A vulnerabilidade externa deu lugar ao risco fiscal
Nos últimos 25 anos, a economia brasileira passou por transformações estruturais significativas. Fortalezas, como a agropecuária e a indústria extrativa, ganharam ainda mais importância, sustentando o crescimento doméstico e reduzindo a vulnerabilidade externa – um dos principais riscos da época, por conta de déficits comerciais recorrentes, dívida externa elevada e baixas reservas internacionais.
Neste período, consolidamos também o ambiente de inflação controlada, afastando definitivamente o “fantasma” da hiperinflação dos anos 80. O regime de metas para inflação tinha acabado de ser implementado, como alternativa ao câmbio fixo que caracterizou os anos pós-Plano Real. Havia dúvidas se funcionaria. Hoje, é difícil imaginar o país com outro regime monetário.
O Brasil melhorou também na infraestrutura, com a modernização de portos, aeroportos e estradas, através de concessões privadas e PPPs. Progredimos na educação, com crescimento relevante da parcela da população com ensino superior. É certo que muito ainda precisa ser feito, especialmente na qualidade dos serviços prestados. Mas os avanços são palpáveis.
Em compensação, retrocedemos no equilíbrio das contas públicas. A fragilidade fiscal se tornou mais evidente por conta do crescimento sistemático das despesas obrigatórias. Hoje, parece impossível o país entregar os superávits primários vistos entre 1998 e 2004. A dívida pública cresceu, e se tornou mais sensível à taxa de juros.
O lado positivo é que a dívida deixou de ser indexada à taxa de câmbio, o que acentuava a vulnerabilidade externa mencionada acima. Ainda assim, o reequilíbrio fiscal parece ser o principal desafio para que o país volte a crescer de forma sustentável, com juros mais baixos e tributação estável e previsível.
Ademais, a economia segue com crescimento potencial baixo, em meio a taxas reduzidas de poupança e investimento e qualidade da educação ainda relativamente baixa. A inflação segue acima da meta e dos padrões internacionais em um ambiente de política fiscal expansionista e mercado de trabalho apertado. Neste ambiente, a taxa de juros permanece elevada, entre as mais altas do mundo.
Assim, embora o Brasil de 2026 seja menos vulnerável a crises externas do que o de 2001, a dinâmica fiscal passou a ocupar o centro do debate macroeconômico, sendo o principal condicionante para a queda sustentável dos juros, a melhora do ambiente de ativos financeiros e uma trajetória mais robusta de crescimento econômico nos próximos anos.
Clique aqui para receber por e-mail os conteúdos de economia da XP
‘Boom de commodities’: Agro e extrativa mineral ganharam espaço na atividade econômica
A estrutura da economia brasileira em 2001 tinha diferenças significativas em comparação à atual. Pelo lado da oferta do PIB (quebra setorial), destaque para a perda de participação da indústria total, de quase 23% no início do século para 20% atualmente. Isso ocorreu a despeito do peso crescente da indústria extrativa no período (de 1,4% para 3,2%), impulsionada pela maior produção de minério de ferro e petróleo. Os demais componentes perderam participação relativa. No caso da indústria de transformação, houve declínio de aproximadamente 13% para 11,5%. Fatores como elevado custo de capital, complexidade tributária, insegurança jurídica, déficit em infraestrutura e crescente custo do trabalho estão por trás da perda de competividade de cadeias manufatureiras locais. Além disso, nas últimas décadas, temos observado forte penetração de produtos importados, especialmente da Ásia.
Do lado positivo, os setores da agropecuária e de serviços ganharam participação no PIB total. O peso do setor primário subiu de 4,8% em para cerca de 6,5%, em decorrência do expressivo aumento da área e da produtividade. Por exemplo, dados do IBGE mostram que a área colhida total saltou de quase 50 milhões para 99 milhões de hectares entre 2001 e 2026. Neste período, destaque para a expansão nas safras de soja (de 14 para 48 milhões) e milho (de 12 para 23 milhões de hectares). No que diz respeito ao setor de serviços, a participação no PIB avançou de 57,7% para 59,7%. Esse aumento foi puxado pelas atividades de comércio, intermediação financeira, serviços prestados às famílias e serviços profissionais/administrativos. A maior formalização do mercado de trabalho, altas consistentes na renda real e crescente bancarização são alguns dos elementos por trás do maior peso de serviços na economia brasileira.
