funcionar, mas o pensando de segundo grau é diferente. Howard diz que não está tão confiante, pois acredita que ainda estamos indo para um período problemático e prefere não fazer premissas otimistas no curto prazo.
Em seu famoso livro “The Most Important Thing” (A coisa mais importante), Howard Marks diz que os investidores sempre buscaram investir em bons negócios. Ele reforça, portanto, que a atitude chave é buscar investir em bons negócios que ainda não foram percebidos como bons pelos grandes investidores. Trata-se de um exemplo de “raciocínio de segunda-ordem”.
Impactos econômicos até agora
Os pedidos por seguro-desemprego nos EUA dispararam de 282 mil na semana encerrada no dia 13 para 3,28 milhões na semana do dia 20, acima do consenso, que apontava para um aumento de 1,7 milhão de pedidos. O dado mostra os danos profundos causados pelo coronavírus na maior economia do mundo.
Por outro lado, na China, o ritmo de recuperação apresentado pelos dados de atividade econômica que englobam tanto o setor industrial quanto o de serviços (PMI) em março surpreendeu as expectativas de mercado. Na passagem de fevereiro para março, o PMI industrial do país subiu de 35,7 para 52, enquanto o PMI do setor de serviços passou de 29,6 para 52,3. Um mês depois de terem atingido suas mínimas históricas, os indicadores acima da marca de 50 voltaram a caracterizar expansão da atividade econômica chinesa.
Rápida deterioração, mas rápida recuperação?
O ponto que mais nos preocupa para determinar quão rápida será a recuperação é o risco de muitas pequenas empresas ficarem pelo caminho, e não conseguirem sobreviver a um cenário sem nenhuma receita por 2-3 meses. Esse risco é muito maior para empresas pequenas e privadas do que empresas listadas em Bolsa, já que as empresas listadas têm mais acesso ao crédito, mais liquidez e alavancagem sob controle Além de um número recorde de falências, isso também levaria a um aumento exponencial no desemprego e nos gastos fiscais. Por isso, medidas de estímulo sendo endereçadas de maneira ágil são tão importantes.
No Brasil, o ministro da Economia Paulo Guedes nos disse em live feita pela XP Investimentos que o governo já liberou ou está para liberar R$750-800bn (5% do PIB) em recursos emergenciais para conter a crise. Medidas incluem tanto auxílio ao mercado de crédito quanto novos gastos para auxiliar os empresários e evitar demissões. Acreditamos que essas medidas são positivas, e o governo tem o mapeamento do problema de perto, a dúvida que nos resta é se esses recursos chegarão a quem mais necessita, e se serão suficientes.
Abaixo, resumimos as principais medidas, quantitativas e qualitativas, até o momento.
Apesar da disseminação do coronavírus continuar a principal preocupação (com 823 mil casos no mundo e 40 mil mortes), o Ibovespa subiu 15% seguindo os estímulos que fazem frente à desaceleração econômica, acumulando queda de -30% no mês.
Atualização de cenário Macro e para a Bolsa
Neste mês, revisamos o nosso cenário econômico (com PIB estimado em -1,9% em 2020) e estimativas para as empresas da cobertura. Com isso, reduzimos o target do Ibovespa ao final de 2020 para 94.000 pontos, de 132.000 pontos anteriormente, dado o forte impacto esperado nos lucros das empresas. Acreditamos que a volatilidade seguirá elevada no mercado nos próximos meses e o momento continua exigindo cautela, mas esperamos recuperação a partir de 2021.
Top 10 ações XP
Em março, nossas Top 10 ações XP caíram 40,6%, contra 30% do Ibovespa. Desde o início de 2020, a carteira acumula -38% contra -36% do Ibovespa, e em 12 meses -26%, vs. -23,5% do Ibovespa. As principais movimentações do mês foram:
Ambev: Apesar de queda de -18% durante o mês, o papel apresentou a menor queda da carteira dado que a Ambev é uma empresa vista como resiliente, enquanto sua sólida saúde financeira é um fator importante para superar os impactos operacionais negativos no curto prazo. Além disso, vale lembrar que as ações já acumulavam queda significativa antes do coronavírus. Olhando para frente, esperamos queda brusca no volume de vendas neste primeiro semestre e custos elevados que devem manter as margens pressionadas. Porém, as ações negociam a 19,8x Preço/Lucro 2020 após nossa revisão de -29% no lucro, o que vemos como justo. Mantemos nossa recomendação neutra e acreditamos ser um bom papel para compor a carteira, diminuindo a volatilidade.
