5 anos em 5 minutos - Janeiro 2022

Retornos esperados para os portfólios nos próximos 5 anos

Janeiro foi um mês duro para a grande maioria dos ativos de risco, com as bolsas globais encerrando o mês em queda de 5% em dólares e a renda fixa global também sofrendo. O mercado passou a esperar um ciclo forte de alta de juros nos Estados Unidos, com a taxa básica indo de quase zero para 1,5% ao ano para a economia americana no fim de 2022. Commodities foram o grande destaque, especialmente o Petróleo, que subiu 14,5%.

Os ativos brasileiros foram puxados pela alta de commodities, com o Ibovespa encerrando o mês com 7% de alta e o Real se apreciando mais de 4%. Na bolsa os retornos foram bem concentrados, as ações de empresas de menor porte, Small Caps, subiram apenas 3,4%. A apreciação do Real também impactou os investimentos internacionais com risco cambial: a bolsa global em reais caiu quase 10%. Vale dizer ainda que os ativos de crédito atrelados ao CDI tiveram um mês positivo, mas aqueles atrelados à inflação ou prefixados sofreram com juros mais altos sendo precificados.

Ainda é muito cedo para saber quanto de juros o Fed (Federal Reserve, o banco central dos Estados Unidos) vai entregar, mas vale dizer que nossa estimativa de retornos esperados para a renda fixa global já usa como base 2,0% ao ano para juros de 5 anos nos Estados Unidos, acima dos 1,6% atuais.

Falando de Brasil, não alteramos a probabilidade dos cenários, mantendo o cenário de Reformas Estruturantes com 20%, o de Antigos Hábitos fica com 65% de probabilidade e o Erro de Política com 15%.

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Principais mercados em nossas carteiras em 2022

No nosso relatório passado falamos sobre os nossos temas globais que estão em vigor no ano que se inicia. Aqui vamos falar dos principais mercados e como os enxergamos e encaixamos em nossas carteiras.

Desde outubro vínhamos reduzindo nossa alocação à Renda Variável Global, mas passamos a aumentá-la após a queda de janeiro. Importante também dizer que passamos agora também a dar peso maior ainda à exposição sem risco cambial.

A verdade é que em meio a crescimento de lucros e queda dos preços das ações, os índices de ações não estão mais caros: com exceção de Estados Unidos, todos os principais mercados estão com suas relações entre Preço e Lucro abaixo de suas medianas históricas. Seis meses atrás a situação era o inverso, como mostra o gráfico 1. Com isso, nossos retornos esperados para a classe estão em 6% ao ano em dólares hoje.

A Renda Fixa Global também tem, aos poucos, ganhado relevância em nossas alocações. Os retornos esperados que estimamos têm crescido mês a mês. 6 meses atrás esperávamos algo como 1,0% ao ano em dólares para o retorno da classe, mas após o movimento dos últimos meses, tal expectativa foi para 2,8% ao ano.

Isso ocorreu porque, graças à inflação mais alta o Fed, banco central dos Estados Unidos, passou a indicar um processo de aperto de sua política monetária, e os juros básicos devem subir 5 vezes à partir de março. Além disso, os prêmios de crédito subiram, voltando para mais próximos de suas médias históricas.

Esses retornos esperados são bem interessantes quando hedgeados para Reais, ou seja, quando trocamos Dólares por Reais. Explicamos esse mecanismo no relatório de setembro.

No Brasil, apesar dos temores políticos, também temos oportunidades interessantes.

Mesmo no cenário central de Antigos Hábitos, os retornos da Renda Variável são interessantes, e os estimamos, junto com o alfa trazido pelos gestores ativos, em algo como 4% ao ano acima da Selic nos próximos 5 anos. Apesar de não ser tão excitante, é algo que compõe bem uma carteira diversificada.

É interessante comentar que a relação entre preço e lucro por ação da bolsa brasileira é baixa até mesmo para um cenário de juros altos por aqui. Mesmo na época em que a Selic estava em 14% ao ano, o Ibovespa negociava em torno de 11x Lucro. Estamos hoje em 8x. Esse é provavelmente um dos fatores que levou a Dynamo a reabrir para captação.

Também gostamos de carregar uma posição em Renda Fixa Inflação, que nos preços atuais tem um preço interessante, mas também é melhor protegido contra nosso cenário de Erro de Política, onde a inflação no Brasil seria bem mais alta, comparando aos Prefixados, que não temos em carteira.

A posição em Renda Fixa Inflação também é importante por um outro motivo, que é quase uma defesa da nossa posição em ações brasileiras. As chances de que o ajuste fiscal no próximo governo se dê via aumento de impostos não é desprezível. Esse cenário seria ruim para a bolsa, mas muito positivo para as NTN-Bs, dada a estabilização da dívida pública e desaceleração da economia.

Por fim, não é só no ataque que estamos preocupados. Desde a virada do ano carregamos não apenas exposição a Dólares, mas também posições que defenderiam a carteira se o cenário de Erro de Política aumentar de probabilidade.

A primeira delas é a compra de Inflação Implícita. Aqui nos beneficiamos se a inflação disparar, o que aconteceria se a situação da dívida pública se agravar. Na mesma linha, uma posição de Alta de Juros Longos tem uma função semelhante. Elas não são posições de tamanho relevante, mas nos ajudarão muito se houver uma piora dos fundamentos de Brasil.

Prêmios de crédito

Os fundos de crédito continuam obtendo bons resultados, graças ao elevado carregamento dos ativos em CDI. Nas debêntures de infraestrutura, atreladas à inflação, o prêmio de crédito continuou a subir.

O spread de crédito para a classe de Pós-Fixados com base no índice IDA-DI, divulgado pela ANBIMA e na taxa disponível para papéis bancários na plataforma da XP está hoje em torno de 1,4% ao ano, um pouco menores do que no mês passado.

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No espaço de inflação, onde utilizamos o IDA IPCA Infraestrutura para estimar o prêmio de crédito, estamos em 0,39% ao ano acima da NTN-B de mesmo duration, aumento de quase 0,05% em relação ao mês passado.

Como os ativos são isentos, esse prêmio de crédito sobe para cerca de 2,0% ao ano quando a comparação é feita líquida de IR.

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Nossos cenários

Antigos Hábitos

A piora das relações entre o Governo e o Congresso parece ter dificultado o andamento das reformas. Além disso, os estímulos dados durante a pandemia parecem ter mudado a perspectiva em relação a estímulos de curto prazo, tirando o gênio da garrafa.

O baixo crescimento pode abrir os ouvidos da população para políticos populistas, que queiram desfazer reformas como a do Teto de Gastos e talvez até mesmo a Reforma da Previdência.

Reformas Estruturantes

Entendemos que ainda há um ambiente pró-reformas no Brasil, que tende a fazer com que as engrenagens da economia deslizem com mais facilidade, trazendo crescimento e mais eficiência.

No entanto, estamos longe de um ambiente político harmônico: o executivo federal e o congresso têm um diálogo truncado e existe muita resistência à agenda de reformas por grupos organizados e influentes.

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A Renda Variável Global é nossa principal defesa em um cenário adverso:

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Erro de Política

Com o Governo e o Congresso andando sempre no limite da responsabilidade fiscal, um pequeno erro ou mesmo um choque externo podem nos jogar para uma trajetória muito difícil do ponto de vista econômico, com inflação e juros mais altos, além de um câmbio mais desvalorizado.

Ao convergir para esse cenário teríamos que nos preparar para mais choques nos ativos brasileiros.

Evolução das probabilidades de cada cenário

Glossário

Publicações anteriores

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