Do lado da demanda, as exportações e importações apresentaram a maior transformação ao longo dos últimos 25 anos. A participação das exportações saltou de mais ou menos 12,5% para 18%, refletindo sobretudo ganhos de termos de troca e crescente volume exportado de commodities (grãos, minérios, petróleo). As importações também avançaram substancialmente, de 14,5% para 17,5%, como consequência do mercado consumidor robusto e da mencionada perda de competividade da indústria doméstica.
Ainda vemos grandes desafios em termos de crescimento econômico potencial. As estimativas em torno da capacidade de elevação do PIB sem gerar pressão inflacionária (conceito de PIB potencial) continuam baixas. Atualmente, a maioria dos analistas calcula cerca de 2,0%. Há 25 anos – antes, portanto, do chamado boom de commodities – as estimativas não eram muito diferentes. Neste sentido, as taxas de poupança e investimento do Brasil seguem em patamares deprimidos. O primeiro indicador subiu apenas 1,0 p.p. do PIB entre 2001 e 2026, de 13,5% para 14,5%. Isso se deve à deterioração das contas públicas (maior necessidade de financiamento) e baixa contribuição das empresas e, principalmente, das famílias. No caso da taxa de investimento em ativos fixos, houve redução de 19% do PIB em 2001 para 17,5% do PIB hoje em dia, em termos aproximados.
Em termos conjunturais, o PIB cresceu apenas 1,4% em 2001. Esse resultado decorreu da combinação de choques externos — em especial a crise da Argentina, a piora das condições financeiras e a desaceleração econômica global — com fatores domésticos relevantes, notadamente o racionamento de energia elétrica. Nesse contexto, a economia brasileira enfrentou restrições tanto pelo lado da demanda quanto pelo lado da oferta, com impacto negativo sobre a confiança de empresários e consumidores, a produção e os investimentos.
Em 2026, apesar das condições financeiras ainda restritivas, o mercado de trabalho robusto e o amplo conjunto de medidas governamentais de estímulo devem sustentar a demanda doméstica no curto prazo. Projetamos elevação de 2,0% para o PIB este ano. Para 2027, por sua vez, prevemos desaceleração para 1,0%. Este cenário incorpora impulsos fiscais e parafiscais menos favoráveis, a política monetária ainda em território contracionista e o fraco desempenho da agropecuária sob os efeitos do El Niño.
Menor vulnerabilidade a choques externos
Em 2001, a saúde das contas externas era um dos grandes temas da economia brasileira. Após anos de elevada vulnerabilidade, o país exibia déficits nas transações correntes (US$ 28,0 bilhões no final daquele ano). Como elemento mais preocupante, o volume de reservas internacionais era pequeno, ao redor de US$ 35 bilhões. O ambiente externo era bastante desafiador, dado o baixo crescimento global e a maior aversão ao risco.
A taxa de câmbio se depreciou significativamente em 2001. Após encerrar 2000 um pouco abaixo de R$/US$ 2,00, a variável atingiu cerca de R$/US$ 2,70 em outubro de 2001, antes de encerrar o ano em torno de R$/US$ 2,30. O movimento refletiu a elevada aversão a risco em relação aos países emergentes, agravada pela crise da Argentina e pela ampliação das incertezas após o atentado terrorista de 11 de setembro nos Estados Unidos. Ao mesmo tempo, a depreciação cambial contribuiu para recompor a competitividade das exportações brasileiras.