Cyrela: A combinação do perfil cíclico do setor (que vinha num processo de recuperação após a última crise) com o receio do impacto do COVID-19 levou a uma maior aversão ao risco nas últimas semanas e acarretou forte queda de 52,6% no mês para as ações da companhia. Entretanto, destacamos que apesar do impacto relevante na demanda no curto prazo, a redução de novos lançamentos nos próximos meses, somados a sua baixa alavancagem e caixa robusto devem amenizar impactos mais significativos na sua operação a partir do próximo ano.
Banco do Brasil: Além de ser o papel mais cíclico entre os bancos incumbentes (sensibilidade alta às movimentações do mercado), destacamos que em tempos de crise pode ser visto como instrumento de política monetária. No entanto, acreditamos que esse risco já esteja bem precificado e que a reação do mercado tenha sido exagerada, com a ação negociando a 0.8x seu valor patrimonial e menos de 5 vezes seu lucro em 2019. Sendo assim, reiteramos nossa recomendação de compra no papel.
Via Varejo: O setor de varejo tem sido um dos mais impactados em meio à crise, dada a esperada ruptura de curto prazo na demanda. Especificamente sobre a Via Varejo, investidores têm levantado preocupações em relação ao fechamento forçado das lojas do varejo e qual o impacto que um fechamento prolongado teria sobre a companhia e o setor. Entretanto, nós mantemos a nossa recomendação de Compra nas ações, mesmo após incorporar às nossas estimativas o potencial impacto negativo no curto prazo (acesse o nosso relatório para mais detalhes). No nosso cenário base (lojas fechadas até o final de abril), acreditamos que a empresa tenha os recursos para atravessar o período mais crítico da crise (R$ 1,3 bilhões em caixa e R$3,0 bilhões em recebíveis de cartão a serem descontados ao final de 2019).
Lojas Renner: Dentre os sub-setores de varejo, o segmento de vestuário/moda será um dos mais impactados pelo COVID-19. Hoje, a Lojas Renner está com todas as suas lojas fechadas por tempo indeterminado, e, apesar de o foco da operação estar voltado à operação online, o e-commerce da companhia ainda é relativamente pequeno (menos de 5% da receita). Além disso, os estoques desse setor são altamente dependentes da sazonalidade e, portanto, são mais “perecíveis”, em função das coleções. De qualquer maneira, a Lojas Renner é uma empresa com um extenso e sólido histórico de execução que está capitalizada para atravessar o período mais crítico da crise. Inclusive, acreditamos que a empresa esteja bem posicionada para acelerar o seu ganho de participação de mercado uma vez retomadas as atividades do setor. Com isso, mantemos a nossa recomendação de Compra.
Ecorodovias: Revisões negativas sequenciais de indicadores macroeconômicos aliadas a uma maior percepção de risco para a bolsa impulsionaram a queda das ações ao longo do mês. Apesar da incerteza no curto prazo, mantemos Ecorodovias como nosso nome preferido no setor, que (i) negocia a um patamar de preço atrativo (>10% de TIR real), (ii) possui um portfólio com duração superior e (iii) vemos como um nome bem posicionado para retomar sua participação ativa em novas licitações.
Iguatemi: O cenário para os shoppings tem mudado em uma velocidade muito alta nas últimas semanas, com praticamente todos os shoppings brasileiros tendo suas atividades suspensas ou reduzidas, e baixa visibilidade sobre quando a restrição irá cair ou quando políticas restritivas de contato social serão flexibilizadas. Apesar dos desafios de curto prazo, (i) shoppings possuem um modelo de negócios mais resiliente em momentos de incerteza, (ii) ativos de qualidade superior (boa localização e bom mix) tendem a apresentar performance melhor, caso de Iguatemi, e (iii) vemos o nome negociando a múltiplos atrativos.
Localiza: As incertezas relacionadas à duração do período de restrição de circulação de pessoas e os impactos sobre a atividade têm exercido pressão sobre nomes ligados a consumo, que é o caso de Localiza. Entendemos que existe muita incerteza em relação à dinâmica de curto prazo, mas definimos Localiza como nossa preferência no setor, reflexo (i) do cronograma confortável de amortizações em relação a sua liquidez, e (ii) ao fato de apresentar hoje o maior spread entre retorno sobre capital investido e seu custo de capital no setor, o que permite certa “gordura” em um cenário de stress.
Engie: No mês de março a Engie reafirmou-se como um nome resiliente em meio aos impactos na economia causados pela pandemia do COVID-19, com uma das menores quedas da carteira (-18%). O segmento de geração de energia apresenta menor sensibilidade à atividade econômica, e proporciona fluxos de caixa estáveis. Porém, no curto prazo os principais impactos esperados devido à crise são: (1) riscos de potenciais renegociações de contratos no mercado livre em vista da paralização dos setores industrial e comercial durante a quarentena e (2) do lado positivo, um menor risco hidrológico tendo em vista a combinação da queda de demanda com o aumento dos reservatórios por maior incidência de chuvas.
