BRF (BRFS3): apesar de margens pressionadas, a estratégia de valor agregado mais uma vez compensa

A BRF reportou resultados resilientes no primeiro trimestre de 2021 (1T21), em grande parte alinhados com as nossas estimativas:


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A BRF reportou resultados resilientes no primeiro trimestre de 2021 (1T21), em grande parte alinhados com as nossas estimativas: embora os aumentos de preços não tenham sido suficientes para compensar as pressões nos custos devido ao aumento nos preços dos grãos, ainda assim o EBITDA ajustado consolidado veio 6% acima das nossas expectativas e atingiu R$ 1,2 bilhão (-4% A/A).

O ponto-chave para esse resultado, a nosso ver, é que a BRF conseguiu aumentar os preços de seus produtos em 20% no trimestre em nível consolidado: um forte desempenho considerando a frágil situação econômica do Brasil. Do lado ruim, o aumento do preço dos grãos ainda foi mais forte, +25% A/A, comprimindo a margem bruta, que foi de 25% no 1T20 para 21% no 1T21, e ficou 90 pontos base abaixo da nossa estimativa de 22%.

Como já comentamos anteriormente, a BRF segue buscando aumentar a participação de produtos de valor agregado em seu portfolio, o que deve se traduzir em margens mais altas e resilientes. Vale lembrar que as marcas da empresa, como Sadia, Perdigão, Qualy e Banvit, estão entre as mais fortes no setor de proteínas globalmente, o que deveria se traduzir em preços mais elevados versus concorrentes.

Além disso, a empresa permanece focada em inovar, tendo lançado 60 novos produtos no trimestre, aumentando seu foco nas linhas de base vegetal, “pronto para comer” e outras e, mais uma vez, confirmando o quanto está comprometida com sua Visão 2030. Ainda assim, como os preços do milho e da soja continuam em tendência de alta em todo o mundo, acreditamos que o “lado das commodities” do negócio deve permanecer em destaque no curto prazo devido ao seu impacto negativo nas margens.

Apesar do trimestre agridoce, continuamos construtivos com a tese de investimento de médio e longo prazo da BRF. Deixando de lado o desempenho das ações, parece-nos que a empresa está construindo uma plataforma forte para melhores tempos de mercado, embora ainda não esteja claro quando isso acontecerá. Nesse sentido, mantemos nossa recomendação de Compra para as ações BRFS3 com um preço-alvo de R$ 30 por ação.


Brasil: preços mais altos sobre volumes um pouco mais baixos

O EBITDA ajustado do Brasil foi de R$ 655 milhões e portanto ficou 12% abaixo das nossas estimativas, embora um pouco acima do valor registrado no 1T20 de R$ 607 milhões (+8% A/A). Do lado positivo, fomos surpreendidos por dois pontos:

  1. Pelo ritmo de inovação, com 6,7% da receita bruta vindo de produtos lançados nos últimos dois anos vs. 4,2% no 1T20
  2. Pela participação de produtos de alto valor adicionado no mix, a qual cresceu de 79% no 1T20 para 82% do volume total

Pensando em receita, os preços aumentaram 22% A/A, algo que vemos com bons olhos tendo em vista a sazonalidade mais fraca do trimestre. Ainda assim, tal aumento ocorreu em cima de uma base de volume que caiu 5,4% no trimestre na comparação anual.

De qualquer forma, a BRF manteve a liderança de mercado nas mais diversas categorias nas quais atua, o que sugere mais espaço para correção de preços. Já do lado dos custos, estes aumentaram 19% A/A no Brasil e +25% em termos consolidados, devido a:

  1. preços mais altos de grãos
  2. câmbio desvalorizado
  3. maiores custos com frete e combustíveis
  4. maiores custos com embalagens
  5. despesas relacionadas à Covid-19

Halal DDP e Exportação Direta demonstram resiliência…

O EBITDA ajustado da operação Halal DDP foi de R$ 195mi, significativamente acima da nossa estimativa de R$ 154 mi (+18% A/A e +45% T/T), com margem EBITDA de 9,3% acima da nossa previsão de 8,2%. A surpresa positiva veio principalmente de preços mais fortes do que o antecipado (+25% A/A e + 12% T/T), além de despesas com vendas e administrativas mais baixas.

Por outro lado, os volumes permanecem fracos (-3% T/T e -3% A/A), principalmente devido aos impactos das restrições da Covid-19 nas vendas, de acordo com a BRF. Ainda assim, a empresa destacou que a receita líquida da Turquia cresceu 44% A/A, principalmente devido ao repasse bem sucedido do aumento nos custos para o consumidor.

Já a divisão de Exportações Diretas apresentou um EBITDA ajustado de R$ 10 mi, ligeiramente acima da nossa estimativa de R$ 8 mi e também acima do 4T20 (zero), mas ainda abaixo do 1T20 (R$ 107 mi). A receita veio mais forte do que o esperado devido a uma combinação de preços mais altos (+10% vs XPe e + 15% A/A), juntamente com volumes maiores (+7% vs XPe e + 12% A/A).

No geral, as margens continuam fracas, como esperado: a margem bruta ficou em 10% (vs. 20% há um ano) e a margem EBITDA veio praticamente nula em 0,7% (vs. 11%). Mais uma vez, a BRF destacou os ganhos de participação de mercado no Chile; aa empresa também atribuiu grande parte do seu aumento de volume à reabertura do canal de food service em diversos mercados.

… compensando uma performance mais fraca na Ásia

O EBITDA ajustado da operação da Ásia foi de R$ 248 mi, 17% abaixo de nossa estimativa de R$ 299 mi (-28% T/T e também -39% A/A), com uma margem EBITDA de 17% abaixo de nossa projeção de 21% e ainda menor A/A (31% em 1T20). A receita líquida de R$ 1,4 bi veio em linha com nossas expectativas (+1% vs. XPe, -3% T/T, mas +10% A/A), visto que os preços cresceram 13% A/A e 3% T/T enquanto os volumes diminuíram ligeiramente (-4% vs. XPe, -6% T/T e -3% A/A).

A empresa destacou que a demanda chinesa segue forte, com volumes de carne suína crescendo 11,5% A/A e de aves crescendo 6,5% A/A, mais do que compensando outros países asiáticos onde os estoques permaneceram altos e o canal de food service foi mais severamente impactado pelas restrições da Covid-19.

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