Em 2026, o setor externo se mostra consideravelmente mais robusto do que em 2001. O país conta hoje com mais de US$ 360 bilhões em reservas internacionais, segundo o Banco Central. O déficit em conta corrente está ao redor de 2,5% do PIB, abaixo da entrada líquida de Investimento Direto no País (IDP), que se situa um pouco acima de 3% do PIB. Nesse contexto, a taxa de câmbio tem oscilado entre R$/US$ 5,00 a R$/US$ 5,20 no período recente, a despeito das elevadas incertezas geopolíticas e econômicas. Ademais, a aproximação das eleições no Brasil pode aumentar a volatilidade e pressionar a moeda.
Em suma, a economia doméstica está muito menos vulnerável a uma crise externa. O superávit comercial vem atingindo níveis recordes e as fontes mais saudáveis de financiamento do déficit em conta corrente ganharam participação no balanço de pagamentos.
Clique aqui para receber por e-mail os conteúdos de economia da XP
Dívida pública mais alta e mais sensível aos juros
A dinâmica das contas públicas em 2001 estava sobe forte pressão. Quase metade (43,9% do PIB) da dívida pública federal era indexada ao câmbio – principalmente ao dólar dos Estados Unidos –, de forma que quaisquer variações na cotação da moeda estrangeira levavam a altas significativas na dívida do governo e dificuldades crescentes de financiamento. Nesse contexto, a dívida líquida do setor público (DLSP) atingiu 51,5% do PIB, e a tendência de elevação era reforçada por um círculo vicioso: a depreciação cambial levava a uma piora da inflação corrente, que levava o Banco Central a aumentar os juros, ampliando a pressão sobre a dívida pública e culminando em nova depreciação cambial.
Para fazer frente a essa crescente desconfiança fiscal, o governo implementou um pacote de ajustes que incluiu ampliar o superávit primário de 1,7% do PIB em 2001 para 2,1% do PIB em 2002, e houve mudança importante na composição da dívida pública com objetivo de reduzir a exposição cambial. Essas medidas se mostraram suficientes para que, passado o estágio mais agudo da crise, houvesse uma estabilização e subsequente redução da dívida, com consequente queda da inflação e dos juros, e, com isso, maior crescimento econômico.
Em 2026, a pressão fiscal assume caráter mais persistente e estrutural. As projeções apontam que a DLSP deve atingir 69,7% do PIB neste ano e 74,5% no próximo, enquanto a dívida bruta do governo geral (DBGG) alcançará 83,3% e 88,2% do PIB, respectivamente. Além do nível elevado dos juros, pesam as despesas financeiras com programas de estímulo ao crédito, que devem totalizar 1,6% do PIB em 2026, elevando simultaneamente a atividade econômica, as taxas de juros e o endividamento público.
Mas, ao contrário de 2001, o país convive com déficits primários (interrompidos brevemente apenas em 2022), não há medidas de ajuste fiscal em curso – o governo optou por uma consolidação fiscal gradual baseada no “novo arcabouço fiscal” – e o orçamento continua dominado por despesas obrigatórias, que perfazem mais de 90% do total, levando a um estrangulamento das despesas com investimentos e à ausência de espaço para acomodar eventuais choques macroeconômicos. Olhando em retrospectiva, aqueles superávits atingidos no período de 1998 a 2004 parecem hoje inalcançáveis, seja porque há espaço limitado para expansão da carga tributária, seja pelo ritmo de crescimento das despesas obrigatórias, que é incompatível com o processo de ajuste fiscal.
A comparação com 2001 sugere uma mudança relevante: antes, a dívida pública era pressionada sobretudo por choques macroeconômicos agudos. Hoje, o risco parece vir da dificuldade de estabilizar a trajetória fiscal em um ambiente de massivos estímulos à demanda. Para o futuro, esse é provavelmente o principal fator limitante para a queda sustentável de juros, melhora cambial e crescimento econômico mais robusto.
Clique aqui para receber por e-mail os conteúdos de economia da XP
Fim do “fantasma” da hiperinflação, mas desafios persistem
A inflação acelerou ao longo de 2001. Depois de iniciar o ano com o IPCA em 5,9% em 12 meses, o indicador encerrou dezembro em 7,7%. A dinâmica inflacionária foi pressionada principalmente pela forte depreciação cambial, que elevou os preços de bens comercializáveis. Esse efeito mais do que compensou a queda das commodities registrada no segundo semestre daquele ano. Assim, mesmo em um contexto de atividade econômica fraca, a inflação mostrou resistência, tornando 2001 um exemplo de combinação entre crescimento baixo e inflação alta.