Copel: A Copel é uma empresa integrada de energia, o que significa que tem exposição aos elos de geração, transmissão e distribuição. Acreditamos que este último segmento seja o mais impactado no setor elétrico pelo quadro atual, com base em expectativas de (1) uma queda significativa de demanda nos mercados industrial e comercial, tanto no mercado cativo como no mercado livre, para os quis esperamos quedas de -4% a -5% no ano e (2) uma elevação de perdas não-técnicas (desvios de energia) e inadimplência no pagamento de contas de luz. Acreditamos que tais perspectivas negativas estão por trás da queda de -25% das ações em março. Dito isso, continuamos otimistas com as ações da Copel, em vista da contínua agenda de maior eficiência de custos e potenciais eventos para destravar valor adicional como a privatização da Copel Telecom e a extensão da concessão da Usina Hidrelétrica Foz de Areia mediante venda do controle.
Alterações da carteira para o mês de abril
No mês de abril, optamos por aumentar a exposição à nomes com receitas mais defendidas no curto prazo. Isso inclui principalmente ações de grupos multinacionais e exportadoras, com receitas dolarizadas e grande exposição de receitas para a China, dado os sinais de início de um processo de normalização da economia por lá. Para isso, decidimos por reduzir exposição a setores ligados à atividade doméstica, devido aos impactos operacionais negativos no curto prazo pelo fechamento de lojas e restrição de circulação de pessoas.
Assim sendo, no mês de Abril substituímos: Ecorodovias, Cyrela, Lojas Renner, Via Varejo e Iguatemi por JBS, Marfrig, Vale, Suzano e Grupo Pão de Açúcar.
Pão de Açúcar: As ações hoje oferecem uma combinação de (i) maior resiliência no curto prazo e (ii) risco-retorno atrativo. Dentre os sub-setores de varejo, destacamos que aqueles relacionados ao consumo básico (alimentação e saúde) devem ser os menos impactados pela crise desencadeada pelo COVID-19. Nesse cenário, o GPA vem se beneficiando de um aumento importante de vendas no curto prazo, não só em função da estocagem de produtos durante o período de quarentena, mas também por um aumento no consumo das famílias e da alimentação dentro de casa. Além disso, após a queda de 30% desde o final de janeiro, vemos as ações do GPA negociando em níveis atrativos e com um desconto excessivo em relação ao seu principal concorrente (P/ L de 10,3x em 2021 vs. 19x para o Carrefour). Acesse o nosso relatório setorial para mais detalhes.
JBS e Marfrig: As empresas de proteínas são nomes relativamente seguros dentro do setor de Alimentos e Bebidas, já que o impacto do coronavírus deve ser baixo e JBS e Marfrig são nossos nomes preferidos. Vemos a combinação de (i) consumo em alta por alimentos, sobretudo dos supermercados; (ii) margens sólidas; (iii) dólar alto; (iv) normalização da China e (v) baixo endividamento como positiva para o setor. As operações nos EUA representam 78% da receita da JBS, enquanto 50% da receita do Brasil é proveniente das exportações. No caso de Marfrig, EUA representam 70% da receita, e exportações também representam 50% da América Latina. Ou seja, as empresas se beneficiam da diversidade geográfica, do dólar em alta – para cada 10% de depreciação no câmbio, o EBITDA da JBS e da Marfrig aumentam 8% na média – e também, da dinâmica mais resiliente do setor nos EUA, com demanda sólida e margens mais estáveis.
Vale: Somos otimistas com relação ao minério de ferro, pois: (1) do lado da demanda, a China já iniciou uma trajetória de retomada da economia e pode ter mais impulso de estímulos do governo, (2) do lado da oferta, não enxergamos espaço para as mineradoras produzirem acima do estimado no início do ano, tanto no Brasil quanto na Austrália e (3) patamar de preço atrativo (3x EV/EBITDA 2020E) e estimamos 13% de retorno com geração de caixa em 2020.
Suzano: Acreditamos em recuperação gradual dos preços da celulose na China ao longo de 2020. Com relação aos volumes de vendas, acreditamos existir uma demanda resiliente de papel e celulose, sem grandes impactos, até o momento, do Covid-19. Adicionalmente, com 80% das receitas e apenas 15% dos custos em dólar, a companhia é favorecida em caso de manutenção do câmbio em patamares elevados. Com isso, esperamos um retorno de geração de caixa em torno dos 10% em 2020.
Se você ainda não tem conta na XP Investimentos, abra a sua!