Em relação à evolução da cesta de consumo observada do IPCA entre 2001 e 2025, houve poucas mudanças. Observamos queda da importância relativa dos preços de alimentos e de bens industrializados, em contrapartida ao ganho de participação de serviços e bens monitorados. Destaca-se o aumento de relevância dos subitens gasolina, plano de saúde e energia elétrica, atualmente os três de maior peso no índice geral.
Para 2026, as perspectivas para a inflação indicam aceleração, sobretudo devido à considerável alta nas cotações do petróleo, o que adiciona pressão sobre os preços de combustíveis e bens industrializados. Além disso, embora com maior incerteza, esperamos aceleração nos preços de alimentos no último trimestre, devido aos impactos do fenômeno climático El Niño. Tais choques de oferta, a nosso ver, encontram campo fértil para repasse aos preços finais, especialmente em um contexto de economia sobreaquecida, marcada por mercado de trabalho apertado e estímulos à demanda agregada (via iniciativas de crédito e transferências fiscais). Com isso, projetamos alta de 5,2% para o IPCA de 2026, acima dos 4,3% registrados em 2025.
Clique aqui para receber por e-mail os conteúdos de economia da XP
Regime de metas se consolidou, mas o desafio dos juros altos permanece
Em 2001, a economia brasileira ainda vinha se acostumando com a nova âncora monetária, o regime de metas para inflação. Nos anos seguintes ao Plano Real de 1994, o país adotou um regime de câmbio fixo para ancorar a dinâmica inflacionária. O regime se exauriu em 1999, e foi substituído pelo tripé composto por meta de inflação, câmbio flutuante e equilíbrio fiscal. A meta de inflação seria a nova âncora monetária, que manteria as expectativas de inflação (e a inflação corrente) baixas. Havia grande incerteza se essa abordagem daria certo, com os anos de hiperinflação ainda tão frescos na memória. Como mostramos na seção anterior, passados mais de 25 anos e alguns “testes de estresse”, pode-se dizer que a transição foi bem-sucedida.
Nos primeiros anos do regime, a taxa Selic (juros básicos do Banco Central) rodava em torno de 20% ao ano, uma das mais altas do mundo. Os economistas se perguntavamo porque tinhamos juros tão elevados. À época, economistas acreditavam que “a memória inflacionária” ficaria para trás ao longo do tempo, e que as taxas de juros iriam convergir para patamares internacionais.
Os juros cairam, mas não tanto. As taxas atuais ainda estão entre as mais elevadas do mundo. Neste momento, a taxa Selic se situa em 14,25% ao ano.
Para além dos diversos choques ao longo desses anos, está cada vez mais clara a necessidade de aperfeiçoamento de outra perna do tripé macroeconômico: o equilíbrio fiscal. Em 2026, por exemplo, o Banco Central lida com inflação acima da meta em meio a impulsos fiscais e parafiscais que mantêm o mercado de trabalho e a atividade econômica aquecidos. Prevemos a taxa Selic em 14,00% no final deste ano, com recuo para 11,50% no final do ano que vem.
A comparação com 2001 mostra que, embora a natureza dos desequilíbrios macroeconômicos tenha mudado — antes mais cambial e externa, agora mais associada à combinação entre estímulos domésticos, inércia inflacionária e incertezas fiscais —, o resultado é semelhante: a política monetária segue obrigada a operar em terreno contracionista. Para frente, a velocidade de queda da taxa de juros dependerá, em grande medida, da sinalização de uma agenda crível de reformas fiscais.
Clique aqui para receber por e-mail os conteúdos de economia da XP
Para mais detalhes da evolução nos investimentos e a visão dos nossos especialistas sobre as tendências que devem dominar os mercados, veja:
Se você ainda não tem conta na XP Investimentos, abra a sua!
